人民币升值对国内外大宗商品价格影响的分析.pdf

中国物价2 0 0 8.0 9表1汇改前国内外大宗商品期货价格变化情况美元兑人民币汇率以8.2 7计说明:选取收盘价格,因为棉花上市晚,故选取2 0 0 4年1 2月1日价格代替。国际期货价格选取:铜、铝选取伦敦金属交易所(L M E),单位美元/吨;小麦、玉米、大豆、豆粕选取芝加哥期货交易所(C B O T),小麦、玉米、大豆单位为美分/蒲式耳,豆粕为美元/短吨;棉花选取纽约商品交易所(N Y C E),单位为美分/磅。小麦、大豆C B O T报价单位为美分/蒲式耳,乘以0.3 6 7 4 4,折算为美元/吨。玉米C B O T报价单位为美分/蒲式耳,乘以0.3 9 2 1 5,折算为美元/吨。棉花N Y C E报价单位为美分/磅,乘以2 2.0 4 6 2,折算为美元/吨。豆粕C B O T报价为美元/短吨,乘以系数1.1 0 2 5,折算为美元/吨。下同。2 0 0 4年4月9日2 0 0 5年4月8日2 0 0 4.4.9 2 0 0 5.4.8品种国内期货价格(单 位:元/吨)/美元价格(单位:美元/吨)国 际 期 货价格(美元报价)/折算为美元/吨国内期货价格/(单 位:元/吨)/美元价格(单位:美元/吨)国 际 期 货价格(美元报价)/折算为美元/吨国内期货价格变化(%)国际期货价格变化(%)铜2 7 4 3 0/3 3 1 6.8 12 8 8 5.03 5 2 2 0/4 2 5 8.7 73 2 9 4.0+2 8.4+1 4.1 8铝1 7 7 8 0/2 1 4 9.9 41 7 4 6.51 6 7 2 0/2 0 2 1.7 71 9 4 8.5-5.9 6+1 1.5 7小麦1 7 3 6.0/2 0 9.9 21 7 6.0/6 4.6 71 5 5 7.0/1 8 8.2 71 5 7.2/5 7.7 6-1 0.3 1-1 0.6 8玉米1 2 1 0/1 4 6.3 13 3 0.4/1 2 9.5 71 2 4 4/1 5 0.4 22 0 4.0/8 0+2.8 1-3 8.2 6大豆3 8 3 4/4 6 3.6 09 8 8.0/3 6 3.0 32 9 2 9/3 5 4.1 71 2 5 1.4/4 5 9.8 1-2 3.6+2 6.6 6棉花1 2 1 2 0.0/1 4 6 5.5 44 7.4 0/1 0 4 4.9 91 3 9 0 0.0/1 6 8 0.7 75 3.2 1/1 1 7 3.0 8+1 4.6 9+1 2.2 6豆粕3 5 0 6/4 2 3.9 43 1 6.8 0/3 4 9.2 72 5 9 6/3 1 3.9 11 8 5.5 0/2 0 4.5 1-2 5.9 6-4 1.4 5自2 0 0 5年7月2 1日汇改以来,人民币经过持续升值,目前美元兑人民币汇率已经下破7元大关,累计升值幅度超过1 5%。而美元指数持续走软,同阶段美元指数从8 9.6 4下跌至7 2左右,累计贬值幅度接近2 0%。由于国际商品普遍以美元标价,因此美元走软导致国际商品价格普遍上扬。在这种背景下,人民币的升值,以及国际商品价格的变化,将对我国国内大宗商品价格将产生什么影响?国内价格与国际价格之间的关系是否受到汇率变动影响?这是值得关注的。汇改以来,人民币升值速度并非平稳,根据汇率变动幅度可将汇改后分为两个阶段,即人民币缓慢升值阶段,从2 0 0 5年7月2 2日 2 0 0 7年4月9日,历时1年零8个月,人民币累计升值幅度为4.9 4%,以及人民币快速升值的阶段,从2 0 0 7年4月9日 2 0 0 8年4月8日,历时1年时间,人民币累计升值幅度为1 0.4%。同时,为了体现人民币升值所产生的特定影响,本文选取了汇改前2 0 0 4年4月9日至2 0 0 5年4月8日人民币汇率相对平稳时期做参照对象。一、汇改前(2 0 0 4年4月9日 2 0 0 5年4月8日)国内外大宗商品期货价格变化汇改前国内外大宗商品期货价格变化如表1所示:统计结果显示,在汇改之前,国内商品价格与国际价格变动差异较大。除了小麦和棉花变动方向相同,幅度相近之外,铜和豆粕变动方向相同,但变动幅度差别较大,铜国内涨幅远高于国际涨幅,而豆粕国内跌幅远小于国际跌幅。铝、人民币升值对国内外大宗商品价格影响的分析高扬摘要:在人民币升值前后及人民币缓慢升值和快速升值的不同阶段,通过对国内外大宗商品期货数据分析,可以总结出人民币升值对国内外商品价格关系的重要影响,其中包括人民币升值对缓解国内商品期货价格上涨幅度的积极作用、国内外两个市场联动性显著增加等。关键词:人民币升值大宗商品期货价格价格形成机制研究2 62 6 中国物价2 0 0 8.0 9表2汇改之后人民币缓慢升值阶段(2 0 0 5年7月2 2日 2 0 0 7年4月9日)2 0 0 5年7月2 2日美元兑人民币汇率8.1 1 1 12 0 0 7年4月9日美元对人民币汇率7.7 32 0 0 5.7.2 2 2 0 0 7.4.9品种国内期货价格(单位:元/吨)/美元价格(单位:美元/吨)国际期货价格(美元报价)/折算为美元/吨国内期货价格(单位:元/吨)/美元价格(单位:美元/吨)国际期货价格(美元报价)/折算为美元/吨国内人民币标价期货价格变化(%)国内美元标价期货价格变化(%)国际期货价格变化(%)铜3 4 5 5 0/4 2 5 9.5 93 4 4 3.06 9 0 5 0/8 9 3 2.7 37 7 5 5+9 9.8 6+1 0 9.7 1+1 2 5.2 4铝1 6 5 7 0/2 0 4 2.8 81 8 3 1.01 9 7 0 0/2 5 4 8.5 12 8 7 5.0+1 8.8 9+2 4.7 5+5 7.0 2小麦1 6 0 2.0/1 9 7.5 11 7 2.2/6 3.2 71 5 8 0/2 0 4.4 02 7 8.0/1 0 2.1 5-1.3 7+3.4 9+6 1.4 4玉米1 2 7 5/1 5 7.1 92 3 3.4/9 1.5 31 5 7 8/2 0 4.1 43 6 3.4/1 4 2.5 1+2 3.7 6+2 9.8 7+5 5.7 0大豆2 8 3 3/3 4 9.2 76 6 9.2/2 4 5.8 93 0 5 9/3 9 5.7 37 4 9.0/2 7 5.2 1+7.9 8+1 3.3 0+1 1.9 3棉花1 3 5 0 5.0/1 6 6 55 0.2 0/1 1 0 6.7 21 3 2 8 5.0/1 7 1 8.6 35 1.8 1/1 1 4 2.2 1-1.6 3+3.2 2+3.2 1豆粕2 5 8 5/3 1 8.7 02 1 2.6 0/2 3 4.3 92 4 8 4/3 2 1.3 52 0 9.4 0/2 3 0.8 6-3.9 1+0.8 3-1.5 1玉米、大豆则变动方向完全背离。体现在每个品种的国内外价差(用折算为美元标价的国内期货价格减去国际期货价格)上,铜、玉米、棉花和豆粕价差扩大,而铝、大豆、小麦价差缩小,其中小麦价差缩小幅度很小,而大豆价差缩小程度很大,以至于国内价格从高于国际价格转向低于国际价格,形成市场逆转。二、汇改后人民币缓慢升值阶段(2 0 0 5年7月2 2 2 0 0 7年4月9日)国内外大宗商品期货价格变化该阶段国内外大宗商品期货价格变化如表2所示:统计结果显示,国际商品价格除了豆粕小幅度下跌之外,其余均是上涨。国内以人民币标价的商品价格除了小麦、棉花和豆粕小幅度下跌外,其余也均为上涨。但涨幅均在很大程度上小于国际商品价格涨幅。这一情况可归于人民币升值因素,即由于人民币兑美元升值,这导致国际商品价格折算为人民币标价时价格会有所减少。换言之,如果人民币仍维系与美元相对稳定的汇率,则国际商品价格上涨会直接传导到国内,引发更大幅度的国内商品价格上涨。因此,可以说,人民币升值在一定程度上缓解了国内商品期货价格上涨的幅度,这对缓解国内通胀压力起到了积极的作用。如果评价国内商品期货价格与国际期货价格的关系,还需要将人民币标价的国内期货价格换算为美元标价的价格,由于在这段时间内人民币升值4.9 4%,将该因素考虑之后,国内美元标价的商品价格变化幅度均在人民币标价的价格基础上有所上浮。具体如表2所示。计算结果发现,虽然经过人民币升值因素调整,国内商品期货价格涨幅较调整前有所上升,也就是说同样用美元标价,国内外商品期货价格涨幅差异有所减少,但两者价格变化差异仍然存在。经过调整之后,国内商品期货价格均为上涨,国内美元计价的商品期货价格变化方向与国际商品期货价格变化基本相同(除豆粕国际价格呈小幅下跌外)。这表明国内外价格存在明显的联动作用,这种作用可以通过共同的供求关系因素影响,以及进出口贸易活动、国内外跨市场套利活动来实现。不过从涨幅来看,国内价格涨幅小于国际价格涨幅的品种居多,其中包括铜、铝、小麦和玉米,大豆国内价格涨幅略高于国际价格涨幅,棉花国内价格涨幅与国际相当,而豆粕国内价格微涨而国际价格小幅下跌。如果用价差来衡量,价差扩大的品种有铜、大豆、棉花和豆粕,其中大豆和棉花价差扩大幅度均较小。价差缩小的品种有铝(市场发生逆转,国内价格从高于国际价格变为低于国际价格)、小麦和玉米的价差基本保持不变。三、汇改后人民币快速升值阶段(2 0 0 7年4月9日 2 0 0 8年4月8日)国内外大宗商品期货价格变化该阶段国内外大宗商品期货价格变化如表3所示:统计结果表明,在该阶段,国际商品价格除了锌大幅度下跌外,其余商品价格均上涨,且多数品种涨幅较大。而国内人民币计价的商品价格,除了锌大幅度下跌,白糖、铜、铝小幅下跌外,其余商品均上涨。不过从价格变化幅度看,对于上涨的品种,涨幅远远低于国际商品价格涨幅,而个别品种甚至出现国内价格下跌、国际价格上涨的背离。与人民币缓慢升值阶段相比,人民币快速升值对缓解国内商品期货价格上涨的作用更加突出,甚至在多个品种上出现了国际价格涨,而国内价格跌的背离情形,这表明人民币的快速价格形成机制研究2 7 中国物价2 0 0 8.0 92 0 0 7年4月9日美元兑人民币汇率7.7 32 0 0 8年4月8日美元兑人民币汇率7.0 0 0 82 0 0 7.4.9 2 0 0 8.4.8品种国内期货价格(单位:元/吨)/美元价格(单位:美元/吨)国际期货价格(美元报价)/折算为美元/吨国内期货价格(单位:元/吨)/美元价格(单位:美元/吨)国际期货价格(美元报价)/折算为美元/吨国内人民币标价期货价格变化(%)国内美元标价期货价格变化(%)国际期货价格变化(%)铜6 9 0 5 0/8 9 3 2.7 37 7 5 56 5 7 5 0/9 3 9 1.7 88 5 3 0.0-4.7 8+5.1 4+9.9 9铝1 9 7 0 0/2 5 4 8.5 12 8 7 5.01 9 4 7 5/2 7 8 1.8 22 9 8 5.0-1.1 4+9.1 5+3.8 3小麦1 5 8 0/2 0 4.4 0 2 7 8.0/1 0 2.1 5 2 0 3 3/2 9 0.4 0 3 7 0.4/1 3 6.1 0+2 8.6 7+4 2.0 7+3 3.2 4玉米1 5 7 8/2 0 4.1 4 3 6 3.4/1 4 2.5 1 1 7 5 0/2 4 9.9 7 5 9 1.2/2 3 1.8 4+1 0.9 0+2 2.4 5+6 2.6 9大豆3 0 5 9/3 9 5.7 3 7 4 9.0/2 7 5.2 1 4 7 4 8/6 7 8.2 11 2 5 1.4/4 5 9.8 1+5 5.2 1+7 1.3 8+6 7.0 8棉花1 3 2 8 5.0/1 7 1 8.6 35 1.8 1/1 1 4 2.2 11 5 1 3 0.0/2 1 6 1.1 87 1.9 4/1 5 8 6+1 3.8 9+2 5.7 5+3 8.8 5豆粕2 4 8 4/3 2 1.3 52 0 9.4 0/2 3 0.8 63 1 3 0/4 4 7.0 9 3 2 9.8 0/3 6 3.6+2 6.0 1+3 9.1 3+5 7.5 0锌3 2 1 9 5/4 1 6 4.9 43 5 5 0.01 9 2 4 0/2 7 4 8.2 62 3 5 0.0-4 0.2 4-3 4.0 1-3 3.8 0豆油6 8 4 4/8 8 5.3 8 3 2.0 8/7 0 7.2 41 0 7 6 6/1 5 3 7.8 25 5.8 4/1 2 3 1.0 6+5 7.3 1+7 3.6 9+7 4.0 6白糖3 7 7 7/4 8 8.6 29.9 8/2 2 0.0 23 7 0 7/5 2 9.5 1 1 1.8 8/2 6 1.9 1-1.8 5+8.3 7+1 9.0 4表3汇改之后人民币快速升值阶段(2 0 0 7年4月9日 2 0 0 8年4月8日)注:锌、豆油和白糖均为新上市品种。国际锌价格选取L M E,单位为美元/吨;豆油选取C B O T,单位为美分/磅;白糖选取纽约期货交易所(N Y B O T),单位为美分/磅。国家豆油、白糖价格,乘以2 2.0 4 6 2折算为美元/吨。升值已经在很大程度上缓解了大宗商品价格上涨的幅度,这对缓解国内通胀压力作用显著。如果将人民币升值因素考虑进去,将人民币标价国内商品期货价格折算为美元标价的价格,计算结果显示,国内实际商品价格则除锌之外均呈上涨,国内商品价格变动与国外商品价格变动方向趋同,这表明国内外市场之间存在一定的联动。不过,从两个市场的涨幅来看,在不同品种之间存在较大分歧:其中铜、玉米、棉花、豆粕、白糖的国内涨幅小于国际涨幅,而铝、小麦、大豆国内涨幅大于国际涨幅,豆油涨幅国内外接近,锌跌幅国内外接近。不过,在涨幅高于国际的品种中,高于的程度普遍不大,而涨幅低于国际的品种中,则低于程度较大。从量化角度看,国内期货市场整体上涨的幅度也是小于国际期货市场的,不过这一特点没有人民币缓慢升值阶段那么显著。从价差变化来看,价差缩小的品种有铜、小麦、豆粕和锌,铝、玉米、大豆和豆油价差扩大,白糖、棉花价差基本保持稳定。四、总结从以上分析可以看出,人民币升值前后、以及人民币缓慢升值和快速升值的不同阶段,国内外商品价格关系的变化表现出一些有规律的特征,主要包括:第一、人民币升值对缓解国内商品期货价格上涨幅度起到积极作用,并且与人民币升值速度有正相关性,与人民币升值速度较快的阶段相对应,以人民币标价的国内商品价格涨幅低于国际商品价格涨幅的程度就越大。由于大宗商品价格对通货膨胀影响具有直接关联性,因而这在一定程度上会抑制国内通货膨胀。第二、与人民币升值前相比,人民币升值带来了国内外两个市场的联动性显著增加。通过对比,可以很容易看出,人民币升值前,多数商品期货品种上国内外价格变动方向存在背离,即使变动方向一致,变动幅度差别也比较大。而人民币升值之后,大多数商品上均表现出变化方向的趋同的特征。第三、当考虑到人民币升值因素之后,折算为美元的国内商品期货价格的变化幅度与国际商品价格变化幅度存在着阶段性和品种间差异,在缓慢升值阶段,国内商品价格上涨幅度普遍小于国际上涨幅度,而在快速升值阶段,国内商品价格上涨幅度小于国际上涨幅度的情形有所弱化,出现了品种上的差异。之所以出现这种情形,可能的一个原因是:随着人民币加快升值脚步,市场对其进一步升值的预期也会加强,这可能会导致部分游资流向国内期货市场,从而推高国内期货价格。第四、在各个品种的价差变化上,比较有意思的一个现象是,在人民币升值的前后两段时间里,同样是从4月份至下一年4月份整一年的跨度(这样可以避免季节性差异),但在所有品种上都反映出价差变化的逆转,即有些品种人民币升值前是价差缩小,而人民币升值后则表现为价差扩大,而有些品种则完全相反。如果从单个品种在人民币升值前后的完整过程来看,对这种价差的逆转一种可能的解释是:由价格形成机制研究2 8 中国物价2 0 0 8.0 9(上接第2 2页)基于此,我国应当逐渐在法律上确定中央银行在货币政策操作上充分的自主权,当然这同时需要我国加快汇率制度向浮动汇率制转移的步伐,及早消除固定汇率制度对中央银行独立性的制约。最后,从上述讨论可以看出,公告操作和预期引导之所以能够发挥作用,这要求中央银行须尽可能地进行信息披露,以减少政策当局与其他市场经济主体之间的信息不对称现象,因为政策当局与市场经济主体之间良好的信息沟通以及中央银行信用度的建立,将会改变公众与中央银行之间的博弈方式,即从传统的零和博弈转向合作博弈,这种博弈方式的转变会对货币当局提高政策透明度产生正向激励,并最终使得公众对中央银行政策意图的正确预期和理解成为政策目标顺利实现的保证。参考文献:钱小安,货币政策规则,商务印书馆,北京,2 0 0 2.1 0。L a r s E.O.S v e n s s o n(1 9 9 7),I n f l a t i o nF o r e c a s t T a r g e t i n g:I m p l e-m e n t i n g a n dM o n i t o r i n g I n f l a t i o nT a r g e t s J,E u r o p e a nE c o n o m i c R e-v i e w,V o l.4 1(6).D a v i dD o d g e,O u r A p p r o a c ht o M o n e t a r y P o l i c y:I n f l a t i o nT a r g e t-i n g J,B I SR e v i e w,D e c e m b e r 2 0 0 5.P i e r r e D u g u a y,E m p i r i c a l E v i d e n c e o nt h e S t r e n g t ho f t h e M o n e-t a r yT r a n s m i s s i o nM e c h a n i s mi nC a n a d a:A nA g g r e g a t eA p p r o a c h A,T h e T r a n s m i s s i o no f M o n e t a r y P o l i c y i nC a n a d a C,B a n ko f C a n a d a,J a n u a r y 1 9 9 6.贾德奎、胡海鸥,利率走廊:我国利率调控模式的未来选择,财经研究,2 0 0 4.9。艾洪德、武志,发展中国家通货膨胀目标制货币政策的适应性分析,国际金融研究,2 0 0 5.8。(作者单位:上海理工大学管理学院)责任编辑:田小秋于人民币升值,令市场不确定性因素增加,这在很大程度上导致了国内外商品期货价格的波动性增加,从而对国内外价差变化产生了不同于人民币汇率稳定时期的影响,从而导致价差变化的异常。这一点从有色金属代表商品铜、农产品代表商品小麦的价差变化图(图1、图2)中表现非常明显,从图中可以看到,随着人民币升值的进程开始,国内外铜的价差出现了波动性增加且变化幅度显著的特点,即价差在短时间内的大幅度扩大或者大幅度缩小,这可能是导致各种商品国内外价差在人民币升值前后出现反差的原因。参考文献:林发彬,对人民币汇率和通货膨胀的思考,亚太经济,2 0 0 7.6。常清、秦云龙,国家小麦储备与小麦价格变动关系分析,价格理论与实践,2 0 0 7.1。保罗克鲁格曼,国际经济学,中国人民大学出版社。(作者单位:北京工商大学经济学院)责任编辑:田小秋注:根据世华财讯行情数据整理。国内铜价格选取上海期货交易所(S H F E)铜期货连续价格,并按照当天美元兑人民币汇价折算为美元/吨的价格,国外铜期货价格选取伦敦金属交易所(L M E)铜三月连续期货价格(单位为:美元/吨)。注:根据世华财讯行情数据整理。国内小麦价格选取郑州商品交易所(C Z C E)小麦期货连续价格,并按照当天美元兑人民币汇价折算为美元/吨的价格,国外小麦期货价格选取芝加哥商品交易所(C B O T)燕麦期货连续价格(美分/蒲式耳),并折算为美元/吨。!价格形成机制研究2 9