沪深300ETF套利策略分析(20220302152345).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 沪深 300ETF 套利策略分析委托方:友邦华泰基金公司 完成方:国泰君安证券销售交易总部 委托课题研究委托课题研究委托课题：沪深 300ETF套利策略分析。课题负责人：蒋瑛琨021-38676710 课题组人员：蒋瑛琨021-38676710 吴天宇021-38676788 何苗021-38676647 委托方联系人：沈明John.Shenaig- 课题要求时间：2010.02.04 实际完成时间：2010.02.03委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 17 目 录1.沪深 300ETF 常规套利策略.31.1.常规套利模式.3 1.2.折溢价套利.3 1.3.事件套利.7 1.4.T+0 套利.12 1.5.双向对冲中性套利.13 1.6.沪深 300ETF 和现有 ETF 套利的差异.132.基于股指期货、融资融券的沪深 300ETF 套利策略.142.1.基于股指期货的沪深300ETF 期现套利.14 2.2.基于融资融券业务的沪深300ETF 套利.14委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 171.沪深 300ETF 常规套利策略1.1.常规套利模式ETF套利的类型主要有以下两种：l折溢价套利，包括溢价套利与折价套利，这种套利模式保证了ETF的二级市场价格紧贴 净值。（1）折价套利（反向套利）：当 ETF市价 净值时，买入ETF，赎回 ETF得到一篮 子股票，然后卖出一篮子股票；（2）溢价套利（正向套利）：当 ETF净值 市价时，买入 一篮子股票申购成ETF，然后卖出 ETF。折溢价套利的收益独立于大盘的涨跌方向。l事件套利，包括买入套利与卖出套利。主要指由于ETF成分股因公告、股改、增发等事 项而停牌期间，利用该成分股在此停牌期间，预估它的价格在开盘会有暴涨暴跌的可能 性，从而进行溢价或者折价套利操作，获取套利收益。l其他非传统意义上的套利模式。如日内T0交易，市场处于阶段性底部的短期套利等。图1 ETF 套利模式数据来源：国泰君安证券1.2.折溢价套利1.2.1.套利的核心问题（1）ETF 套利区间ETF的最小申购赎回规模一般都要求在几十万份基金份额之上，市值达数百万元才可以进行 转换。因此在套利交易中，真正关心的是可以实现的满足最小申购赎回规模数量要求的ETF 买卖价格和指数组合买卖价格。在ETF出现溢价时，套利者关心满足套利数量要求的ETF卖 价和指数组合的买价；在ETF出现折价时，套利者关心满足套利交易的ETF买价和指数的卖 价。只有两者间真正可实现交易的价差大于固定成本时，套利才可能是有利可图的。图2 折价套利常规套利ETF 套利模式 事件套利 折溢价超过一定幅度进行套利 股改停牌 支付对价 未来公司并购ETF 申赎允许现 金替代，股票复 牌价格变动方向 确定，进行套利 公司重大利好委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 17 数据来源：国泰君安 图3 溢价套利资料来源：国泰君安（2）ETF 套利成本 券商成本和非券商成本。不同投资者的交易成本是不相同的。券商拥有自己的交易席位，虽 然每个席位每年都存在席位租借费，但券商的席位费往往已经计入了其它固定成本之中，即 使套利交易不使用此席位，券商也得支付同样的席位费，因此券商可以不将席位费用单列为 套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付与券商相同的固定交易费用外，还需支付 一定比例的佣金给代理委托交易的券商。现阶段，券商对大投资者收取的佣金比例要远低于 对小投资者的佣金比例。从表面上看，在套利交易中小投资者处于不利地位，但正是由于大 投资者的套利交易，才使小投资者可以买卖相对平价的（折溢价较小的）ETF。套利成本的进一步细分。套利交易总成本可以分为固定与变动成本。固定成本指那些按照交 易金额的固定比例或交易次数收取的交易费用，这些交易费用与投资者的交易技巧与习惯没 有直接关系；变动成本主要包括冲击成本和等待成本。一方面，等待时间的延长将增加交易 的不确定性，随着时间的推移，证券的成交价格产生变化，使得套利者的出价无法成交；另 一方面，由于套利交易是由一系列交易组成的，在限制卖空情况下，其中任何一个交易的等 待意味着所有其它交易都必须等待，因此投资者在节约冲击成本的的同时，就会增加其它头 寸的风险暴露时间，从而增加了等待成本。值得注意的是，组合流动性是由组合所有成份股中流动性最差的股票决定的。在构建成份股 组合时，整个组合交易金额及成份股的比例决定了每一只成份股的交易数量。只有组合中相 对流动性最差的股票也完成了交易，整个组合才能得以构建完成，其它先完成交易的成份股 与最后完成交易的成份股一样都有相同等待成本。对于冲击成本而言，构建各个股票的头寸 而支付的冲击成本是不会完全相同的，组合冲击成本等于所有成份股冲击成本之和。（3）ETF 套利可行的三种模式 瞬时成交模式。假设投资者希望在瞬时完成全部交易，即在某一交易时点上，根据当前的股 票买卖盘情况，严格按照指数的成份股权重比例，以买一（或买二、三）价卖出、以卖一（或 卖二、三）价买入指数股票组合或者ETF。在这种情况下，投资者只有冲击成本，没有等待 成本。预留股票模式。是对第一种方法的适度放松，假定投资者事先持有成份股中部分流动性较差 的个股，由于已经持有了流动性差的股票，这种交易方法可以减少瞬时交易需要完成的交易 量，从而满足 ETF套利交易量的需求。但必须注意到，套利者预留成份股数量的增加意味着 投资者将承担更多的风险，也意味更多的风险溢价，从而增加套利者变动成本。延时交易模式。假设套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然这种方法可委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 17 以有效减少套利的冲击成本，但其缺点是由于完成整个套利交易所需的时间较长，ETF的折 溢价可能在这个时间内发生较大的改变，从而增加了套利者的等待成本。总之，随着时间延 长，冲击成本在减少，等待成本在增加，对于一个套利者说，最优交易时间长度应该是包括 冲击成本和等待成本在内的总变动成本最小。（4）不同套利模式的成本分析这里主要引用国泰君安章飚、屠旭东(2003)针对 180 指数的研究结论。实证结果表明，综合 对套利者固定成本和变动成本的分析，在瞬时成交模式下，套利者为了减少套利头寸的风险 暴露，强调整个套利过程在一个很短的时间内完成，因此其冲击成本较高，估计在25BP 左 右。而且在瞬时成交模式下，可以完成的成交量非常少，无法满足套利交易的需求。预留股票模式本质上还是瞬时成交模式，只是为了加大在可以完成的交易量而事先预留一些 股票，因此预留股票模式的冲击成本与瞬时成交模式下是相同的，只是由于预留股票而增加 了一部分等待成本，等待成本与预留的股票数量有关，经测算，预留 30只股票的等待成本约 为3BP左右。因此预留股票模式可以基本满足套利交易的量的需要，但交易成本略高，总变 动成本大约为28BP。延时成交模式可能是套利交易的最佳模式。在这种模式下，指数组合和ETF的冲击成本都很 低，而等待成本较高，但总成本要比前两种模式都低一些。综合各种成本，券商的套利成本大约在 40-50BP 之间，而非券商机构投资者套利成本大致在55-70BP 之间。1.2.2.股票/ETF 冲击成本的测算（1）单只股票冲击成本测算方法在折溢价套利模式下，套利成本是决定是否有套利空间的关键问题。从不同角度，冲击成本 的测算有多种方法。从实际交易的层面，我们觉得以下测算冲击成本的方法比较合适（与上 交所定义有所不同）：123,k A AAA L 分 别 表 示 股 票i 在t 时 刻 限 价 订 单 簿 中 的 多 个 卖 出 价 格，且123k AAAA L，123,k D DDD L 分别表示123,k B BBB L 所对应的数量。P 表 示当前成交价格。在 t 时刻购买Q金额股票 i 的冲击成本为：11 11()kk jjjk jj QSQSAAP P-=+-?其中，1 11kk jjjj jj SAQSA-=?（若 K 不存在，则用空值表示）在 t 时刻卖出Q金额股票 i 的冲击成本为：11 11()kk jjjk jj PQDQDBB P-=-+-?委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 17 其中，1 11kk jjjj jj DBQDB-=?（若 K 不存在，则用空值表示）（2）股票组合冲击成本测算方法上述是针对一只股票或ETF 等的冲击成本测算。在 ETF 套利、期现套利、组合投资或调整 时，将涉及一篮子股票组合的冲击成本测算。为 简 化 表 示，在 前 述 假 定 的 基 础 上，进 一 步 假 设，股 票 组 合 中 包 括n 只 个 股。123,k MMMM L 分 别 表 示 在123,k A A AA L 卖 出 时 所 对 应 的 实 际 成 交 数 量，123,k N NNN L 分别表示在123,k B BBB L 买入时所对应的实际成交数量。,ii P R 表示 股票 i 当前成交价格、成交数量。则 t 时刻卖出、买入的每股平均价分别为1 1n ijij i n ij i A M M=?（1jk=L）1 1n ijij i n ij i B N N=?（1jk=L）从而，t 时刻卖出、买入股票组合的冲击成本分别为 11 nn ijijij ii A MMP P=-?（1jk=L）11 nn ijijij ii PA MM P=-?（1jk=L）其中，P 是按照当前成交价格计算的组合平均价格（利用,ii P R 计算，1,in=L）。针对股票组合的冲击成本测算涉及一个问题，即，对于组合中部分股票的买卖数量，t 时刻 的限价订单簿（10 档挂单限价）可能不能满足，原因是该股票的买卖数量太大、或流动性 较差。此时，基于假设情景的实证分析很难测算，因为无法对各档限价扫单后的流动性供给（需求）给出假设（当然，实际投资时，冲击成本是可以测算的）。不过，这种情况不影响我们基于假设数据、对该问题进行研究。首先，对于ETF 套利、期 现套利，其套利规模主要基于对市场流动性的判断。对于流动性较好的股票的买卖，限价订 单基本可以满足；而流动性不好的股票通常在组合中所占的权重较小，即使限价订单不能满 足（从而不易准确测算），但对组合冲击成本的影响并不大。其次，对于组合投资或调整，冲击成本的大小是基于方向判断的次要考虑。（3）沪深 300ETF 套利的股票冲击成本估计对于沪深300ETF 套利，根据我们之前的测算，对于300 只股票组合，冲击成本约为1.5 -2(股票规模从 150 万到 1500 万)，如果股票组合采用抽样复制，则冲击成本可能会 较上述情况略低。1.2.3.典型案例委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 17 由于沪深 300ETF 尚未成立上市，这里仅就当前市场上已有的单市场 ETF 曾经出现的明显的 无风险套利实例进行说明。06年2月22日，有投资者在二级市场上持续卖出50ETF，导致出现大幅折价，平均折价约 0.5%，最高时达到 1.02%。当天共赎回 9.27 亿份（其中 9.24 亿份系从市场买入），没有任何申购，赎回的股票中有 6 只没有任何卖出，其他股票基本被全部卖出(99.62%被卖出)。这6只股票 为即将股改公司（雅戈尔、振华港机、原水股份、马钢股份、四川长虹、伊利股份），且50ETF 申购赎回清单中允许“现金替代”。两种套利模式发生了作用：传统的折价套利模式，即现 金买入 50ETF，赎回得到一篮子股票组合，然后卖出股票组合，获得现金；事件套利模式，获取预期看好的停牌股票。当天50ETF 成交量为 9亿元，有较大比例由套利者完成。图 4 06 年 2 月 22 日 50ETF 走势数据来源：国泰君安证券 另一个具有明显套利机会的时机是05年8月 18日，宝钢复牌跌幅达-10.89%，受宝钢下跌的影 响，50指数下跌-2.34，而 50ETF下跌-3.06。50ETF持有者大量抛出（卖盘数量约为买盘 数量的 1.5倍），造成 50ETF大幅折价，折价率每时刻平均为0.46%，最高时达到 1.2%。当日 共赎回 ETF12.62亿份，其中 12.19亿份是由折价套利引起的（投资者从市场买入ETF后赎回股 票，然后卖出股票）。赎回最多的五个投资者的赎回份额分别为4.04、2.32、1.12、0.91、0.89 亿份，占当日总赎回份额的73.5%。赎回的股票中有99.81%的金额在当日卖出。当天50ETF 成交量为 12.68亿元，有绝大比例由套利者完成。1.3.事件套利1.3.1.事件套利模式0.870 0.875 0.880 0.885 0.890 0.895 0.900 9:339:469:5910:1010:2910:4411:2213:0613:3414:0414:2814:49IOPV 价格委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 17 图 5 事件套利模式数据来源：国泰君安证券 事件套利主要针对停牌股进行的ETF操作。主要指由于ETF成份股因公告、股改、增发等事 项而停牌期间，投资者预估其价格复牌后会有大幅涨跌的可能性，在ETF二级市场价格还没 有充分反映套利者对其复牌后价格预期之前，进行溢价（申购方向）或者折价（赎回方向）套利操作，获取套利收益。事件套利的收益取决于停牌成份股的个股因素，独立于大盘涨跌。具体包括两种模式：l如果预估成分股在复牌后会大幅度上涨，那么折价套利操作方法是利用ETF买入停牌 股。这通常针对由于有重大利好而在复牌后可能上涨的股票，而且二级市场ETF的交易 价格尚未充分反映投资者预期。此时的操作方法是，在二级市场上买入ETF，在一级市 场上进行赎回，得到一篮子股票组合，然后按市价卖出其它股票，而留下该停牌股。l如果预估成分股在复牌后会大幅度下跌，那么溢价套利操作方法是利用ETF卖空已停牌 股票。这通常针对由于有重大利空而在复牌后可能下跌的股票，而且二级市场ETF的交 易价格尚未充分反映投资者预期。此时的操作方法是，在二级市场上买入其它成分股组 合和利用”允许现金替代”的标志，用现金来替代该停牌股票，然后在一级市场申购为ETF，然后在二级市场上卖出ETF。特别是，在成份股正常交易情况下，如果投资者看 空指数，仍可通过现金替代的方式做空指数。利用 ETF进行事件套利主要针对以下几类公司行为或情形：l股改；l重大事件公告，如增发、配股、并购；l结合基本面等各方信息对个股走势的判断。1.3.2.典型案例成份股长时间停牌 股票复牌价格变动 方向确定上涨 现金 买入 ETF 提交 ETF 赎回指令 成功后得到一篮子股票 卖出一篮子股票 得到现金+停牌股票 清单允许现金替代 停牌股票复牌后卖出 现金 成份股长时间停牌 股票复牌价格变动 方向确定下跌 清单允许现金替代 买入一篮子股票+溢价现金 提交 ETF 申购指令 成功后获得 ETF 卖出 ETF 得到现金+(停牌股票空头损益)停牌股票复牌后 ETF 将买入股票，按买入成本返还现金差额 确定股价方向委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 17（1）卖空停牌的股改股票宝钢股改事件中，ETF的现金替代机制使得套利者以停牌前收盘价做空宝钢股票成为可能。宝钢 05年7月 22日为股改前的最后交易日，而后停牌，8月 18日宝钢复牌，其中 7月 25至8月 12 日期间，50ETF中的宝钢为“允许现金替代”(宝钢股东大会股权登记日与股改实施股权登 记日均为 7月 22日)。宝钢停牌期间，ETF市价和净值比较接近，但ETF净值中宝钢价格是按 照停牌前 7月 22日收盘价(5.14元)计算的，而市场普遍预期宝钢复牌后的除权价格将大幅下 跌，由此溢价套利的机会出现。期间套利者用一篮子股票申购ETF份额，其中宝钢用现金替代，等股票复牌后，50ETF基金 管理人根据宝钢市场实际买入价与套利者进行“多退少补”结算，而复牌后的宝钢是除权后的 价格，也就是套利者的买入价较低。套利者将宝钢停牌期间申购到的ETF立即在二级市场上 卖掉，此时的 ETF净值是按宝钢停牌前的价格计算（即未除权价格），而8月18日复牌价格（当 天价格介于 4.56-4.76之间）大幅低于停牌前价格，因此套利者以先高价卖出宝钢、而后低价 买入宝钢的方式，实现了套利。图6 宝钢股改停牌期间，利用50ETF 进行的套利操作数据来源：国泰君安证券 类似的典型案例还包括长电股改的ETF 套利。长电在 05年7月22日-8月14日期间停牌，7月21 日、8月15日分别为股改前的最后交易日（收盘价为8.74元）、股改复牌日（当天价格介于 7.59-8.05 元之间），其中 7月22日-8月5日期间，50ETF 中的长电为“允许现金替代”。基于长 电复牌后价格下跌的预期，市场有套利者对长电进行了与宝钢类似的套利操作。（2）卖空停牌股票09年 2月26日，南方航空停牌，当日沪市指数大跌3.87%。考虑南航次日复牌后出现补跌概 率较大，可于 26日申购 50ETF做空南航。2月27日南航复牌跌停。当时上证 50ETF篮子中南方 航空的股数为1200股，则一个篮子的南航部分盈利约为588元。委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 17 图7 南方航空市场表现(2009年2月27日)数据来源：国泰君安证券（3）卖出手中持有的停牌股对于手中持有停牌股票、而且预期停牌股票在复牌后将大幅下跌的投资者，可能利用ETF将 正在停牌的股票卖出。根据相关信息，从 08年第三季度以来，停牌股套现频频被投资者通过ETF跨市场交易制度实现。以长电为例，长电于08年5月7日停牌，而其后的一段时间，市场 大幅下跌，投资者普遍认为长电复牌后将大幅下跌。据悉，有长电股票的持有者通过ETF实 现了长电低成本套利，操作方法是，投资者通过买进一篮子50ETF股票，然后申购50ETF，二级市场卖出ETF后，就实现了长电的原价套现。50ETF公布的三季报中，长电持有数量显 著增加，似乎也印证了投资者的长电套现行为。这种套利行为在ETF平价或略微折价的情况 下是可行的。随着50ETF折价率在 08年 10月以后的迅速上升，投资者通过ETF把长电套现的 成本大大提高，套利的可行性也大为降低。面临类似套利机会的还有深证100ETF和红利 ETF 中停牌股盐湖钾肥和云天化的套现。图8 08年以来的 50ETF 折溢价率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2008-1-22008-1-212008-2-142008-3-42008-3-212008-4-102008-4-292008-5-202008-6-62008-6-262008-7-152008-8-12008-8-202008-9-82008-9-262008-10-222008-11-102008-11-272008-12-162009-1-62009-1-232009-2-180 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 折溢价率 50ETF 收盘价 数据来源：国泰君安证券（4）买入停牌的股改股票、套取权证委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 17 06年 2月8日，50ETF的申购赎回清单中，上海机场为“可以现金替代”，这为投资者套取上海 机场股票、以获取权证提供了机会。上海机场于2月8日-3月1日停牌，2月7日、3月2日分别 为股改前的最后交易日、股改复牌日，股改对价为10送1.9股和 7.5份认沽权证(上海机场的股 东大会股权登记日与股改实施股权登记日分别为2月7日、2月28日)。当时市场权证溢价畸高，套利者愿意积极参与上海机场的股改对价支付。套利者采用如下的套利模式：现金买入 ETF，然后赎回获得一篮子股票，卖出其他股票，获得现金+上海机场股票。当天 50ETF成交量 12.90 亿元，其中大部分由套利者创造。图 9 06 年 2 月 8 日 50ETF 走势数据来源：国泰君安证券（5）买入停牌股票08 年 10 月长安汽车停牌，09 年 2 月 16 日复牌，期间深 100 指数涨幅接近 30%，汽车板块 因行业利好出现涨幅更是惊人。期间可通过赎回深 100ETF，按停牌前价格 3.67 元获得长安 汽车股票，复牌后该股有 7 个涨停板。当时深证 100ETF 篮子中长安汽车约 2200 股，则一 个篮子盈利约为 7656 元。图10 长安汽车复牌走势(2009年2月)0.864 0.866 0.868 0.870 0.872 0.874 0.876 0.878 0.880 0.882 9:309:429:5210:0910:2210:3610:5011:0411:1613:0213:1313:2313:3613:4914:0114:1114:2414:3514:49IOPV 价格委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 17 数据来源：国泰君安证券1.4.T+0 套利由于市场规则的限制，当天买入的股票或基金不能当天卖出，但是由于ETF 特有的交易机 制，利用 ETF 可以实现变相的股票组合的 T+0 交易日内波段套利交易：即变相的或者说带 有对市场日内方向性判断性质的有风险的套利操作。通常的做法是，当投资者判断市场盘中出现阶段性低点（例如盘中市场大幅急速下挫后并开 始向上拐头、且各项技术指标也配合时），投资者可以先在低点买入一篮子股票，然后换成ETF 基金份额，待出现盘中反弹时迅速抛出 ETF 基金份额，从而变相实现 T0 交易；或者 投资者可以先在低点买入一定数量（最小赎回单位整数倍）的 ETF，把 ETF 赎回成一篮子 股票组合，待出现盘中反弹时将一篮子股票组合在市场中卖出。由于这两种交易方式在交易形式上都相当于把时间拉长的套利交易，理论上也可以在一个交 易日反复交易，所以也称为延时套利交易。日内延时套利的投资收益取决于套利者对于日内 大盘走势的判断。如上述，运用 ETF 进行 T+0 日内波段交易存在两种模式：一种模式是，投资者当天买入一 定数量（最小赎回单位整数倍）的 ETF，如果 ETF 标的指数上涨，投资者可以把 ETF 赎回 成 ETF 的篮子股票组合，然后将篮子股票组合在市场中卖出；另一种模式是，投资者买入ETF 篮子股票组合，如果ETF 标的指数上涨，投资者可以把 ETF 篮子股票组合申购成 ETF 基金单位，然后将 ETF 基金单位在市场上出售。投资者最终选择哪个方向进行 T+0 交易主要取决于两个关键因素：成份股以及 ETF 二级市 场的流动性、买入时点的折价还是溢价及其相应幅度等。图 11 ETF T+0 套利模式T+0 日内波段交易案例：日内 T+0 套利适合在沪深 300 大幅低开、随后强劲上升的交易日 进行操作。假设：（1）沪深 300ETF 市价为当期沪深300 指数的千分之一；（2）在二级市场 买入 ETF、然后赎回ETF，其中，赎回的沪市股票组合以市价卖出；（3）暂不考虑基金公司T+0 同步卖出深市股票的影响；（4）暂不考虑交易费用与成本。结果如下：委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 17 表 1 沪深 300 T+0 交易收益测算 投资区间2008.10.28 沪深 300ETF 当日开盘价为1.614 元 沪深 300ETF 当日收盘价为1.706 元 沪深 300ETF 当日最低价为1.607 元 沪深 300ETF 当日最高价为1.716 元 投资数量100 万份 投资获利 1（按开盘价买入沪深 ETF，赎回股票并以最高价卖出）(1.716-1.614)*1,000,000=102,000 元 投资获利 2（按开盘价买入沪深 ETF，赎回股票并以收盘价卖出）(1.706-1.614)*1,000,000=92,000 元 投资回报率 16.32%投资回报率 25.70%1.5.双向对冲中性套利与上述基于指数停牌成分股复牌后涨跌幅预期的套利策略不同，ETF 的当前市场中已有的单 市场 ETF 还具有双向对冲中性套利策略，主要是通过同时进行申购和赎回方向的操作，通 过一定的对冲操作，将停牌成分股复牌后涨跌幅预期波动中性化的同时，将即时的ETF 的 折溢价率也进行了对冲中性化处理，最后可以得到指数外的权益。1.6.沪深 300ETF 和现有 ETF 套利的差异友邦华泰沪深 300ETF 上在上述各种套利模式发挥作用时，既有与现有 ETF 的共同之处，也 存在着一些差异。沪深 300ETF 在申赎时，沪市采用一篮子股票，而深市股票全部采取现金替代。在T 日后被 替代的成份证券有正常交易的2 个交易日（简称为T+2日）内，基金管理人将以收到的申购 替代金额买入被替代的深圳成份股，或将卖出被替代的深圳成份股以支付赎回替代金额。一 般的，基金管理人将对T 日的申购赎回按照先进先出（先申购先买入、先赎回先卖出）原则 处理。这会对套利有如下影响。首先，友邦华泰沪深 300ETF 实现了跨市场 ETF 套利。目前市场已有的9 只 ETF 均为沪市 或深市单市场ETF，套利行为有时受到一定限制，或者只能在单市场套利，或者由于ETF 的低流通性而难以套利，友邦华泰沪深 300ETF 则实现了跨市场套利。如某些公司事件同时 影响沪深两市的一些沪深 300 指数成份股，则可以通过沪深 300ETF 来套取或卖空这两个市 场上的相关股票，扩大了套利范围。其次，补券原则和赎回的差别使得上述双向对冲中性套利要慎用。由于沪深300ETF 的赎回 方向对于深市股票直接得到现金而非股票，同时正常情况下，申购方向即使现金替代，由于“时间优先”的原则，其具体补券交易多为实时价格，与当前单市场ETF 允许现金替代方 式下的最终补券价格的原则并不一致(部分 ETF 明确指出是 T+2 日才补券)，这两点不同从 根本上决定了套利者需要特别在沪深 300ETF 上慎用原来的单市场 ETF 双向套利策略。此外，投资者赎回沪深 300ETF 时，上海结算在 T+1 日进行深圳成份股替代资金的清算，并且增加了“退补现金替代”这一项。退补现金替代的证券目前仅适用于沪深 300 指数中深交 所股票。对于退补现金替代的证券，替代金额的计算公式为：申购的替代金额替代证券数量该证券经除权调整的 T-1 日收盘价（1+现金替代溢价 比例）赎回的替代金额替代证券数量该证券经除权调整的 T-1 日收盘价（1-现金替代溢价 比例）委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 17 也就是说，投资者在 T 日赎回沪深300ETF 时，T+1 日得到的深市的现金替代部分，且需要 扣减相应的现金替代溢价比例，这在一定程度上产生了资金占用，投资者需要予以关注。2.基于股指期货、融资融券的沪深 300ETF 套利策略2.1.基于股指期货的沪深 300ETF期现套利股指期货具有多种套利模式，股指期货和现货指数之间的期现套利是其中一种重要和最基本 的套利模式。由于股指期货和现货指数之间存在着密切关系，一旦两者之间出现不合理的价 格偏离，且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，当股指期货价格在到期日或之前向正常状态回归时，即可通过反向交易 赚取一定的利润。在实施该套利方法时，现货头寸的构建可以采用不同选择，如标的指数全 部成份股（完全复制）、标的指数部分成份股（抽样复制）、以及 ETF 或 ETF 组合。沪深 300ETF 是期现套利的最佳现货组合之一。由于特有的交易机制，ETF 能非常近似地模 拟指数走势，跟踪误差比较小，这使得利用ETF 作为现货组合进行套利是可行策略。与采 用股票组合、或其它 ETF 组合相比，采用沪深300ETF 进行套利具有一定优势。第一，在便 利性上要优于利用成份股。构建股票组合的交易成本和冲击成本通常会比较高，足以吞噬全 部的套利空间，而利用 ETF 建立现货头寸，则不用缴付印花税、只需要考虑 ETF 买卖佣金，因此成本相对较低。ETF 具有很好的流动性，不存在股票停牌问题，从而可方便地实现套利 策略。第二，与其它 ETF(组合)相比，由于沪深 300ETF 和沪深 300 指数期货跟踪同一标的，避免了套利中的交叉套利风险。目前市场已上市的 9 只 ETF 均为沪市或深市单市场 ETF，套利行为的市场特征受到一定的限制?沪深 300ETF 则一方面可以实现跨市场指数的损失套 利，另一方面，沪深交易技术系统的不同决定了沪深300 技术设计与现有ETF 有所不同(由 于申赎时利用沪市一篮子股票?深市采用现金替代并由基金公司自收到申购赎回确认起实时 买卖深市成份股与投资者进行资金交收)，深市成份股的交易由投资者转为基金进行买卖，如交易时差尽可能短，客观上仍赋予了一定的套利空间，结合沪深 300 指数与 ETF 的良好 流动性，纯粹套利机会与空间均可能放大?第三，与沪深300 指数基金(LOF)相比，沪深300ETF 定价更有效率、流动性更好，更适合作为现货组合选择。在融资融券推出后，期现套利既能采用正向套利模式(即构建策略时，买入股票组合、同时 卖空股指期货，结束套利时，则反向操作)，又能采用反向套利模式（前提是沪深 300 大部 分成分股、尤其是权重股可作为融券标的）。2.2.基于融资融券业务的沪深 300ETF 套利融资融券业务试点的推出，标志着A 股市场定价机制的完善和定价效率的进一步提升，有 利于增加市场流动性，有利于抑制股票价格的大幅波动，同时促进了各种交易策略的设计和 实施。对于沪深 300ETF 而言，融资融券业务试点推出可带来以下套利机会：1、作为抵押担保品获取杠杆收益。由于沪深 300ETF 交易的便利性和良好的流动性，投资 者可以将其视为现金等价物运用于资产配置中。不同于现金的低收益特性，持有沪深300ETF 不仅提供给投资者分享市场上涨收益的可能，也可以作为抵押担保品进行融资 买入/融券卖出的交易而获得额外收益。2、熊市卖空获利。融资融券提供的卖空机制，可以改变现有指数基金（包括沪深 300ETF）持有者只能获取单边市收益的特征。当市场处于熊市阶段时，投资者可以通过融券卖空 沪深 300ETF 而获利（此交易策略前提是沪深 300ETF 试点推出后，被纳入融券卖出标 的池），从而实现了牛市、熊市皆获利的理想投资途径。3、股票多空头策略。融资融券业务中的卖空机制，使得多空头策略在 A 股市场实施成为可 能。当投资者预期未来一段时间内沪深 300 指数中部分成分股具有较大下跌风险，而其委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 17 它成分股仍处于上涨趋势，例如，投资者可以通过买入沪深300ETF、并融券卖空存在 下跌风险的股票获利，反之亦然。4、ETF 多空头策略。截止 2010 年 1 月底沪深两市共9 只 ETF，而每只 ETF 代表了不同类 型的股票集合。其中，上证 50ETF 代表了沪市大盘蓝筹股集合，深 100ETF 代表了深市 大盘股集合，沪深 300ETF 则是首只跨越两市的大中盘股 ETF。考虑到各 ETF 之间差异 性，可利用 ETF 构造多空头组合获利。例如，投资者预期两市的中盘股较大盘股存在阶 段性的上涨机会，即可利用买入沪深 300ETF、同时卖空上证 50ETF 和深 100ETF 获利（此交易策略前提是融资融券试点推出后，各 ETF 均被纳入融券卖出标的池）。5、与其他上市交易产品构建 Alpha 策略。截止 2010 年 1 月底沪深两市有 34 只封闭式基金 和 32 只 LOF。挑选业绩表现卓越、能持续战胜市场的基金买入持有，同时卖空沪深300ETF，可获得 Alpha。此交易策略需要注意的是，首先沪深 300ETF 试点推出后，被 纳入融券卖出标的池。其次，此 Alpha 策略的构建更多是短期策略，长期需动态调整。6、利用 ETF 对冲股票组合系统风险的 Alpha 策略。获取 alpha 收益的策略也是所谓的对冲 策略，即海外市场投资者用来避免市场系统风险的常用手段。在海外市场，由于ETF 基金可以被卖空，如果投资者看空未来一个阶段的市场走势，就可以卖空代表整个市场 或某一类型投资的 ETF，对冲系统风险。这样，一旦市场走低，投资者可以将卖空ETF 获得的盈利抵补相关多头部位投资的亏损。此外，如果投资者担心在行业或板块投资上 出现判断失误而招致投资损失，也可以运用 ETF 实施卖空或对冲等交易策略，对组合风 险进行规避，这在国际投资实践中也经常见到。2.2.1.沪深 300ETF 的高效管理保证了套利有效实施友邦华泰于 2006年 11月17日推出的上证红利ETF，基金经理为张娅女士。上证红利ETF 自上 市以来由于其优异的业绩表现，受到投资者的广泛认可，友邦华泰由此积累了丰富的ETF管 理经验。上证红利 ETF 自上市以来日均跟踪偏离持续小于0.03%，在已上市的 5只ETF 之中，为跟踪指标 最为精确的 ETF之一。如图显示，该基金自2007年1月10日建仓完毕以来，净值表现和业绩基准高度同步?在2007 年内，该基金的累计跟踪偏离为-1.09%，日均跟踪偏离度的绝对值为0.02%，期间日跟踪误 差为 0.06%；在 2008年，该基金的累计跟踪偏离为0.64%，日均跟踪偏离度的绝对值为0.03%，期间日跟踪误差为0.05；在 2009年上半年，该基金的累计跟踪偏离为0.72%，日均跟踪偏离 度的绝对值为0.03%，期间日跟踪误差为0.05%，较好的实现了其精确跟踪指数的投资目标?委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 17 图12 友邦华泰红利ETF 业绩表现(2007.1.10-2010.01.08)-50%0%50%100%150%200%07-1-1007-3-1007-5-1007-7-1007-9-1007-11-1008-1-1008-3-1008-5-1008-7-1008-9-1008-11-1009-1-1009-3-1009-5-1009-7-1009-9-1009-11-10红利ETF 业绩基准 数据来源：国泰君安?WIND 表 2 各 ETF 跟踪误差和跟踪偏离度 日跟踪误差 累计跟踪偏离度07 年08 年09 上半年07 年08 年09 上半年红利 ETF 0.06%0.05%0.05%-1.09%0.64%0.72%50ETF 1.61%2.04%-0.77%深 100ETF 0.15%0.0278%0.0326%6.30%0.16%0.23%180ETF 0.10%0.155%0.086%-5.16%1.79%3.02%中小板 ETF-4.05%1.54%-1.31%数据来源：国泰君安?各基金年报、中报委托课题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 17 国泰君安证券股票投资评级标准:增持:股票价格在未来 612 个月内超越大盘 15%以上；谨慎增持:股票价格在未来 612 个月内超越大盘幅度为 5%15%；中性:股票价格在未来 612 个月内相对大盘变动幅度为-5%5%；减持:股票价格在未来 612 个月内相对大盘下跌 5%?以上 国泰君安证券行业投资评级标准:增持:行业股票指数在未来612 个月内超越大盘；中性:行业股票指数在未来612 个月内基本与大盘持平；减持:行业股票指数在未来612?个月内明显弱于大盘 国泰君安证券销售交易总部上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话:(021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100140 电话:(010)59312799 国泰君安证券销售交易总部网址: E-MAIL: