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北京市浩天律师事务所股票发行与上市实务企业间接上市企业间接上市 企业间接上市概览企业间接上市概览 介绍上市介绍上市 分拆上市分拆上市 借壳上市与买壳上市借壳上市与买壳上市企业间接上市企业间接上市企业间接上市企业间接上市企业间接上市概览企业间接上市概览介绍上市介绍上市买壳上市买壳上市借壳上市借壳上市分拆上市分拆上市 通常没有融资过程通常没有融资过程 节省时间节省时间 可能存在较大的整合成本可能存在较大的整合成本 上市成本与二级市场收益上市成本与二级市场收益企业间接上市企业间接上市介绍上市介绍上市已有大量股东、且具备上市资格的非上市股份有限公司直接在证券已有大量股东、且具备上市资格的非上市股份有限公司直接在证券交易所挂牌交易。交易所挂牌交易。几种类型的几种类型的“介绍上市介绍上市”历史遗留问题企业的历史遗留问题企业的“介绍上市介绍上市”发行可转换公司债券非上市公司的发行可转换公司债券非上市公司的“介绍上市介绍上市”案例：茂炼转债的上市之路：一个失败的案例：茂炼转债的上市之路：一个失败的“介绍上市介绍上市”案例案例企业间接上市企业间接上市介绍上市案例：介绍上市案例：茂炼转债的上市之路茂炼转债的上市之路 茂炼转债基本情况回顾茂炼转债基本情况回顾 9797年年3 3月月2525日日可转换债券管理暂行办法可转换债券管理暂行办法 茂炼茂炼于于19991999年年7 7月月2323日在深圳证券交易所日在深圳证券交易所发行发行1515亿可转换债券，将于亿可转换债券，将于20032003年年7 7月到期；月到期；中石化于中石化于20002000年年1010月海外上市月海外上市 可转债持有人有权将持有的可转债回售给可转债持有人有权将持有的可转债回售给公司，回售价格为可转债面值加上按年利率公司，回售价格为可转债面值加上按年利率5.605.60计算的四年期利息，为计算的四年期利息，为115.4115.4元张。元张。大股东不同意上市大股东不同意上市茂名石化炼油化工茂名石化炼油化工股份公司股份公司 中石化股份有限公司中石化股份有限公司 99.8%2000年海外上市年海外上市1997年发行年发行CB国内国内A股上市股上市企业间接上市企业间接上市分拆上市分拆上市 什么是什么是“分拆上市分拆上市”？：一家企业将其部分资产或下属子公司分拆？：一家企业将其部分资产或下属子公司分拆出来并上市的过程，通常会伴有融资行为。出来并上市的过程，通常会伴有融资行为。“分拆上市分拆上市”的类型的类型 上市公司的分拆上市（见图解）上市公司的分拆上市（见图解）非上市公司的分拆上市非上市公司的分拆上市 案例：一汽集团的上市之路案例：一汽集团的上市之路上市母公司上市母公司子公司子公司A A子公司子公司B B上市母公司上市母公司子公司子公司A A上市公司上市公司B B公众股东公众股东分拆上市前分拆上市前分拆上市后分拆上市后企业间接上市企业间接上市分拆上市图解分拆上市图解企业间接上市企业间接上市分拆上市案例：一汽集团的上市之路分拆上市案例：一汽集团的上市之路 第一步：买壳上市第一步：买壳上市19941994年年，一一汽汽集集团团以以每每股股1.151.15元元的的价价格格，从从“金金杯杯汽汽车车”国国家家股股股股东东手手中中收收购购了了金金杯汽车杯汽车5151的股权，并将其更名为的股权，并将其更名为“一汽金杯一汽金杯”，从而实现了借壳上市的目标。，从而实现了借壳上市的目标。第二步：借壳上市第二步：借壳上市 成功买壳上市后，一汽集团又成功地将轻型车的生产性资产注入到一汽金杯，成功买壳上市后，一汽集团又成功地将轻型车的生产性资产注入到一汽金杯，从而实现了借壳上市的目标。从而实现了借壳上市的目标。第三步：分拆上市第三步：分拆上市 19961996年，一汽集团争取到了年，一汽集团争取到了15001500万万A A股发行额度，一汽集团将其旗下的变形车股发行额度，一汽集团将其旗下的变形车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂分拆出来，包装重组成为厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂分拆出来，包装重组成为“长春一汽长春一汽四环汽车股份有限公司四环汽车股份有限公司”，该公司后在上交所上市。，该公司后在上交所上市。第四步：再次分拆上市第四步：再次分拆上市 一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，19971997年又有新的动作。一汽集团将其生产年又有新的动作。一汽集团将其生产轿车的业务从集团公司中分拆出来组建了轿车的业务从集团公司中分拆出来组建了“一汽轿车一汽轿车”公司。这些被分拆的资产包公司。这些被分拆的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等。该公司成功募集资金超过第二发动机厂等。该公司成功募集资金超过2020亿元人民币。亿元人民币。企业间接上市企业间接上市买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市 买壳上市与借壳上市：是否以取得上市公司的控股权为目标；买壳买壳上市与借壳上市：是否以取得上市公司的控股权为目标；买壳和借壳通常是不可分割的连续步骤。和借壳通常是不可分割的连续步骤。买壳上市的过程买壳上市的过程 寻找满足需要的寻找满足需要的“壳壳”资源资源 谈判谈判 交易：买壳交易：买壳 清壳清壳 反向收购：借壳反向收购：借壳 如何获得上市公司的控股权？如何获得上市公司的控股权？如何防止被收购或失去控制权？如何防止被收购或失去控制权？非流通股非流通股上上市市公公司司流流 通通 股股二级市场二级市场非上市公司非上市公司资产资产1 1资产资产2 2收购收购控控 股股场场外外场场内内再再融资融资企业间接上市企业间接上市买壳上市与借壳上市的基本过程买壳上市与借壳上市的基本过程置换置换企业间接上市企业间接上市寻找满足需要的寻找满足需要的“壳壳”资资源源 “壳壳”的上市地点：国内、国外；主板、创业板的上市地点：国内、国外；主板、创业板 “壳壳”的股本结构：股本总额、流通盘、非流通盘、前五大股东的股本结构：股本总额、流通盘、非流通盘、前五大股东 三无概念股：申华控股、万科、方正科技、爱使股份三无概念股：申华控股、万科、方正科技、爱使股份 股权高度分散的公司：丽珠集团股权高度分散的公司：丽珠集团 具有高比例具有高比例B B股、股、H H股的公司：丽珠集团股的公司：丽珠集团 “壳壳”的二级市场价格：场内交易价格与场外交易价格的二级市场价格：场内交易价格与场外交易价格 “壳壳”的资产结构：产业、资产构成与质量的资产结构：产业、资产构成与质量 “壳壳”的财务状况：最近三年的财务会计资料的财务状况：最近三年的财务会计资料 “壳壳”的再融资资格的再融资资格 “壳费壳费”的金额及支付方式的金额及支付方式 “买壳买壳”时买壳方是否需要其他的配合方式时买壳方是否需要其他的配合方式 “买壳买壳”后的整合成本估算后的整合成本估算 企业间接上市企业间接上市“买壳买壳”谈判的注意事项谈判的注意事项 谈判前的准备工作谈判前的准备工作 要非常明确自己的目标和对象。案例：深圳某房地产企业要非常明确自己的目标和对象。案例：深圳某房地产企业 买壳方要有良好的经营业绩，自身业务具有强劲的增长潜力，能有效买壳方要有良好的经营业绩，自身业务具有强劲的增长潜力，能有效地改善地改善“壳公司壳公司”原有业务中难以克服的问题；原有业务中难以克服的问题；买壳方要有充裕的资金，用于支付壳费和买壳方要有充裕的资金，用于支付壳费和“壳公司壳公司”经营运作；经营运作；有足够大的资产规模，满足有足够大的资产规模，满足公司法公司法关于的要求；关于的要求；聘请中介机构参与谈判过程聘请中介机构参与谈判过程。案例：国内某知名公司案例：国内某知名公司 最优原理与收寻成本，最优原理与收寻成本，“没有最好的没有最好的”。谈判的关键环节：价格问题。如何进行价格谈判：谈判的关键环节：价格问题。如何进行价格谈判：金额金额 支付方式：分期支付支付方式：分期支付 综合考虑：买壳上市的成本核算应该是一个系统工程综合考虑：买壳上市的成本核算应该是一个系统工程 企业间接上市企业间接上市“买壳买壳”的方式与技巧：如何获得控股权的方式与技巧：如何获得控股权（1 1）在场内二级市场在场内二级市场“要约收购要约收购”悄悄收购目标公司的股权：关联公司分别收购（一致行动人持股）悄悄收购目标公司的股权：关联公司分别收购（一致行动人持股）当当收收购购公公司司持持有有目目标标公公司司在在外外流流通通股股时时，三三个个交交易易日日内内公公告告，以以后后每增加都要公告。每增加都要公告。当当持持股股比比例例达达到到时时，发发出出全全面面公公开开收收购购要要约约，承承诺诺以以某某一一特特定定价价格格购购买买一一定定比比例例或或数数量量的的目目标标公公司司股股。案案例例：中中国国新新闻闻发发展展深深圳圳公公司司收收购购赣南果业赣南果业缺点缺点买壳上市成本过高，影响买壳方今后发展。买壳上市成本过高，影响买壳方今后发展。在在目目前前中中国国的的二二级级市市场场，几几乎乎无无法法实实施施全全面面收收购购，因因大大量量不不流流通通的的国国家家股、法人股的存在，使得可流通股本比例较小。股、法人股的存在，使得可流通股本比例较小。案例案例 目前尚未发生一起全面收购的案例，但通过收购场内二级市场目前尚未发生一起全面收购的案例，但通过收购场内二级市场的股票而实现控股目标的案例有：爱使股份、方正科技等。的股票而实现控股目标的案例有：爱使股份、方正科技等。企业间接上市企业间接上市一致行动人收购案例一致行动人收购案例 1993 1993年，宝安收购延中实业：两家关联公司年，宝安收购延中实业：两家关联公司 裕兴举牌方正科技：裕兴举牌方正科技：6 6家一致行动人家一致行动人 2001 2001年，高清公司举牌方正科技：年，高清公司举牌方正科技：3 3家一致行动人家一致行动人 2002 2002年，中国新闻发展深圳公司收购赣南果业：场外二级市场收购年，中国新闻发展深圳公司收购赣南果业：场外二级市场收购企业间接上市企业间接上市“买壳买壳”的方式与技巧：如何获得控股权的方式与技巧：如何获得控股权（2 2）在场外二级市场协议收购非流通股：在场外二级市场协议收购非流通股：这是目前中国买壳上市的最主要途径。这是目前中国买壳上市的最主要途径。通常需要得到控股股东和地方政府的支持、配合。案例：沈阳某上市公司通常需要得到控股股东和地方政府的支持、配合。案例：沈阳某上市公司收购比例一般都不能超过收购比例一般都不能超过30%30%，可以采取更为灵活的办法。，可以采取更为灵活的办法。缺点缺点“灰色成本灰色成本”比较高；比较高；收购价格存在向下收购价格存在向下“刚性刚性”：国有资产流失问题：国有资产流失问题国有股权的过户存在一定的问题和风险。一个技巧：收购法院拍卖的股权国有股权的过户存在一定的问题和风险。一个技巧：收购法院拍卖的股权存在较难控制的政府行为。存在较难控制的政府行为。案例案例 上上海海房房地地产产（集集团团）公公司司以以协协议议方方式式一一次次性性受受让让嘉嘉丰丰股股份份国国家家股股万股，占嘉丰总股本的万股，占嘉丰总股本的.，每股受让价为人民币，每股受让价为人民币.元；元；企业间接上市企业间接上市“买壳买壳”的方式与技巧：如何获得控股权的方式与技巧：如何获得控股权（3 3）场外和场内二级市场收购相配合场外和场内二级市场收购相配合一种尚待实践的操作方式。一种尚待实践的操作方式。目前国内尚无案例目前国内尚无案例 其他方式其他方式 管理层收购：管理层收购：MBOMBO方式。案例：四通案例方式。案例：四通案例 通过可转换债券进行收购通过可转换债券进行收购 收购收购B B股，以期待股，以期待A A、B B股合并股合并 股权置换方式：上市公司与上市公司之间股权置换方式：上市公司与上市公司之间 代理权收购代理权收购 企业间接上市企业间接上市代理权收购案例代理权收购案例 19941994年年“君万事件君万事件”B B股余股包销，君安证券成为股余股包销，君安证券成为“万科万科”的大股东之一的大股东之一 通通过过征征集集代代理理投投票票权权，君君安安证证券券联联合合了了其其他他4 4家家“万万科科”的的大大股股东东（12%12%）要求改革万科的经营管理决策要求改革万科的经营管理决策 其中的一个联合方临时其中的一个联合方临时“倒戈倒戈”19981998年金帝建设董事会选举事件年金帝建设董事会选举事件 金帝建设的第二大股东（金帝建设的第二大股东（20.7%20.7%）征集代理投票权）征集代理投票权 取得了金帝建设董事会的全部席位取得了金帝建设董事会的全部席位 金帝建设的第一大股东金帝建设的第一大股东“上海新绿上海新绿”（26.48%26.48%）被全部架空）被全部架空 企业间接上市企业间接上市如何防止被收购或失去控制权？如何防止被收购或失去控制权？反收购策略反收购策略 公司章程中设置公司章程中设置“驱鲨条款驱鲨条款”毒丸术毒丸术 焦土术焦土术 管理层收购管理层收购 白衣骑士白衣骑士 围魏救赵围魏救赵 如何防止失去董事会控制权如何防止失去董事会控制权 控制董事的提名方式：广西康达，爱使股份与大港油田控制董事的提名方式：广西康达，爱使股份与大港油田 董事资格审查：裕兴与方正科技董事资格审查：裕兴与方正科技 限制董事的更换数量：广西康达，爱使股份与大港油田限制董事的更换数量：广西康达，爱使股份与大港油田 限制股东提名董事的人数：广西康达限制股东提名董事的人数：广西康达 利用独立董事利用独立董事 企业间接上市企业间接上市“清壳清壳”与与“反向收购反向收购”清壳清壳清清壳壳的的风风险险问问题题：能能否否清清理理干干净净；清清壳壳是是否否构构成成重重大大资资产产重重组组，从从而而影影响响再融资。再融资。反向收购反向收购 这是买壳上市关键的一步和最后冲刺，是衡量买壳上市是否成功的标志。这是买壳上市关键的一步和最后冲刺，是衡量买壳上市是否成功的标志。“反向收购反向收购”一般借助一般借助“资产置换资产置换”和上市公司的和上市公司的“再融资再融资”活动来进活动来进行。行。方式一：资产置换：通过以方式一：资产置换：通过以“资产换资产资产换资产”的方式不断将母公司的方式不断将母公司资产注入资产注入“壳壳”公司。公司。问题：问题：“股权换资产股权换资产”或或“股权换股权股权换股权”的可行性？的可行性？方式二：关联收购：通过上市公司筹集的资金陆续将母公司的资方式二：关联收购：通过上市公司筹集的资金陆续将母公司的资产或股权收购。当母公司的资产实物形态逐渐转入产或股权收购。当母公司的资产实物形态逐渐转入“壳壳”公司后，便公司后，便实现了间接上市的目的。实现了间接上市的目的。问题：上市公司再融资的风险与反向收购。问题：上市公司再融资的风险与反向收购。解决方案：解决方案：1 1、寻找优质的、寻找优质的“壳壳”公司公司 2 2、二级市场的运作来降低风险所带来的损失、二级市场的运作来降低风险所带来的损失 谢谢诸位！