私募股权 顺势而为——在金融危机背景下解读私募股权投资基金.pdf

增贷款中票据融资的占比从 1月份的 4 O 逐月下降到6月份的 l，同时，票 据案件的高发态势已经得到遏制。七是在今年贷款高速增长的同时，银行业金融机构风险管控不断加强。银 监会按照“措施要准，工作要实”和“调 结构，防风险”的要求，着重要求各银 行业金融机构深入细致做好每一笔贷款 的“三查”工作，切实落实项 目贷款资 本金要求，确保信贷资金真正用于满足 客户的生产建没、服务运营或消费需求。同时，按照帝嗅监管标准，要求银行业 金融机构严守授信集中度、资本充足率、拨备覆盖率等指标的底线，持续增强 险抵补能力、上半年不良贷款余额和 比例保持“双降”，6月末，商业银行不 良货款余额 5 2()8 亿元，比年初下降4 2 7 亿元；不良贷款率为 1 8，比年初下降(1 6 4个百分点。商业银行拨备覆盖率为 l 3 4 8，正在朝 胤)的目标迈进。目前 的水准已比年初上升 l 8 1 2 个百分点，应 对可能发生的各种风险的抵补能力大大 增j 虽。(本文转 自 广东银行业 2(】【1 9午 第 4 期)，jIl厶 募股权顺势而为 在金融危机背景下解读私募股权投资基金 文 李晓玉 募 股 权 投 资 基 金 的 概 念 私募基金是指以非公开方式向特定 投资者募集资金，并以所募资金进行股 权投资或证券投资的基金。根据私募基 金的投资对象的不同，私募基金可分为 私募股权投资基金和私募证券投资基金。私募股权基金(P r i v a t e E q u i t y F u n d，P E F u n d)投资对象主要是非上市公司的股 权，而私募 汪券投资基金(P r i v a t e D l a c e me n t S e c u r i t i e s I n v e s t m e n t F u n d)的 投资对象是上市公司股票、金融衍生工 具等有价征券。所以，二者是有区别的，不是所有的私募基金都可以称作私募股 权基金(P E F u n d)，在国内许多人所渭 的“P E”其实讨论的是私募证券投资，这 是个误解。私募股权投资基金可以定义为：以 非公开方式向特定投资者募集基金资金，并以所募资金投资于具有高成长性的非 上市公司的股权的基金。其内涵有三：第 一，私募基金募集对象或投资者的范围 和资格有一定要求。如美国最早设定一 个私募股权基金投资者人数不能超过 l 0()个人。对投资者的要求，是需对方资 金实力较为雄厚。最初投资者资格要求 年收入在 2()万美元以上，家庭资产也须 达到一定的水平；机构投资者净资产必 须在 l【)(】万美元以上。l 9 9 6年以后标准 作出凋整：投资者人数扩大到)()人，个 人投 资者资产特别是金融资产规模在 5()0 万以上。第二，私募是指基金的发行 不能借助传媒。主要通过私人关系、券 商、投资银行或投资咨洵公司介绍筹集 资金。第三，由于投资者具有抗风险能 力和 自我保护的能力，因此政府不需要 对其进行监管。在我，目前对投资者 的人数限制是 5 0 人(有限责任)，而且至 今为止，业界对监管都有不同的声音，有 人说政府管的越少越好，有人说期盼政 府来规范市场。总之，我国目前尚未出 台相应法规对私募进行监管。私募股权投资基金运作基本流程如 下：首先，基金管理人(G P)向特定的 投资者(L P)定向募集初始资金，并以 此为基础融入债务资金；其次，寻找具 有良好成长潜力的公司并收购其股份，现代乡镇 M 0 D E R N V lL E 2 0 0 9 6 与所收购公司的管理；最后，待公司：长到一定阶段(如I P 0)之后，鞘 所 有的股份，完成资本I j 收，获得利润，：始下一轮投资。在美国，私募股权基：及创业投资的退出渠道和机制通常有 1 种：第一，通过创业板上市，投资者 过股票的抛售退出。这种退出方式投 者通常可获得十倍甚至十倍以上的投 I 收益。第二，通过转让给第三方企业 出，这可获得3 倍左右的投资收益。第：，转让给企业内部的管理人，投资者 常可获得 7 0 的投资收益。第四，企 破产倒闭，以清算的方式退出。当然，投 资收益并不是绝对的稳定。有收益 达儿百倍的投资神话，也出现过很低；至亏损的例子。在我国，因为从业人 冰 平不一，因此每只基金所获收益有 i 常大 的差异。现代私募股权基金最早起源于美国。在二战前就有个人资本对一些家族：业进行投资并取得成功的先例，但这 是极其个别的行为 影响也极为有限。二次世界大战后，投资于非上市公司 私人有限合伙制受到推崇，从此，私 募股权基金在高科技领域发展起来，目 前公认的世界上第一家私募股权投资公 司是美国研究发展公司(AR&D)，l 9 4 6 年成立于马萨诸塞州，其建立的目的是 利用马萨诸塞州拥有的雄厚科技实力，来建立高科技企业，促进新兴工业的发 展，以改变当地纺织业和传统机械制造 业出现的严重亏损，振兴当地的经济而 非赢利。现在，私募股权基金已经遍布 全球，其运作目的和运作方式也发生了 重大的变化。根据投资方式和风格的不 同，私募股权基金通常被划分为创业投 资基金、并赂投资基金、过桥基金等。创 业投资基金投资于包括种子期和成长期 的企业；并购投资基金是投资于扩展期 的企业和参与管理层收购；过桥基金则 投资于过渡期的企业或上市前的企业。私募股权投资基金的积极作用 私募股权投资基金对国民经济的积 极影响主要包括：增加就业机会；推动 基金管理行业的发展；提高社会劳动生 产率和促进发明创造；为投资者提供更 高的回报；提高企业利润率和扩大出口。在我国，私募基金具备的独特优势是激 活部分睡眠资金，使其进入实体经济。对 资本市场的积极作用主要包括：为中小 企业提供资金并且帮助这些企业制定发 展规划；帮助未上市企业上市，或者改 善上市公司的治理结构；提高债券市场 的资金流动性，使更多的企业获得债务 融资。私募股权投资基金对被投资企业 的积极作用主要表现在以下方面：(一)帮助有潜力的企业成长 l、提供不可替代的资金支持 企业在初创期缺乏稳定的盈利和明 朗的前景，财务制度也很难完善，并且 都面临现金流缺乏的通病，风险高，资 金占用期限长，银行以及证券市场难以 对其提供资金支持。在这阶段，只有 私募股权基金能对其提供资金支持，提 供从种子期、成长期、扩展期以及上市 前所需要的资金流，时间跨度通常3 5 年。这样，引入私募股权投资的企业有 稳定的资金来源，不用担心短期内不能 盈利就会死掉，可以将投资用于开发新 产品、新业务、人力资源建设等方面，而 不用太注重短期的盈利，确保企业稳健 的成长。2、优化企业的管理 与提供稳定的资金相比，改善公司 的管理也许对初创期和扩展期的企业 而言，是更重要的帮助。私募股权基金 在对企业融资后，会积极介入公司的 管理，这是私募股权投资基金区别于 其它投资的重要特征之一 如果私募 股权投资基金在提供资金后坐等盈利，不参与公司的管理 那么，这世界将没 有一 家私募股权投 资基金可以盈利。初刨期和成长期的企业。其管理层多 是技术型的人才，缺乏足够的管理经 验和能力，并且，股东和管理层的利益 目标在这一阶段常常会有冲突 企业 常常 由于内讧而在技术和市场都绝对 占优的情况突然死亡。基金的介入，可 现代乡镇M删Il G E 2 9 9 以利用自身的管理经验做好企业的管理 工作，同时可以利用第三方的优势帮助 企业协调好股东和管理层的利益，使得 股东和管理层能够齐心协力，共同促进 企业成长。3、改善企业的长期规划 在决定是否对一个企业进行投资时，基金管理人要对企业进行细致全面和客 观的凋查，调查的1 人 J 容主要包括：公司 在财务和非财务方面的优势和劣势；公 司所从事行业是否具有充分的活力；公 司的未来成长性；公司成长的前提条件(包括调整策略，改善经营，资金投入等 等)。这些凋查可以确保投资的安全性，也能帮助企业明确 自身的市场定位，明 确发展方向。在详细的尽职调查之后，作 为企业的新的股东，私募股权投资基金 就能为企业制定出详细全面的长期发展 规划，以提升企业的价值。这些规划的 内容通常包括：强凋销售增长和成本控 制；注重现金流和盈利水平；侧重于企 业的主要盈利点；加强企业人才队伍建 没；制定明确的投资汁划，确保企业的 同定资产投入以保征发展 目标的实现；等等。这些汁划，无疑会提升企业的管 理水平和改善企业的经营，为企业获取 高额收益提供了保汪。私募基金投资于 企业之后，会采取各种奖惩手段来确保 投资汁划的实施，同时，私募基金也随 时根据市场情况对企业的发展计划作出 凋整，并且准确地执行以确保企业的长 期规划得以实现。(二)有助于完善资本市场、优化金 融资源配置 l、完善资本市场 由于历史原，现有的融资渠道主 要倾向于服务大中型国有企业，无论是 银行，还是证券市场，对大多数中小企 业而言，都是可望而不可及，难以获得 其资金支持。而现代服务业、高新技术 产业、各类消费品制造业和消费服务业 大都以中小企业和民营企业为主，现有 的金融体系却没有为他们提供相应的融 资渠道。已经初具规模的中小企业的融 资都是一个老大难的问题，更不用说初 创期和成长期的企业，这就是私募股权 基金可以大有作为的领域，私募股权基 金可以弥补资本市场的缺陷，满足这部 分中小企业的资金需求，在一定程度上 缓解当前中小企业融资难的痼疾。另一方面，证券投资和银行信贷资 金不可避免会受到经济周期的影响，尽 管征券市场也可以提供中长期资本，但 对企业的业绩和规模有诸多的要求，而 且其周期性也十分明显。相比之下，私 募股权基金的投资周期达3 5 年，受经济 周期的影响较小，可以确保整个社会投 资总量的稳定，一定程度上缓解经济周 期引起的资本市场的剧烈变化，提高资 本市场的稳定性 私募股权基金是真正市场化运作的 资金，基 金管理 者完全 以企业 成长潜力 和效率作为投资选择原则，投资者用自 己的资金作为选票，将社会稀缺生产资 源使用权投给社会最需要发展的产业，投给这个行业中最有效率的企业，只要 产品有市场、发展有潜力，不管这个企 业是小企业还是民营企业，都可以获得 足够的资金支持，这样整个礼会的稀缺 生产资源的配置效率可以大幅度提高。2、化解投资风险、提高投资效率 私募股权基金作为专业化的投资中 介，能够有效地缓解信息不对称引发的 逆向选择与道德风险。要减少信息不对 称则要求投资者必须采取措施加强投资 前的尽职调查和投资后的监督管理。这 些活动如果南多个投资者分别进行，则 可能导致重复行为。这一方面造成对社 会资源的浪费，另一方面还会出现免费 搭车现象，从而不能有效得激励投资者 进行调查和监管，导致效率低下。而私 募股权基金的管理人通常由对特定行业 富有专业知识和经验的产业界和金融界 的精英组成，他们所拥有的专业技能与 经验积累使他们在筛选、评估、监 投 资企业方面具有很大优势。【矧此 们在信息生产与处理上的优势使得一 能够成为投资 者的代理 人。他们通 资前对企业进行深入的考察和投资 监管，可以缩小信息差距，并且可 用自身的信息优势和规模效应降低 成本。(三)拓宽投、融资渠道、提高 利用率 南于 目前投资 渠道 单一，在 通 胀的预期下，大量的民 剩余资金 寻找保值增值的投资渠道，在缺乏 投资基础的情况下涌入各个领域，的推高资产价格，形成泡沫，如伺 这些资金合理的流动，并切实为实 济所用，而不是在资本市场上转圈 管理层急需解决的问题；另一方面 小企业融资难的问题一直没有得到 的解决，中国企业资产负债率比较 银行资金比较依赖，银行风险高度!企业和银行都如履薄冰，大量国内 的闲散资金与大量需要资金运转自 勺 无法对接。现代乡镇Mo D E R N V IL L A G E 2 0 0 9 9 而发展私募股权基金可 以很好 的解 决这个问题。私募股权基金既能从实体 经济层面推动那些有发展空 和前景 的企业快速成长，增强中国企业的实力，扶持国 产业发展；也能从金融层面，增加有效组合市场各种要素的金融工具，实现国1 人】资金充分利用，化解银行风险，疏导流动性进入抵补风险后收益更高的 投资领域，减缓资产泡沫生成压力。另 一方面可培育更多更好的t市企业，供 投资者公众选择，使投资者通过可持续 投资高收益来分享中国经济高速增长的 成果 政策层面的支持信号明确 l、政策导向明确 私募基金已经成为中 资本市场和 实业投资的重要力量之一 但长期以来 私募基金的监管缺位，法律地位不够明 确。这已经制约了作为重要市场力量的 私募基金的进一步发展。4月3日，北京 市金融服务工作领导小组办公室、财政 局、国税局、地税局、工商局共同颁布 了 关于促进股权投资基金业发展的意 见，支持本市股权投资基金业发展，推 动科技金融创新，提高直接融资比重 建 设多层次资本市场，优化资源配置，加 怏经济结构调整和产业升级。该意见十 五条明确规定：在金融街建没P E中心大 厦，鼓励有条件的区县建没P E大厦，吸 引和聚集本市股权基金及管理企业入驻 发展在购租房补贴上，参照金融企业 给予支持。各区县和有关部门要在办公 场所、政府服务等方面为股权基金及管 理企业的聚集发展营造良好环境，提供 相应支持。第十六条有明确指出，支持 在京注册的股权基金免费分享政府上市 后备企业数据库信息。本市优秀上市后 备企业优先推荐给在京注册的股权基金。对股权基金投资的本市企业，优先列入 本市上市后备企业培育汁划，支持其在 国内外资本市场上市。整个意见总共十 九条，条条直指大力支持私募股权基金，其支持力度实属罕见。去年全面爆发全球性金融危机以来，中国政府宣布实行积极的财政政策和适 度宽松的货币政策，在加大政府投资力 度的同时，强调支持引导民间资本投向 政府鼓励项 目和符合国家产业政策的领 域，“把政府投资引导作用与发挥民 投 资积极性有机结合起来”。将私募基金“阳光化”，有利于引导发挥民间资本对 于经济发展的支持作用。在这样的背景 下，从政策层面扫清私募基金发展的障 碍势在必行。7 月l 4日 汪券 日报 头版 报道，针对私募基金规范和发展的 证 券投资基金法修订起草工作近 日正式 启动。其中重要的一点就是对私募基金 的发展和管理进行涵盖，明确界定私募 基金的法律地 位和经济地位。至此，来 自政策层面的信号已经明确，政府将从 政策层面鼓励并支持私募基金健康发展，这是私募股权基金大有可为的前提条件。2、私募股权基金在中国的市场庞大 前文已经论及，在传统的体制内，中 小企业，尤其是私企无法获得足够的资 金支持，而中小企业数量庞大、涉及面 广，其中包括大量处于初创期和成长期 的高新技术企业，在当前已经成为推动 经济增长的主要力量，随着中国经济的 持续增长，企业的数量还会持续增加。据 预计到2()l 1 年中国L l 小企业的数量将达 到4 6 6 0万，即使中小企业中只有千分之 一的企业符合私募股权投资，当前的存 量市场也有四万多家，还不算每年新增 加的企业，而事实上，在每年新增的企 业中，符合私募股权基金投资的比例要 远远高出现存的企业。所以，这将是一 个 无比庞大 的市场。3、中介机构逐步形成，市场条件 成熟 信用评级、资产评估机构、融资代理 商、市场营销、公共关系、数据以及调 查机构、人力资源顾问、财产或房地产 等方面的代理商和顾问、基金托管方、信 息技术服务商、专业培训机构、养老金 和保险精算顾问、J x L 险顾问、税务以及 审汁事务所等都属于私募股权投资市场 中涉及的中介机构，他们的工作从各方 9 现代乡 镇M o D E 刚 v L E 2 0 0 9 9 各面为私募股权基金的运作提供服务，保征这个产业高效、专业的运转。目前，随着各类中介服务机构的发展和成长，在我国，私募股权投资市场的中介服务 机构体系 已经初步形成，为私募股权基 金的发展创造了适当的环境条件。风 险 发展私募股权投资需要控制的 由于自身制度没汁和业务操作流程 的 有特点，私募股权投资基金也存在 一定的J x【险，处理不当就可能引发损失。此，在实际业务操作中，一定要注意 防范 x L 险。l、保持适当的杠杆融资比率 在私募股权投资过程中，基金通常 要采用杠杆融资的方式来获取收购股权 的所需资金，以提高资金实力和盈利水 平。如果杠杆比率太低，则缺乏足够可 利用的资金，影响业务开展；如果杠杆 比率过高，则会增大风险敏感系数，增 加潜在的风险。2、做好投资对象的甄别工作 投资前要对拟投资企业的竞争优势、市场前景、成长空 J、主营业务的风险 作全面的考察，以选取优质的投资对象，这个环节是决定整个投资成败的关键环 节，必须严格把关，宁可错过，不可做错。3、对企业价值进行的合理评估 企业家往往将已上市的同类企业作 为比照对象 忽视私募股权融资是一种 股权流动性较差的融资方式，要价往往 很高 而且其财务报表一般很难规范，这 就造成了对其估值的难度。私募基金在 价格方面一定要坚持 自己的判断，否则 出价过高将使后期运作陷入被动，直接 影H 向 盈 利水平。4、积极防范投资 毒 。过程 中的风险 在投 资的过 程 中，私募股权基金需要运 用各种手段，最小化 投 资 风 险，同时 保 征 对被投资企业的控制。在欧美私募股权投资 市场L 卜 l，私募股权基金 广泛使 复合式 征券 工具，如可转换优先 股、可转换债券、可认 股债券等在最小化J x【险的同时保持对企业 的控制。常见的防范措 施如下：股份 调整：主要是 通过优先股转换比例 的 调整来约束创业者 做出客观的盈利预测、制定现实的业绩 目标，同时也激励创业者勤 勉尽责，追求企业最大 限度的成长，从而控制投资风险。股份 调整可能会导致私募股权基金在董事会 的权力越来越大，甚至接管整个董事会、更换公司管理层。分段投资：如果企业未能达到预期 的盈利水平，下一阶段投资的转换比例 就会被调整。反稀释条款：被投资企业由于追加 投资、配股、送红股等股本变动使得前 期投资者的每股净资产减少时 可以调 整前期投资者手中的优先股的转换比例，使前期投资者的股票购入成本与被投资 企业发行的所有股票的加权平均价或最 低价持平。盈利 目标法：这种方法将企业股份 价格和投资双方的持股比例与企业经营 业绩挂钩。双方约定企业经营业绩达到 某一盈利目标时，企业可以持有股份的 上限，或达不到目标时私募股权基金的 持股上限。双方最后的持股比例通过凋 整优先股的转换比例来实现。变现方法凋整：被投资企业有条件 却不愿上市或被其他企业收购，私募股 权基金只能通过企业 购股份来变现时，每股优先股转换成普通股的数量将会调 高。违约补救：被投资企业违反协议或 在寻求投资过程中存在隐瞒、欺诈行为 的，造成私募股权基金经济损失时，受 损方有权凋整优先股的转换比例以弥补 损失。s、关注长期的行业风险 私募股权基金要关注 自身的盈利，更要注重企业的长期发展。如果仅谋求 迅速把企业炒作上市后套现退出，不关 注企业未来的发展状况，将使上市企业 的质量下降，陷入“创立一上市 倒闭”的恶行循环，最终失去出资人和 投资对象的信赖，危及整个行业的长期 盈利和安全。(作者单位：北京中融保经济技术 发 展 中心)现代乡 镇 M 0 0 E R N V lL E 2 0 0 9 1 0