制药装备龙头企业楚天科技研究报告.docx

制药装备龙头企业楚天科技研究报告一、久经考验的国内制药装备龙头企业公司是国内制药装备龙头企业。2000年，公司前身长沙楚天包装机械有限公司成立。 2004年楚天科技工业园一期工程竣工投产，次年，SRD3000型软袋大输液生产线成 功上线。 2009年，公司建设楚天科技工业园二期，进入第一次扩张期。2011年凭 借SRD系列非PVC膜软袋大输液生产线步入国际高端市场。2013年组建国家认定企 业技术中心和楚天科技博士后科研工作站，进一步补充人才需求和公司创新能力。 2014年公司上市，进一步开拓周边市场，扩展业务范围。2015年全资收购四川医药 设计院，2017年并购了著名医药装备企业德国Romaco集团，开始进军海外市场， 并实现了在医药无菌生产智能机器人等方面的国内行业突破。公司主要股东有长沙楚天投资集团有限公司、湖南省财信资产管理有限公司等，实 际控制人为唐岳先生，其直接持股0.6%，通过长沙楚天投资集团间接持股17.76%， 合计持有公司18.36%的股权。公司旗下分设各子公司负责专项业务，其中，楚天思优特和楚天微球是公司 在生物工程板块的新布局。楚天思优特专研一次性耗材领域，包括一次性生 物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品的研发和生产。楚天微球专注色 谱填料领域，产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球。公司坚持“一纵一横一平台”战略，布局制药装备全产业链。纵向打开针剂药物生产 装备包括设计、空调净化工程、医药用水设备、配液设备、分装设备、智能检测、 智能后包装、智能仓储物流的针剂药物生产装备的全产品链；横向涵盖主要药物剂 型设备的全产品链，除水剂类制药装备外，持续开发固体制剂设备、粉剂药物设备 以及其他药物设备；依托工业4.0及移动“互联网+”技术，在一纵一横基础上，为制药 企业提供从设计-工程咨询-生产设备-培训服务-验证-工艺配套-督导-咨询-增值服务 的医药生产整体解决方案，打造“智能智慧医药工厂”，促进医药行业产业升级，推动 医药行业真正实现工业4.0。内生与外延并重，丰富产品矩阵，形成八大业务模块。多年来公司通过并购和自主 创新的方式不断丰富业务矩阵，实现业务横向扩展。现已形成生物工程、中药工程、 无菌制剂、固体制剂、检测与二次包装、制药用水、EPCMV服务和智能制造八大业 务模块。各板块协同发展，产品与服务整合，为客户提供全流程解决方案。并购德国Romaco形成产品互补，迅速成长为水剂类和固体制剂整体解决方案供应 商。德国Romaco是一家药物加工和包装设备国际供应商，专研固体制剂的工程技术， 为粉剂、颗粒剂、丸剂、片剂、胶囊和针剂等的制造和包装提供单元化设备和交钥 匙解决方案，同时也为食品和化工品提供设备服务。通过收购Romaco，公司技获得 了世界领先的原理级粉末造粒技术、粉末气流式分装技术及压片技术，成长为行业 内唯一同时拥有水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。2010年以来，由于传统化药装备市场增量减少，同业竞争激烈，公司营收和净利润 增速整体处于下降通道，其中2015年前的新版GMP认证期和2017年收购Romaco是 公司业绩的主要支撑点，2018年由于新版GMP红利结束，制药装备行业开始整合期， 价格战有所加剧，公司利润端呈现明显负增长。2019年后，随着行业落后产能出清， 制药装备行业开始进入由化药向生物药的结构调整升级期，公司收入和利润端增长 开始回暖。在2020年后，随着新冠疫情的到来，全球疫苗等生物制品的生产线扩张 需求剧增，公司业绩开始大幅增长。公司业务结构逐步优化，毛利率稳步提升。无菌制剂为公司的传统业务板块，公司 通过收购等方式持续进行业务扩展和优化。2016年公司收购四川设计院，增强检测 包装业务实力，2017、2020年分两次完全收购Romaco，加深固体制剂业务板块布 局。2020-2021年，公司在优势业务无菌制剂板块保持较高占比的同时，大力布局 生物制药上游产品等其他业务，由单一优势业务转向多元业务协调发展，产品结构 得以优化。2019年以前，公司毛利率和净利率呈下滑趋势，是因为折旧和研发、销 售费用率较高，传统设备业务价格战过于激烈导致老产品普遍毛利率较低。2019年 以后，随着公司业务布局优化，以及高毛利高端产品的持续推出，毛利率逐步回升。 公司财务费用率、研发费用率基本稳定，管理费用率向好，销售费用率略有提升， 系公司加速市场拓展所致。二、生物制药下游需求旺盛，加速，产能扩建 带来业绩新增长（一）制药装备行业竞争格局分散，生物制药装备高端化利好龙头公司制药装备行业褪去周期性，产品结构调整将带来市场持续增长。2015 年我国制药装 备行业新版 GMP 认证推行结束，2015 年-2018 年，由于存量市场透支，价格战竞 争导致行业内耗严重，制药装备行业市场下滑明显。2019 年之后，受益于生物药等 新领域、细胞与基因治疗等新疗法的兴起，以及行业监管政策的变化，制药装备的 产品形态、客户类型、下游景气度出现明显变化，周期性有所减弱，进入新一轮的 持续增长时代。目前我国制药装备市场竞争格局分散，根据华经产业研究院数据， 国内大型制药装备企业市占仅 32%。制药装备向平台化、智能化、整体解决能力方向发展，高端制药装备逐步实现国产 替代。制药装备属多学科交叉行业，集制药工艺、化工机械、自动控制、制造工艺、 计算机技术等专业于一体，行业壁垒高，尤其是在生物制药装备领域，还涉及到较 多的细胞生物学、分子生物学、免疫学、新材料等生物和高分子领域技术。随着我 国制药装备行业发展越发完善，对生产线运行的稳定性、可靠性、自动化程度提出 了更高要求，制药装备向平台化、整体化解决能力、产品智能化发展。高端制药装 备可以使得药企更好的提高生产效率、降低成本、提升产品质量，以往在高端领域 国产产品较少，主要份额被进口产品占据。随着国产空白逐渐填补并且在新冠疫苗 领域实现性能验证，国内制药装备企业的高端产品获得质量验证，后续将陆续实现 其他高端制药装备的。市场向研发能力强的龙头企业集中。国内制药装备市场中，高端制药装备占比将持 续提升，由于龙头企业在技术积累和研发资金方面占据很大优势，市场会进一步向龙头企业集中。楚天科技作为制药装备行业龙头企业，一直保持高研发投入，根据 楚天科技年报数据，公司研发费用基本保持在营收的 10%左右，研发人员稳中有增， 2020 年公司由技术型向技术经营型转型，研发人员超过 1000 人。公司研发实力强劲，专利优势明显，产品研发成效显著。强劲的研发实力支撑了公 司重点技术与重点产品研发，根据楚天科技年报数据，截止2020年12月31日，公司 共提出3445项中国专利申请，授权专利2009项（发明专利385项，实用新型专利1521 项，外观设计专利103项）。另提出35件PCT国际专利申请，其中2020年1月-12月， 新增发明专利48项（国内发明43项，PCT国际发明5项）。2020年在生物工程业务 模块迅速实现疫苗原液系统、复杂制剂配液系统、磁珠包被系统等领域的技术突破。公司是行业内唯二的已形成平台化、智能化的制药装备企业，可提供多领域整体解 决方案。楚天科技和东富龙是制药装备行业仅有的两家已形成平台化、智能化的药 机企业。以往单机装备集成的方式存在设备间接口不统一的问题，可能造成设备在 使用过程中不稳定。制药装备整体解决方案可提高药品生产的连续性和数据可靠性， 满足对制药质量更高的监管需求。楚天科技在 BFS 无菌分装系统、智能冻干制剂系 统、智能预灌装系统、智能口服液剂系统等领域形成整体解决方案，实现各类数据 的有效集成。（二）生物工程板块下游需求旺盛，公司业绩随产能扩建释放我国为世界第二大药品市场，药品市场持续高增长。2020年，我国已成为仅次于美 国的世界第二大药品市场，随着我国人口老龄程度日渐加深，大健康理念不断增强， 我国药品销售市场将稳步扩大，根据Statista统计数据，2019年我国药品终端市场销 售额达1.8万亿元，2011年-2019年复合增长率10.47%。制药企业加大国产制药装备占比，以实现供应链自主可控。受新冠疫情和美国一系 列出口管制措施的影响，国内药企意识到供应链自主可控的重要性。目前我国在关 键试剂、耗材、制药装备等领域还存在进口依赖性较大的问题，在当前的国际环境 下，制药企业开始加大国产制药装备占比，加速制药装备。1. 创新药国际化，促进制药装备产业升级制药企业由仿制药向创新药加速转型。随着国家集中带量采购进入常态化，仿制药 行业进入价格竞争时代。而创新药受专利保护，利润空间更大。仿制药利润下降倒 逼国内药企转向创新药研发。我国药企研发投入增速明显，根据Statista统计数据， 预计2023年我国药企研发投入将达493亿美元，2015年-2023年复合增长率21.33%。 2019年新修订的药品管理法出台一系列细则鼓励药品创新，比如优化创新药审 批流程、加强创新药知识产权保护、促进创新药医保准入等，在政策利好下，药企 创新转型加速，产业转型带动生物制药上游行业新需求。国产新药逐步走向国际化，发达国家监管严格，促使制药企业设备升级。2017年我 国加入ICH，新药研发数据与国际接轨，我国医药行业国际化大门打开。国内药企积 极开拓国际市场，参与全球生物医药产业链。我国和欧美等海外国家的GMP认证方 面有一定差异，美国在电子数据库、风险监测等方面有更为严格的要求，这就促使 制药企业对生产设备升级改造，以满足海外国家更严格的监管要求。2. CXO行业发展迅速，产能扩建拉动制药装备增长国内CXO企业加速产能扩建。全球CXO产业链的中国化趋势明确，疫情驱动下有望 加速。以仿制药起家的传统药企研发处于起步阶段，后续对CXO还会有进一步需求。 Biotech等创新型小企业对CXO则有刚性需求，将带来增量市场。产能是决定CXO 企业业务发展规模的重要因素，决定了研发的成本和灵活性。国内CXO龙头企业药 明康德、康龙化成等均在加速产能扩建，推动国内外产能布局，进而带动生物制药 上游行业发展。3.生物药驶入发展快车道，抗体药物有望带来制药装备市场新增量生物大分子药驶入发展快车道。随着生物药的研发生产取得突破，生物大分子药物 热度持续增高，根据火石创造数据，药品审评中心（CDE）共受理生物药注册申请 审评审批共1988件，国家药监局（NMPA）批准上市生物药124个，主要涵盖抗体 药物、重组蛋白、疫苗等细分领域。抗体药物是创新药研发的重点领域。根据火石创造数据，2021年CDE共受理抗体药 物申请1053件，较2020年增长99.8%。2021年NMPA批准抗体药物37个（国产14 个、进口23个），包含单克隆抗体36个。其中，荣昌生物的维迪西妥单抗是中国首 个同时获得美国FDA、中国NMPA突破性疗法双重认定的原创抗体偶联（ADC）药 物；抗体融合蛋白1个，即荣昌生物的注射用泰它西普，是我国SLE治疗领域首款获 批的创新药。高端疫苗制药装备实现，抗体药物将带来制药装备市场新增量。2021年新 冠疫情带来旺盛的疫苗需求，多家疫苗生产企业亟需扩建产能。国产制药装备由于 交付速度、交付能力和售后服务能力的优势，迅速实现了疫苗生产装备。 因此，国产高端疫苗装备产品性能、质量都得以验证。随着单抗药品逐步纳入医保 实现快速放量，将给抗体药物制药装备市场带来新增量。4. 布局生物工程板块，产能扩建带来业绩释放公司积极布局生物工程板块。公司已经布局了一次性生物反应器、一次性配液系统、 超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等，正在布局细胞培养基、包材等产品。通过 设立控股公司楚天思优特生物技术有限公司，用于一次性耗材的研发生产，主要产 品有一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等。预计2022年二季度可完成产 品验证，实现销售。通过设立控股公司楚天微球生物技术有限公司，用于填料的研 发生产，主要产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球，目前产 品以琼脂糖微球为主，主要用于生物大分子制药。预计2022年可实现小批量销售。 目前公司基本可以提供生物药全流程解决方案，生物工程板块将为公司带来持续业 绩增长。公司凝聚力和执行力强，具备产能扩张成本低的优势。公司地处湖南省长沙市宁乡 市，经过前三期产能扩建，现已建成生产和研发高度集中化的工业园区，根据湖南头条新闻数据，楚天科技总部园区占地600多亩，在硬件规模和软件管理方面均不输 欧美企业。公司通过集中化管理形成了强凝聚力和执行力的企业文化。公司所在地 区土地成本低，在产能扩张速度及扩张成本方面占据便利，与竞争对手东富龙形成 差异化竞争优势。楚天科技执行力强，产能扩张速度快，在市场需求充沛的情况下， 可快速布局产线以占据市场份额。公司进行周期性产能扩建，每轮扩建后均有业绩大幅增长。2004年公司占地80亩的 一期工程竣工投产，实现从传统作坊到现代化工业园区的转变。后续随着公司发展 壮大，开始稳步进行产能扩建。从公司历年业绩上分析，每次产能扩建后的1-2年内 会进入业绩释放期。2010年公司完成第二期产能扩建，增设了现代化生产车间和药 机研发中心，随着新产能逐步投产，2012年营收达新高点，营收增速达到45.43%。 2015年公司完成第三期（上）产能扩建，增设现代制药装备技改装配车间等，2017 年实现营收增速反弹，达31.28%。2019年完成第三期（下）产能扩建，增设智能制 造车间等，2020年营收增速达86.64%（含Romaco并表影响）。根据公司2016年度 业绩说明会数据，第三期产能扩建完成后，公司产能达20亿元，2017年公司启动“年 产100台套后包工业机器人建设项目”、“年产50套智能仓储物流系统建设项目”，陆 续建成智能制造车间及外表处理车间，产能扩增至30亿元左右，收购德国Romaco 公司后，产能增至50亿元。2019年后公司本部产能利用率已接近饱和状态， 2020 年与2021年的高速增长主要是Romaco并表及新冠疫情带来的超预期机会，实际内 生增长尤其是新业务的发展已严重受制于产能瓶颈。下游市场需求旺盛，业绩将随第四期产能扩张迅速释放。我国生物药制药装备国产 替代带来新的市场需求，在产能瓶颈下，公司2020年迅速推进第四期产能扩建，根 据宁乡网数据，此次产能扩建占地142亩，主要涵盖生物工程板块、智能后包车间、 智能中药车间等。公司第四期产能扩建预计于2022年完成投产，建成后可达100亿 元产能。在现有50亿元产能的基础上，新增产能约50亿元。公司2021前三季度毛利 率约38.7%，净利率11.03%，按此计算50亿元的产能提升将带来约5.51亿元的净利 润提升，该假设是基于公司未来生物上游相关产品的业务占比维持在2021年基础上 不变。若后续公司生物上游业务占比不断提升，参考同行业相同产品的利润水平， 生物工程类设备及耗材产品的毛利率普遍在50%-55%以上，净利润率普遍在20%以 上。按20%利润率计算，若公司新增产能中生物工程类产品的占比可达到50%，则 新增产能带来的利润增量空间约25X20%+25X11%=7.75亿元。当前公司在手订单丰富，预收账款/合同负债及存货增速明显，此次扩建投产将在短 期内缓解公司产能瓶颈问题，实现业绩释放。此外，此次扩建提高了生物工程板块 占比，优化公司业务结构，公司整体毛利率将得以显著提升。第五期产能扩建涵盖一次性耗材，将显著提高公司毛利率水平。公司第五期产能扩 建预计于2024-2025年完成，此次产能扩建用于加深公司在生物药领域的相关布局， 主要涵盖生物工程一次性耗材、填料、层析超滤设备、原液系统、精准治疗等，全 面扩大耗材类产品的业务占比。公司设立控股公司楚天优思特，专业生产生物制药 一次性技术产品，根据公司2021年12月13日调研活动信息，公司目前在上海临港建 设6千平米左右的厂房，建成后将实现2亿元产能。根据第五期产能扩建计划，预计 在宁乡将规划建设8-10亿元产能，用于一次性技术产品生产；规划10亿产能，用于 填料领域产品生产。此次建成投产将提升高毛利率的耗材业务占比，实现业绩和毛 利的双增长。对标东富龙，业务结构优化有望拉动股价上升。东富龙在生物工程领域布局较早。 2014年从生物反应器切入，开始布局生物工程领域。2015年成立生物工程事业部，在GMP政策红利的双重利好下，东富龙股价出现显著提升。此后，由于GMP认证推 行结束，政策红利消退，制药装备行业进入整合期，东富龙在此期间积极布局生物 工程领域，实现生物制药上下游全覆盖。2019年，东富龙生物工程业务开始贡献收 入，股价略有回升。2020年，根据东富龙年报披露数据，生物工程业务营收占比8.27%, 毛利率净利率显著提高，业务结构得以优化，但是受新冠疫情影响，市场对业绩持 续性和行业景气度有所质疑，股价先升后降。2021年，根据东富龙半年报披露数据， 生物工程业务营收占比达22.13%，业务结构明显优化，股价达到高点。对标东富龙， 楚天科技生物工程领域业务布局和产能扩建将显著优化业务结构，有望拉动股价提 升。（三）持续推动国际化战略，实现出口替代，规划产能有望推进海外业绩加速增长公司海外营收增速明显。楚天科技重视全球化发展战略，根据公司官网数据，目前 公司本部产品已出口至40多个国家和地区。在印度、俄罗斯等新兴市场积累了良好 的品牌优势，并逐步打入欧洲发达国家市场。2015年-2020年，公司海外营收占比 逐年提升，海外营收增速明显。与Romaco市场共享，加速全球化战略布局。Romaco总部位于德国卡尔斯鲁厄，在 欧洲拥有四个生产基地。根据公司官网数据，Romaco销售覆盖180个国家/地区，客 户分布上以欧洲为主，遍及亚太地区、美洲和非洲。通过对Romaco司的收购，楚天 科技可以借用Romaco成熟的海外销售渠道，实现市场共享，推动全球化战略布局， 加快国际业务拓展步伐。建立重点市场销服中心，拓展发达地区市场。公司无菌分装和检测后包装设备处于 行业领先地位，公司通过优势产品实现出口替代。通过建立重点市场销售服务中心， 进一步打造全球客户样板点体系、全球客户文件体系、全球客户技术商务交流体系， 持续推动俄罗斯、印度等地区的市场拓展，加大欧洲、南美等发达地区市场拓展。 国际市场拓展有望给公司营收带来新增量。出口替代带来新的市场增量，长期来看，后续产能扩建将助力海外市场营收增长。 随着公司海外市场逐渐渗透，公司海外品牌力和影响力逐步提升。海外客户也有降 低成本和服务升级的需求，随着公司技术升级和产品品质的提升，公司海外竞争力 得以提升，随着出口替代的推进，海外订单将逐步放量。公司预计2026年进行产能 扩建以应对海外市场扩张的产品需求，随着新一期产能落地，公司有望步入业绩增 长新阶段。三、行业标杆赛多利斯：通过全产品线扩张和持续海外 扩张成长为龙头企业赛多利斯由150年前的科学仪器设备工厂发展而来，目前已发展成为生命科学领域的 龙头企业。从精密机械短臂天平到细菌培养箱，再到膜过滤器，赛多利斯一直注重 新技术的发展。20世纪90年代中期，公司将重心投入到生物制药行业。2007年，通 过合并，成立Sartorius Stedim Biotech公司，形成机电一体化和生物技术两大板块。 2012年，公司业务调整为生物过程解决方案部、实验室产品与服务部和工业技术部 三大部门。2014年，公司出售工业技术部门，形成生物过程解决方案和实验室产品 与服务两大核心业务。通过外延+内生方式，迅速实现新兴市场全产业链布局。生物过程解决方案部门由过 滤器起家，1960年推出第一台自动制造合成膜过滤器，1999年收购Vivascience切 入细胞培养及纯化领域，2000年收购Braun Biotech International布局生物反应器领 域，2008年通过收购获得一次性生物反应器行业领先技术。通过持续并购扩大业务 种类，完成生物药生产上游产业链布局。2015年-2021年，公司持续收购产品技术 壁垒高、市场地位强的公司，布局具备发展潜力的新领域。2020年收购BIA Separations，开发生产用于生物大分子纯化分析的产品，如病毒、质粒和mRNA。 收购WaterSep，开发生产中空纤维膜设备和预先消毒组件，布局快速发展的细胞和基因治疗领域。赛多利斯覆盖从生物药实验室研发到工业化生产阶段全流程解决方案。公司生物过 程解决方案部门已形成包含细胞系、细胞培养基，分离纯化产品、生物反应器及用 于生物中间体和成品存储运输的产品及系统，涵盖生物制药过程所有环节。公司目 前可提供从生物药实验室研发到工业化生产阶段全流程解决方案，可以协助客户进 行前期项目规划、工艺集成和后续验证。公司加快全球产能扩建，推动国际化，重点培养中国等新兴市场。根据金融界数据， 2021年，赛多利斯将投资超过4亿欧元在世界各地扩大产能，以满足不断增长的生 物制药市场需求。公司在美国马萨诸塞州的马尔伯勒和英国的哈文特开设客户交互 中心，并扩大北京工厂。公司重视全球市场渠道拓展，通过扩大供应商网络，提高 全球化运营能力。公司重点培养中国等新兴市场，2021年，赛多利斯北京全新客户 交互中心正式开幕，将为客户提供安全落厂前的包括验收测试、验证和功能调整等 服务，以服务在中国不断扩大的业务。从2011年至2020年，赛多利斯营收保持稳定增长，利润基本保持增长态势，由于2015 年利润基数大，导致2016年出现利润负增长。2020年新冠疫苗的研发和生产需求带 来业绩显著提升。赛多利斯从过滤产品起家，通过并购和创新逐渐形成生物制药产业链上下游全覆盖 的产品线，为客户提供全流程解决方案。推动国际化进程加速公司市占提升，全球 产能扩建加速业绩落地，保证了公司营收利润持续增长。由海外对标公司成长经验可以得出，国内公司需要做到：1.外延+内生的方式丰富产 品线，提升服务能力，为客户提供全流程整体解决方案。2. 产能扩建，以应对新兴 下游市场的高增量。3.加深国际化布局，开拓海外新增市场。楚天科技作为国内制 药装备龙头企业，凭借强劲的研发实力和资金实力，不断丰富产品线，可提供多个 领域的整体解决方案。随着公司产能扩建完成，其在生物工程领域的新布局将推动 业绩大幅增长。国际化战略持续推动也将带来市场新增量。四、盈利预测和投资分析公司是制药装备行业龙头企业，现已成长为国内唯一可同时提供水剂类和固体制剂 整体解决方案的供应商。随着生物药市场规模快速扩大，抗体药物市场化将带来新 一轮制药装备需求，公司在生物工程领域的布局将在新建产能投产后带来 明显的收入结构变化。公司第四期产能扩建预计于 2022 年完成，相关业绩将随产能 扩建得以迅速释放。此外，国际化进程加速也将带来新的业绩增长。我们按产品对 公司业务做拆分和预测，核心假设如下：（1）无菌制剂：无菌制剂灌装产品为公司的传统优势领域。2018-2020 年增长率分 别为 57.99%/21.55%/6.46%，由于公司加大力度保持无菌制剂国内领先优势，我们 预计 2021-2023 年无菌制剂收入保持稳定增速，增长率分别为 15.00%/12.00%/10.00%。（2）检测包装：检测包装产品为公司优势领域，且在新冠疫情中受益明显， 2018-2020 年增长率分别为-39.53%/18.82%/456.44%。生物工程领域同样涉及检测 包装类设备产品，未来有望与公司生物工程领域的新兴产品产生协同作用，我们预 计 2021-2023 年检测包装业务收入将有一定幅度提升，增长率分别为 95.88%/20.00%/10.00%。（3）固体制剂：公司于 2020 年完成对固体制剂领先供应商 Romaco 的收购，根据 Romaco 的业绩承诺，我们预计 2021-2023 年固体制剂业务收入将有稳定增长，增 长率分别为 20.00%/20.00%/10.00%。（4）生物工程：公司在生物工程领域逐步推进全产业链布局，在生物药制药装备国 产替代的行业背景下，将是公司未来核心的业绩增长点，随着第四期产能扩建落地， 生物工程业务收入将得到大幅提升。2020 年生物工程基数较小，我们预计 2021-2023 年生物工程业务收入增长率分别为 700.00%/100%/75%。（5）制药用水：公司制药用水业务收入一直维持较为稳定的增速，2018-2020 年增 长率分别为 8.94%/16.11%/16.04%。我们预计 2021-2023 年制药用水业务收入增长 稳定，增长率分别为 9.00%/9.00%/9.00%。（6）配件售后：配件售后业务营收体量较小，我们预计 2021-2023 年配件售后业 务收入增长率分别为 10.00%/10.00%/10.00%。（7）单机：单机业务无法拆分至以上各个业务模块，由于其营收体量较小，对公司 总营收的影响较小，我们将其单独列出。我们预计 2021-2023 年单机业务收入增长 率分别为 5.00%/5.00%/5.00%。（8）综合毛利率：由于规模效应及公司毛利率较高的高端产品占比提升，公司毛利 率保持稳中有升趋势，2018-2020 年毛利率分别为 32.83%/31.31%/33.91%。由于 公司生物工程业务产能即将落地，高毛利率耗材等收入占比提升，使得公司产品结 构得以优化，毛利率水平将得到持续提升，我们预计 2021-2023 年公司毛利率分别 为 38.49%/38.78%/39.33%。（9）费用率：公司 2018-2020 年销售费用率分别为 11.43%/10.44%/11.31%，基 本保持稳定，随着公司收入规模的增加，销售费用率预计将略有下降，我们预计 2021-2023 年公司销售费用率将稳定在 10%-11%的水平。由于股权激励摊销的影响，预计 2022、2023 年将是管理费用率的高点，预计将达到 8%以上，之后回落至 7% 左右的正常水平。为继续推进生物工程及后续新业务的商业化，我们预计未来 3 年 内公司仍将维持较高的研发投入力度，研发费用率将保持在 8%左右的水平。