第十章 企业价值评估.ppt

资产评估资产评估 返回 资产评估资产评估 返回 企业价值评估企业价值评估第一节第一节企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点第二节第二节企业价值评估中的收益法企业价值评估中的收益法第三节第三节企业价值评估中的市场法与成本法企业价值评估中的市场法与成本法资产评估资产评估 返回 第一节第一节企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点企业企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体（经济实体（各种要素资产组成并具有持续经营能力的自各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体负盈亏的法人实体）具有盈利性、持续经营性、整体性等特征具有盈利性、持续经营性、整体性等特征企业价值是企业在特定时期、地点和条件约企业价值是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力束下所具有的持续获利能力企业价值基于企业的盈利能力企业价值基于企业的盈利能力企业价值不能简单地等同于账面价值、公司企业价值不能简单地等同于账面价值、公司市值和清算价值市值和清算价值资产评估资产评估 返回 第一节第一节企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点企业价值评估企业价值评估:注册评估师对评估基准日特定目注册评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程为和过程企业价值评估的特点企业价值评估的特点评估对象是有多个或多种单项资产组成的资产评估对象是有多个或多种单项资产组成的资产综合体综合体决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力能力资产评估资产评估 返回 第一节第一节企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点企业价值评估是一种整体性评估，企业价值评估是一种整体性评估，与构成企与构成企业的各个单项资产的评估简单加和是有区别业的各个单项资产的评估简单加和是有区别的的A A 评估对象不同评估对象不同企业价值资产综合体的获利能力企业价值资产综合体的获利能力单项汇总企业各要素资产的价值总和单项汇总企业各要素资产的价值总和 影响因素不同影响因素不同评估结果不同评估结果不同（往往存在差额，企业的评（往往存在差额，企业的评估值中包括不可确指的无形资产）估值中包括不可确指的无形资产）资产评估资产评估 返回 第一节第一节企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点企业价值评估的范围企业价值评估的范围盈利能力是有效资产共同作用的结果盈利能力是有效资产共同作用的结果对于在评估时点对于在评估时点产权不清产权不清的资产，应划为的资产，应划为“待定待定产权资产产权资产”，不列入企业价值评估的资产范围，不列入企业价值评估的资产范围在产权清晰的基础上，对企业的在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效有效资产和无效资产资产进行区分进行区分对无效资产进行出理：资产剥离；进行单项评估，对无效资产进行出理：资产剥离；进行单项评估，与企业整体评估值加总（闲置资产）；对有效资与企业整体评估值加总（闲置资产）；对有效资产不能漏评产不能漏评判断薄弱环节的改进对企业盈利能力的影响判断薄弱环节的改进对企业盈利能力的影响资产评估资产评估 返回 第二节第二节企业价值评估中的收益法企业价值评估中的收益法一、收益法评估企业价值的核心问题一、收益法评估企业价值的核心问题两种方法：收益资本化法和未来收益折现法两种方法：收益资本化法和未来收益折现法运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对以下三个问题的解决：以下三个问题的解决：恰当选择企业的收益额恰当选择企业的收益额企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流等净现金流、息前净利润和息前净现金流等资产评估资产评估 返回 要求：恰当选择企业的收益额，同时要求评估要求：恰当选择企业的收益额，同时要求评估人员注意企业收益额与折现率口径保持一致的人员注意企业收益额与折现率口径保持一致的问题。问题。净利润或净现金流量折现或还原为净资产价值净利润或净现金流量折现或还原为净资产价值（所有者权益）（所有者权益）净利润或净现金流量净利润或净现金流量+长期负债利息（长期负债利息（1-所所得税税率）折现或还原为投资资本价值（所有得税税率）折现或还原为投资资本价值（所有者权益者权益+长期负债）长期负债）净利润或净现金流量净利润或净现金流量+利息（利息（1-所得税税率）所得税税率）折现或还原为总资产价值（所有者权益折现或还原为总资产价值（所有者权益+长期负长期负债债+流动负债）流动负债）资产评估资产评估 返回 合理预测企业收益合理预测企业收益合理预测企业的收益并合理预测企业的收益并不一定要评估人员对企不一定要评估人员对企业的将来收益进行精确业的将来收益进行精确的计算。的计算。评估人员在评估中应全面考虑影响企业盈利能评估人员在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，对企业的收益做出客观、合理及合力的因素，对企业的收益做出客观、合理及合乎逻辑的预测。乎逻辑的预测。资产评估资产评估 返回 选择合适的折现率选择合适的折现率折现率作为潜在投资者的期望投资回报率，由折现率作为潜在投资者的期望投资回报率，由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。险进行判断至关重要。选择合适的折现率包括了两个方面的内容：选择合适的折现率包括了两个方面的内容：一是保证折现率的值与被评估企业获得预期收一是保证折现率的值与被评估企业获得预期收益面临的益面临的风险风险的匹配；的匹配；二是所选择的折现率的口径与企业二是所选择的折现率的口径与企业收益额的口收益额的口径径的一致。的一致。资产评估资产评估 返回 二、企业收益及其预测二、企业收益及其预测1、企业收益界定、企业收益界定国际上选择企业净现金流作为收益法进行企业价值评估的收益国际上选择企业净现金流作为收益法进行企业价值评估的收益基础基础对于现金流量通常采用自由现金流量的概念。对于现金流量通常采用自由现金流量的概念。现金流量的含义及计算公式：现金流量的含义及计算公式：（1）企业自由现金流量）企业自由现金流量是企业所产生的全部现金流量，是归属于包括股东和付息是企业所产生的全部现金流量，是归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量。债务的债权人在内的所有投资者的现金流量。企业自由现金流量企业自由现金流量=税后净利润税后净利润+折旧与摊销折旧与摊销+利息费用利息费用-资本性支出资本性支出-营运资金净增加额营运资金净增加额资产评估资产评估 返回 （2）权益自由现金流量）权益自由现金流量是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现金流量。动后剩余的现金流量。权益自由现金流量权益自由现金流量=税后净利润税后净利润+折旧与摊销折旧与摊销-资本性支出资本性支出-营运资金净增加额营运资金净增加额+付息债务的增加（减少）付息债务的增加（减少）（3）现金流量、折现率与企业价值内涵的对应关系）现金流量、折现率与企业价值内涵的对应关系现金流量现金流量折现率折现率企业价值企业价值企业自由现金流企业自由现金流量量加权平均资本成加权平均资本成本本企业整体价值企业整体价值权益自由现金流权益自由现金流量量权益资本成本权益资本成本股东全部权益价股东全部权益价值值资产评估资产评估 返回 股东全部权益价值股东全部权益价值=企业整体价值企业整体价值-付息债务价值付息债务价值2、收益的有效范围、收益的有效范围（1）企业收益取决于企业业务的收益）企业收益取决于企业业务的收益（2）多业务时，分不同业务单元进行分析和预）多业务时，分不同业务单元进行分析和预测测（3）收益和成本的配比）收益和成本的配比（4）无效资产的剥离）无效资产的剥离资产评估资产评估 返回 3、收益的预测期、收益的预测期将企业的收益预测分为前后两段将企业的收益预测分为前后两段在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态；而在该期间之后，企业处于均衡状态，其态；而在该期间之后，企业处于均衡状态，其收益是稳定的或按某种规律进行变化。收益是稳定的或按某种规律进行变化。对于前段企业的预期收益采取逐年预测，并折对于前段企业的预期收益采取逐年预测，并折现累加的方法。而对于后段的企业收益，则针现累加的方法。而对于后段的企业收益，则针对企业具体情况并按企业的收益变化规律，对对企业具体情况并按企业的收益变化规律，对后段的预期收益进行折现和还原处理。后段的预期收益进行折现和还原处理。将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的收益现值。的收益现值。资产评估资产评估 返回 4、企业收益预测的基本步骤、企业收益预测的基本步骤（1）对基准日审计后财务报表进行非正常因素调整）对基准日审计后财务报表进行非正常因素调整评估师对历史财务数据的调整至少包括两个方面：评估师对历史财务数据的调整至少包括两个方面：对偏离会计准则的重大项目的调整：对偏离会计准则的重大项目的调整：常见的偏离会计准则的情况，供参考：常见的偏离会计准则的情况，供参考：1)财务报表是按照税务基础或按照现金收付制编制的，而不财务报表是按照税务基础或按照现金收付制编制的，而不是按照权责发生制编制的。是按照权责发生制编制的。2)未予确认的销售收入。未予确认的销售收入。3)应收账款坏账计提不足。应收账款坏账计提不足。4)存货存在残次冷背，减值准备计提不足。存货存在残次冷背，减值准备计提不足。5)经营费用的资本化。经营费用的资本化。6)未予确认或计提的经营费用。未予确认或计提的经营费用。7)职工的社保、福利等费用计提不足。职工的社保、福利等费用计提不足。8)固定资产存在报废、损坏或遗失等，而尚未予以反映，固定资产存在报废、损坏或遗失等，而尚未予以反映，等等等。等。资产评估资产评估 返回 对非正常性项目、非经营性资产和溢余资产进行调整。对非正常性项目、非经营性资产和溢余资产进行调整。非正常性项目通常指的是损益表中发生的不反映企业正常经营非正常性项目通常指的是损益表中发生的不反映企业正常经营情况下的收入和费用，一些常见的非正常性项目如下：情况下的收入和费用，一些常见的非正常性项目如下：1)企业处理固定资产或业务的利润或损失。企业处理固定资产或业务的利润或损失。2)法律诉讼胜诉所产生的收益或败诉所发生的损失。法律诉讼胜诉所产生的收益或败诉所发生的损失。3)企业搬迁费用。企业搬迁费用。4)企业遭受火灾、自然灾害等发生的损失企业遭受火灾、自然灾害等发生的损失(扣除保险赔偿扣除保险赔偿)。5)补贴收入。补贴收入。6)未反映市场薪资水平的股东及其家族成员的薪酬。未反映市场薪资水平的股东及其家族成员的薪酬。7)未反映市场价格的关联方交易。未反映市场价格的关联方交易。8)与非经营性资产、溢余资产有关的收入或费用等。与非经营性资产、溢余资产有关的收入或费用等。资产评估资产评估 返回 （2）关注报表附注和相关揭示，调整预期收益）关注报表附注和相关揭示，调整预期收益（3）企业预期收益趋势的总体分析和判断）企业预期收益趋势的总体分析和判断（4）计算折现率；）计算折现率；（5）将未来预期收益折现以计算待估价值；）将未来预期收益折现以计算待估价值；（6）就非经营性资产和溢余资产的价值进行评）就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。估，并对上述待估价值进行相应调整。资产评估资产评估 返回 经营性资产非经营性资产溢余资产非经营性收益溢余资产收益经营性收益收益现值非经营性净资产价值溢余资产价值资产资产收益收益评估值评估值资产评估资产评估 返回 三、折现率及其估测三、折现率及其估测1、不低于投资的机会成本、不低于投资的机会成本2、调整后的行业平均收益率可作为参考标准、调整后的行业平均收益率可作为参考标准3、贴现率不宜直接作为折现率。、贴现率不宜直接作为折现率。实际评估中，折现率的确定应用较多的是加权平均成本和资本实际评估中，折现率的确定应用较多的是加权平均成本和资本资产定价模型。资产定价模型。资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)r=Rf+(Rm-Rf)+其中，其中，r折现率折现率Rm社会平均收益率社会平均收益率Rf无风险利率无风险利率企业所在行业风险与市场平均风险的比值企业所在行业风险与市场平均风险的比值企业特定风险调整系数企业特定风险调整系数资产评估资产评估 返回 Rf无风险利率无风险利率通常，用评估基准日中长期国债的到期收益率通常，用评估基准日中长期国债的到期收益率系数的确定：系数的确定：市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的提供各种证券的系数；系数；估算证券估算证券系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的值。值。历史的历史的值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算差对市场指数的方差的比值来估算。资产评估资产评估 返回 （2）加权平均资本成本（用于计算企业整体价）加权平均资本成本（用于计算企业整体价值，与企业自由现金流相匹配）值，与企业自由现金流相匹配）WACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1T)Kd其中：其中：Ke：权益资本成本；：权益资本成本；Kd：债务资本成本；：债务资本成本；D/E：被估企业的目标债务市值与权益市值比率；：被估企业的目标债务市值与权益市值比率；T：为所得税率：为所得税率四、案例四、案例P321资产评估资产评估 返回 被评估企业为一拟准备上市的酒店，评估基准日为被评估企业为一拟准备上市的酒店，评估基准日为2003年年12月月31日，该酒店日，该酒店2003年的财务状况详见年的财务状况详见2003年利润表，表中补贴年利润表，表中补贴收入收入30万元为因万元为因“非典非典”原因国家给予的退税收入，营业外支原因国家给予的退税收入，营业外支出出l5万元为防万元为防“非典非典”发生的专项支出。发生的专项支出。评估人员对该公司的情况进行深入调查及对历史数据分析评估人员对该公司的情况进行深入调查及对历史数据分析后，对该企业正常经营情况下的有关财务数据做出如下判断：后，对该企业正常经营情况下的有关财务数据做出如下判断：1.由于非典原因，该企业由于非典原因，该企业2003年的实际收入仅达到企业正年的实际收入仅达到企业正常经营收入的常经营收入的60%；2.企业主营业务成本约占主营业务收入的企业主营业务成本约占主营业务收入的50%，营业费用约，营业费用约占主营业务收入的占主营业务收入的5%，管理费用约占主营业务收入的，管理费用约占主营业务收入的5%；3.财务费用（利息支出）约占主营业务收入的财务费用（利息支出）约占主营业务收入的10%，其中长，其中长期负债利息占财务费用的期负债利息占财务费用的80%；4.主营业务税金及附加占主营业务收入的主营业务税金及附加占主营业务收入的5.5%；5.企业所得税税率为企业所得税税率为33%.资产评估资产评估 返回 2003年利润表年利润表项目项目行行本年累计数本年累计数一、主营业务收入11 000 000.00减：主营业务成本3550 000.00主营业务税金及附加555 000.00二、主营业务利润（亏损以“-”号填列6395 000.00加：其它业务利润（亏损以“-”号填列）7减：营业费用880 000.00管理费用9100 000.00财务费用1080 000.00其中：利息支出1180 000.00三、营业利润（亏损“-”号填列）13135 000.00加：投资收益（亏损以“-”号填列）14补贴收入15300 000.00资产评估资产评估 返回 营业外收入16减：营业外支出17150 000.00四、利润总额（亏损总额以“-”号填列18285 000.00减：所得税（所得税税率为33%）1994 050.00五、净利润（净亏损以“-”号填列）22190 950.00资产评估资产评估 返回 评估人员根据被评估企业的实际情况及未来发展前景，评估人员根据被评估企业的实际情况及未来发展前景，选取了同行业选取了同行业5个上市公司作为参照物并经综合分析、个上市公司作为参照物并经综合分析、计算和调整得到一组价值比率（倍数）的平均数值，计算和调整得到一组价值比率（倍数）的平均数值，具体数据如下：具体数据如下：（1）市盈率为）市盈率为l0；（2）每股市价与每股无负债净利润的比率为）每股市价与每股无负债净利润的比率为7；（3）每股市价与每股主营业务利润的比率为）每股市价与每股主营业务利润的比率为3.8.要求：根据上述资料运用市场法评估该酒店市场要求：根据上述资料运用市场法评估该酒店市场价值。（最终评估值以算术平均数为准，运算中以万价值。（最终评估值以算术平均数为准，运算中以万元为单位，评估结果保留两位小数）。元为单位，评估结果保留两位小数）。资产评估资产评估 返回 1.主营业务收入主营业务收入=10060%=166.67（万元）（万元）2.主营业务成本主营业务成本=166.6750%=83.33（万元）（万元）3.主营业务税金及附加主营业务税金及附加=166.675.5%=9.17（万元）（万元）4.营业费用营业费用=166.675%=8.33（万元）（万元）5.管理费用管理费用=166.675%=8.33（万元）（万元）6.财务费用财务费用=166.6710%=16.67（万元）（万元）7.无负债净利润无负债净利润=27.36+16.67（1-33%）=38.53（万元）（万元）8.主营业务利润主营业务利润=74.17（万元）（万元）9.净利润净利润=27.36（万元）（万元）10.根据市盈率计算的酒店价值根据市盈率计算的酒店价值=27.3610=273.60（万元）（万元）11.根据无负债净利润价值比率计算的酒店价值根据无负债净利润价值比率计算的酒店价值=38.537=269.71（万元）（万元）12.根据主营业务利润价值比率计算的酒店价值根据主营业务利润价值比率计算的酒店价值=74.173.8=281.85（万（万元）元）13.评估值评估值=（273.60+269.71+281.85）3=275.05（万元）（万元）资产评估资产评估 返回 第三节第三节企业价值评估的市场法企业价值评估的市场法一、一、企业价值评估的市场法企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值：其理论依据就是估企业的价值：其理论依据就是“替代原则替代原则”.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法。比较法。（1）参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于）参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据经营和财务数据进行分析，计算进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。上，得出评估对象价值的方法。资产评估资产评估 返回 （2）并购案例比较法是指通过分析与被评估企）并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的料，计算适当的价值比率或经济指标价值比率或经济指标，在与被，在与被评估企业比较分析的基础上。得出评估对象价评估企业比较分析的基础上。得出评估对象价值的方法：值的方法：资产评估资产评估 返回 市场法评估思路可用公式表示如下：（关键是市场法评估思路可用公式表示如下：（关键是找到适合评估对象的可比指标）找到适合评估对象的可比指标）式中：式中：V1被评估企业价值；被评估企业价值；V2可比企业价值；可比企业价值；X1被评估企业与企业价值相关的可比指被评估企业与企业价值相关的可比指标；标；X2一一可比企业与企业价值相关的可比指标。一一可比企业与企业价值相关的可比指标。V/X通常又称为可比价值比率或倍数。式中通常又称为可比价值比率或倍数。式中X参数可选用以下财务变量但不限于以下变量：参数可选用以下财务变量但不限于以下变量：利息、折旧和税收前利润，即利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；无负债；无负债的净现金流量；销售收入。的净现金流量；销售收入。P327资产评估资产评估 返回 二、企业价值评估中的成本法二、企业价值评估中的成本法企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估技术方法的总企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估技术方法的总称。称。1.含义和基础成本法实际上是通过对含义和基础成本法实际上是通过对企业账面价值的调整企业账面价值的调整得到企业价值。得到企业价值。其理论基础也是其理论基础也是“替代原则替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。代品所需的成本。2.缺点缺点成本法以企业单项资产的再取得成本为出发点，有忽视企业的获利能力的可成本法以企业单项资产的再取得成本为出发点，有忽视企业的获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此，理效率、自创商誉、销售网络等。因此，以持续经营为前提对企业进行评估以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。资产评估资产评估 返回 3、在具体运用成本法评估企业价值时，人们通常又称之为、在具体运用成本法评估企业价值时，人们通常又称之为资产资产加和法加和法。成本法具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得成本法具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。企业重建并不是对被评估企业的简单复制，企业价值的方法。企业重建并不是对被评估企业的简单复制，而主要是对企业生产能力和盈利能力的重建。因此，企业价值而主要是对企业生产能力和盈利能力的重建。因此，企业价值评估的成本法是紧紧围绕企业的盈利能力进行的。评估的成本法是紧紧围绕企业的盈利能力进行的。4、步骤、步骤（1）确定评估前提）确定评估前提持续经营假设和非持续经营假设持续经营假设和非持续经营假设（2）方法选择）方法选择持续经营假设不应选择持续经营假设不应选择资产加和法资产加和法5、应注意事项、应注意事项各项资产对企业整体经营状况的影响各项资产对企业整体经营状况的影响