回购协议市场.pdf

回购协议市场回购是交易双方进行的以有价证券为权利质押的一种短期资金融通业务。具体讲就是，资金需求者在将证券出质给资金供应者融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由资金需求者将按约定利率计算的资金额返还给资金供应者，资金供应者则返还原出质证券的融资行为。回购协议（Repurchase Agreement），是指资金需求者在出售证券的同时与证券购买者签订的在一定期限内按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议。从本质上说，回购协议是一种质押贷款协议，其标的物是有价证券。回购协议市场则是指通过回购协议进行短期资金融通交易的场所。回购协议市场最早产生于美国，1918 年美国联邦储备银行开始进行银行承兑汇票的回购交易。回购的实质是一种质押短期借贷，最初目的是融资，后发展为货币政策手段。回购协议市场的参与者主要是政府、企业、中央银行、金融机构以及中介服务机构。回购协议收益受本金、期限和回购利率的综合影响。回购利率随行就市，但因为其有证券作为质押，利率水平一般低于同业拆借利率，其收益主要为买卖双方协定的利息。在回购市场中，利率的确定取决于多种因素，主要有（1）用于回购的证券的质地。（2）回购期限的长短。（3）货币市场其他子市场的利率水平，一般参照同业拆借市场利率而确定。有关回购协议的几个重要公式：回购收益回购利息回购本金回购利率期限/基础天数回购价格回购本金回购利息回购利率（回购利息/回购本金）（基础天数/期限）如果按交易方式划分，回购协议可以分为回购和逆回购。上文已经介绍了回购的定义，逆回购是回购的反向操作，指资金供应者从资金需求者手中购入证券，并承诺在约定的期限以约定的价格返还证券。回购是卖出证券，获得资金；而逆回购是买入证券，支付资金。如果央行采用回购方式进行公开市场操作，其目的是为了回笼货币，属于紧缩行为；如果采用逆回购方式进行公开市场操作，目的是为了投放货币，属于宽松行为。按期限划分，回购协议可以分为隔夜、定期和连续回购。卖出和买回证券相隔一天的交易称为隔夜回购（Overnight Repo）；卖出和买回证券间隔超过一天的交易称为定期回购（Term Repo）；连续自动生效，直至一方将其终止的隔夜回购称为连续回购（OpenRepo）。按交易形式划分，回购协议可以分为：传统回购（Classic Repo）、买断式回购（Sell/Buy Back）、借券交易（Securities Lending)。传统回购和买断式回购目前已经没有什么本质的区别，其主要差别在于：一是报价方式不同。传统回购以首次交易的价格和回购利率进行报价，回购利息通过回购利率体现；买断式回购是以两次交易的价格进行交易（不排斥以回购利率报价，但最终必须转换为两次交易价格进行交易和结算），回购利息包含在两次交易价格中。从形式上看，传统回购表现为融资方式，而买断式回购表现为两次现券交易。二是回购债券发生利息支付处理不同，这其实也是由报价方式不同引起的。由于回购债券所有权发生转移，持有债券的购买者将获得相应的利息支付，但在传统回购中，逆回购方应将回购期间兑付的利息全额返还给正回购方；而在买断式回购中，回购期间兑付的利息在到期交易价格中进行调整。此外，借券交易也往往被归为回购交易，这种交易实际上是投资者以自己持有的其他债券为质押融入特定债券的一种交易行为，从本质上讲这种交易方式并不属于回购交易，而是一种新的交易品种。虽然回购协议是一种高质量的质押贷款，但仍有一定的信用风险。当所质押的证券价格下跌时，卖方可能到期不购回证券；当所质押证券价格上涨时，买方可能不愿意将证券回售给卖方。因此，协议双方一般通过以下三种方式降低风险：1）要求质押的证券市值大于借款额，质押证券市值与借款额之间的差额称为保证金（margin）,通常保证金为 13。2）当质押证券市值上涨或下跌一定百分比时，相应调整回购协议，要求资金需求者调整质押金或者要求资金供应者调整回购协议本金。3）资金供应者把质押证券转到资金需求者的清算银行中由资金供应者监管的账户上，其实质从质押变成了抵押，有效降低了信用风险，美国普遍采用此法。回购协议市场的特点如下：（1）流动性强。回购协议主要以短期为主，最长的回购期限一般不超过一年。（2）安全性高。回购协议的交易场所是经国家批准的规范性场内交易场所，只有合法的机构才可以在场内进行交易，交易的双方以出让或取得证券质押权为担保进行资金拆借，交易所作为证券质押权的监管人承担相应的责任。回购交易的对象是经货币当局批准的最高资信等级的有价证券。（3）收益稳定且超过银行存款收益。回购利率是市场公开竞价的结果，在一定程度上代表了一定时期的市场利率水平，市场参与者如果将沉淀资金用于证券回购交易，一般可获得平均高于银行同期存款利率的收益。（4）对于商业银行来说，利用回购协议融入的资金不属于存款负债，不用交纳存款准备金。由于大型商业银行是回购市场的主要资金需求者，回购交易具有非常明显的优势，这些银行往往利用回购市场作为筹集资金的重要场所。