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LOGODo Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?Richard G.Sloan (1996)Contents IntroductionDevelopment of HypothesesSample Formation and Variable MeasurementEmpirical AnalysisConclusionsIntroductionNO.1Introduction引文IntroductionCash flowAccrualsEarningpersistenceStock priceDevelopment of HypothesesNO.2Development of hypotheses提出假设Development of Hypotheses 在财务报表分析中，分析当前盈余中的应计项目和现金流部分来预测未来盈余是很重要的。Graham et al.(1962)强调利用当前盈余和它的组成部分信息来预测未来盈余的重要性，但是当前盈余的这两个部分在预测未来盈余能力时具有不同的作用。当当前盈余中应计项目的比例大时，当前盈余具有较小的持续性，基于此，本文提出：Development of Hypotheses 由于现金流相对于应计项目来说更不容易受到操纵，而权责发生制的会计系统，由于受到依赖于应计项目、递延项目、分摊和其他一些需要估计的事项影响，因而受到操纵的可能性比现金流更大，准确性也就更低（Bernstein,1993）.H1:当前盈余的持当前盈余的持续性会随着盈余中性会随着盈余中应计项目的增加而目的增加而减减 少少，随着盈余中，随着盈余中现金流的增加而增加。金流的增加而增加。Development of Hypotheses 现有文献大多发现股票价格与盈余之间是存在正相关关系的（Ball and Brown(1968),但是，近期的文献也有发现投资者在预测企业未来盈余的时候并没有能够有效的利用可获得的信息(Ou and Penman 1989;Bernard and Thomas 1990;Hand 1990;Maines and Hand 1996).基于假设1中，作者认为股价并没有反映出盈余中应计项目和现金流二者影响盈余持续性的程度，所以提出 H2(i)：股股票票的的价价格格包包含含的的盈盈余余预期期没没有有充充分分反反映映由由于于现金金流流部部分分引引致致的的盈盈余余较高高的的持持续性性和和应计项目目部部分分引引致致的盈余的盈余较低的持低的持续性。性。Development of Hypotheses 如果投资者过分关注盈余，当应计项目低的时候，他们将趋向于低估股票；当应计项目高的时候，他们将趋向于高估股票。这是因为盈余中的应计项目部分导致低的盈余持续性并不能够充分反映出来。只有当将来投资者意识到股票被高估或低估时，错误定价才能得到纠正（低估导致正的异常回报，高估导致负的异常回报）提出：H2(ii)：持持有有相相对低低水水平平应计项目目的的公公司司的的股股票票，卖出出相相对高高水水平平的的应计项目目的的股股票票，这个个交交易易策策略略将将会会产生生异常股票异常股票回回报，并且提出并且提出 H2(iii)：上一个假上一个假设中的异常股票回中的异常股票回报将在未来盈将在未来盈余宣告日余宣告日实现。Sample Formation and Variable MeasurementNO.3Sample Formation and Variable Measurement样本与变量Sample Formation and Variable Measurement1.样本来源：文章选取了1962-1991年30年间compustate和CRSP的公司财务报表数据，并剔除了银行、保险等金融类公司，最后得到了40679家非金融企业的公司财务报表数据和股价数据。Sample Formation and Variable Measurement2.变量设计vEarning=Accruals+Cash Flow Operation v这三个部分都使用公司规模来衡量，也就是使用期初总资产和期末总资产的均值来衡量。Sample Formation and Variable MeasurementSample Formation and Variable MeasurementSample Formation and Variable Measurementv异常收益的计算需要调整为正常和期望收益 规模调整法 size adjustment 市场调整法 Ibbotson(1975)Sample Formation and Variable Measurement规模调整法v此法将公司规模作为影响企业未来报酬的重要因素。v超额报酬=公司股票的持有报酬-相同市价的证券投资组合的加权平均持有报酬Sample Formation and Variable Measurement市场调整法v 市场调整法通过使用一些技术统计方法来分析证券投资组合的詹森阿尔法指数，涉及对下列的时间序列回归模型进行估计，这个模型在估价期的三年中每年都会对每个投资组合分别估计。回归模型如下：Sample Formation and Variable Measurementv市场调整法相对风险超额收益Rpt：投资组合 p 在 t 年等权收益率Rmt：t 年的市场收益率（累计CRSP提供的 月报酬率估计）Rft：t 年的无风险收益率（CRSP中短期 国库券收益来评估）Empirical AnalysisNO.4Empirical Analysis分析Empirical Analysis描述性统计Empirical AnalysisH1盈余应计项目现金流减少，盈余持续性增加增加，盈余持续性增加Empirical Analysis使用Freeman et al.(1982)模型1 2Empirical AnalysisEmpirical Analysis1 2Empirical Analysis1 2Empirical Analysis H2(i)股票股票的价格包含的的价格包含的盈余盈余预期期没有充分反映由没有充分反映由于于现金流部分引致的盈余金流部分引致的盈余较高高的持的持续性和性和应计项目目部分引致的盈余部分引致的盈余较低低的持的持续性。性。Empirical Analysis在有效市场的条件下，超额回报为零，即满足上述条件（有效市场）的模型：Mishkin(1983)Empirical Analysis同时，结合之前的盈利预测模型（4）和上述理性定价模型（7）可得：市场有效性强加的约束Empirical Analysis再结合之前的扩展盈余预期公式（5）和上述理性定价模型（7）可得：市场有效性的双重约束Empirical AnalysisCompany Logonot rejectEmpirical AnalysisrejectEmpirical AnalysisH2(ii)：持有持有相相对低水平低水平应计项目的公司的股票，目的公司的股票，卖出相出相对高水平的高水平的应计项目的股票，目的股票，这个交易策略将个交易策略将会会产生异常股票回生异常股票回报Empirical AnalysisThe hedge portfolio consists of a long position in the lowest accrual portfolio and an offsetting short position in the highest accrual portfolio.Empirical AnalysisEmpirical AnalysisCompany Logo负相关Empirical AnalysisEmpirical AnalysisH2(iii)上上一个假一个假设中的异常股票回中的异常股票回报将在未来盈余将在未来盈余宣告日宣告日实现Empirical Analysis公告期与非公告期vBernard and Thomas（伯纳德和托马斯）(1990)v对每一个季度公告期：3天，公告期前的两天至公告日非公告期：第一个季度盈余公告日之后第二天至三个交易日之前即下一年第一个季度的公告日前两天 一年来说，公告期12个交易日，非公告期242个交易日Empirical Analysis样本数据 Compustat开始报告季度统计在1970s早期，只出现在一些子公司里面，随后这个数据库才不断地扩充。结论：采用16795个数据从1973-1991Empirical Analysis尽管公告期间占所有交易期间比重不足百分之5，却聚集了超过了百分之40的超额回报ConclusionsNO.5Conclusions结论Conclusionsv1.盈余表现的持续性依赖于现金和应计项目的相对大小。但是，投资者往往不能准确的区分这两种盈余组成部分的特点。v2.股票价格并没有充分反映应计项目和现金流中关于未来盈余的信息，盈余持续性随着盈余中应计项目部分的增加而降低，随着盈余中现金流部分的增加而增加。买进相对较低的应计项目的公司股票，卖出相对较高的应计项目的公司股票的交易策略能够得到正的超额投资回报，这部分超额投资回报聚集在未来的盈余披露日。LOGOLOGO9、静夜四无、静夜四无邻，荒居旧，荒居旧业贫。3月月-233月月-23Tuesday,March 14,202310、雨中黄叶、雨中黄叶树，灯下白，灯下白头人。人。01:33:4201:33:4201:333/14/2023 1:33:42 AM11、以我独沈久，愧君相、以我独沈久，愧君相见频。3月月-2301:33:4201:33Mar-2314-Mar-2312、故人江海、故人江海别，几度隔山川。，几度隔山川。01:33:4201:33:4201:33Tuesday,March 14,202313、乍、乍见翻疑梦，相悲各翻疑梦，相悲各问年。年。3月月-233月月-2301:33:4201:33:42March 14,202314、他、他乡生白生白发，旧国，旧国见青山。青山。14 三月三月 20231:33:42 上午上午01:33:423月月-2315、比不了得就不比，得不到的就不要。、比不了得就不比，得不到的就不要。三月三月 231:33 上午上午3月月-2301:33March 14,202316、行、行动出成果，工作出出成果，工作出财富。富。2023/3/14 1:33:4201:33:4214 March 202317、做前，能、做前，能够环视四周；做四周；做时，你只能或者最好沿着以脚，你只能或者最好沿着以脚为起点的射起点的射线向前。向前。1:33:43 上午上午1:33 上午上午01:33:433月月-239、没有失、没有失败，只有，只有暂时停止成功！。停止成功！。3月月-233月月-23Tuesday,March 14,202310、很多事情努力了未必有、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改果，但是不努力却什么改变也没有。也没有。01:33:4301:33:4301:333/14/2023 1:33:43 AM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。累。3月月-2301:33:4301:33Mar-2314-Mar-2312、世、世间成事，不求其成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。，留一份不足，可得无限完美。01:33:4301:33:4301:33Tuesday,March 14,202313、不知香、不知香积寺，数里入云峰。寺，数里入云峰。3月月-233月月-2301:33:4301:33:43March 14,202314、意志、意志坚强的人能把世界放在手中像泥的人能把世界放在手中像泥块一一样任意揉捏。任意揉捏。14 三月三月 20231:33:43 上午上午01:33:433月月-2315、楚塞三湘接，、楚塞三湘接，荆门九派通。九派通。三月三月 231:33 上午上午3月月-2301:33March 14,202316、少年十五二十、少年十五二十时，步行，步行夺得胡得胡马骑。2023/3/14 1:33:4301:33:4314 March 202317、空山新雨后，天气晚来秋。、空山新雨后，天气晚来秋。1:33:43 上午上午1:33 上午上午01:33:433月月-239、杨柳散和柳散和风，青山澹吾，青山澹吾虑。3月月-233月月-23Tuesday,March 14,202310、阅读一切好一切好书如同和如同和过去最杰出的人去最杰出的人谈话。01:33:4301:33:4301:333/14/2023 1:33:43 AM11、越是没有本、越是没有本领的就越加自命不凡。的就越加自命不凡。3月月-2301:33:4301:33Mar-2314-Mar-2312、越是无能的人，越喜、越是无能的人，越喜欢挑剔挑剔别人的人的错儿。儿。01:33:4301:33:4301:33Tuesday,March 14,202313、知人者智，自知者明。、知人者智，自知者明。胜人者有力，自人者有力，自胜者者强。3月月-233月月-2301:33:4301:33:43March 14,202314、意志、意志坚强的人能把世界放在手中像泥的人能把世界放在手中像泥块一一样任意揉捏。任意揉捏。14 三月三月 20231:33:43 上午上午01:33:433月月-2315、最具挑、最具挑战性的挑性的挑战莫莫过于提升自我。于提升自我。三月三月 231:33 上午上午3月月-2301:33March 14,202316、业余生活要有意余生活要有意义，不要越，不要越轨。2023/3/14 1:33:4301:33:4314 March 202317、一个人即使已登上、一个人即使已登上顶峰，也仍要自峰，也仍要自强不息。不息。1:33:43 上午上午1:33 上午上午01:33:433月月-23MOMODA POWERPOINTLorem ipsum dolor sit amet,consectetur adipiscing elit.Fusce id urna blandit,eleifend nulla ac,fringilla purus.Nulla iaculis tempor felis ut cursus.感感 谢谢 您您 的的 下下 载载 观观 看看专家告诉