白糖期货套期保值方案.pdf

国泰君安期货 国泰君安期货 套期保值方案套期保值方案 白糖期货套期保值方案 白糖期货套期保值方案 朱倩朱倩 021- 2008.12.12 一、白糖期现市场现况分析一、白糖期现市场现况分析 在整个经济日趋疲软的情况下，生产企业的资金面临严峻问题、食糖的消费也将受到抑制，整个糖市处于一个极度的困难时期，如果没有政府的支持，糖价将会出现不断创出新低的可能；在考虑政府的支持的情况下，在其他影响因素没有太大变动的条件下，预计新榨季食糖现货运行区域为2900/30003300/3400元/吨，期价运行趋于2700/28003500/3600元/吨。其中，当期价运行到3350以上区域（SR0905合约），将会吸引庞大的现货盘入场套保。申明：上述预测的环境是没有超过3400元/吨的收储，且收储数量不会超过100-110万吨的水平。图1 南宁与广州白糖现货价差情况 资料来源：根据云南糖网数据整理 成本观点：广西含税平均 3100 左右，云南含税平均 3200 左右；如果将整个产业链考虑进去，成本将低得多，以上市公司公布的年度报表计算的成本大概在 2450 的水平。因此，如果没有政策的支持，在严峻的经济形势下，在疲弱的需求面前，糖价应该还会下跌，甚至有创出新低的可能性。一、一、企业的套期保值规划 企业的套期保值规划 Page 1 of 7 套期保值方案套期保值方案 Page 2 of 7 期货是一种风险管理工具。企业利用期货进行套期保值交易，能够锁定生产经营成本、稳定预算、降低现货库存风险、减少资金占用、保障企业的效益持续、稳定增长。企业完整的套期保值体系应当按照最高决策机构套保策略制定小组套保执行部门的三级体制设立。最高决策机构每年年初确定当年的套期保值规模；企业内部的套保策略制定小组或者专业的期货公司为企业度身定做套期保值的详细策略；专门的套保执行部门或人员负责具体的套保操作。在套期保值实施的过程中，企业应根据市场情况的变化，不断对套期保值策略进行优化和调整。年度套保计划完成后，企业还应对套期保值的整体效果进行评估，并且对套期保值的相关人员进行绩效考核。二、套期保值的成本计算 二、套期保值的成本计算 基差是指某一时刻、同一地点、同一品种的现货价与期货价的差。套期保值存在的基础是期现货走势的一致性，也就是只要基差在套保建仓和平仓时没有发生变化，套期保值可以完全达到规避系统风险的目的。基差的变化对于本例中白糖生产企业所做的卖期保值有如下影响：基差走强，套期保值在完全达到规避系统风险的同时，还可以获得额外利润。基差走弱，套期保值将达不到完全规避系统风险的目的，在极端行情下，还可能遭受双重损失。基差不变，套期保值将达到规避系统风险的目的。套期保值作为一项独立的交易行为，存在成本，即交易成本和实物交割成本。（一）交易成本 期货交易成本是在期货交易过程中发生和形成的交易者必须支付的费用，主要包括交易手续费和保证金所产生的利息。1.交易手续费 目前，交易一手白糖期货合约的手续费是 4 元。2.保证金利息 郑商所规定：分级收取交易保证金。合约最低交易保证金为 6%，在上市初期为 7%。套期保值方案套期保值方案 Page 3 of 7 从交割月前一个月份开始，保证金比例逐步提高。如果交割月前一个月经纪会员、非经纪会员、投资者的持仓（包括套期保值持仓和套利持仓）分别达到最近交割月市场单边持仓的 15%、10%、5%，则在正常保证金比例基础上提高 5 个百分点。假设本例中的企业以库存的 2 万吨白糖，在期市 3500 点建仓套保，以保证金比例10%计算，需付出保证金 700 万元。以贷款利率 8%计算，利息成本为 56 万，即 28 元/吨。企业也可以向交易所申请仓单质押，抵用保证金。仓单质押的方式有三种:一、将仓单做 1：1 的头寸抵押；二、将仓单在交易所质押其市值 80%的资金（交易所规定不高于 80%）；三、将仓单拿到银行质押，质押的钱自由支配。（二）实物交割成本 如果企业的套保头寸最终选择了实物交割了结，则涉及到交割成本。实物交割成本包括仓单注册成本和期货交割成本。1.仓单注册成本 白糖仓单注册成本主要包括运输费，入库费、检验费、仓储费、仓库升贴水、商品升贴水。1)运输费：运输费根据厂房到仓库的距离不等而有所不同，短途运输费一般在 100元/吨以内。2)入库费用：以昆明国家粮食储备有限公司为例，交割成本为-汽车入库 10 元/吨（卸车、搬运、码垛等）；火车入库-30 元/吨（铁路代转、卸火车、装汽车、库内短运、码垛等）。3)检验费：入库全项目理化指标检验收费 350 元垛，以 500 吨/垛计算，检验费为 0.7 元/吨。4)仓储费：0.45 元/吨/天，每年 5 月 1 日至 9 月 30 日；0.4 元/吨/天，其它时间收取标准。2.期货交割成本 期货交割成本主要包括交易手续费、交割手续费、增值税成本、仓库升贴水、商品升贴水。(1)交易手续费：以一手 12 元(双边交易)计，合计一吨 1.2 元。(2)交割手续费：1 元/吨。套期保值方案套期保值方案 Page 4 of 7 (3)增值税成本：以差价 300 元/吨来计算，增值税成本为 30017%51 元。(4)仓库升贴水：根据选择的仓库有所不同，以云南昆明国家粮食储备有限公司为例，贴水 110 元/吨。(5)商品升贴水：N 制糖年度生产的白糖，只能交割到 N 制糖年度结束后的当年 11月份，且从当年 9 月合约交割起（包括 9 月合约交割）每交割月增加贴水 20 元/吨，即9 月贴水 20 元/吨，11 月贴水 40 元/吨，贴水随货款一并结算。假设本例中，企业选择 0811 合约套保，昆明国家粮食储备有限公司交割，汽车入库，10-11 月存储 30 天，白糖实物交割的成本合计为：运输费+入库费用+检验费+仓储费+交 易 手 续 费+交 割 手 续+增 值 税 成 本+仓 库 升 贴 水+商 品 升 贴 水=100+10+0.7+0.4x30+1.2+1+51+110+40325.9 元/吨。三、期现结合，将期市作为一条销售渠道 三、期现结合，将期市作为一条销售渠道 设想一下最理想的状态，该企业设有交割仓库，升贴水为零，并且该企业选择 0809以前的合约套保，则省去了运输、入库、仓储、仓库升贴水、商品升贴水的费用，那么实物交割成本为 0.7+1.2+1+51=53.9 元/吨。这样一来，成本就小了很多。由此可知，一、交割仓库对于企业套期保值的有着非常重要的意义，二、套保的早期规划、套保时机的选择十分重要。交割是套期保值中非常重要的一环，能否顺利交割可能是套期保值交易是否成功的决定因素。如果由于本身没有交割仓库、或离交割仓库较远等因素，造成交割障碍，企业的整个套保计划就不可能顺利进行，甚至会遭遇交割风险，这样就不可能把期市作为一条销售渠道。而对于设有交割仓库的企业来说，期市是一条很理想的销售渠道。按照上述例子的计算，在期市销售白糖，只增加了 53.9 元/吨的成本，相当于甚至可能低于现货市场的销售成本。因此此类企业可以将期市作为其重要的销售渠道。四、操作方案 四、操作方案 由于当年生产的白糖只能当年交割，该企业考虑将 2 万吨白糖全部套期保值，并最终可以全部实物交割，那么在合约的选择上，只能选择 08 年当年交割的合约。套期保值的成本为 4/10+28+325.9=354.3 元/吨。套期保值方案套期保值方案 Page 5 of 7 该企业若要达到不亏损的目的，建仓价位应大于“生产成本+套期保值成本”（3320+354.3=3674.3），建仓价位应该在 3675 以上。如果不考虑是否亏损，只考虑期货市场和现货市场哪个更有利，建仓价位应大于“现货价格+套期保值成本”（2810+354.3=3164.3）。目前云南现货价格 2810 元/吨，建仓价位应在 3165 以上。当期价在 3165 以下时，企业在期市售出白糖的亏损比现货市场更大。因此，除非企业无其它销售途径，否则不建议 3165 以下做出套期保值。具体操作方案：在 3700 价位以全部的库存量套保，卖出 2000 手白糖期货合约。1.若期货价格下跌超过 355，则获利平仓，在现货市场售出全部库存白糖。利润计算：利润/吨=（建仓价-平仓价-交易成本）+（现货价-生产成本）=建仓价-平仓价-交易成本+平仓价+基差-生产成本=建仓价-生产成本-交易成本+基差 其中，建仓价、生产成本、交易成本都是固定的，利润随基差的变动而变化。基差走强，利润变大，基差走弱，利润变小。2.否则，选择到期交割，但必须保证能及时将现货注册成标准仓单。利润计算：利润/吨=到期交割结算价-生产成本-套期保值成本 其中，生产成本、套期保值成本都是固定的，利润随到期交割结算价呈线性变化。五、套保方案风险评估 五、套保方案风险评估 企业套期保值面临的风险有以下几个方面：1、信用风险 信用风险是指引交易对方无法履约而造成大损失。由于交易对方的违约而导致交易中断，套期工具与被套期项目间无法形成相互队中的套期关系，这是显而易见的的信用风险。2、市场风险 市场风险是指套期工具价格与被套期项目反向变化，导致市场价值产生波动带来的 套期保值方案套期保值方案 Page 6 of 7 风险。基差风险就是一种典型的市场风险。3、流动性风险 流动性风险可以分为两类：（1）市场流动性风险；（2）现金流动性风险。市场流动性风险是指由于市场活动不充分或者市场中断，无法按照现行市价价格或者以与之相近的价格对冲头寸所产生的风险。现金流风险是指套期保值企业在结算日或者被要求增加保证金时不能履行支付责任。4、操作风险 操作风险包括（1）信息系统、报告系统、内部风险控制系统失灵而导致的风险。（2）套期保值执行人员没有严格遵守套保策略造成的风险。操作风险与人为失误、系统错误或控制不充分有关系，但操作风险很难量化，其管理必须依赖健全的制度程序及控制。因此，企业管理层应确保投入足够的资源以支持业务操作及系统的开发和维护，应制定适当的用人策略和补偿方案。六、后市走势分析 六、后市走势分析 由于市场盲目乐观、地方政府大力扶持本地产业、糖厂收购价格相对稳定、没有明显的技术门槛等因素，促使近几个榨季白糖产量不断增加。而在国内大幅度增产的同时，我国的食糖进口并没有太多的减少，基本处于一个历史的较高水平。在这种大背景下，虽然消费有一定程度的增加，但是较其增产的量来说，就显得微弱很多。供过于求致使本榨季国内市场的库存大幅度增加，糖价也是不断下滑。绝大多数的用糖企业为了控制风险，一般都是采用低库存的策略，而在市场整体供应宽松的时候，这种习惯性的操作就会进一步提高白糖生产企业的库存，造成产区白糖的集体积压，因此，会进一步打压白糖的价格。上述这种情况就会形成一种相对恶性的循环，即产量大增消费循规蹈矩库存巨大打压价格恐慌抛售减少当期消费产销进一步恶化。在本年度，上述的循环被表现的更是淋漓尽致。而对新榨季供需的数据预测为（不考虑储备）：供给：60（06/07 结转）+114（07/08结转）+1400（预计产量）+40（进口）1614 万吨；需求：1300 万吨（包括国内消费和出口）；总结：过剩 314 万吨。（将新榨季的产量由 11 月初的 1450 万吨下调为 1400万吨，其他的维持不变，但考虑将消费数据进一步下调。）套期保值方案套期保值方案 七、套保的实际效果评估 七、套保的实际效果评估 从国内的现货市场来看，当前主产区现货价格稳步走低(有价无市)，截至到 12 月02 日，南宁现货报 2950 元/吨，较上周同期跌 70，各销区价格则基本维持稳定，其中广州报 3050 元/吨，较上周同期持平；两地的价差也由上周同期的 30 元/吨扩大到 100 元/吨。在缺乏消费的有效支持下，产区价格无奈只好小幅度回落,显然对糖价的后市不乐观。从国内资金的操作情况来看，前期相当部分的拉抬糖价的多头资金已经撤离，进一步验证了我们一直以来对该批资金的定性短线资金；但同时也要看到，主空到目前为止还没有真正的出手，一方面是由于当前糖价不适合进行套保，另一方面也在于空方也不愿意过度的打压多头，毕竟对于现货商来说，价格上涨才是真正对他们有利的；当资金将期价逐步拉抬到高位以后，出现了大规模离场的事实。从 SR0905 合约的主力持仓情况来看，在期价维持剧烈整理之时，前 20 名主力会员净持仓继续维持较大幅度的变化。截至到 12 月 02 日，主多、主空资金基本保持平衡，但开始有部分短多资金入场，预示期价还有可能上行。图2 SR0905 合约的净持仓与价格 -40000-30000-20000-100000100002000030000400002008年9月10日2008年9月17日2008年9月24日2008年10月1日2008年10月8日2008年10月15日2008年10月22日2008年10月29日2008年11月5日2008年11月12日2008年11月19日2008年11月26日2008年12月3日2008年12月10日2800290030003100320033003400净持仓收盘 资料来源：根据郑商所数据整理 总之，基本面缺乏消费支持，糖价目前无力回天，目前的期价也不适合进行套保，糖企等待的套保时机尚未出现。Page 7 of 7