影响人民币汇率变动的原因及趋势分析.pdf
?六 人?功。洲口?!吐?视点影响人民币汇率变动的原因及趋势分析判断人民币的长期汇率走势,来 自对中国经济的长期走势 的分析,这是决定未来人 民币汇率走势最为关键 的因素。影响人民币汇率走势 的因素分析正确看待人 民币汇率升值中国经济总量地位 的提升和持续 增长的预期是推 动人民币缓慢升值 的深层原因。从宏观经济因素看,近几年来中国经济一直保持 快速稳 定的增 长,?增长维持在?以上。从长期来看,一国汇率水平 与该国经济实力呈正相关的关 系。因此,判断 人 民币的 长期汇率 走势,来自对 中国经济的长 期走势的分析,这是决定未来人 民币汇率走 势最 为关键的因素。从现阶段 中国经济增一长走势来看,未来 中国有望进人一个相对 稳定的经 济增 长周期,特别是新一轮宏观调控已经 发挥了作用,在可以预见的未来,如 果没有重大干扰因素,中国经济将会呈 现稳定增 长态势,这 也就意味着人民币汇率的长期发 展趋势是升值。但由于经济发 展的周期性规律的作用,其汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升。?年人民币汇率刷新高达?多次。?年?月?日,人民币兑美元 汇率中间价为人民币?元。自?年?月汇改以来至?年?月,人民币对美元汇率累计升值已达 到?参见图?。此外,看待人民币币值的视角需要 从“对美元汇率”转向“对一篮子货 币汇率”。自从?年 形 成机制 改革后,人民币汇图?汇改以来人民币兑美元中间价走势资料来源?根据 中国人民银行 网站提供的数据制作率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货 币进行调节、有管理的浮动汇率制度。因而,随着贸易多元化和国际货币间汇率波动 的加剧,看待人 民币币值需 要 从“对美 元汇率”转向“有效汇率”,也就 是对一篮子货 币汇率的视 角。从真实有效汇率?来看,人民币是在贬值。在 人 民币对 美元的几次快速 升值过程中,人民币对欧 元、英镑、日元出现了大幅贬值,这就使得人民币升值的效 果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制 是参考一篮子货币进行调节,关注人民币汇率应该从 对美元的单边汇率转 向有效汇率。?年?一?月人民币升值?,自?年?月以来的累计升幅已达?石?。更重要的是,近期的人民币汇率变动更多是因为美元疲 软,而不是人民币主动调整的结果。?年?一?月,人民币兑欧元汇率下 跌了?。虽然不同的有效汇率计算方法计算出的结果不尽相同,但可以肯定的是,在人民币对美元升值幅度远小于对欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度 时,从有效汇率的角度来看,人民币还是 处于 贬值状 态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下,人民币要实现有效汇率升值,对美元的升?!?值幅度可能 还要大一些。而我们也 不要将目光仅仅局限于 人民币对美 元的涨跌上,多视角透视人民币汇率才 能正确理解人民币汇率的波动。美 元走势 成为 影响人 民币汇率短期变动的直接因素由于人民币汇率参照“一篮子货币”决定,因此它 对美元的汇率,很大程度上要受到美元 在国际 汇市上 总体表现的影响。回顾人民 币汇率走势的几次大幅波动不难发现,美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民 币汇率短期走势的主要因素。每当国际 汇市上 美元跌到一个新的低点,人民币汇率就跟 随创 出新高,而 一旦美 元反弹,人 民币汇率就会 出现回调。在美国经济数据表现不佳的影响下,美元遭受沉重打击,美元对各主要 货币大幅下挫。?年以来,美元相对其他主要货币总体走弱,美元对欧元 汇率跌至近年的低点。美元贬值 的一个直接后果,就是导致了欧元等 货币的大幅度升 值。?年前?个月,欧元相对于美元升 值?,加元涨了?,而人民币只上升?。实际有效汇率变化的差别就更大了?美 元和日元分别贬了?和?,欧元和加元分别升了?!和?,而人民币反而贬了?。此外,次贷危机仍可能会继续推动美元下 行,并进一步动摇投 资者对美元的信心,美元的下跌可能会进 一步的加速。在美元汇率持续下降的过程 中,人民币汇率将承 受更大压力,决 策层在操作汇率时将面临更多的被动因素。现阶段人民币汇率面临严峻的挑战人民币汇率形成机制的改革,有力地把 中国的汇率 市场化 推进了一大步。但是我们也应看到,新 的汇率制度尚需进一步完善,而且中国仍存在着一系列较为突出的棘手问题?一是 人民 币升值预期问题,非理性的升值 预期高烧不 退、国际投机资本仍然持续 流人中国?二是国际经贸摩擦问题,美 国和 欧盟在中国出口商品,特 别纺织品 贸易等 方面屡屡制造事端?三是国内产业结构失衡问题,中国经济的外 向性决不 会因此次汇率改革而发生明显的变化,结构调整仍然滞后?四是外汇储备超常快 速增长问题,贸易顺差仍在扩大,国际收支不平 衡的 问题日益突出。所有这些都使人 民币汇率政 策面 临着严峻的挑战。人 民币汇率政策面临的挑战主要来自两个方面?非理性 的人民币升值预期近年来,国内外市场上人 民币升值的呼 声甚嚣尘上,这种非理性的升 值预期主要 建立在境外关于人 民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平 衡的现 实基 础之上 的。由于 境 外大部分关于人民币均衡汇率的测算缺乏现实针对性,而且 中国国际收支不平 衡有着深层次的制度和结 构原因,恢复其平衡也不可能 靠大幅度调整名义汇率来实现。产生非理性的人民币升值预期 的重要 原 因有两个?一 是这些研究假 定中国现 行的 制度安排和政策都是不变的。恰恰相反,中国是一个正处在体制 急剧变革、发展战略及政策面临重 大调整 关键时期的转型经济国家,这些 制度和政策变量在很大程度上 影响着实际均衡汇率水平,引人新 的制度和政 策后的人民 币均 衡汇率会 与之前的 均衡汇率 有很大的不同,显然用过去 证明未来是不合适的。二是 这 些研究无论 是 采用购买力平价的估 算还是基 于国际收支平衡要求的估算,都仅仅考虑 商品市场的基 本因素,而忽视了金融 体系的因素。在成熟的 市场经济国家,各国金融市场间的利率差异影 响短期汇率的变动,因此在考虑长期均衡汇率时 往往忽略金融因素。但是在中国则情况完 全不同,金融市场因素不仅涉及到利率因素,而且 包括金融体 系的稳定性 问题。中国金 融体 系系统性 风险 比较高、金融体 系脆弱 是不争的事实,这种状况是中国的制度和结构因素决定的,其对中长期汇率水平有重要影响,因此估算中国的长期 均衡汇率需 要考 虑 金融体系的稳定 性问题。这种非 理性的 人民 币升值预期在市场主体推波助澜之下日益高涨,不仅 对人民币汇率升值施加了巨大的 压力,同时也给汇率政策 以及政府宏观调控?!?刀?人 八?!洲田闻卜卜视点施加了巨大的压力。外汇储备高增长的压力到?年?月底,中国外汇储 备达到?万亿美元?参见图?。中国外汇储备持续高增长以及高于常规水 平的规模孕育着巨大的风险,其 中仅仅汇率损失一项就令人触目惊毛、。导致 中国巨额外汇储备的原因是多方面 的和极其复杂的。中国国际收支经常项目与资本项目持续顺差,是近年来中国外汇储备持续高增长的主 要原因。值得 关注的是自?年以来,人民币汇率 升值预期不断加剧,投机性资本大量涌人,中央银 行采取强行结汇的政策操作以保持人民 币汇率的 基本稳定,导致外汇储备持续 攀升。但从深层次来观 察,人民币汇率形成机制的缺陷 是外要的 根源,外汇储备的持续增加极大地阻碍 着中国人民银行紧缩性货 币政策的 实施。由于外汇储备的规模变 动与国内货币供应量、外汇市场 走 势密切 相关,外汇储备的增长以及 由此带动 的中央银行 外汇占款的增长,已成 为 当前中国基础 货币投放的主渠道,也成 为影响货 币政 策调控效果的一个关 键性因素。高额 外汇储备对中国经济发展产生了一 系列负面影响,给 中 国的汇率政策以及维持人民币汇率基本稳定带来了巨大压力。人民币汇率及政 策未来走势人民币汇率政策趋势预计?年人民币汇率政策的 主要任务将是在汇率基本稳定的前提下,从政图?我国外汇储备增长情况注?除?年为?月末数外其余均为年末数?单位为亿美元资料来源?根据中国人民银行网站提供的数据制作。汇储备持续高增长的制度基础?而在 外汇储备规模方面存在 的种 种理论 误区则成为外汇储备持续高增长的政策导向。从 中国的经济结构和增长方式以及国际 金融体系的 发展趋势来看,中国外汇储备快速 增长的格 局难以在 短期内得以改观。从短期来看,经常项目与资本项目的双顺差,是当前中国 流动性过剩的 最主策上弱化和消除人民币升 值的 预期。要实施积极的人民币汇率政策,其内涵是多方面 的,如 扩大人民币汇率波动幅度、增强人 民币弹性、完善外汇市场 运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等,而不可将目光仅仅盯在汇率水平本 身 上、简单地理 解 为人民币要 加快升值。人民币汇率政策的趋 势主要 表现在四个方面?采用多层次政策组合?汇率调整双管齐下?创新外汇储备管理?改进外汇管理体制。?采用多层次政 策组合。既然 中国国际收支的不平衡是由深层次制度因素和结构因素造成的,那么促进 中国国际收支趋 向平衡和实现汇率均衡,就必然要求采取政策组合进行调控。这种政策组合至少包括三个层次?一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合,二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调 整相结合,三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问,单项政策的调整或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决 中国国际收支不平衡 问题,而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动来共同人手,全方位进行调整。汇率政策的核心是汇率水平 的调整或汇率 变动,汇率作为一 揽 子政策 的 组成部分之 所以能够在调节中国国际收支不平衡中发挥一定 的作用,关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平。通过汇率水 平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济 发展战略转型中的独特作用。所谓 采取合适的调 整方式来调整汇率水平,就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下,央行根据货 币政策和汇率政策的要求,以适应中国经济稳定 发展的需要为出发点,调整名义汇率或调 整实际汇率,或调 整名义汇率和实际汇率相结合。?汇率调整双管齐下。从 中国当前的情况来看,汇率政策的操 作宜采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的 方式。调整名义汇率主 要措施是进一步扩大人民币兑美 元汇率波动区间。人民币汇率波幅范围扩大,这将是一 石二鸟,不仅增强了人民币汇率的弹性,也会增加投机资金的风险,使 投机的动力减少,从而减少?!#?习?人民币升值的压力。央行决定 自?年?月?日起,将人民币对美元的日波动区间从过 去 的?扩大至?。扩大 浮动区间,而不是像市场预期的再度调升人民币汇率基准,显示了中国增 加人民币汇率制度弹性的一贯立场。需要强 调的是,人民币名义汇率水平 的调整应该 是小幅的、渐进的。维持 货币稳定是中国人民银行货币政 策的首要任务,并以此维持经济增长的稳定性,这个前提下,人民币汇率调整将会是一个渐进的 过程,决非一嗽而就的短促突击。关于 调整 实际汇率。主 要措施是 通过外贸、外资、投资、产业 等宏观政策的调整而引起实际汇率 的变动,如调整 外资优惠政策、转变 外贸增 长方式、调整出口退税等税收政策、调整收人分配政策等都可达到调整实际汇率的效果,实现汇率均衡。具体而言,一是将中国外 资政策的重点从提 供税收优惠政策转 向完善投 资软环境,为外资提供正常经营所需要 的条件,以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为,同时减弱优惠政策的竞争。加快统一内外 资企业税收制度,实现外资企业和内资企业 的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策,并开 征资源型和资 源密集 型产品的出口税收。三是提高法定 的最低工资标准,以利于提高低收人阶层的收人,刺激国内消 费,促使企业 从低价竞争策略转 向技术创新、产品创新的差异化 竞争战略?通过实际汇率升值的方式实现汇率的均 衡。?创新外汇储备管理。中国的巨额外汇储备是产生 人 民币升值 预期的重要依据,因此调整 外汇储备管理 政策、降低外汇储备 增速就理所 当然成为以弱化和消除人民币升值 预期为主 要任务的积极人民 币汇率政策 的重要内容。中国外汇储 备政策调整的基本点是控制外汇储备规模与加强外汇储 备 管理并举。从控制外汇储备规模方面来看,外汇储备的变 化是 货 币政策 和汇率政 策的一个十分重 要结合点,中国可以利用利率政策和汇率政策对外汇储备进 行调控。在国内经济情况允许的前提下,适当调 整利率和 汇率水平以有效调节资本流动和国际收支,从而达到调整外汇储备规模的目的。从加强外汇储备管理方面来看,要构建新型的外汇储备管理体 系。该体系最重要的 基本任务是创造最佳的 外汇储备经济效益和社会效益、注重 对外汇储备的风险管理、提高外汇储备运 营效率。?年年初国务院决定组 建国家投 资公司,由该公司向外汇局 购买外汇储备,用于境外投资。国 家外汇投资公司的建 立,标志着中国外汇储备管理体系的改革迈 出了重要一步。除 组建国家投资公司之外,拓展外汇储备使用渠道和方式至少还包括?一是制定更积极的对外投资 战略,将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银 行的国际化经营战略结合,如推进中国有竞争力的企业“走出去”,建立起更加市场化、多层次、多元化的对外投资渠道,通过 对外直接投资新建企业的方式促进 产业链的转移,加速国内产业结构优化升级,支持经济的均衡和可持续增长?二是拓宽中国企业和居民的对外投资渠道,鼓励投资于境外资本市场,提高外汇投资收益?三是支持民间部门利用国际市场稳定资源供给和投资于先导性产业?四是合理选择外汇储备的 币种结构和资产结构,适当减持美元,增加欧元等币种在外汇储备中的比重,动用部分外汇储备购买黄金,通过储备资产 多元化而保值增值。实施这些举措 的,可 根据各经济主体的需求重新配置外汇资源,有利?!?丫?卜卜视点于提高社会资源的配置效率,优化资源配置 结构,同时还可缓 解外汇市场供求不平衡,加快实现外部经济均衡。?改进外汇管理体制。改进外汇管理体制是从政策上弱化和消除人 民币升值预期、促进国际收 支平 衡的重要内容。改进外汇管理体制主 要取向为“严进宽 出”与“严进严出”相结合。随 着人民币汇率形成机制改革的进展,中国外汇管 理体制改革的步伐也在加快,以往外汇管 理中存在的重流人、轻流出的不对称性正在改观。现阶段,“严进宽出”的外汇管理政策正在取代以往外汇管理中的“宽进严 出”政策。在宽出方面?一是继续有序放宽企业和个人持汇、用汇 限制。二是逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制。三是对经常项目外汇账户等外汇管理 政策进行调整,如取消经常项目外汇账户开户事前审批,提高企业账户 限额?简化服务贸易售付汇凭证并放 宽审核权限,对居民个人购汇实行年度总额管理?拓展境内银行代客 境外理财业务?允许证券、保险机构在一定额度内开展境外投资。在严进方面?一是改进外债管理方式,从严控制短期外债过快增长。二是加强对外汇资金流人的检查和非法外汇交易的打击力度。三是继续落实和巩固贸易外汇收结汇、个人外汇和外资进 入房地产等监 管政策,加强对贸易信贷等资金流人的管理。四是对异常跨境资金流动实行严密监测。这些改革也将促进外汇市场创新,从而进一步 缓解人民币升值预期。需要特别强调的是,上述“严进 宽出”的政策只是运用于一般的 或正常的 外汇管理,而对于热 钱的进出则必 须采用“严进 严出”的特殊政策。在存在人民币升值预期的情况 下,热 钱以各种渠 道涌人中国已成 为推 升外汇储备增长的重要因素之一,同时也形成了一种恶性循环,即?人 民币升值预 期吸引热钱而来,热钱的涌人又进一步 加剧了人 民币升值预期,人民 币升值预期挥之不去。因此,必 须通过各种手段降低对人民币升值预期,以控制外汇过度流人已经成 为当务之急,防范热钱的进出,对待热钱要坚 决实施“严进严出”。人民币汇率走势预测由于汇率 走势与汇率形成机制相辅相成,完善汇率机制才能形成合理均衡 的汇率水平。而汇率形成机制 的完善又取决于未来的汇率 政 策取 向,因此,有必要结合人民币未来汇率政策趋势分析预 测?年人民币汇率的走势。?人 民币汇率大幅升值的可能性不 存 在。可 以预 计,?年人民币汇率不会一 次性大幅升值,尽管人 民币的升值速度有加快的趋势,但这只是受到市场因素影 响的短期状况,人民币不 可能非理性升值,更不会一次性大幅升值。主要理由为?其一,在中国金融体系仍然还很脆弱、经济结构尚不合理,特别是在生产要素价格扭曲的情况下,人 民币汇率一次性大幅升值,将可能 对社会经济生 活产生巨大的损 害?其二,当前国际市场对人民币汇率的期望值,存在着巨大的投机成 分?其三,?年世界经济增 长速度下滑 的风险较大,如果现在贸然大幅度升值可能会使出口增长雪上加霜?其四,人民币汇率一次性大幅升值的建议本质上还 是行政调控的方式,与人民币汇率市场化的改革取向是背道 而驰的?其 五,人民币汇率一次性大幅升值 为法律所 不允许,中国人 民银行 法明文规定,货 币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促 进经济增长,汇率是货币的对外价格,人民币汇率一次性大幅升值有“违法”之嫌疑。?人民币汇率将继 续 维持双向波动、小 幅升值趋 势。?年,在人民币升值预期压力明显 大于 实体经济内在升值需求的情况下,特别是在 中国金融改革进人了关键 时期,国内经济、金融的不确 定因素较多,中国金融机构和企业对浮动汇率尚需有一个适应过程,而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下,大幅度 轻率 调整人民币汇率,风险过大,不利于中国国内经济金 融的稳定。因此,中国在人民币汇率调整 方面,仍会继续保 持“主动性、可控性和渐进性”的 原则,人民币未来走势将会在双向波动中实现人民 币的小幅升值。?人民币汇率浮动区间将会进一步放宽。人民币汇率弹性还有较大空间、波幅有望 放宽。在较小的浮 动空 间和较强的升值预期下,汇率走势可能会形 成单边上升的局势?而在一个较大的浮动空间内,汇率存在双 向走势,在较短时 间里,可能是人 民币升 值幅度 加大?但 在更长时间里,则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。这将给投机 资金带来一定压力和风险,使其投机进 出的风险成本增大,从而可望抑制其强烈预期下的投机操 作。随着人民币汇率变动不确定增加,押宝人民币升 值的境外热钱,就有可能减少,从而使 外汇储备增长势 头有所减缓。人民币汇率的 浮动区间 应根据中国经济金融发展和企业的实际情况,有步骤 分阶段地 加以扩大,最终 将人民币汇率从缺乏灵活性的状态 中解脱出来,增加人民币汇率的弹性。可以预计,随着人民币汇率形成机制改革的深化,人民币汇率波幅范围将逐渐放宽到日均?的范围。基于 以上分析,结合对汇 率政策趋势的预测,我们可以得出判断?年人民币汇率浮动空 间将会进一步放宽,人民币汇率在双向波动 中小幅升值。圃?作者为经济学博士、研究员、博士 生导师。现为中国银行政策研究室主任、国际金融研究杂志副主编。曾获第十二届孙冶方经济科学奖著作奖。?本文观点为作者学术观点,不代表所在单位的意一一一?一?!#?刀?
