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第六章第六章 现代证券投资理论现代证券投资理论 收益与风险收益与风险 投资收益(return)是指投资者在一定时期内进行投资活动的所得与支出的差额。投投资收益的构成资收益的构成 第一节概述o利息收入o股利收入o资本利得 (三三)证券投资收益的衡量指标证券投资收益的衡量指标 投资获利率 持有期股票收益率 市盈率 债券投资收益指标 本期收益率 持有期收益率到期收益率期望收益率的计算 投投 资资 风风 险险 分分 析析 风险是指投资者不能风险是指投资者不能在投资期内获得预期在投资期内获得预期收益而造成损失的可收益而造成损失的可能性，是对期望收益能性，是对期望收益的背离。的背离。(二)风 险 的 类 别 系统性风险(systematic risk)非系统性风险(unsystematic risk)(三)风险的衡量 1、标准差 2、系数法 Y=+X+3、标准差与系数的比较 (二)风 险 的 类 别 1、系统性风险(systematic risk)2、非系统性风险(unsystematic risk)(三)风险的衡量 1、标准差 2、系数法 Y=+X+3、标准差与系数的比较 (四)对风险的态度 三、收益与风险的关系 投资者一般都讨厌投资中带有风险，但在证券投资中，风险又是不可避免的。想要本金绝对安全，回报既丰厚又确定，那简直是不可能的。要使投资者愿意承担一份风险，必须给予一定收益作为补偿，风险越大，补偿越多。所以收益必须以风险为代价.第二节第二节 证券组合管理证券组合管理 一、证券组合理论的产生 证券组合投资指投资者根据确定的投资目标，选择足以满足需要和要求的证券种类和数量。二、证券组合理论的原理 通常投资者对于投资活动最关注的问题是预期收益和预期风险的大小，他们尽可能建立起一个有效组合，使单位风险水平上收益最高，或单位收益水平上风险最小。任意两种证券之间的收益都有关联 证券组合风险与组合中的证券数目负相关 投资者都愿望得到较高的收益率 投资者对收益的形式不在乎 投资者都是风险厌恶者 证券市场是有效的 三、证券组合理论的基本假设四、证券组合理论的均值标准差模型四、证券组合理论的均值标准差模型 马科维茨用统计上的期望收益率和标准差来分别度量证券组合的收益和风险。证券组合的期望收益率o（1 1）证券组合中单个证券的期望收益率）证券组合中单个证券的期望收益率o（2 2）证券组合的预期收益率）证券组合的预期收益率 2、证券组合的标准差 o(1)(1)证券组合中单个证券的标准差证券组合中单个证券的标准差 o(2)(2)协方差和相关系数协方差和相关系数 o(3)(3)证券组合的标准差证券组合的标准差 五、证券组合有效边界 证券组合可行域。对于给定的N种证券，可以构造无数种证券组合，每一种证券组合都会在收益风险坐标系中找到一点（，）与之对应，所有这些点在坐标系内形成一个区域，这个区域就叫做证券组合的可行域，有效证券组合与有效边界有效证券组合与有效边界 （1 1）有效证券组合。）有效证券组合。（2 2）有效边界。）有效边界。六、最佳证券组合的确定六、最佳证券组合的确定 无差异曲线的特征无差异曲线的特征 无差异曲线具有正斜率无差异曲线具有正斜率 上方的无差异曲线比下方上方的无差异曲线比下方的无差异曲线能给投资者的无差异曲线能给投资者带来更大的满足程度带来更大的满足程度 任何两条无差异曲线不相任何两条无差异曲线不相交交。最优证券组合最优证券组合 投资者应选择无差异曲线簇与有效边界的切点作为最优投资。因为越靠上的无差异曲线带来的满足程度越大，而在有效边界上，切点以外的点均位于切点处无差异曲线的下方，因此切点处即是最佳投资点。第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、资本资产定价模型的假设一、资本资产定价模型的假设 投资者是风险规避者和最大利润追求者。他们根据一段时间内投资组合的期望收益率和标准差来评价投资组合。投资者能按同样的无风险利率借入或贷出货币。市场上不存在交易成本和税金，卖空不受限制 投资者是价格的接受者。指个别投资行为不能影响市场价格。各种证券资产可以无限分割，投资者可购买任意数量的资产。投资者对每种证券的预期是一致的。二、资本市场线二、资本市场线 新投资组合的期望收益率和标准差分别为 三、证券市场线三、证券市场线 由于一个证券组合的值和期望收益率分别等于这个组合中各种证券的值和期望收益率的加权平均数，且权重均为各种证券的投资比例，因此在市场均衡条件下每个证券和投资组合，都必定是X坐标系的一条向右上方倾斜的直线，这条直线就是以表示的证券市场线SML四、资本资产定价模型的应用四、资本资产定价模型的应用 尽管尽管资本资产定价模型在预测证券收益率时提供了较为科学的方法，但也存在一定的缺陷：资本资产定价模型建立在过的假定基础上，跟现实脱离太远，资本资产定价模型建立在过的假定基础上，跟现实脱离太远，因此它所得出的结论也仅是指导性的。因此它所得出的结论也仅是指导性的。资资本本资资产产定定价价模模型型只只研研究究市市场场均均衡衡时时的的资资产产定定价价。我我们们知知道道，股股市市的的波波幅幅是是相相当当大大的的，影影响响因因素素也也相相当当多多，股股市市常常常常处处于于不不均均衡衡之之中中，而而且且股股价价也也不不一一定定总总是是由由不不均均衡衡向向均均衡衡运运动动，所所以以资资本本资资产产定定价价模模型型并并不能给出正确的买卖时机不能给出正确的买卖时机 资本资产定价模型把股票的系统性风险当作影响股价的唯一因素，资本资产定价模型把股票的系统性风险当作影响股价的唯一因素，这也是极其片面的。实际上，经济周期、股民心理、盘子大小等因素都这也是极其片面的。实际上，经济周期、股民心理、盘子大小等因素都会影响股价。会影响股价。第四节第四节 效率市场理论效率市场理论 o 一、效率市场一、效率市场 o 所谓所谓效率市场是指市场上证券价格能充分地、及时地反映完全信息。也就是说，如果市场是有效的，市场价格就能反映投资者的知识和拥有的信息。二、效率市场假设的内容二、效率市场假设的内容 1、证券价格能迅速而准确地反映市场全部信息证券价格能迅速而准确地反映市场全部信息 2 2、证券价格的变动是随机行走的证券价格的变动是随机行走的 3 3、投资者无法获得额外利润投资者无法获得额外利润 三、效率市场假设的类型三、效率市场假设的类型 四、证券市场效率的衡量标志四、证券市场效率的衡量标志 1 1、证券市场规模。、证券市场规模。2 2、资金分配效率。、资金分配效率。3 3、证券信息披露的充分性。、证券信息披露的充分性。4 4、交易成本、交易成本 五、效率市场理论评析五、效率市场理论评析 1、效率市场理论把股价运动描述成无规律可循、随机的运动，这既不科学，也与事实不符。2、弱式效率市场理论认为技术分析完全无用的观点也过于片面。股价变动是各种因素综合作用的结果，人们通过对以往价格和成交量变动进行分析，可以找到股价运动的某些规律，用以预测未来的股价走向。3、半强式效率市场理论认为基本分析也无用的观点是完全错误的。股市是经济的晴雨表，像我国的股市变动就很大程度依赖于基本分析。4、强式效率市场理论认为内幕消息也无用的观点是极端错误的。事实上，各国都有大量利用内幕消息牟取暴利的例子。第五节第五节 行为金融理论行为金融理论o一、行为金融学的产生o 2002年年度诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家丹尼尔卡恩曼和美国乔治梅森大学的维农史密斯，以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所做出的贡献。行为金融学（behavior finance）正式登堂入室，近年来发展较为迅猛，并大有与现代金融理论并驾齐驱之势，行为金融理论也成为当代金融学研究的热点和前沿。认识行为金融学，并利用行为金融学的研究成果指导我们的投资有较强的理论和现实意义。对现代金融理论的检验与批判行为金融学的产生o o 1965年，法玛提出了经典的有效市场假说（EMH），夏普、林特纳和莫辛将EMH和马科维茨的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型资本资产定价模型（CAPM），CAPM和EMH成为现代金融学的两大基石。o CAPM和EMH等现代金融理论产生后产生了大量的实证检验。实证研究表明，根据一组投资顾问或互助基金买卖股票的建议而选出的股票与整个市场进行比较，这种投资效果与“投掷飞镖”选择证券的效果相同。对互助基金的业绩跟踪也显示，如果将一个时期表现最好的基金与随后的任一个时期相比较，则业绩好的互助基金在后一时期并未超越整个市场。现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。而相关研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。二、行为金融学研究成果及其借鉴意义o 金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。1 1、期望理论、期望理论o 1 1、期望理论、期望理论是行为金融学的重要理论基础。市场上有两种交易者，一种是信息交易者，信息充分，严格按照传统的CAPM模型进行资产组合，不会犯认知错误，并具有均值偏好，而另一种交易者是噪声交易者，他们不会按照CAPM模型来构造自己的资产组合，会犯认知错误，没有均值和方差方面的偏好。他们的行为不总是理性的，他们并不总是刻意回避风险，当投资发生亏损时，他们更加厌恶风险，而当他们投资盈利时，期望值会减弱。2000年，行为金融学家美国耶鲁大学的罗伯特希勒教授出版了非理性繁荣一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了研究。希勒教授经过实证研究后，得出了一路上扬的美国股市是“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，指出美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克指数由5000多点跌至3000多点，随后股市泡沫开始逐步释放，行为金融学在挑战传统金融理论的过程中取得了辉煌胜利。2 2、羊群效应、羊群效应o 2 2、羊群效应、羊群效应。羊群效应是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致一段时间内买卖相似的股票。在信息高度不对称的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察机构投资者的买卖行为来推断其私有信息，此时容易产生个人投资者和机构投资者的羊群行为，出现“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。o 长期以来，我国证券市场上存在较为典型的“羊群效应”。庄家行为、股评效应等极为显著，寻找庄家建仓等待拉升一度成为市场追捧的投资策略。随着庄股的破灭以及价值投资理念的崛起，基金等机构投资者的行为也成为信息弱势群体研究的重点。近年来QFII的行为引起市场的积极响应，尤其是瑞银等QFII参与个股的良好表现更是吸引了市场无数目光。机构投资者的行为也往往带来市场的跟风，不过我们也开始发现QFII介入的个股也出现较大程度的亏损，盲目追求时尚并非较好的投资策略。因此，在借鉴他人优势的同时，我们也应防止陷入新的“羊群效应”，在追随潮流的同时，也应保持独立的判断能力。3、小公司效应小公司效应o 小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。19811981年，年，BanzBanz发现股票市值随发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。随后，着公司规模的增大而减少的趋势。随后，ReimganumReimganum也发现了公司规模最小的普也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据通股票的平均收益率要比根据CAPMCAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在分集中在1 1月份。由于公司的规模和月份。由于公司的规模和1 1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。显地违反了有效市场假设。o 我国证券市场上也一度存在小公司效应。如小盘股、小市值的公司往往成为我国证券市场上也一度存在小公司效应。如小盘股、小市值的公司往往成为炒做的重点。一些庄家借助于送股、转赠等题材不断炒作，一些公司的股价出现炒做的重点。一些庄家借助于送股、转赠等题材不断炒作，一些公司的股价出现了非理性上扬。而了非理性上扬。而20012001年是小公司股票噩梦的开始，小盘股由于定价明显偏高出年是小公司股票噩梦的开始，小盘股由于定价明显偏高出现大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整个市场跌幅更大。现大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整个市场跌幅更大。前期由于股权分置试点前期由于股权分置试点消息影响，中小企业板表现较为出色，小公司效应似乎有卷土从来的味道。小公消息影响，中小企业板表现较为出色，小公司效应似乎有卷土从来的味道。小公司效应产生的根源在于其投资价值，处于成长期的小公司往往比成熟的大公司有司效应产生的根源在于其投资价值，处于成长期的小公司往往比成熟的大公司有更高成长性。随着价值中枢的持续下移，一旦市场转暖，小公司效应仍有继续出更高成长性。随着价值中枢的持续下移，一旦市场转暖，小公司效应仍有继续出现可能。现可能。4 4、反应过度与反应不足、反应过度与反应不足o 反应过度和反应不足是投资者对信息反应的两种情况。人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。在证券市场上的表现就是“涨过头”、“跌过头”。在我国证券市场上，反应过度与反应不足现象较为突出，如2000年网络股泡沫出现的反应过度，投资者热情的膨胀将股价不断推高。而在市场的下跌趋势中也会对利好表现麻木，市场弥漫悲观氛围时也会对具有投资价值的公司视而不见，市场既有出现非理性上涨的冲动，也会造成非理性的恐慌性抛售。5、动量交易策略和反向投资策略动量交易策略和反向投资策略o 所谓的动量交易策略是指早期收益率较高的股票仍会在接下来的表现超过早期收益率低的股票，而反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。1993年，美国学者Jegadeeshkg与Titman在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。一些研究显示，如选择低市盈率（P/E）的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”。而在我国市场上，热点的切换以及投资者偏好会经常发生转变，网络股的一网打尽以及历史上重组概念的破产等显示长期异常收益难以持久，实证研究也表明动量交易策略和反向投资策略在市场中并不可行。其中蕴涵的指导意义是趋势性投资、买进超跌股票依然有较大风险，及时调整投资品种，顺应市场变化或许会有更大的投资收益。