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基金仓位与股指走势研究基金仓位与股指走势研究 2011 年年 4 月月 20 日日 基金仓位与股市的关系其实包含两个层面的内容。首先是基金仓位的变动与市场当期走势与未来走势的关系，这实际上是分析基金调仓对市场的影响力以及对未来市场的预测能力。其次是基金仓位的绝对水平对前期市场与未来市场走势的关系，这实际是分析基金可供投资资金（流动性）与市场走势的相关性。本文主要采用实证研究方法，研究基金仓位的变动以及仓位的绝对水平与市场未来走势的关系，并对造成相应结果的原因进行分析，最后得出相关结论与相关建议。（1）基金仓位的变动与当期市场走势有着非常强的相关性，相关系数在 0.5以上，同步概率可达 67%左右，说明基金调仓对市场有非常强的影响力。（2）基金仓位变动与下期市场走势有一定正相关性，这种相关性对于指导实际投资的作用并不太明显。（3）基金仓位的大幅变动比小幅变动对市场走势的相关性更强。（4）主动仓位变动比基金仓位实际变动对市场走势的相关性更弱。（5）多数基金仓位变动与下一期市场走势的相关性并不高。（6）基金仓位的高低与市场下期走势弱正相关，这表明基金仓位高的时候虽然可投资的资金量减少，但这并不意味着市场下跌的概率较大。（7）市场增量资金是“仓位魔咒”能否应验的前提条件。（8）基金较强的影响力导致“仓位魔咒”应验的概率较大。（9）基金仓位魔咒只影响市场短期走势。因此，投资者对基金仓位的关注也要讲究一定的策略，否则不仅不能获得良好的收益，反而会对市场造成助涨助跌或者成为市场正常运行的干扰因素。（1）不要过分关注基金整体仓位的变化，大幅仓位变动可以略作参考，但也不能迷信，其对投资的指导意义也不是非常大（2）可以适当关注少数择时能力强的基金，他们的股票仓位的变动笔基金整体仓位的变动指导意义更强（3）基金仓位创新高后市场不必然会下跌，关键在于是否有新增资金入场（4）基金仓位魔咒只影响市场的短期走势，投资者最多能得到波段操作的机会，市场的长期运行趋势还是要回归到对基本面以及整体流动性的分析 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 专题报告 证券研究报告 专题报告 基基基基金金金金研研研研究究究究 相关研究相关研究 首席基金分析师 娄静 SAC 执业证书编号:S0850200010384 电话：021-23219450 Email: 联系人：鋆徐益 电话：021-23219443 Email: 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 1 1 研究背景及意义研究背景及意义 公募基金作为 A 股市场最重要的机构投资者之一，其一举一动都牵动着市场的神经，基金的股票持仓更是市场最为关注的指标之一。目前市场上有大量的研究机构对基金仓位进行监测，期望通过对基金股票仓位短期变化来了解基金的动向，进一步作为投资者理解当期市场涨跌以及判断市场未来趋势的因素之一。有的投资者将基金增仓作为市场未来上涨的正向指标，有的投资者却将基金增仓作为反向指标，有的甚至认为基金仓位创新高后，市场下跌的概率将会增大。基金仓位与市场走势究竟有什么样的关系？基金仓位与股市的关系其实包含两个层面的内容。首先是基金仓位的变动与市场当期走势与未来走势的关系，这实际上是分析基金调仓对市场的影响力以及对未来市场的预测能力。一方面，如果基金增仓同时市场上涨的概率或者减仓同时市场下跌的概率较大，说明基金调仓对市场有明显的影响力；另一方面，如果基金增仓后市场上涨的概率较大或者基金减仓后市场下跌的概率较大，说明基金的增减仓对后市有较好的预测作用，有一定的择时能力。其次是基金仓位的绝对水平对前期市场与未来市场走势的关系，这实际是分析基金可供投资资金（流动性）与市场走势的相关性。基金仓位越高表明基金后续可供投资的资金减少，是否预示市场未来下跌的概率较大，基金仓位低表明后续可供投资的资金较多，是否预示市场未来上涨的概率较大。研究基金仓位与市场走势的关系，对于投资者和市场健康发展而言意义重大。对投资者而言，如果基金股票仓位的高低与未来市场的走势密切相关，那么对投资者来说，无疑增加了理解和判断市场的依据，反之如果两者的关联不大，那么一味的追随基金操作或者将基金作为反向指标，则会对投资收益带来负面影响。而对市场而言，投资者根据基金仓位所做的正向或者逆向反应将会加剧市场的波动，如果投资者做出的是正向反应，则对市场将造成助涨助跌，如果投资者做出的是逆向反应将会成为市场正常运行的噪音。因此研究基金仓位与市场趋势的关系不仅能帮助投资者正确看待基金仓位，树立理性投资的理念，也能降低市场波动，促进资本市场健康发展。本文主要采用实证研究方法，研究基金仓位的变动以及仓位的绝对水平与市场未来走势的关系，并对造成相应结果的原因进行分析，最后得出相关结论。2 基金仓位与股指走势的实证研究基金仓位与股指走势的实证研究 2.1 基金股票仓位的描述性统计基金股票仓位的描述性统计 我国证券市场系统性风险较大，因此基金股票仓位对基金业绩来说至关重要，特别是在单边市中，股票仓位配置失误对基金业绩的影响是毁灭性的，正因为股票仓位对基金业绩的影响非常重要，因此基金在配置股票仓位的时候也会非常小心谨慎。那么，我国基金股票仓位究竟有什么特点呢？从股混型基金每个季度披露的历史数据中我们发现基金股票仓位有一些明显的特征：2.1.1 基金仓位多集中在基金仓位多集中在 60%-80%的区间内的区间内 2000 年2010 年第三季度历史数据中有 67.44%的仓位数据落在了60%-80%的区间范围内。平均仓位水平为 70.32%，最高值出现在 2009 年年末，平均仓位水平为 86.46%；最低值出现在 2001 年三季度末，平均仓位水平为 44.79%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 2 图图 1 股混型基金仓位统计分析股混型基金仓位统计分析 5%9%26%41%19%低于50%50%-60%60%-70%70%-80%80%-90%资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.1.2 基金股票仓位水平与市场同期走势不完全同步且重心上移基金股票仓位水平与市场同期走势不完全同步且重心上移 在多数时候，基金的股票仓位与市场同期走势相对一致，这与国内公募基金追求相对收益的特性有关。在股指期货和融资融券业务推出之前，A 股市场是只能单边买卖的“单边市场”。对主动型基金来讲，要战胜市场取得超额收益，那么仓位的作用就非常关键，必须通过仓位高低的控制来达到市场择时的目的。因此，在市场上涨过程中，主动型基金往往会竞争性的提高仓位，以充分享受市场上涨带来的收益；而在下跌市场中，主动型基金又会竞争性的降低仓位，以尽量规避市场下跌带来的损失。基金的这种行为特性，一定程度上也助长了市场的暴涨暴跌。但 2003 年到 2005 年基金的股票仓位却与市场走势相反，市场不断下跌，而基金的股票仓位却在上升，主要有两个方面原因，一是当时市场的下跌主要是以市盈率较高的小盘股为主，而基金持有的蓝筹股表现不差，且随着市场的下跌投资价值愈加显现，因此基金的仓位反而不断上升。二是基金法出台后，基金投资股票的上限从 80%提升至 95%，基金投资股票的空间增大。我们看到 05 年以后基金股票仓位的重心在不断上移，也与基金投资股票比例上限增大有明显的关系。图图 2 股混型基金仓位与市场走势图股混型基金仓位与市场走势图 0500100015002000250030003500400045005000Mar-00Sep-00Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-1030405060708090海通综指全部股混型基金仓位（右轴）（%）资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.1.3 基金股票仓位变化幅度多在基金股票仓位变化幅度多在-5%-5%之间之间 基金的股票仓位通常波动较为频繁，首先，基金管理人会根据自身对市场趋势的判断进行主动型投资操作；其次，随着市场的涨跌，基金仓位也必然会出现一定程度的波动；再次，由于目前基金多为开放式基金，投资者可以自由申购赎回。目前基金投资者整体不够成熟，坚持长期投资的投资者占 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 3 比不高，更多的投资者往往倾向于频繁的申购赎回其投资的基金，投资者的这种行为也会对基金的股票持仓造成一定的冲击。这里我们主要考察 2 类原因：（1）基金实际股票仓位变动；（2）基金管理人主动增减仓导致基金仓位变动的主动仓位变动（扣除基金持股涨跌带来的仓位变化）。基金实际仓位变动=当期基金实际仓位-上期基金实际仓位 基金主动仓位变动=当期基金实际仓位-100（上期仓位（1+指数涨幅）/（上期仓位（1+指数涨幅）+100-上期仓位）通过计算主动仓位变动和实际仓位变动，我们发现 2000 年-2010 年 3季度以来，主动仓位变动和实际仓位变动也多集中在-5%与 5%之间。分别有71.43%的主动仓位变动数据和 80.95%的实际仓位变动数据落在了-5%到5%的区间范围内。表表 1 主动仓位变动和实际仓位变动描述性统计主动仓位变动和实际仓位变动描述性统计 主动仓位变动主动仓位变动 变动幅度变动幅度 平均仓位变动 0.13%最高值（2002 年 2 季度）12.29%最低值（2001 年 3 季度）-16.00%实际仓位变动实际仓位变动 变动幅度变动幅度 平均仓位变动 0.02%最高值（2009 年 1 季度）6.90%最低值（2008 年 2 季度）-6.38%资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 图图 3 2000-2010 年基金主动仓位变动和基金跟随市场涨跌仓位变动统计分析（年基金主动仓位变动和基金跟随市场涨跌仓位变动统计分析（%）02468101214161820超 过-15%-15%与-10%之间-10%与-5%之间-5%与 0%之间0%与 5%之间5%与 10%之间10%与 15%之间基金主动仓位变动基金跟随市场涨跌仓位变动 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.1.4 基金主动调仓对基金实际仓位变动的贡献较高基金主动调仓对基金实际仓位变动的贡献较高 从下图我们可以发现，基金主动调整仓位与基金实际仓位调整多是同向变动，特别是在震荡市中，这一特点更加明显，当然在 2007 年和 2008 年的单边市中，由于市场涨跌的幅度较大，随市场涨跌带来的仓位变化也比较大，而且基金主动仓位变化甚至与其反向。但总体来看，两者的相关度仍然高达0.86，这说明基金仓位的变动并不仅仅是单纯的跟随市场涨跌变动，主动型基金的基金经理为战胜市场获取超额收益而积极采取的主动仓位调整操作，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 4 并且这个主动调仓主导了基金仓位的变动。图图 4 2000-2010 年基金仓位变动情况（年基金仓位变动情况（%）-25-20-15-10-505101520Mar-00Jul-00Nov-00Mar-01Jul-01Nov-01Mar-02Jul-02Nov-02Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10随市场涨跌变动主动仓位变动仓位变动资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.1.5 基金股票仓位的变动幅度在逐渐下降基金股票仓位的变动幅度在逐渐下降 无论是基金的实际仓位变动，还是主动仓位的变动，05 年之前，基金仓位变动幅度相对较大，而自 05 年之后，基金整体的仓位波动逐渐平稳，这与以下三方面因素有关。首先，基金的投资理念发生转变，05 年以前基金流行依靠择时取胜，大家都梦想能够做到高抛低吸，这种理念受挫之后基金投资思路转为淡化择时，依靠选股获取超额收益，因此多数基金都保持相对稳定的仓位。其次，基金资产规模逐步增大阻碍了择时的灵活性，05 年之前基金业的发展较为平稳，此时基金数量不多，整体资产规模也较小，基金调整仓位相对容易。05 年之后，随着股票市场的发展以及居民投资意识的觉醒，基金数量和基金资产规模得到了长足的发展。较大的基金规模使得基金调仓的流动性成本很高，阻碍了基金仓位的变动。最后，早期基金的仓位限制相对较为宽松，只要求股债投资比例之和不低于 80%，后来新设立的基金对仓位的限制都有了较为严格的要求，股票型基金多数要求股票仓位在 60%-95%之间、混合型基金相对宽松但也有限制，基金股票仓位的限制也在一定程度上起到了平滑基金仓位的作用。图图 5 2000-2010 年股混型基金仓位变动和主动仓位变动情况（年股混型基金仓位变动和主动仓位变动情况（%）图图 6 2000-2010 年我国基金数量、规模状况情况年我国基金数量、规模状况情况-25-20-15-10-505101520Jun-00Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10股混型基金仓位变动股混型基金主动仓位变动 05000100001500020000250003000035000200020012002200320042005200620072008200920100100200300400500600700800基金资产规模（亿元）基金份额（亿份）基金数量（右轴）（只）资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.2 股票仓位变动与市场走势的实证研究股票仓位变动与市场走势的实证研究 基金增加或者降低仓位，代表了基金管理人对未来市场的预期，他们也是试图通过这种操作来进行择时。基金仓位的变动一直被众多投资者视为是股票市场的风向标，许多投资者将基金仓位的变动作为下一阶段投资策略的重要参考指标。然而我们的实证研究表明基金仓位整体变化与当期市场有很强的相关性，表明基金调仓对市场有很强的影响力，但并不能用来指导投资，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 5 而与下期市场走势的相关性一般，其仓位变动很难用来指导投资。当然，有20%的基金具有良好的择时能力，其仓位变动可以作为投资者的重要参考。2.2.1 基金仓位变动与当期市场强正相关基金仓位变动与当期市场强正相关 与下期市场弱正相关与下期市场弱正相关 我们对2000年到2010年每季度基金整体仓位变动与当期市场涨跌与下期市场涨跌进行了相关行检验，结果显示，基金仓位变动与当期市场走势相关性较高，相关系数为 0.5045，同步概率为 66.67%，这一方面是因为基金的主动增减仓造成了股指的涨跌，另一方面是基金持股市值随市场涨跌产生的仓位变动与市场走势的相关性较高。从前面的描述性统计可以看出，基金仓位的变化多数是由主动增减仓造成的，因此前者是两者相关性较强的主要原因，这说明基金主动调仓对市场有较强的影响力。而基金仓位变动与下期市场走势的相关性较小。相关系数只有 0.1524，这说明基金仓位的变动对未来市场走势微弱正相关，有一定预示作用，但从同步概率上来看却还不到 50%，因此基金仓位的变化对未来投资的指导作用不大。此外，基金主动仓位变动对市场未来走势的预示作用都不显著。基金主动进行的仓位调整无论是与当期还是下期市场走势均相关性都接近于 0，基本可以认为没有相关性，同步概率也低于 50%。基金仓位变动较小时，很可能是市值涨跌等因素造成的，并不能基金反映基金对市场的看法，这里我们选择基金增仓或减仓 5%以上的情况来进行分析，结果显示基金仓位变动对当期市场与未来市场的相关性都有所增强，基金仓位变动与当期市场走势相关系数达到 0.7488，较全样本的相关性有明显提升，而且成功概率也增加到 80%，从图 2 中我们也能够很清楚地看到两者的同步性，进一步说明基金大幅增减仓对市场造成了明显的影响。基金仓位变动与下期市场走势的相关性也有所增强。相关系数为 0.2525，同步概率也有提升但仍然只有 53.33%，上述结果说明基金大幅增减仓对当期市场的影响以及未来市场的预测作用都有所增强，但其未来投资的指导作用仍然不是太理想。此外，虽然主动仓位变动与市场走势的相关性也较全样本的结果有所增强，但仍然低于基金实际仓位的变动与市场走势的相关性。表表 2 基金仓位变动与市场走势的相关度基金仓位变动与市场走势的相关度 样本样本 内容内容 相关系数相关系数 同步概率同步概率 基金仓位变动 与 当期市场走势 0.5045 66.67%基金仓位变动 与 下期市场走势 0.1524 46.34%基金主动仓位变动 与 当期市场走势 0.0017 50.00%全部样本 基金主动仓位变动 与 下期市场走势-0.0406 43.90%基金仓位变动 与 当期市场走势 0.7488 80.00%基金仓位变动 与 下期市场走势 0.2525 53.33%基金主动仓位变动 与 当期市场走势 0.085 50.00%增减仓幅度超过 5%的样本 基金主动仓位变动 与 下期市场走势 0.089 41.67%资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 6 图图 7 2000-2010 年基金仓位变动与市场走势表现（年基金仓位变动与市场走势表现（%）-25-20-15-10-505101520Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Jan-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00Feb-00-40-30-20-100102030405060仓位变动主动仓位变动海通综指季度涨跌幅资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 通过对历史数据的分析，我们得到以下几个结论。首先，基金仓位变动与市场当期涨跌有着非常强的正相关，基金的主动增减仓带动市场出现相应涨跌是重要原因，但由于基金仓位数据通常是滞后公布的，当我们知道基金大幅增仓时，市场已经呈现了涨势，反之亦然。因此这种强相关性并不能用来指导投资；其次，基金仓位变动与下期市场走势虽然有一定正相关性，但是这种相关性较小，对于指导实际投资的作用并不太明显。再次，基金仓位的大幅变动比小幅变动对市场走势的相关性更强。最后，基金主动仓位变动比实际仓位变动对市场走势的相关性更强，主动增减仓对市场未来趋势判断的意义不大。2.2.2 少数基金仓位变动对下期市场有强相关性少数基金仓位变动对下期市场有强相关性 上述结论告诉我们关注基金大幅增减仓，而不是仓位的细小波动，实际仓位变动比主动仓位变动更有意义，当然，尽管如此，基金整体仓位的变动对下期投资者的指导作用仍然不强，这在一定程度上说明基金整体不具有明显的择时能力，这不仅与我国基金淡化择时的特点一致，也与国内外相关研究文献的多数结论是一致的。我国基金更多的管理能力是体现在选股，而不是择时。当然，虽然基金整体的择时能力并不强，这并不妨碍有少数基金经理具有良好的择时能力，从我们对单个基金股票仓位变动与下期市场走势的相关性检验来看，有少数基金具有良好的择时能力。图图 8 单基金与下一期市场走势相关性情况（单基金与下一期市场走势相关性情况（%）0246810121416180.7 与 0.8 之 间0.6 与 0.7 之 间0.5 与 0.6 之 间0.4 与 0.5 之 间0.3 与 0.4 之 间0.2 与 0.3 之 间0.1 与 0.2 之 间0 与-0.1 之 间-0.1 与-0.2 之 间-0.2 与-0.3 之 间-0.3 与-0.4 之 间-0.4 与-0.5 之 间-0.5 与-0.6 之 间-0.6 与-0.7 之 间单基金与下期市场走势相关性占比资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 7 从单只基金仓位变动与下一期市场走势的相关性情况来看，我们发现多数基金仓位变动与下一期市场走势的相关性并不高。我们通过分析所有成立2 年以上的开放式股混型基金，不少基金的仓位变动与下期市场走势表现出负相关性，并且相关性多集中在 0 到-0.2 之间的区域，相关系数 0.4 以上的基金大概比例为 20左右，这些基金具有一定的择时能力。因此我们认为多数基金并不具备择时能力。而只有少数基金通过仓位的调整表现出较好的择时能力，其与未来一期市场走势表现出较强的正相关性，他们股票仓位的变化可以作为投资者对后市判断的重要依据。2.3 基金仓位绝对水平与市场走势的实证研究基金仓位绝对水平与市场走势的实证研究 通过我们前面的分析，我们考察了基金仓位变动与市场走势的关系。这里我们主要考察基金仓位的绝对水平与市场走势的关系，它反映的是基金可供投资资金与市场走势的关系，即基金仓位高代表基金可投入资金量少，是否预示市场下跌的概率加大，基金仓位低代表基金可投入资金量多，是否预示市场上涨的概率加大。其中，我们特别要对基金仓位创新高后了市场下跌的概率进行事件分析。结果显示基金仓位高低对市场走势的影响与多种因素有关。2.3.1 基金仓位与当期市场强正相关基金仓位与当期市场强正相关 与下期市场弱正相关与下期市场弱正相关 我们对2000年到2010年每季度基金整体仓位与当期市场涨跌与下期市场涨跌进行了相关行检验，结果显示，基金仓位与当期市场走势相关性较高，相关系数为 0.5140，这表明基金仓位高时市场上期上涨的概率较大，市场上涨推升基金仓位也是重要原因之一，但是基金仓位与市场下期弱正相关，相关系数为 0.1996，这表明基金仓位高时下期上涨的概率略大于下跌的概率，即基金仓位高的时候虽然可投资的资金量减少，但这并不意味着市场下跌的概率较大，基金仓位低的时候虽然可投资金增大，但这并不意味市场上涨的概率较大，这个结论与之前的普遍认知正好相反。表表 3 基金实际仓位与市场走势的相关度基金实际仓位与市场走势的相关度 相关度相关度 基金实际仓位 与 上期市场走势 0.5140 基金实际仓位 与 下期市场走势 0.1996 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 2.3.2 基金仓位创新高后市场走势受多种因素影响基金仓位创新高后市场走势受多种因素影响 从上面的分析我们看出，基金仓位高时并不意味着市场将会下跌，相反市场上涨的概率较下跌概率还略大一些，这与大家认知的“基金高仓位魔咒”明显不同，即基金仓位创新高后，市场下跌的概率很高。当然，上面的分析过程与“基金高仓位魔咒”不同，前者对所有仓位与市场走势进行相关性分析，而后者仅指仓位创新高一种情况。下面，我们将对基金仓位创新高后的市场表现进行事件分析，看看这一魔咒是否总是应验，总结其背后的原因和逻辑。基金仓位创新高后市场并不必然下跌 我们对 2000 年到 2010 年基金股票仓位每次处于阶段性高点时进行分析，很明显的看到，并不是每次基金仓位达到阶段性高点市场都会出现下跌走势，也就是说基金仓位创新高并不是基金后期下跌的充分条件。但是在基金仓位达到阶段性高点之后，市场短期走势为下跌的次数仍占多数。2004 年3 月基金仓位达到 73.8%的阶段高点，随后市场开始连续下跌，基金的仓位水平也快速下降。而 2007 年以来市场大起大落的表现，另投资者至今仍记 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 8 忆深刻。在此期间，2007 年 9 月基金仓位超过了 80%，之后仓位水平出现下降，股指也随之见顶开始了一波大熊市。2009 年 6 月，基金仓位数据到达了 84.3%，随后 8 月份市场马上出现了一波中期调整。2009 年 12 月，基金仓位再次达到了 86.5%，而 1 月份市场也出现了震荡回调。通过我们模型测算，2010 年 10 月底和 11 月底基金仓位分别达到了，88.89%和 84.89%，而后市场也出现了回调。当然，也有基金仓位达到阶段性高点，但随后市场并为出现下跌，甚至仍继续上涨的情况。2000 年 3 月，基金仓位达到 76.2%的阶段高点，仓位水平随后也有所下降，但市场并未出现下跌，指数反而明显上涨。而 2006年 6 月和 12 月的情况则更是明显，基金仓位在该时间段内始终维持了较高的水平，但市场在之后却迎来了一轮波澜壮阔的大牛市。图图 9 2000-2010 年股混型基金仓位与市场走势表现（年股混型基金仓位与市场走势表现（%）80.3%77.2%76.2%86.5%84.3%80.86%73.8%88.89%84.89%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%Mar-00Sep-00Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Nov-100500100015002000250030003500400045005000股票比例(%)海通综指资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 我们之所以这么重视基金仓位数据，就是想从资金面的角度来把握 A 股市场的驱动因素。但如果仅是直观的将基金仓位作为衡量 A 股市场资金面状况的指标并不可靠。这里我们需要另外考虑几个因素：（1）基金对 A 股市场的影响力，也就是说如果基金对 A 股市场的影响力不大，那么除基金外的其它投资者的流动性情况就非常重要；（2）A 股市场增量资金情况，基金仓位高只代表基金可投入的存量资金下降，不能反映增量资金的流动性情况。从历史数据我们看到，基金仓位创新高后市场继续上涨都是因为上述两个因素发生了变化。市场增量资金是“仓位魔咒”能否应验的前提条件 基金仓位高只代表基金可投入的存量资金下降，不能反映增量资金的流动性情况。如果持续的上涨引发了储蓄搬家，市场资金的供给远远大于需求，那么即使基金仓位在高位，市场也可能进一步上涨。如果市场资金的供给小于需求，或者两者相当，那么基金仓位达到阶段性高点后，市场下跌的概率相对较大。因此，市场能否出现增量资金是“仓位魔咒”能否应验的前提条件。考虑增量资金的情况，将能更好的从资金面的角度来把握市场的驱动因素。考虑资金的供给面，我们认为增量资金的进场，主要通过认购和净申购基金，股票新开户数和持仓账户的增长来反映。再考虑 A 股市场资金的需求，我们将市场融资金额，包括 IPO、增发和配股，作为 A 股市场的资金需求，资金需求即为该时期内通过 IPO、增发、配股等方式融资额之和。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 9 图图 10 A 股市场资金供给情况分析框架股市场资金供给情况分析框架 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 从上图中我们能较为清楚的看到，居民储蓄搬家在 2007 年、2009 年以及 2010 年个别月份表现得较为明显。储蓄资金的流出之后去向主要就是消费和投资，而目前我国居民投资渠道相对较为缺乏，居民的投资主要集中在房地产市场和股票市场。因此，储蓄资金持续的流出或多或少会为股票市场带来一定的新增资金，其对当时股指上行的贡献可能有一定的时滞，但是正相关的关系还是非常明显的。图图 11 居民户新增储蓄存款（亿元）居民户新增储蓄存款（亿元）-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000M ay-0 6A u g-0 6N ov-0 6Feb-0 7M ay-0 7A u g-0 7N ov-0 7Feb-0 8M ay-0 8A u g-0 8N ov-0 8Feb-0 9M ay-0 9A u g-0 9N ov-0 9Feb-1 0M ay-1 0A u g-1 0N ov-1 0居民户新增储蓄存款资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 我们从股混型基金的净申购情况可以发现，在 2006 年和 2007 年出现了较大规模的基金净申购，其余多数时间都表现为小幅的净赎回状态。而 2008年之后，基金基本都处在净赎回状态。从新成立的基金规模来看，2006 年、2007 年 A 股市场的走强和群众投资的理财观念的觉醒使得此时基金的发行较为火爆。良好的基金发行情况也为 A 股市场带来了不少的新增资金。而在经历了金融危机的一轮大熊市之后，A 股市场在 2009 年开始走强，随着市场的上涨，基金发行也渐入佳境，但整体上从募集金额来看和 2007 年相比已出现了明显的下降，但众多新基金的成立仍为市场带来一定的新增资金。资金需求 IPO 增发 配股 资金供给 新成立基金 基金净申购 新开股票账户等 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 10图图 13 2005-2010 年老股混型基金净申购情况（亿份）年老股混型基金净申购情况（亿份）图图 12 2005-2010 年新成立股混型基金情况（亿元）年新成立股混型基金情况（亿元）-2000-10000100020003000400050006000Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10基金净申购份额 020040060080010001200Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10新成立基金规模资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 从每周 A 股新增开户数情况来看，2006 年和 2007 年 A 股开户数出现激增，开户数的大量增加也为 A 股市场带来了不少的增量资金。2009 年以来 A股新增开户数虽有所回落，但仍保持一定的水平，对市场行情的发展仍有一定的支撑。图图 14 2006-2010 年每周年每周 A 股新增开户数（户）股新增开户数（户）-2000000200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002 0 0 5-0 1-0 72 0 0 5-0 4-0 82 0 0 5-0 7-0 82 0 0 5-0 9-3 02 0 0 5-1 2-3 02 0 0 6-0 3-1 72 0 0 6-0 6-1 62 0 0 6-0 9-0 82 0 0 6-1 2-0 82 0 0 7-0 3-0 92 0 0 7-0 6-0 82 0 0 7-0 8-3 12 0 0 7-1 1-3 02 0 0 8-0 2-2 92 0 0 8-0 5-2 32 0 0 8-0 8-1 52 0 0 8-1 1-1 42 0 0 9-0 2-1 32 0 0 9-0 5-0 82 0 0 9-0 7-3 12 0 0 9-1 0-3 02 0 1 0-0 1-2 22 0 1 0-0 4-2 32 0 1 0-0 7-1 6新增A股开户数资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 再看 A 股市场的资金需求，A 股市场 2007 年行情的火爆刺激了上市公司的融资热情，融资额在当年出现了一个高峰。2008 年受金融危机影响，管理层暂停了新股 IPO，因此，该时间段内融资额相对较少。2009 年之后，A股市场逐渐从熊市中走了出来，市场的融资功能再次开启，2009 年之后 A股市场的融资额一直保持较高的水平。图图 15 2005-2010 年年 A 股市场资金需求情况（亿元）股市场资金需求情况（亿元）02004006008001000120014001600180020002005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-09A股市场资金需求资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究专题研究 112007 年资金的供给远远大于需求，这是基金仓位维持在较高水平，但股指继续上涨的重要原因。2007 年，新成立的基金规模明显大于融资规模，并且基金也处于净申购状态，资金供需差额超过 5000 亿，我们可以推测这时流入股市的增量资金非常多，这就为基金仓位保持高位，而股指继续上涨提供了重要的支撑。而 2007 年末市场融资金额明显高于新成立基金的规模，差额超过 2500亿元，而同期基金申购的份额也仅仅超过 1000 亿份而已，此时新增资金大量进场的可能性相对较小。在没有新增资金的推动下，基金的高仓位显示市场资金的紧张，仅靠原有的场内资金难以支持股市继续上涨。2009 年以来的情况也是如此，市场融资金额明显大于新成立基金金额，而基金并未出现大量净申购情况，而是出现了小幅的净赎回，因此我们依然可以推测此时新增资金大量进场的可能性很低。同样在没有增量资金的前提下，基金高仓位代表的就是市场资金的紧张，在资金不能有效跟上的情况下后市股指下跌也是顺理成章了。2010 年，虽然市场上出现了较大的储蓄搬家，10 月份单月流入资金量高达 7000 亿，但在 11 月初，爱尔兰引发的欧债危机以及通胀超预期引发的调控预期使市场出现了明显的下跌，阻碍了后知后觉的储蓄资金进一步搬家，因此基金股票仓位在达到高位之后就出现了下跌。基金较强的影响力导致“仓位魔咒”应验的概率较大 基金不仅可以通过自身购买股票来影响市场，而且基金公司作为专业机构投资者，其专业理财的形象对投资者的投资行为也有一定的影响力和感召力。由于影响投资者行为的因素较多，基金对投资者的影响和感召较难衡量。因此，我们更多关注的是基金资产规模占流通市值的比重。这真实的反映了基金在 A 股市场的代表性和话语权。当基金的资产规模占比较小时，基金自身的投资行为不足以影响市场的走势。我们可以认为基金对市场的影响力较小，市场的表现更多的是依赖基金之外的其它投资者的行为。图图 16 2000-2010 年股混型基金资产规模占年股混型基金资产规模占 A 股市场流通市值的比重（股市场流通市值的比重（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%M ar-00S ep-00M ar-01S ep-01M ar-02S ep-02M ar-03S ep-03M ar-04S ep-04M ar-05S ep-05M ar-06S ep-06M ar-07S ep-07M ar-08S ep-08M ar-09S ep-09M ar-10S ep-10Nov-10基金规模占流通市值比例资料来源：海通证券研究所基金评价系统http:/ 我们认为上图基本反映了我国基金业发展的历程，在基金业起步阶段基金占 A 股市场流通市值的比重最低时不足 5%，而在最高的 2007 年时则占比超过了 35%，此时基金对市场的影响力可谓举足轻重。正是因为 2000 年我国的基金行业才刚刚起步，基金的数量不多，同时 请务必阅读