必要收益率与财务估价原理.ppt

第二章第二章 必要收益率必要收益率 与财务估价原理与财务估价原理风风险险与与收收益益CAPM模型 财务估价财务决策财务决策本章要略 第一节 风险与收益的衡量一、收益的衡量一、收益的衡量收收益益从Mary 到Sunny for Ivory 始终没有你的名字;会计利润与经济利润 实现收益与预计收益 赢利额 与回报率 应计利润与现金收益财务财务“收益收益”属性：属性：现金现金 资本利得？资本利得？预期预期 相对数相对数（1）简单收益率（2）持有期间收益率 （3）到期收益率讨论：讨论：到期收益率最具财务特征？！到期收益率最具财务特征？！到期收益率是债券投资的内含报酬率？到期收益率是债券投资的内含报酬率？到期收益率计算的前提条件？到期收益率计算的前提条件？举例：举例：二、风险的定义和分类(一）风险的定义：收益的不确定性；发生损失的可能性；风险型 与不确定型？财务风险：财务风险：财务收益的不确定性财务收益的不确定性 融资风险（财务杠杆风险）融资风险（财务杠杆风险）讨论：本章的“风险”是啥意识？（二）风险种类 系统性风险 ：全局性 指资产收益率变动中可以归因于某一共同因素的部分，也叫不能分散的风险或市场风险。市场风险、利率风险、通货膨胀风险、政策风险 非系统性风险：个别企业指资产收益率变动中可以被分散掉的风险，也叫可分散的风险或公司特有风险。经营风险、财务风险 三、投资组合理论（一）基本概念1、目的：弄清楚为什么非系统性风险可以通过投资组合的方式来分散掉的基本原理。2、风险资产与无风险资产风险资产：将来要实现的收益具有不确定性的资产。例如，股票、项目投资形成的资产等。无风险资产：未来收益在当时就能确知的资产。通常它被定义为政府的短期债务。在数学上，它是指收益率方差为0的资产。3、有效组合：在构建资产组合时，投资者谋求的是在他们愿意接受的风险(收益)水平既定的条件下使投资的预期收益（风险）最大（小）化。4、风险规避：对投资者投资决策行为的假定。它是指在面对两项预期收益相同但风险不同的投资时，投资者将选择风险较低的投资。（二）组合风险的度量1、预期收益率：特性：一般假定收益率的变动呈正态分布（这特性：一般假定收益率的变动呈正态分布（这使得用方差来度量风险在数学上有了依据并易使得用方差来度量风险在数学上有了依据并易于处理），但是值得注意的是现在的实证研究于处理），但是值得注意的是现在的实证研究表明有些风险资产如股票的收益率的分布并不表明有些风险资产如股票的收益率的分布并不是正态的。是正态的。2、方差、标准差和协方差（1）两种风险组合的均值和方差。假设这两种风险资产（x,y）都服从正态分布，现将a的财富投资于资产x，b（1a）的财富投资于y，资产组合的收益是两个随机变量收益的加权平均。则组合方差为:例如：概率 x y 0.2 11%-3%0.2 9%15%0.2 25%2%0.2 7%20%0.2 -2%6%则：负的协方差说明资产x和y的变动具有相反的趋势。若进一步假定我们将一半财富（a=50%）投资于x，另一半投资于y，形成一关于x和y的投资组合，则组合资产的：此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减少了（小于此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减少了（小于x,y任一的方差）。实际上不管两种资产的协方差是正还是负任一的方差）。实际上不管两种资产的协方差是正还是负的，资产组合的方差一般都要比两种资产方差的简单加权平的，资产组合的方差一般都要比两种资产方差的简单加权平均要小。这就是投资组合能分散风险的好处所在。均要小。这就是投资组合能分散风险的好处所在。那么，究竟什么样的分配比例（a=?）才能使组合资产的方差最小呢？回忆一下高等数学中求函数极值的基本原理，你就会得到答案。代入本例数据，可知a0、487，组合收益率为8、974，组合方差为0、0024565。在本例中这就是最小方差组合。以上实例还可以推广到以上实例还可以推广到n种风险资产的情形，虽然数学推导种风险资产的情形，虽然数学推导较为复杂，但是基本原理和结论是一致的。举一简单、特殊较为复杂，但是基本原理和结论是一致的。举一简单、特殊的例子说明的例子说明：一般而言，协方差的数目可以写成资产数目的函数：协方差的数目n(n-1)/2，假定n种资产是等权重的均为1/n,每种资产的方差均相等，两两的协方差也相等。那么n种资产构成的资产组合的方差为：由公式可见，当由公式可见，当n n的数目趋近于无穷（或很大）时，的数目趋近于无穷（或很大）时，组合资产的方差只取决于两两资产的协方差的大组合资产的方差只取决于两两资产的协方差的大小而与每种资产独自的方差大小无关。这就揭示小而与每种资产独自的方差大小无关。这就揭示了以下几条重要推论：了以下几条重要推论：1 1、当资产组合中资产数目很大时，组、当资产组合中资产数目很大时，组合中单一资产的风险（就是非系统性风险）可以合中单一资产的风险（就是非系统性风险）可以被大大的化解或消除，在理想状态下甚至可以完被大大的化解或消除，在理想状态下甚至可以完全消除。全消除。2 2、当投资于整个资本市场时，你所得到、当投资于整个资本市场时，你所得到的回报仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。的回报仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。这其实就是市场投资回报率或必要报酬率。这其实就是市场投资回报率或必要报酬率。3 3、如果我们有了一个合理、完善的资本市场，那、如果我们有了一个合理、完善的资本市场，那么，任何一种风险资产的定价或投资于一种风险资产么，任何一种风险资产的定价或投资于一种风险资产的必要报酬率的确定，就有了一个天然的通道和坚实的必要报酬率的确定，就有了一个天然的通道和坚实的依据，即我们可以用风险资产与市场组合的协方差的依据，即我们可以用风险资产与市场组合的协方差（回忆一下，为什么？）占市场组合方差（自己对自（回忆一下，为什么？）占市场组合方差（自己对自己的协方差）的比例（相对数）来刻划风险资产的风己的协方差）的比例（相对数）来刻划风险资产的风险，进而计算其必要报酬率。对此稍作引申就是随后险，进而计算其必要报酬率。对此稍作引申就是随后即将要讲的即将要讲的CAPMCAPM，而风险资产与市场组合的协方差占，而风险资产与市场组合的协方差占市场组合方差的比例就是市场组合方差的比例就是CAPMCAPM中中“著名著名”的的系数。系数。同时，这也是我们为什么要大力发展、完善资同时，这也是我们为什么要大力发展、完善资本市场和培育机构投资者（主要进行组合投资）的原本市场和培育机构投资者（主要进行组合投资）的原因所在。即使它任重而道远；即使它今天很不规范；因所在。即使它任重而道远；即使它今天很不规范；即使它一度使我们悲观失望；即使即使它一度使我们悲观失望；即使注意：建议同学们依照教材中所列举的注意：建议同学们依照教材中所列举的参考书进一步的自学有关马柯维茨有效参考书进一步的自学有关马柯维茨有效边界、资本市场线等资产组合理论的内边界、资本市场线等资产组合理论的内容。这是你正确、深刻理解容。这是你正确、深刻理解CAPM以及以及一切金融资产、衍生金融产品定价的基一切金融资产、衍生金融产品定价的基础。础。第二节第二节 资本资产定价模型资本资产定价模型基本假定基本公式基本原理应用价值一、基本假定：六大假设的基本逻辑二、基本公式：资本资产定价模型的基本公式为：KRF(KM-RF）1、RF：定义与构成 无风险还是风险？无风险还是风险？基准利率？平均利率？基准利率？平均利率？纯粹利率？纯粹利率？取数标杆？取数标杆？2 2、的计算公式（的计算公式（P50P50）美国、中国上市公司的美国、中国上市公司的的系数实况（附件）的系数实况（附件）的财务含义的财务含义 3 3、K KM M 无风险收益率0 0.5 1.0 1.5 2.0 风险 安全型股票的风险补偿率4%市场风险补偿率6%高风险股票的风 险 补 偿 率8%必 要 收 益 率（%）K高风险=16Km=12K安全型=10RF=8SML:K=RF+(KM-RF)CAPM模型的财务用途：模型的财务用途：第三 节 财务估价理论 从一个案例谈起：广东大厦拍卖价格一览表经审计的资产账面价值：经审计的资产账面价值：18.4 18.4 亿元亿元 经审计的负债经审计的负债 18.1 18.1亿元亿元 资产评估价值资产评估价值 10.5 10.5亿元亿元 拍卖拍卖 的低价的低价 3.5 3.5 亿元亿元 拍卖的成交价拍卖的成交价 3.5 3.5 亿元亿元 客户应不应该支付审计费和评估费？企业价值：企业价值：企业价值：企业价值：帐面价值帐面价值帐面价值帐面价值 市场价值市场价值市场价值市场价值 内含价值内含价值内含价值内含价值:未来自由现金流量折现总值未来自由现金流量折现总值 财 务 估 价 FCFI（必要报酬率与资本成本（必要报酬率与资本成本N（期限）（期限）财财 务投务投 资资 决决 策策衡衡量量风风险险，用用风风险险收收益益模模型型计计算算WACC或或预期收益率。预期收益率。收收益益的的计计量量：未未来来自自由由现现金金流流量量流入的计量流入的计量 计算计算 NPV项目投资后的公司价值项目投资后的公司价值大于大于0 可取可取小于小于0 放弃放弃什么是现金？什么是现金？库存现金库存现金 货币资金货币资金 现金与现金等价物现金与现金等价物 经营性、筹资性、投资性现金流量经营性、筹资性、投资性现金流量 现金净流量（现金净流量（NCF）自由现金流量（自由现金流量（FCF)经营性现金流量经营性现金流量 营业收入营业收入 营业成本费用（付现性质）营业成本费用（付现性质）所得税所得税 息税前利润加折旧（息税前利润加折旧（EBITDAEBITDA）所得税所得税企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）息税前利润加折旧（息税前利润加折旧（EBITDAEBITDA）所得税所得税 资本性支出资本性支出营运资本净增加营运资本净增加 债权人自由现金流量债权人自由现金流量 股东自由现金流量股东自由现金流量 股东自由现金流量股东自由现金流量 企业自由现金流量企业自由现金流量 债权人自由现金流量债权人自由现金流量息息税税前前利利润润加加折折旧旧（EBITDAEBITDA）所所得得税税资资本本性性支支出出营运资本净增加营运资本净增加+（发行的新债（发行的新债清偿的债务）清偿的债务）讨论：讨论：自由现金流量如何取数？自由现金流量如何取数？自由现金流量的计算隐含哪些假设？自由现金流量的计算隐含哪些假设？I:本质是什么？如何取数？利率（市场利率）资本成本率 预计投资报酬率 必要报酬率 （必要啥意思？）贴现率与折现率讨论：I 为什么的决定因素？I如何决定企业价值？企业价值还是股东价值？对企业自由现金流量、股东自由现金流量和债权人自由现金流量进行贴现时，报酬率（贴现率）分别是什么？财务估价模式：1、现金流量贴现模式、现金流量贴现模式 2、收益贴现模式、收益贴现模式C-I 是自由现金流rF 是该企业的资本成本12345经营活动产生的现金流(进)现金投资(出)自由现金流时间,tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1-I1C2-I2C3-I3C4-I4C5-I5现金流折现模型：以自由现金流为对象d1d2d3d4d5股利流123450TVT价值评估问题:预测对象：股利、现金流、盈余？（步骤1）时间范围:T=5,10,?（步骤 3）期末价值（步骤 3）贴现率（步骤 4）价值评估模型：收益折现模型分析优点优点概念简单：概念简单：股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测可预测性：可预测性：短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）缺点缺点关联性：关联性：股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；对股利的预测忽视了资本利得部分对股利的预测忽视了资本利得部分什么情况下最适用？什么情况下最适用？讨论：讨论：两种模型的异同与运用条件两种模型的异同与运用条件什么是公司（内含）价值什么是公司（内含）价值 第四节 财务估价的基本应用 应用：财务估价模型的 一元一次方程的变量求解一、债券股价教材P64页债券估价公式的基本假设有哪些？债券资本利得如何体现/二、股票股价问题回顾：年金现值 永续年金 递延年金 CASE