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房地产行业专题研究：预售资金监管影响几何1. 自由分化的预售资金监管体系1994 年出台的城市房地产管理法和城市商品房预售管理办法构成了房地产预售制 度的基本框架，对预售条件、预售资金监管等重点内容作出纲领性指导，据此地方政府自 行制定相应细则实施属地管理。预售资金作为无息杠杆的重要组成部分，是驱动房企高杠杆和高周转的核心变量。而 2021 年以来民营房企流动性危机频发，债务违约和保交房的双重担忧促使地方政府从严执行预 售资金监管规定。虽然此前房企通过自有账户收取购房款、虚报工程进度提前支取预售款 等违规操作得到有效制止，但是各地监管自由度过高和层层加码又导致一定程度的流动性 挤兑，影响房企的正常资金需求。 本篇报告通过整理汇总 33 个重点城市的预售资金监管规定，在分析监管现状的同时，定量 测算不同情境下上市房企资金链的改善空间。1.1. 资金监管旨在完成保交楼使命大部分地区的预售资金监管体系基于统一的监管机制与流程，为了更好地确保项目资金用 于工程建设，完成保交楼、保民生的使命：大部分城市预售资金监管的对象为商品房，少部分城市如青岛、天津明确经济适用住房、 限价商品住房、人才住房等不纳入监管范围；大部分城市预售资金监管范围包括定金、首付款、分期付款、一次性付款、商业贷款、住 房公积金贷款等全部购房款，且名义上全额监管；大部分城市强调预售款项直接存入监管账户，且预售资金分为一般监管资金和重点监管资 金，重点监管资金为保证项目建设交付而严格支取；一般监管资金多指超过重点监管资金 的部分，通常优先用于工程建设和开发贷偿还，各城市取用规则差别较大，但相对来说较 为宽松，可由企业自行支取或向监管部门申请支取。1.2. 各地监管标准和提取规则差异较大样本城市预售资金监管口径可分为三类：以工程预算为基数上浮、总预售款的一定比例、 按单位面积建安成本定额计算。1 工程预算为基数上浮：天津、青岛、无锡、西安、 厦门、杭州等 13 个城市为代表，上浮 比例为 10%-30%，其中浙江地区（杭州、宁波）偏高，为 30%。2 总预售款的一定比例：成都、重庆、太原、昆明、长沙、武汉等 12 个城市为代表，监管 比例区间10%-40%，其中监管比例偏低的城市为南宁15%，桂林10%；偏高的城市为重庆35%， 太原 40%等。3 单位面积建安成本定额计算：北京、石家庄、济南、漳州等 4 个城市为代表，额度因项目 情况、房企信用、交付条件、地区差异等不同而不同，北京为每平方米不得低于 5000 元， 济南为 3300 元/平方米，石家庄普通商品房、装配式建筑、被动式超耗建筑工程建设 投入分别按每平方米 3200 元、3800 元、4200 元测算，普通商品房项目精装修每平米增加 1000 元。在资金支取节点与比例方面，各城市根据工程进度控制重点监管资金最低留存比例或最高 使用比例，开发企业达到规定的工程建设进度节点，可申请支取相应比例的重点监管资金。 通常主要的设置节点有：达到形象进度，主体结构封顶，竣工验收，不动产登记。形象进 度节点各城市规定不同，如青岛为建成层数达到总层数一半，成都为完成地上主体结构四 分之三，无锡为地上工程 1/2，因此最低留存比例差异较大；各城市主体结构封顶最低留存 比例在 20%-55%之间，30%居多；竣工验收期最低留存比例则在 3%-20%之间，5%居多；不动 产登记时则通常可以支取出全部监管资金。1.3. 针对房企信用等级实行差异化监管从其他特殊条件来看，33 个城市中有 11 个城市明确允许“保函替代”，即可用银行出具的 保函免除一定监管额度；10 个城市设立了信用关联机制，信用优质的企业可下调部分或全 部支取节点的监管资金一定的留存比例；济南还对绿色建筑设置优惠条件，规定符合的高 星级绿色建筑、高星级健康建筑、被动式超耗建筑、装配式建筑设计标准要求的建设 项目，各拨付节点预售资金监管留存比例可降低 10 个百分点。1.4. 监管新规有望提高资金使用灵活性据新闻披露，此次管 理办法明确了预售资金监管的基本标准。对监管资金监管额度、交纳范围、取用条件等进行了 明确。主要内容包括：1 购房人的定金、首付款、按揭款和他形式的购房款，应全部直接存入预 售资金监管账户。预售资金监管账户中的监管额度内资金必须专款专用，使用用途包括建筑材 料、设备款、施工款等相关支出；2 预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同 等进行核定，以确保项目竣工所需。当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以由房 企提取自由使用。具体拨付的节点由各地的市县级城乡建设部门确定；3 管理办法要求加强各方 信息共享，商业银行按预售资金三方监管协议加强账户监测，定期和地方住建部门进行对账等。我们认为新标准接近现有监管规则下限，即满足工程竣工资金要求即可，有望缓解此前监管基 数和比例过高、提取节奏不合理的问题，如果能够在地方层面执行到位，有望缓解民营房企流 动性紧张的局面，提振市场信心，激活市场良性循环。2. 预售资金是无息杠杆的重要支点我们整理 A 股地产板块 69 家上市房企相关财务指标，测算分析预售资金监管对房企杠杆率 和资金链的影响。我们认为，预售资金 1）在行业融资趋严的大背景下充当了无息杠杆的 支点作用，同时影响着权益乘数和周转效率；2）监管尺度的边际宽松对龙头和中小房企同 样重要，中小房企资金改善空间虽然不如龙头房企，但是有望弥补当前非常紧张的现金流 缺口，即现金短债比不足 100%的关键部分。2.1. 金融供给侧改革，预售资金依赖度大幅提升2.1.1. 重要性：逆周期有息杠杆增长空间有限，需倚靠预售款输血截止 2021Q3，样本房企预收款占无息负债比达 57.3%，较 2015 年增长 6.0pct，整体呈上升 趋势且在各无息负债科目中占比最高。截止 2021Q3，样本房企的无息负债杠杆达到 2.72 倍，较 2015 年增长 0.79 倍。2015-2018 年无息杠杆率逐年攀升，行业上行周期内公司高周 转模式盛行，预收款迅速扩张带动无息杠杆率上行；2018 年行业开启金融供给侧改革，无 息杠杆率整体平稳，维持历史高位。截止 2021Q3，总体、龙头、中型、小型房企预收款占无息负债比分别为 57.3%、57.1%、56.0%、 61.8%，较 2015 年分别增长 6.0pct、5.7pct、3.0pct、15.4pct。总体、龙头、中型、小型房 企在 2021Q3 由预收款所撬动的杠杠分别为 1.37、1.55、1.09、1.37，较 2015 年增长 0.41、 0.36、0.24、0.80。小型房企 2020 年以来提升显著，或因行业融资趋紧，资金链压力下加 速销售变现。2.1.2. 预售资金监管导致权益乘数下滑 10%以上结合重点城市现行预售资金监管政策，我们使用 69 家上市房企最新的 2021Q3 财务数据来 测算样本房企在杠杆端可能受到预售资金监管的影响，相关敏感性分析方法及测算结果如 下：中性假设下，预售资金受到 30%的监管：1) 经营杠杆端，行业整体的“无息负债/净资产”指标将下降 67pct，下降比例为 17%；其 中，龙头、中型、小型房企该指标将分别下降 83pct、50pct、55pct，下降比例为 17%、17%、 19%，各级别房企下降比例差距不大。龙头房企下降比例低于行业整体水平，源于头部房企 擅用产业链地位进行供应链融资，具有庞大的无息负债基数。2）权益乘数角度，行业整体的“（有息负债+无息负债）/所有者权益”指标下降比例为 11%；其中，龙头、中型、小型房企该指标下降比例分别为 13%、10%、10%，龙头房企下降比例 较高，源于负债结构中有息负债占比较低，考虑有息负债的整体杠杆之后中小房企敏感度 有所降低。2.2. 监管边际放松影响几何全国性的商品房预售资金监督管理办法已于近日制定出台，考虑 2021 年三季度以来销售恶 化带动基本面加速下行，对预收款的高度依赖叠加监管趋严加剧市场对房企偿债能力的担 忧。我们主要采用“预售款扣除应付款后的债务覆盖率”评估预售资金放松对房企长短债 偿付能力可能产生的影响。2.2.1. 短期：预收短债比提升明显，小型房企短债覆盖率接近 100%截止 2021Q3，69 家样本房企整体的预收短债比即“（预收款-应付款）/短债”为 1.15 倍（30% 预售资金监管比例假设）。其中，龙头、中型、小型房企分别为 2.00、0.82、0.70 倍。同期 样本房企整体的现金短债比为 1.10 倍。其中，龙头、中型、小型房企分别为 1.87、0.93、 0.50 倍。调整后的预收短债比较为接近同期的现金短债比。值得注意的是，销售下行预期之下，预售款减少、货币资金受限（预售资金、担保资金及 涉诉资金监管），房企实际面临的债务压力可能高于财务指标所呈现。 我们使用 69 家上市房企最新的 2021Q3 财务数据来对样本房企的预收短债比进行敏感性分 析，判断预售资金监管放松可能对其造成的影响，测算方法及结果如下：中性假设下，预售资金获得 10%的放松空间： 总体房企“（预收款-应付款）/短债”为 1.51 倍；其中，龙头、中型、小型房企分别为 2.72、 1.06、0.87 倍。预售资金放松对房企短期债务覆盖率改善明显，龙头房企销售较好，高基数 下预售短债比增幅最大。而中小房企虽然改善幅度不及龙头房企，但是经调整的预收短债 比逐渐接近甚至超过 100%，表明预收款的放松有望弥补当前非常紧张的现金流缺口，即现 金短债比不足 100%的关键部分。2.2.2. 有息债务：龙头公司更具投资主动性中长期来看，我们主要讨论预售资金监管放松对房企整体有息债务的覆盖程度的影响。 截止 2021Q3，69 家样本房企整体“（预收款-应付款）/有息负债”为 0.35 倍（30%预售资 金监管比例下）；其中，龙头、中型、小型分别为 0.45、0.25、0.33 倍。扣除应付账款及票 据后，房企整体的预收款对有息债务覆盖率不高，整体债务偿还更多依赖未来的销售回款。 我们使用 69 家上市房企最新的 2021Q3 财务数据来对样本房企的预收有息负债比进行敏感 性分析，判断预售资金监管放松可能对其造成的影响，测算方法及结果如下：中性假设下，如果预售资金获得 10%的放松空间： 总体房企“（预收款-应付款）/有息负债”为 0.46 倍；龙头、中型、小型房企分别为 0.61、 0.32、0.40 倍。龙头房企提升幅度依然最高，有望强化龙头房企的资金优势，并传导至投资 拿地预期改善，引导市场回归良性循环。3. 把握政策结构性宽松的 beta 与收并购的 alpha我们认为，本轮预售监管政策的边际放松有助于自上而下缓解当前地方层面的流动性危机， 弥补中小房企短期偿债缺口，避免行业信用风险的蔓延；同时为头部房企释放更多资金空 间，推动行业投资拿地预期的良性复苏。后续可以期待政策结构性宽松的 beta 与收并购的 alpha。随着预售资金监管的改善，以及需求调控预期的升温，行业整体估值有望同步提升。