股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究.pdf

2 0 r o 年第3 期(总第 357 期)小 扮 研 尤N o.3,2 0 1 0 G eneral N o.357股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究王菌 田文志瑛(清华大学经济管理学院,北京15 拟)84)摘要:股票市场和债券市场变量之间的溢出效应是近来金融学研究的一个重要课题 本文实证研究了我国股票市场和债券市场流动性之间的溢出效应,提供了我国股票和债券市场流动性一体化的证据 研究发现:首先,我国股票市场和债券市场流动性之间存在显著领先滞后关系并互为因果关系,符合/f l i gh i t o hq u i d i t y 0;其次,宏观环境的变化对两个市场的流动性会产生显著的影响;更为重要的是,宏观环境对市场流动性的影响很大程度上是通过另一市场的传导而间接的发生作用 关键词:流动性;溢出效应;宏观变量;股票市场;债券市场JEL 分类号:E44文献标识码:A文章编号:l0()2 一 7246(20 10)03 一 0155 一12一!引言在资本 自由流动,信息充分的市场中,股市和债市在理论上是可以相互参照定价 因而收益率,波动率和流动性等市场变量应该存在一定的联动性和领先滞后关系,或称溢出效应 股票市场和债券市场间的溢出效应是指两个市场不仅要受到过去几期 自身变量的制约,而且还要受到对方市场显著影响 然而在我 国,在经济体制,监管制度等各种因素影响下,两个市场被人为分割开来,社会资金不能 自由流动,尤其我 国的债券市场发展远远落后于股票市场 这样就决定了我 国股市和债市的溢 出可能表现出和西方成熟金融市场不同的特征 而了解这些特征能够为投资者提高组合收益,降低组合风险提供帮助,并且为管理者制定政策提供借鉴 目前,我 国关 于市场溢 出效应的研究主要集 中在收益率的领先滞后关系上,而很少研究两个市场流动性的溢出效应 流动性是检查证券市场是否健康有序地运行的指标之一,也逐渐成为金融研究领域收稿 日期:20 0 9 一 0 9一 0 2作者简介:王茵田,清华大学经济管理学院文志瑛,清华大学经济管理学院155巧 6小 扮 研 尤总 第 35 7期的重要课题 本篇文章分析了流动性溢出效应的机理 实证研究内容具体包括两个方面:其一,股票市场和债券市场流动性的溢出效应的存在;流动性和其他市场变量之间溢出效应的存在 这类领先滞后关系的发现为投资者提供了动态调整资产组合的依据和指导 其二,本文研究宏观环境的变化对股票和债券市场流动性的影响,并解析了宏观变量的冲击是如何直接和间接的影响到两个市场的流动性的 而了解宏观变量对两个市场的作用过程为管理者制定政策,加强宏观调控的力度,控制调控的节奏提供了理论依据 二!文献综述和流动性溢出的机理分析国外对股票和债券市场变量之前的溢出效应研究 比较成熟 对于收益率,波动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善 较具代表性的文献有:K wan(1996)发现股票市场的收益率领先债券一个星期;O,H a r aa n d O ld f i eld(1986)发现市场 的波动率的变化能够影响非流动性;R e而ng,幻t h y,and o stidiek(1998)发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性,流动性也具有联动性;Ch o 记i a,R o n,a n d Su b-r a hm a n yam(2(X)l)(CR S(2(X)l)与 Cho r dia,Sar k a r,and Subrahm an邓m(2(X)5)发现股票市场的收益率会影响其 自身非流动性,而波动率对非流动性的影响是跨市场的 也就是说,一个市场的波动率会影响到另一个市场的流动性 我国 目前的研究主要集 中在两市场收益率 的溢出效应上 曾志坚和江洲(20 0 7)和王璐和庞皓(20 0 8)都分别使用上海证券交易所 的 日数据发现两市 的收益率存在显著的溢出关系,但溢出效果不强 曾志坚和罗长青(20 0 8)以换手率为流动性变量,利用1 9 9 7 一 20 0 5 年上交所数据研究了两个市场流动性之间的联动关系 研究发现股票市场和债券市场月度流动性之间不存在领先滞后关系;而债券 日度流动性领先股票 日度流动性 3 天 王璐(20 0 8)研究了宏观变量包括利率,通货膨胀,货币供应量等对两个市场收益率相关性的影响,并发现以上变量对股市和债市的收益率相关性确实有显著影响 影响股市和债市溢出效应的原 因可以很多 Flem ing,K i r b y and o stdiek(1998)将影响因素归为两类:共同信息和只作用于单一市场的信息 共同信息包括宏观变量或市场环境的改变;单一市场信息则是市场内部的信息 我们在本文里则从另一个角度来对信息进行划分 因为不论哪种信息,其对市场的流动性或者其他变量的影响都可以分为直接作用和间接作用 首先,当新信息或者冲击发生时,一个市场内部 的收益率,波动率和流动性等市场变量会发生相应的改变,这种作用可以称为新信息 的直接作用 国外有很多这方面的实证研究 F l em i n ga n d R e m o l o n a(1 9 9 7)发现宏观变量 显著影响国债市场的流动性 其次,如果影响资产定价的风险因子发生变化,市场 的预期收益率亦会改变,从而投资者为收益最大化重新调整其资产组合 而这种跨市场的套期保值行为会导致供给和需求 的产生从而影响到对方市场的流动性 这种作用可称为新信息 的间接作用,是由一个市场传导到另一市场上的,也就是/溢 出 0的产生 总之,溢 出效应都是通过投资者的交易实现的 这种溢 出效应 的产生 机理也可 以非2 0 r o 年第3 期股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究巧7常简单的概括为/f light一 to 一 quality 0或者/f light一to 一liquidity 0,也称/跷跷板效应 0 比如,股价的激增会吸引债券市场的资金进人股市,而 当股市重挫时,恐慌 的投资者会抛售股票而购买风险性更低的政府债券 G o e t zm a n n an dM a s oa(20 0 2)发现投资者根据每天的信息和风险的变化来进行股市和债市之间资金的流转 L o n g s t a f f(20()4)发现债券的流动性溢价和股票市场与债券市场之间资金流动的变化相关 这意味着流动性和投资者的跨市场交易行为有很大关 系 Go y e n k oa n d Ukho v(200 9)在此基 础上使用美 国联邦政府债券和 cR sP 的 NY sE/A M Ex 加值平均市场指数,发现两个市场的流动性存在显著溢 出现象,符合/f l i g h t一t o 一 hq u i d i t y 0;并发现货币政策显著影响市场流动性,其影响通过债券市场传导至股票市场 根据以上分析,当一个宏观变量发生改变时,我们可 以从直接和间接两方面来分析其对市场流动性(或其他市场变量)的影响 我们知道债券价格取决于折现率或者利息率;股票价格取决于折现率和对未来现金流的预期 因而宏观变量对债券价格的影响有一个渠道,而对股票价格的影响有两个渠道 宽松 的货币政策 即可以直接导致市场资金 的增加,鼓励交易,从而升高流动性;也可以改变投资者对未来价格 的预期从而导致对投资组合 的调整,这会间接影响到股票和债券市场 的流动性 当利息率变化时,一方面由于贴现率 的改变股票和债券的价格发生变化,这会导致跨市场交易,间接影响到两个市场的流动性;由利息率变化引发的货币供应量的变化也会直接影 响两个市场的流动性 通货膨胀会影响投资者对股票市场未来现金流的预期从而导致股票价格和流动性直接发生变化;另一方 面,在通货膨胀的风险下,资金会从债券市场流向股票市场以求避险,从而间接 的影响了两个市场的流动性 总之,直接 和间接两方面的作用是相辅相成,动态交互发生的 两种影响对流动性可以是 同方 向的也可以是反方向的,综合作用的结果取决于两种方 向的力量对 比 三!实证研究设计从上节中的分析可以看出,两个市场的流动性受到宏观环境或市场 内部环境变化时的直接影响,也受到由于跨市场交易导致的来 自另一个市场 的间接影响,或者产生溢出效应 因而,两个变量之间没有绝对清晰的内生和外生关 系 所 以,我们采用 V A R 模型来进行分析 理论上,如果两个市场存在流动性溢出或领先滞后关系,那么重要的市场变量如收益率和波动率也会对流动性产生溢出影响 因此除了两个市场 的流动性指标,我们还选取两个市场的收益率和波动率作为控制变量 并期待这些变量的加入会带来新 的发现 我们将进行两次 V AR 的分析 首先在模型 中只考虑流动性和市场变量 这样做是为了单纯的研究两个市场是否存在流动性的溢出效应 我们随后再 引人宏观变量,着重分析 当宏观变量发生变化时,两个市场的流动性是如何改变并溢出的 我们先建立 了六个等式的 V AR 模型,包括以下六个变量:债券非流动性,债券收益率,债券波动率,股票非巧 s小 扮 研 佑流动性,股票收益率以及股票波动率 具体模型为:总第35 7 期戈=再/l j 戈 一+,各/!矶 一,+/:KK矶 二,冬 a!戈 一,+,冬 6!矶 一,+0:X 和 Y 分别是债券和股票市场里代表非流动性,收益率和波动率的向量,维度为 7 3 x lj(一)流动性的度量流动性可以定义为投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理价格迅速交易一定数量资产的能力 因而,流动性是一个 由交易时间,交易成本,交易数量和交易弹性来反应的综合性的变量 目前,国内有限的相关文献是以债券换手率或成交量作为流动性的衡量指标(曾志坚(20 0 8)但从市场微观结构理论 的发展演变的历史看,市场流动性的最重要指标是买卖价差,如果买卖价差越小,则表示立即执行交易的成本越小,市场流动性也越好 我们用买卖价差来衡量债券市场的流动性 上海证券交易所的债券交易系统分别揭示三个(从 20 0 3 年 1 2月 8 日之后为五个)买人价量和三个最佳卖出价量,并 根据每笔成交即时更新成交价,成交额,最高价,最低价等相关指标 假设某时点 t时债权的三个最佳买价分别为尸;,代,尸:(尸;代 代),对应的委托量分别为以,优,试,那么根据目一二-,!一!,一!,!:!卜 一从!,_Q;_,Q:_,Q:,!二_,2_,前的公开信息,可以认为平均买价为p 二芳尸;+等尸 蓄+半尸;,其中Q 二认+峨+试,#一J/#曰 J!,/一犷-/动.一-一!v./-一Q 一Q 一.Q,一 0!.丫类似可以定义平均卖价 尸 我们选取在上海证券交易所进行交易的国债 剔除无效数据后,共有 1 2支国债 尽管我国银行间市场是债券交易的主要场所,然而由于交易机制的不 同导致交易频率较低,因而不存在真正意义上的高频数据,所以在本文 中我们只将交易所市场 的国债作为研究对象 根据 CRS(2(X)l),我们采用 比例报价价差 (P r opor tiona l quoted spread):左 Z 了 口 一 二2(尸一p)P +P 由于买卖价差和市场 的流动性成反向运动,所以我们对此指标命名为/债券非 流动性 0 我们计算每一支国债在每一交易时点上的非流动性,并将一个交易日内所有国债的非流动性进行平均得到 日流动性指标 周(月)度非流动性则是将一个周(月)内的 日非流动性指标进行平均 为方便起见,我们对该指标乘 以 10 0对于股票市场的流动性,我们采用 A m ihu d(200 2)和 H a s br o u c k(200 6)构建 的基于价格影响的流动性衡量方法 1列少活 足JI左建 了05:=二,二 二,艺 一!一.D A路;厂-代-该指标衡量股票 i在第 t周(月)内的非流动性 R 耘和 代 d分别是股票 i在第 d 天 的收益率和成交金额(单位百万),D AY s;是在第 t周(月)内有效交易日的个数 该指标的经2 0 r o 年第3 期股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究巧9济含义是:如果一支股票有较低的流动性(高数值的 I L L I Q 一;),相对于小 的交易量,他的价格会有较大的波动 我们对该指标命名为/股票非流动性 0 其 明显的优点是避免 了高频数据 并且将 i选为上证指数可 以避免对所有的股票求非流动性,极大 的简化 了计算强度 为计算的方便,我们给该指标乘以 10,(二)变量的选择与数据来源我们选取中信标普指数来计算债券 日收益率(R ETB),选用上证 指数来计算股票 日收益率(R ET S)并分别计算周平均值和月平均值 V O LB 和 V O L S代表两个市场的波动率,是 日收益率的周(月)标准差 我们对股票市场使用 A m ihu d(200 2)的非流动性,对债券市场使用 比例报价价差 我们 的样本期间是从 200 3年 3 月至 200 8年 1 2月 剔 除节假 日后共有 31 0个周观察值 和 7 0个月观察值 所有 的数 据来源 于锐思 数据库 根据A xe 和 sehwa二 Bayesian Inf o r m ation Cr ite五 on,V A R 模型的滞后阶数 K=l V A R 模型的稳定性 的充分必要条件是参数矩阵所有特征根的绝对值小于 1 我们采用这个检验并发现模型满足稳定条件 图 1 展示了两组非流动性周数据在样本期 间内的走势 可以看到,两个市场的非流动性有着较为明显的负相关性 在股票市场较 为低迷 的 200 3年 一200 5年,与股票市场的低流动性(高非流动性)相反,债券市场有较好 的流动性(低非流动性);而在股票牛市的 2006 年 一 200 7年,债券市场却表现出交易成本的逐渐上升 这种负相关性反映 了/跷跷板效应 0 T r e n d of Ii l i qu id i ty .l l l 一侧叫 叫国口闷闷工 2002200320042005200620072008 1 1 11!l!赫赫标逊砌喻俩 一一.一 一的口闷闷一 2002200320042005Y ear s 200620072008图 1非流动性走势注:图 1 展示 了债券 和股票市场非流动性 自 200 2至 200 8年的走势 股 票市场的 非流 动性来 自 Am i h ud(20 0 2)定义的基于价格影响的流动性衡量方法;债券市场的非流动性使用比例报价价差 数据来源:锐思数据库(.r es s e t.Cn)160#小 扮 研 尤总 第 3 57期表 1 列示了包括市场变量在内的相关系数矩阵 我们 只列出了周数据的相关系数,月数据的结论和周数据一致 首先,两个市场的收益率之间以及波动率之间都没有显著的相关性;债券市场的波动率和股票市场的非流动性显著正相关(0.2733);股票市场的波动率和本市场的非流动性显著负相关(一 0.126 3);股票市场的波动率和债券市场的非流动性显著正相关(0.496 8);两个市场的非流动性显著负相关(一 0.468 7)这些结果表明我 国两个市场之间有较为显著的联动性,值得进一步对溢出效应进行研究探讨 表 1非流动性和市场变t 周数据的相关性 VOLBVO玲 R E T BRETSILl l Q_BIL L IQ_SV O LBIV 0 1 另一0.0 2351B E T B一0.1977.*0.1302*lR E IS一 0.0 9 9().一 0.0 54 20.0 1351ILLIQ _B一 0.01350.4968-,.0.024 1一 0.0 9 87-*.1I L l l Q 一0.2 7 34-*.一 0.1263-*0.124 4.*一 0.1177-t.一 0.4687.,l注:表 1 展示了非流动性和其他市场变量周度数据的相关性 R E T 是一周内的日收益率的平均值,VO L 是 日收益率在一周 内的波动率 债券 的市场 变量采 用中信标普指数来计算;股 票的市场变量采 用上证指数来计算.,二,.*分别表示相关性在 1%,5%,和 r o%的水平上显著 数据来源:锐思数据库(.r e sse Ln)(三)VAR 估计结果分析:市场变量我们先对非流动性指标和市场变量做 V A R 分析 由于不涉及宏观变量,我们使用周数据 表 2 给出了不同变量之间 G r a ng e r 一c a u s 兹t y 检验结果 这里零假设为:变量 i不是变量j的 Gr ange r 原因 如果变量 i的滞后项系数在变量j为因变量的回归等式里显著区别于零,就拒绝零假设 /*0的个数表示该系数在不同的置信水平上显著 表 2 的右下角是两个市场非流动性的互动关系 首先,两个市场存在显著的双向因果关系 一个市场非流动性的上升预示并导致另一个市场非流动性 的下降 这个发现是对曾志坚和罗长青(20 0 8)结果的补充 和 G o ye n k oa n d Ukho v(20 0 9)的发现基本相一致 其次,一个市场波动率是另一个市场非流动性的 G range r 原 因,即一方波动率 的上升预示着另一方非流动性的上升 这个发现进一步确认 了表 2 中波动率和另一方市场非流动性的正相关性 我们给出直觉的描述是:由于宏观变量或者市场内部环境发生改变而导致股市流动性上升时,股票交易量会因为较低的交易成本而上升,股票价格也会因为频繁的交易产生较大的波动;由于 伍g h t一t o 一liqu l d i t y 的投资心态,资金从债券市场 流人股市,债券市场交易量减少并降低债券市场的流动性 我们还发现股票收益率是债券市场非流动性的 Grang e r 原因 由于股票市场显著的杠杆效应,其收益率的升高预示着波动率的下降,根据上面的分析,这会进一步导致债券市场非流动性的下降 在我们的模型中收益率的溢出效应是单向的 股票收益率对债券收益率存在负的溢出效应 美国市场的相关研究有相同的结论 Kw a n(l 9%)发现美 国股票市场收益率领先债券一个星期,而债券不领先于股票 另一个重要的发现是两个 市场的非流动性对债2 0 1 0 年第 3 期股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究16 1券收益率都有预测作用,这个发现为动态调整投资组合提供理论依据 表 2周数据 v A R 模型的 G r a n g e r 因果检验 V O L BV O ISR E T BR E仆ILLIQ _BILLIQ _SV O L B一 6.26 lE 一 0 13.64 lE 一02一2.19 lE 一0 1一6.195 E 一0 2V O L S一1.Z 18 E 一03一 2.922 E 一0 3389 E 一 0 21.87 6 E 一02R E T B一 2.49 3 E 一 0 12.(.*)一3,5 12 E 一03一l2 15 E 一0 1(-*,)一 6.233 E 一0 2一3.4 12 E 一0 2 5.126 E+0()(.-)一 1.2 36 E+5 X)(0.)7.68 6 E 一0 1R E IS372 E 一0 1(中*)ILL I Q_B9.676E 一 032.530E+0()(.*.)ILLIQ _52.0 9 3E 一03一 9.g l5E 一 03一 8.0 22 E 一0 3(.)9.79 2E 一0 2(-*)2.4 0 2E 一0 3一 8.7 50 E 一0 3一9.4 29 E 一0 1(0)(.-.)一 5.7 82 E 一0 1一3.5 33 E+00(.*)一 4.5 10 E 一03一3.154 E 一03注:表 中的数字是 以行变量作为内生变量,列变量的滞后项作 为 自变量 的 VAR 模 型的估计 参数 零假设 是列变量不是行变量的G r a n g e r原因;.,0 和 0中 分别表示能够在 r o%,5%和 1%的置信水平上拒绝原假设 RET B是用中信标普指数计算的债券市场 日收益率的周平均;R E T S是用上证指数来计算股票市场 日收益率的周平均;VOL B和VO 比 代表两个市场的在一周内的日收益率的波动率;数据期间从 20 0 3 年3 月至20 0 8 年 1 2 月 数据来源:锐思数据库(www,r e sset.en)Cr ang e r因果检验只是说明在每个等式里变量 i对于变量 j的因果关系,而非 VAR 模型整体所隐含的互动关系 为了考察变量之 间互动的更为清晰的方法是脉冲反应函数 脉冲反应函数用于衡量来 自变量 i的随机扰动项 的一个标准差 冲击对变量 j 当前和未来取值的影响 由传统的 Ch o l e s ky 分解而得出的脉冲结果会依赖于变量在 VA R 系统 中的排序 为了避免此性质,我们采用 Pesaran and Shin(1996)的广义脉冲反应函数 图2 表示债券非流动性 当6 个变量各产生一个标准差新信息时的脉冲反应 函数 我们列示了从发生冲击后的+1 周到未来+5 0周内的反应 首先,所有的新信息 的影响都不是永久持续的,会减弱并消失 债券非流动性对股票市场非 流动性的一个标准差新信息是负向的反应,既流动性上升 对于 自身市场的收益率和波动性的新信息 的反应相对较小;对股票市场波动性 的一个标准差新信息有正向的反应,即流动性下降;对股票市场收益率的一个标准差新信息有负向的反应 图 3 表示股票非流动性的脉冲反应函数 可以看到股票非流动性对来 自任何一个变量的新信息的反应程度都远远大于债券的非流动性 这表明股票市场更为敏感 对 自身市场非流动性 的一个标准差新信息,股票非流动性在 1 周 内上升了 0.0 4个标准差;债券市场非流动性的上升预示股票市场非流动性的降低,降低程度在第 6 周达到最大;自身市场的收益率的上升预示其非流动性的降低,在第 2 周降低 了0.0 1个标准差;对来 自债券收益率的一个标准差的冲击,在前两周内股票非流动性升高,但之后非流动性开始降低并在第 5 周达到最低;债券市场波动率的上升对股票市场非流动性有正的影响,股票非流动性在第 3 周升至最高;股票市场 自身波动性 的上升预示其 非流动性先上升 0.0 1个标准差,随后很快回落并在 3 周后降低约 0.0 6个标准差 162小 奋 研 尤总第 357 期杆.卜 0 l e ew ex l0-._x 10-3 U l e ee s一国口闷工n q国口闷曰工一2x l厅 4的卜国洲/火丈一 二 二丫丫 丫的基 1 1 1111 1 1厂厂 .-曰n a q!q n a一-l-2 0 2 1020 304050,.三J e0.山闷O 卜山闷O月 月 111 1 1 -一 一 一 一一 一 一 一一)x 10-5O L-一一一 一 一 二 口 之二 二 二 二 目 102030dn气 nW民k sW e e k sWe e k s图2债券非流动性的脉冲反应函数注:图2 展示了当6 个变量各产生一个标准差新信息时,债券市场非流动性的脉冲反应函数 图中列示了从发生冲击后的十1周到未来+5 0 周内债券市场非流动性的反应 0 4 0 3 0 2 0 1n q n q n 0 n qS 口闷闷工k!on/八曰0.一工国口曰闷 4050!p加 304050一七厂厂厂n U扣f q0.一国卜阁国n k的闷O 净i 舟击六洲一0.o一0七七尸尸一一一 1020304050O J r 倪c 1 且 0 0 0 0.0-X I L 仁甲I,盈l s e f e s l l L 1.5-l2 0 5 4 3 1一山闷O 净 W e e k sW e eks图3股票非流动性的脉冲反应函数注:图3 展示了当6 个变量各产生一个标准差新信息时,股票市场非流动性的脉冲反应函数 图中列示了从发生冲击后的 十 1周到未来+5 0周内股票市场非流动性的反应 加r o 年第 3 期股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究1 6 3总体来说,我们证明了一个市场的流动性对另一个市场的流动性有预测作用,确立 了两种金融资产之间流动性的溢出效应(四)V A R 估计结果分析:宏观变量利率!货币量!通货膨胀作为重要的调节工具在一定 时期内较明显的趋势会影响投资者对未来整体经济及金融资产收益的预期,从而促使投资者改变投资策略,导致金融资产市场变量的变化以及溢 出效应的产生 因此我们考察宏观变量对两个市场非流动性的影响 我们主要从三个方面选择宏观变量:货币政策!利息率和通货膨胀率 货币政策可以具化为货币流动性过剩衡量指标 一个通用的指标是 M Z/GD P,因为它提供 了货币总量相对于经济总量的信息 利息率(I R)采用银行间拆借利率 它能够及时反应金融体系/头寸 0或/银根 0的松紧,能灵敏及时地反应市场上货币资金的供求状况,因而可以作为货币市场的基准利率 通货膨胀率使用居 民消费价格指数(cP I)我们采用宏观变量从 2 0 0 3年 3 月至 2 0 0 8年 1 2月的月度数据 G D P 的月度数据是将季度数据按照工业增加值 的月度数据来分摊到每个月 流动性过剩指标是用 当月 的M Z 比当月 G DP 总量来计算 由于 CP I 和 M Z/G DP 不能拒绝不存在单位根的零假设,我们对其取对数并差分以保证 VA R 模型的稳定性 根据 LR 检验和 Sc h w ar z Ba y e s ia nI n f o r-m a t i o n Cr i t er io n,使用月度数据 v A R 模型的滞后阶数 K 二3 我们着重研究以下两方面:l)宏观变量对两个市场流动性的总影响;2)宏观变量的影 响是如何由一个市场溢出到另 一个市场 的,即间接影响 首先,使用月度数据的 vA R模 型的估计结 果 和使 用周数 据基 本一致 具体 表现 为:l)两个市 场 的非流动性 互 为G r a n g e r 原因;2)一个市场的波动率是另一个市场非流动性的 G r a n ge r 原 因;3)股票市场收益率是债券市场非流动性 的 G r a n ge r 原 因 除此之外,我们发现基准利率是债券非流动性的 G r a n g e r原因;流动性过剩是股票市场非流动性 的 G r a n g e:原 因 我们进一步观察两个市场非流动性对宏观变量的脉冲反应函数 图4 中的所有的实线表示了市场的非流动性对于三个宏观变量发生一个标准差新息的脉冲反应 图4a 和 4b 的实线表现 当利率 升高时,两个市场非流动性 的变化情况 首先,利率 的升高会导致 当期 国债价格的降低和国债到期 收益的上升,这会促进国债市场的流动性;另一方面,利率升高导致通货紧缩从而降低两个市场的流动性 所以利率的升高对国债市场流动性的影响的双向的 图4a 中债券 市场流动性在第 2 和第 3 期里有明显上升趋势;自第 4 期开始,由于通货紧缩导致投资减少,流动性开始下降,直到第 r o 期末,债券市场流动性都低于最初水平;r o期后,通货紧缩的影响减弱,国债市场流动性上升并一直高于最初水平 图4b 里,由于股票市场非流动性只受到单方 向的影响,即通货紧缩的影响,股票市场流动性总体表现为单纯的下降 图 4c 和 4d 的实线是两个市场 的非流动性对货币流动性过剩产 生新息 时的脉 冲反应 可 以看到,当货币政策较为宽松时,股票市场流动性在前 5 期内有较为明显 的提升 债券市场流动性对于货币政策的反应在前 3 期 内处于上下波动状态;直到第 5 期起 随着股票流动性的逐渐平稳,债券市场流动性有一定的升高 这个结果和表 2 的货币流动性过剩是股票非流动性的 G r a n g e r原因相一致 图4e 和 4 f的实线是两个市场 的非流动性对通货膨胀指数产生新息时 的脉冲反应 16 4小 扮 研 铂总第 357 期首先,通货膨胀的增长率升高往往伴随着宽松的货币政策,这会导致股票市场流动性的上升;另一方面,在较高的通胀预期下,相对于较低的利率,投资人为避免财富的迅速贬值会在股票市场进行更为活跃的投资,减少对债券的投资,导致债券市场流动性的下降 为了研究宏观变量的冲击是如何在两个市场之间传导或溢出的,我们对 VAR 加人限制条件进行再估计并求间接的脉冲反应方程 具体方法为:如果我们求宏观变量 i产生的新息对股票市场非流动性的间接影响,我们对股票非流动性的等式里所有宏观变量 i滞后项的系数以及 VO巧,RET S,和 I LLI Q_S 的滞后项系数限制为零,这样可以隔离宏观变量 i对股票市场非流动性的直接作用,只留下来 自债券市场的间接作用 限制后的脉冲反应函数表示当i发生一个标准差变动时,股票非流动性如何对来 自 债券市场的间接的冲击发生反应 为了便于比较,我们把间接的脉冲反应 函数用虚线表示在图 4 里 如果虚实两条线比较接近,说明来自另一个市场的间接影响占主体,而直接影响较小;如果虚线接近 0 水平线,说明直接影响是主体而间接影响较小;如果虚实两条线偏离较大,说明两方面影响都较强 总体而言,在图 4 中的虚实两条线的走势呈正相关 图 4 a中当利息率上升时,直接作用是货币紧缩导致对债券的需求下降从而流动性降低;而间接作用是债券以低的价格吸引来股票市场的资金,从而债券流动性上升 总反应的趋势取决于两股力量的对 比可以看 出,在前 3 期间接作用较强,流动性上升;从第 4 期至 1 1 期,间接作用相对较弱,从而流动性下降;n 期后间接作用相对较强所以流动性上升 在图4b 中,当利率上升时,对股票市场流动性在初期的影响主要来 自于债券市场:高的利率会吸引资金从股票市场流人债券市场,因而导致股票市场流动性的下降 随后间接作用的成份逐渐降低,主要是由于货币紧缩导致股票市场流动性水平仍较最初下降 图 4c 和 4d 中,当货币政策变化时,股票市场同时受到直接和间接 的影响:一方 面宽松的货币政策会导致资金流人股票市场,另一方面股票市场的上升会从债券市场吸引更多的资金 债券市场主要受到来自股票市场的间接影响:即股票市场会从债券市场吸引资金流出 在两个市场中,间接的脉冲反应曲线大都在总脉冲反应曲线之上,说明另一市场构成了强劲 的竞争力量来吸引资金流出,间接的构成使各 自市场流动性下降的力量 图4e 中,对于通货膨胀的上升,债券市场流动性在初期受来 自股票市场的间接影响较小,其较低的市场流动性主要是受到伴随通货膨胀 的低利率影响 1 2期之后,债券市场流动性主要受到股票市场的传导 在通胀的预期下,避险资金从债券市场转移到预期收益率较高的股票市场,这种传导作用也是图4 f中股票市场流动性上升的主要原因 总之,宏观变量对股票和债券市场的流动性有两个影响渠道:直接影响和通过另一个市场的传导的间接影响 我们发现:当宏观变量发生变化时,两个市场都会受到直接和间接影响;尤其当利息率和货币量产生新息或者发生冲击时,股票和债券市场流动性在早期多受到来 自 另一个市场的间接影响,而随后直接作用才相对明显 这更印证了我们之前的发现:两个市场之间有较强的溢出效应 宏观变量对股票和债券市场流动性 的直接作用和间接作用是交互动态发生的,不存在某一种作用处于绝对优势的状况 2 0 1 0 年第3 期股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究165!八 v v v.-#;.-丈 二卜 狡二二 0.0 15,二!1 0-1I Ur.e s,10152025国曰O 衬!户!.!.-.一 吮 -10,15a八US 口工闷闷国1 0国口曰祠曰工六 六 六了 了 !元t.,一一V V V卜 公:了 了详详 价价#,!八-乞 一 一 一岁岁 -10f 15-50O d G 芝闪 1 的口闷闷工d Q O N 芝1 0 国口闷曰一5 日 一26 4一一的口曰工闷 2025工d 口4 0山口闷闷工M on ths 1015M o nth S图4债券和股票非流动性对宏观变且的脉冲反应函数注:图 4 中的实线表 示当三个宏 观变量各产生一 个标准 差新信息 时,债券和 股票市场 非流动性 的脉冲反应函数;虚线则表示两个市场的非流动性 对宏 观变量 的间接 冲击 的脉冲反 应函数 图中列 示 了从 发生冲击后 的 十l 月到未来 十2 4月 内债券和股票市场非流动性的反应 四!结论我们研究 了股票市场和债券市场从 200 3年 3 月至 200 8年 1 2月期间的流动性 的领先滞后关系 分析分为两部分 第一部分使用周度数据发现在控制住收益率和波动率等市场变量下,股票和债券市场之间流动性存在显著的领先滞后关 系 并且非流动性之间互为因果关系 此外,我们还发现市场波动率之间也互为因果关 系 第二部分主要研究宏观变量对两个市场流动性的影响 这种影响可以分为直接影响和间接影响两部分 直接影响指新信息通过影响股票和债券的价格,或者通过对货 币供应量的调整而影 响各个市场 的流动性,它对两个市场流动性的作用往往是同方 向的 而间接作用是投资者鉴于预期的改变而进行投资组合的调整时,从另一个市场传导过来 的影响,或者称/f l i g h t一t o一 q u a l i t y 0现象,它可以和直接作用方向相反 宏观变量最终的综合影响风向和水平取决于两种影响的力量对 比 总体上综合的影响与我们的经济直觉相一致:利率的上升导致股票市场流动性的下降,而对债券市场流动性的影响是双向的;货币供应量的上升导致股票流动性的上升;通货膨胀的增长导致股票流动性的上升,而债券市场流动性相应的下降 另一个重要 的发现是当宏观变量发生改变的初期,由于投资者积极调整投资策略,间接作用的效果较强;但随着时间的延长而逐渐减弱,在后期占主导地位的是直接作用 本文还存在一些不完善之处有待进一步挖 掘 由于我 国债券市场发展较弱,交易所166小 扮 研 佑总第 357 期交易的国债数量较少,因而数据量较小 在下一步的研究中,可以扩大数据范围到深圳交易所数据,央行票据和公司债;文章还提到所发现两个市场的非流动性对债券收益率都有预测作用,我们可以进一步量化研究这个发现对动态调整投资组合的意义 参 考 文 献=月孙培源!杨朝军,流动性!交易活动与买卖价差,上海管理科学,20 0 2 第 3 期,第2 6一 2 8 页 仁 2 2杨祖艳,货币流动性过剩的衡量方法:指标比较和选取研究,金融理论与实践,2侧)9 第9 期,第 18 2 2页仁 3王璐,中国股市和债市溢出效应影响因素的数量研究,金融观察,2(X)8 第 8 期,第 3 4 一 3 9 页1 4 2王璐!庞皓,中国股市和债市波动的溢出效应一基于交易所和银行间市场的实证研究,金融论坛,200 8第4 期,第 9 一13 页 1 5 8曾志坚,江州,关于我国股票市场与债券市场收益率联动性的实证研究,当代财经,20 0 7 第9 期,第5 8一 6 4页=6 8曾志坚!罗长青,股票与债券市场流动性联动的实证研究,财经理论与实践,20 0 8 第4 期,第4 5一 4 9页17 2Am i hud,Y.,l ll i qui di t y a n d st o c k Ret um s:Cr o ss 一 Seet i on a n d T i m e一 Se r i es Ef f e et s,Jou r n a l o t Fi na n ei 日M 滋 et s,20 0 2(5),31 一56.8 8Ch耐 ia,T.,A.Sa r k a r,a n d A.Sub耳 I hm a n ya m,An Empi r iea l Ana l ys i s O f St o c k a n d Bond M a r k e t U 甲idit y,Revi ew O f Fi-na n ei a l St udi e,2(X)5(18),85 一129.9 8Cho司 i a,T.,RRol l,a n d A.Sub汕 ma n ya m,M a r k et Li qui di t y and T r adi ng Aet i v i t y,Joum a l O f Fi na n ee,20 0 1(56),40 1 530.10 8F l e而ng,J.,C.儿r b y,a n d B.ostdi ek,I n f o r m at i on a n d VO