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西南大学硕士学位论文农业上市公司价值评估研究姓名：刘雪飞申请学位级别：硕士专业：农业经济管理指导教师：周黎明20080401摘要农业上市公司价值评估研究农业经济管理专业硕士研究生刘雪飞指导教师周黎明摘要无论是并购、合作还是投资，在这些行为发生前都必须对企业进行价值评估，或者说是以企业价值评估作为决策依据的。从上世纪9 0 年代起，我国就尝试对上市公司进行价值评估，到现在，企业价值评估几乎是所有上市公司都必须要进行的工作。企业价值评估理论起源于2 0 世纪初美国经济学家艾尔文费雪(I r v i n gF i s h e r)的资本价值理论。1 9 0 6 年，费雪出版了资本与收入的性质专著，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，从而为现代企业价值评估理论奠定了基石。之后，新的企业价值评估理论不断问世，并逐步形成了一整套的理论体系和方法“工具箱”。企业价值评估工作与企业间的合作、并购浪潮、信息披露等有关。在理论层面，企业价值评估要解决价值源泉问题，企业的价值到底来自何处?学术上的分歧很大，部分学者认为企业价值来自企业的成本，而另外的则认为来自收益，也有的认为来自市场和期权。所有这些都表明，企业价值评估是基于企业价值表达形式的评估，而不是探究企业价值的真正源泉；在实践层面，企业价值评估必须解决评估方法问题。对企业价值源泉理解的分异产生了方法的分异，相应地有成本法、收益法、市场法、期权法等。由于产业的特殊性，农业企业的价值构成或表达形式与一般工商企业有异。首先，农业是一个外部性明显的产业，农业企业行为在完成现实的实物和价值产出的同时，还产出了“环境”，环境价值是农业企业价值的重要组成部分；其次，土地是农业中基本和不可替代的生产资料，由于土地占有关系的特殊性，使得土地要依赖特定的制度规则方能转化为企业资产，而在我国，由于农地流转市场尚未形成，基于市场的农地交易几乎不存在，所以，尽管农业企业拥有很大面积的土地，但是不会体现在农业企业资产账户上，不构成农业企业的资产；第三，典型农业企业的生产对象农产品具有弹性小、风险大、面向完全竞争市场等特点，在长期，农业企业没有经济利润；第四，农业是一个政策性产业，在农业歧视政策下，农业的作用是为幼稚工业发展提供剩余，而在农业保护政策下，农业则从外部得到大量的转移支付。所以，政策是农业企业价值形成的源泉之一。基于一般工商企业的价值评估方法对农业企业大致是不适用的，部分原因来自信息不完全、市场体系不健全等，更主要的是所有的方法均不能很好地体现农业企业价值的源泉和价值构成的特殊性。鉴于此，农业企业的价值评估在方法上必须创新。西南大学硕+学位论文在我国，企业价值评估的收益法被认为具有很强的适应性，本文沿袋这这一判断，探究收益法对农业企业价值评估的适应性，发现农业企业的收益流在实物产品的价值形态上与一般j 二商企业无异，但有2 个重要方面的收益源泉被收益法所忽视，一是环境价值，二是政策价值。基于这一判断，本文对收益法做了有效修正，完成了农业企业价值评估方法的局部创新。修正的收益法核心是在计量农业企业自由现金流量时，加入政策性金融和政策性投入，其公式是：企业自由现金流量=息税前利润(1 一税率)+折旧一(资本性支出+政策性金融)一追加营运资本+政策性投入。在得到了企业自由现金流量后，加入修正系数，利用以下模型贴现，将企业未来的价值贴现成当前的价值。p 邓姗=善南姐采用修正的收益法评估农业企业价值，大致拟合了农业企业价值构成的特点。在案例分析中，以原收益法评估的案例企业价值为1 8 9 0 8 5 2 8 1 万元；采用修正的收益法评估案例企业的价值为1 9 0 0 2 0 7 6 2 万元。关键词：农业上市公司；价值评估；自由现金流量I IA B S T R A C TR e s e a r c h0 nV a l I i eE v a l u a t i o nO ft h eA g r i c u l t u r a lL i s t e dC O m p a n i e sM a s t e rD e g r e eC a I l d i d a t e伽洳咖，S u p e r v i s o rA s s o c i a t eP r o 劢D 口胁垤A B S T R A C TW h c t I l e rm e 唱e r sa n da c q u i s i t i o n s，i I l _ v e s 缸蝴1 t0 rc o o p e r a t i o n，m ee n t e r p r i s e m s tb ec a r r i e do u tt oa L s s e s st h ev a l u eo ft l l e 锄t e r p r i b e f 0 r et l I e a c t so c c u 玎e d0 ri ti sb 舔e do nm e 舔s e s s r n e n t 嬲ad e c i s i o 小m a k i r 培F r o m 坞1 9 9 0 s，C l l i mt 0 扛yt 0 舔s e s s l cV a l u eo fl i s t e dc o I I l p a I l i e s T 0 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似e e nl a n do w m r s h i p，m a l c i n gn l el a l l dt o 把l y0 nn l es p e c i f i cm l e so fm es y s t e m，n l e ni tc a nt r a 眦l a t ei n t 0b u s i I l e s s 弱s e t s h lC h i n a m en l a r!k e tc 妣u l a t i o fa 鲥c u l t u m l l 锄dl l a v e ty e tt a I【饥s h a p e，n l a r!k e t-b a da 鲥c u l t u r a ll a I l d 昀n s a c 虹。眦i s、，i I t 眦l l yn 0 眦x i s t e n t S o，d e s p 妇血c 撒ao fa 鲥c u l 咖l 饥t e r p r i s e sh a v eal o to fl 锄d b u ti td 0 t 托n e c t e di I lm ea 鲥c u I t I 腿Ie n t e r p r i s e sa c c o 眦t 舔s e t s，t 锄a 酊c u l t u r a le n t e 叩r i s e s 雒s e t s T l l i r d l y m e 咖i c a lp m d u c t i o nt a r g e to fa 鲥c u l t I l r a le n t e r p r i s e s s m a l la 鲥c u l t u r a ln e x i b l e，1 1 i g l l 囊s k，龇l d l ef I l l l yc o I n p e t i t i V em a r!k e t，a n do n l c r 吐脚徼t e r i s t i c s h lal o n g-t e m，a 酣c u l t I l m le n t e 印r i s e sh a v en oe c o n o r n i cp r o f i t F o u 矗t l l y a 鲥c u l t I l r ei sap o l i c y-0 d 即肥di n d u s 仃i e s，i I 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a t i o n，F r e ec a s hF l o wV独创性声明学位论文题目：盛些上立公蜀俭焦迁鱼珏窥本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。学位论文作者：孰咖签字日期：刃艚年占月6学位论文版权使用授权书日本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院(筹)可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文(保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密，口保密期限至年月止)学位论文作者鲐锄劾导师张l 伽签字日期：办弦g 针6 7 舭I 力签字日期：争口汐g 荤幻勺心I a文献综述文献综述1 国外相关文献综述企业价值评估理论起源于2 0 世纪初美国经济学家艾尔文费雪(I r v i n g F i s h e r)的资本价值理论。1 9 0 6 年，费雪的专著资本与收入的性质，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，从而为现代企业价值评估理论奠定了基石。1 9 0 7 年，费雪在另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中【l】，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入与资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架，费雪创造和发展的净现值法是资本预算决策公认的最优方法。费雪的资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中。这一理论体系受到企业产权交易实践的极大挑战，直到1 9 5 8 年著名理财学家莫迪格莱尼(M o d i 9 1 i a n i)和米勒(M i l l e r)【2 1 发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文资本成本、公司理财与投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，任何企业的市场价值与资本结构都是不相关的，而是等于与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价值，这就是著名的M M 定理。M M 第一次将套利定价分析引入到定价理论之中，从而获得了方法论上的巨大成功。在M M 的分析中，实际上隐含着如下思想：融资决策所改变的只是企业这块蛋糕的如何分割，与其大小无关，而正确的投资决策却可将这块蛋糕做人，惟有现金流量可以影响企业价值的大小。M M 的工作开创了对企业价值进行规范研究的先河。严谨的、现代意义上的企业价值理论源于莫迪格莱尼教授与米勒教授提出的M M 资本结构理论的无税模型。这项研究的最重大贡献在于首次清晰地揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系，为后续的一系列关于资本结构的研究奠定了理论基础与方法基础，经发展完善，逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论体系。汤姆科普兰(T o mC o p e l a n d)、蒂姆科勒(T i mK 0 1 l e r)【3】和杰克默林(J a c kM o r l i n)于2 0 世纪8 0 年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，成为企业价值评估理论的里程碑，该书详细地论述了价值评估的理论、方法及运用，堪称价值评估的最佳指南。该模式在资本预算的现值方法和瑚(F M o d i g l i a n ia n dM H M i l l e r)定理的基础上，明确提出企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。1 9 7 4 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工(M I T)斯农管理学院(S 1 0 a nS c h 0 0 10 fM a n a g e m e n t)的梅耶斯(M y e r s)教授提出了调整现值法(A P V)【4】。与折现现金流量法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率问题上面临着与D C F方法同样的难题，实际应用效果也并不乐观。斯提杰克(D e v s t r i c k e k，1 9 8 3)对产权交易中企业价值的确定进行了分析。他认为，所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用是用人们现在及将来占某件物品所获得的利益两南大学硕七学位论文米度量的。这里的企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值，表现在评估方法上，采用的不是折现现金流量法，而是采用单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据则来源于市场价值、账面价值或原始成本【5】。虽然这些数据涵义明确，易于获得，但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的说服力。1 9 9 1 年思特(S t e w a r t)提出了经济附加值(E V A)概念，由总部设在纽约的思腾思特(S t e r n S t e w a r t)咨询公司将该方法引入价值评估领域(E V A 商标由S t e r n S t e W a r t 公司注册持有)。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益，也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。E v A 的方法是以股东利益最火化经营目标为基础，在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、J P 摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系，因此它的应用和发展也受到了一定的制约。关于企业价值评估，由美国经济学家T 咖C 叩e l a n d，T i I l lK b l l J a c kM u r r i n 等著的价值评估一书，是研究企业价值评估较为全面系统的著作，被称为麦肯锡公司价值评估的精髓，书中由于作者认为价值等于企业未来现金流的贴现，而对折现现金流量法推崇备至。越来越多的研究指出，不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战，对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难题之一。到2 0 世纪9 0 年代初期，这一领域终于取得了一些进展。迪克西特(D i】【i t)与平迪克(P i I l d y c k)指出【5 1，企业的折现价值应该是由经营资产价值与投资机会价值两部分组成，他们从投资的角度分别对这个问题进行了研究。2 国内相关文献综述企业价值评估在西方财务理论界己经有了较多的阐述，但在中国还没有比较权威和详实的论述。国内关于企业价值评估的理论探讨主要集中在9 0 年代末【6 1，2 0 0 0 年以后成为讨论的热点，目前国内的观点主要集中在以下几方面：李麟、李骥的企业价值评估与价值增长【7 L 书比较全面地介绍了价值评估的思想、理论和主要的评估方法，并提出价值增长的战略、基本途径和机制安排，研究了企业并购、跨国经营和国有企业中的有关价值问题。1 9 9 7 年，李国毅【8】发表了题为论股票的投资价值，文中指出判断股票的投资价值，不能只强调某一两个方面的因素，而是应该进行全面而系统的分析。一是从多个角度对单只股票的投资价值进行分析，以确定选择哪只股票以及在何种价位买入或卖出；二是从多个角度对股票市场的总体投资价值进行分析，以确定股票价格指数在哪一点位时可以入市或离场。应将两种分析结合起来，以最大程度地回避投资风险。2 0 0 3 年，吴方卫、张锦华、刘营军【9】在农业上市公司的经营自由现金流量分析一文中2文献综述指出农业上市公司是我国农业产业化的重要形式，其经营状况的好坏直接关系到农业产业化的进程，而自由现金流量是反映公司经营状况的重要指标之一。为此，选取部分农业上市公司作为研究对象，运用自由现金流量模型对农业上市公司的经营自由现金流量的相关指标进行了计量与分析，发现农业上市公司的整体经营状况不容乐观。进一步研究发现，多数公司的赢利能力下降，不合理投资居高不下，成为影响自由现金流量的主要因素，进而对农业上市公司的经营者、投资者和融资者提出了相关建议。2 0 0 4 年，何红渠、潘耐m】发表了题为基于自由现金流的公司价值分析，文中指出公司价值是财务分析与评价的重要内容，自由现金流量为公司在一定期间利用原有的资产所创造的现金流的剩余，公司价值表现为用现有业务在未来提供现金流量现值的总和。文中以我国的现金流量表为基础，构建自由现金流定义以及分析体系，探讨如何从自由现金流层面去分析我国的公司价值。2 0 0 5 年，宋健【1 1】发表了题为基于自由现金流的公司价值分析，文中指出自由现金流量的内涵和构成都经历了一个不断充实和修正的过程。从财务角度分析来看，中美两国在处理和计算自由现金流量存在着差异。以自由现金流对五粮液集团的公司价值实证分析得出，基于自由现金流的公司价值分析方法具有比收益法和经营现金流量分析法更为优越和直观的特点，但是自由现金流的选择方法和指标还有待于进一步完善。2 0 0 1 年，思腾斯特公司在上海设立了分公司，E V A 理论在中国的企业中逐渐推行。由于数据获取和计算的关系，国内关于E v A 模型的研究，定性的规范研究比较多，实证研究较少。董守胜、程炜f 1 2 l 曾为了剔除上市企业虚报和水分，以开放式基金经理推选的最有投资价值的3 2 只股票组合作为样本，研究经济增加值的有效性。最后结果如下：该样本1 9 9 9 年整体经济增加值与市场增加值之间的相关系数为0 9(同期市场整体为3 3。3)，2 0 0 0 年为3 4 8 9 6(同期市场总体为1 5 1)。此外，该样本1 9 9 9 年度整体经济增加值与流通部分市场增加值之间的相关系数为7 0 3(同期市场整体为3 9 3)，2 0 0 0 年为4 0 9(同期市场总体为3 9 2)。因此，在剔除了虚报和水分后，该业绩度量方法还是比较有效的。王宗军和杨琳【1 3】选用了2 0 0 2 年沪市A 股上市公司的横截面数据进行实证研究，结果表明，相对于净利润和经营净现金流量来说，用E V A 来衡量公司绩效更加合理，传统的绩效评价方法净利润(N P)和经营净现金流量(N 0 c F)对其解释能力分别只有2 5 8 和2 6 1，而E V A 达到了4 8 4。对于实物期权估价法，许民利、张子刚等人(2 0 0 1)提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想。李焰(2 0 0 1)认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境的企业的价值评估提供了新思路。唐建新在高新技术资产转让价格评估方法初探一文中提出了构建一个评估价格区间，进而确定具体评估值的思路。这个方法虽然粗糙简单，但对现实操作也不乏具有指导意义，使得决策者从总体上对3两南大学硕十学位论文高技术资产的价格范围有所把握。方明、韩平(2 0 0 2)以多阶段投资项目作为分析对象，利用期权定价模型和决策树，对多阶段投资项目的价值进行评估，提出了一种新的投资评价方法【1 4 1。将项目评估、资本预算决策和投资者的风险预期纳入了实物期权估价法这一分析框架内，为投资评价问题提供了一种新视角。企业价值评估理论的探讨和价值评估方法的运用在我国刚刚兴起，目前大多是吸收和引进国外的评估思想和理论，并进行初步的评估检验。我国学者在理论上十分推崇的现金流量贴现方法，由于其参数选择的不确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶段，实物期权模型要进入真正的应用阶段，也有非常漫长的道路要走。由此可见，虽然我国的一些学者已经进行了许多有益的探索，但是我国对企业价值评估的研究还处在比较浅显的研究阶段，要具体深入地研究企业价值评估方面的内容不仅要靠我国学者继续努力进行理论研究和创新，同时还有赖于我国企业自身素质的提高及资本市场的健康发展。本文将综合运用修正的现金流量折现法，对农业上市公司进行价值评估的实证研究。4第2 章企业价值评估方法第1 章绪论1 1 研究的背景随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，兼并、收购、国有企业改制、产权转让等不断活跃，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势，并对评估结果的准确性提出更高的要求。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这种做法不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估产业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估产业的要求。而且，我国企业对经营管理层的经营业绩考核，主要采用利润等财务指标，这些指标有其合理性，但仍不能准确反映企业价值的变化，这样容易导致经营层为了追求短期利润，出现短期化行为如果能对企业的整体价值，而非单一的财务指标进行管理，将更好实现股东价值最大化的经营目标。现在我国进入“工业反哺农业的时代”，国家在政策上对农业大力扶植，农业类上市公司的内在价值已经开始得以体现，也正因为国家对农业的扶持，产生了股市对农业上市公司的追捧。但是，基于农业产业的特点，运用传统的价值评估方法不能很好的评估农业上市公司。农业的本质特征是自然再生产与经济再生产交织在一起的部门，体现在企业资产的构成上，就包含经济资产和环境资产；农业产业最基本的生产资料土地也不进入农业企业的资产账户；农业的成长离不开政府的政策性支持，而这些都没有计入企业的价值，使用一般评估方法都不能体现农业产业的特殊性，不能真实的反映农业企业的价值，也就更不能满足市场的需求、管理层的需求，以及农业上市公司投资者的需求。因此，在这样的背景下，本文提出了农业上市公司的价值评估，以期能够真实的量化农业企业的价值。1 2 选题的意义在我国，价值管理在农业上市公司中未能受到普遍重视，而就农业类上市公司价值评估工作本身而言，评估过程往往比评估结果更为重要。企业价值评估的过程是农业上市公司认识价值驱