《资产价值分析》PPT课件.ppt

第四讲第四讲 资产价值分析资产价值分析4.1 资产定价基础n货币的时间价值n现值与终值n收入资本化原理货币的时间价值n是指货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的n一笔货币投资的终值高于其现值，多出的部分相当于投资的利息收入；n而一笔未来的货币收入（包含利息）的当前价值（现值）必须低于其终值，低于的部分相当于投资的利息收入。终值、现值的计算n终值的计算n现值的计算收入资本化原理n任何资产的内在价值（intrinsic value）都等于投资者持有该资产预期的未来现金流量的现值之和。收入资本化的一般形式n由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取将来值的形式，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。n贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流的风险大小。n假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为：4.2债券的基本价值评估假设条件n以有较高还本付息能力的政府债券作为考察对象n假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的n假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来债券的基本价值评估债券的基本价值评估n债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计算将来收入的现金流量总现值。n评估要素n确定现金流量n根据债券期限、票面利率、面额、市场价格等来确定n确定贴现率n理论上应是投资各类债券的综合收益率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无风险收益和风险补偿附息债券价值评估nC-债券每期支付的利息nr 折现率nM-债券面值nT-债券到期时间贴现债券价值评估M-债券面值r-市场利率T-债券到期时间统一公债的价值评估到期收益率到期收益率到期收益率（到期收益率（Yield to maturity）使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率到期收益率实际上就是内部报酬率到期收益率实际上就是内部报酬率(internal rate of return)注意：债券价格是购买日的价格，注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一购买日不一定是债券发行日定是债券发行日到期收益率能否实际实现取决于到期收益率能否实际实现取决于3个条件：个条件：投资者持有债券到期投资者持有债券到期无违约无违约(利息和本金能按时、足额收到）利息和本金能按时、足额收到）收到利息能以到期收益率再投资收到利息能以到期收益率再投资到期收益率到期收益率以到期收益以到期收益率再投资率再投资债券价值分析如何判断债券价格属于高估还是低估？n1、比较两类到期收益率的差异n2、比较债券的内在价值与债券价格的差异债券价格与到期收益具有反向变化关系。债券价格与到期收益具有反向变化关系。对于固定的收入流，要使得投资者的到期对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率越高，投资者购买债券的价格就必收益率越高，投资者购买债券的价格就必须越低，这样投资回报才越高。须越低，这样投资回报才越高。当到期收益率和票面利率相等时，债券当到期收益率和票面利率相等时，债券的价格正好等于其面值。的价格正好等于其面值。债券价格与到期收益率债券价格与到期收益率例题例题某公司债券的面值为某公司债券的面值为100元，现距离到期日为元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为年，债券的票面利率为10，每半年付息一次。，每半年付息一次。若该债券的现价为若该债券的现价为105元，求到期收益率。元，求到期收益率。解：利用公式（解：利用公式（1）有）有债券定价原理债券定价原理1962年马凯尔（年马凯尔（BGMalkiel）提出）提出1、债券价格与债券到期收益率成反比关系；、债券价格与债券到期收益率成反比关系；2、到期期限越长，债券价格对利率的敏感性越大，即长券的利率、到期期限越长，债券价格对利率的敏感性越大，即长券的利率风险较高，短券则低；风险较高，短券则低；3、随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以、随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以递增的速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，递增的速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大；并且是以递减的速度增大；4、对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，、对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。5、除贴现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影除贴现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。响越大。定理定理1：债券价格与市场利率具有反向相关关系：债券价格与市场利率具有反向相关关系。利率价格0 利率越高，债券持有人所得的现值支付就越低。利率越高，债券持有人所得的现值支付就越低。利率越高，债券持有人所得的现值支付就越低。利率越高，债券持有人所得的现值支付就越低。因此，债券价格在利率上升时会下跌。因此，债券价格在利率上升时会下跌。因此，债券价格在利率上升时会下跌。因此，债券价格在利率上升时会下跌。这是债券的一个重要的普遍性规律。这是债券的一个重要的普遍性规律。这是债券的一个重要的普遍性规律。这是债券的一个重要的普遍性规律。定理定理2：到期期限越长，债券价格对利率的敏感到期期限越长，债券价格对利率的敏感性越大，即长券的利率风险较高，短券则低。性越大，即长券的利率风险较高，短券则低。剩余时间剩余时间给定市场利率下的债券市场价格给定市场利率下的债券市场价格4%6%8%10%12%1年年1038.831029.131000981.41963.3310年年1327.031148.771000875.35770.6020年年1547.111231.151000828.41699.0730年年1695.221276.761000810.71676.77注：面值1000元，息票利率为8%的付息债券，每半年付息一次。定理定理3：随着到期时间延长，债券价格波动幅度增加，：随着到期时间延长，债券价格波动幅度增加，但增加的速度递减。但增加的速度递减。n2年与年与n+1年的差异小于年的差异小于n1年与年与n年之间的差异年之间的差异证明：分别观察证明：分别观察n年期、年期、n+1年期和年期和n2年期债券投资者年期债券投资者最后最后1年、年、2年和年和3年现金流的现值年现金流的现值由于由于则有则有原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率的影响最大。原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率的影响最大。当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重变小，重要性程度下降。所以，债券价格受利率影响虽然加大，变小，重要性程度下降。所以，债券价格受利率影响虽然加大，但增速递减。但增速递减。定理定理4：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。格下降的幅度。证明：任取证明：任取t时刻现金流时刻现金流Ct的折现值，的折现值，只要证明每个时刻只要证明每个时刻的现金流都具有上述性质，则价格也具有这个性质。的现金流都具有上述性质，则价格也具有这个性质。定理定理5：除贴现债券和永久债券外，息票率：除贴现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。越低的债券受市场利率的影响越大。1.息票率越低，付本金前所有利息收入的现值息票率越低，付本金前所有利息收入的现值在整个债券价格构成中占比重越低，本金现在整个债券价格构成中占比重越低，本金现值的比重越大。值的比重越大。2.本金是现金流最主要的组成部分，其现值本金是现金流最主要的组成部分，其现值（绝对数）受利率的影响最大。（绝对数）受利率的影响最大。债券久期（Duration）n债券久期概念由FRMacaulay于1938年提出，它是使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间，解决了债券多次支付的“期限”含糊不清的问题。案例n某债券当前的市场价格为950.25美元，到期收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元，三年后到期，一次偿还本金。求该债券的马考勒久期。久期的意义n久期用来衡量债券价格对利率变化的敏感性。收益率变化 1 所引起的债券价格变化的百分比。n债券的久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。n在降息时，久期大的债券价格上升幅度较大；在升息时，久期大的债券价格下跌的幅度也较大。n因此，投资者在预期未来降息时，可选择久期大的债券；在预期未来升息时，可选择久期小的债券。债券凸性（convexity）n债券凸性：反映了债券的价格与债券的收益在图形中的反比关系。n1、债券的价格与债券的收益率呈反比关系；n2、债券价格与债券收益率之间并非呈线性的反比关系。rr+r-P-PP+凸性的意义n凸性用来衡量债券价格收益率曲线的曲度。收益率变化 1 所引起的久期的变化。n当两个债券的久期相同时，它们的风险不一定相同，因为它们的凸性可能是不同的。n在收益率增加相同单位时，凸性大的债券价格减少幅度较小；在收益率减少相同单位时，凸性大的债券价格增加幅度较大。n因此，在久期相同的情况下，凸性大的债券其风险较小。投资者喜欢投资者喜欢凸性！凸性！收益率曲线(Yield Curve)n收益率曲线是指零息债券的收益率与其到期日之关系。n横轴为各到期期限(Time to Maturity)，纵轴为相对应之到期收益率(Yield to Maturity)，用以描述两者之关系。收益率曲线与利率期限结构理论n任何一种债券的价值都等于一系列现金流量的现值之和。即任何一种债券都可以用一揽子的贴现债券组合去替换。n要进一步确定每种贴现债券的价值，就必须找到与其期限相同的贴现国债的即期利率，做为确定贴现率的基础。n具有不同到期日过债券的即期利率在大多数时期是不相等的。一般会呈现四种形状。收益率曲线期限收益率利率期限结构理论n市场预期理论n流动性偏好理论n市场分割理论1、市场预期理论n又称又称“无偏预期理论无偏预期理论”，认为利率期限结构完认为利率期限结构完全取决于公众对未来短期利率的预期全取决于公众对未来短期利率的预期。n如果预期未来利率上升，则利率期限结构会如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；相反，则为下降趋势。呈上升趋势；相反，则为下降趋势。n在某一时点，各种期限债券的即期利率是不在某一时点，各种期限债券的即期利率是不同的，但在某特定时期内，市场上预计所有同的，但在某特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的收益率，而不管其到期期债券都取得相同的收益率，而不管其到期期限的长短，即限的长短，即长期债券是短期债券的替代物长期债券是短期债券的替代物。例n某投资者打算用100元进行为期2年的投资。1年期利率为7%，2年期利率为8%。根据市场预期理论，如何解释上升的利率期限结构？n方案A：一次到期投资方式n方案B：结转再投方式n第1年：n第2年（假设投资者预测第2年的年利率为10%）2、流动性偏好理论n考虑到资金需求的不稳定性和风险的不可精确预知性，投资者在同样的收益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。n这一偏好迫使长期资金的需求者提供较高的收益率（流动性溢价）才能促使投资者购买其证券。n在对不同形态的利率期限结构的解释上，该理论与市场预期理论相似。n两者的区别仅在于曲线的弯曲幅度大小不同。流动性偏好下的期限结构到期收益率到期期限含流动性溢价的收益率曲线不含流动性溢价的收益率曲线3、市场分割理论n由于存在着法律、偏好上或其它因素的限制，证券市场上的供需双方不能无成本地实现资金在不同期限债券之间的自由转移。n证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、短期市场。n不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求。n即使不同市场存在理论上的套利机会，但由于跨市场转移的成本过高，所以资金不会在不同市场之间转移。n根据该理论，呈上升趋势的利率结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。4.3股票的投资价值分析股票投资价值的评估模型 折现法o原理n按照某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来各期可以收到的现金股利折现成现值，作为普通股的评估价值。A、基本模型、基本模型oV0 普通股每股现值oDi为第i期股利ok为投资者的期望报酬率（即折现率）假设投资者中途打算卖出手中股票，那么该模型是否适用？o其实未来的出售价格也是对出售点以后的所有股息的预期的折现值。然后将这个值贴现到现在时点。公式为：B、零增长模型零增长模型o若假设股利每期（D）都不变，那么前述模型可简化为o由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这一零成长率的股票价值衡量模式应用并不太广，只是在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股分析时采用。C、固定增长模型（戈登模型）o对基本模型进行简化的另一种思路是假设股息以稳定的速度g增长：o注意g必须小于k。如果gk，上式级数发散，公式将变得毫无意义，这种情况将使得现值变得无限大。也就是说，若股市上有这种股票将是千金难买的。D、多阶段增长模型多阶段增长模型o在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以固定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的计算可运用固定成长股模型。而在此之前，公司处于非固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。o具体而言，假定这个时点为T，则股利D1、D2DT将由投资者分别估算，直至股利以固定速度g增长。股息贴现模型与投资分析o方法一：计算股票投资净现值（NPV），NPV0,可逢低买入；NPV0，可逢高卖出。o方法二：比较贴现率（k）与内部收益率（IRR，当今现值等于0时的贴现率）的差异。如果kIRR，股票被高估。4.4投资基金的定价开放式基金的估值开放式基金的估值n n开放式基金是以其开放式基金是以其开放式基金是以其开放式基金是以其单位净资产价值（单位净资产价值（单位净资产价值（单位净资产价值（NAVNAV）为基础计算为基础计算为基础计算为基础计算申购、赎回价格的。申购、赎回价格的。申购、赎回价格的。申购、赎回价格的。n nNAVNAV的计算有两种方式的计算有两种方式的计算有两种方式的计算有两种方式n n已知价（事前价）已知价（事前价）已知价（事前价）已知价（事前价）：是以接到申请当天的前一日收盘价确定：是以接到申请当天的前一日收盘价确定：是以接到申请当天的前一日收盘价确定：是以接到申请当天的前一日收盘价确定NAVNAV。n n未知价（事后价）未知价（事后价）未知价（事后价）未知价（事后价）：是以接到申请当天的收盘价确定：是以接到申请当天的收盘价确定：是以接到申请当天的收盘价确定：是以接到申请当天的收盘价确定NAVNAV。n n对开放式基金的申购赎回对开放式基金的申购赎回对开放式基金的申购赎回对开放式基金的申购赎回大多采用未知价法大多采用未知价法大多采用未知价法大多采用未知价法。开放式基金的价格决定举例n申购申购一位投资人有一位投资人有100万元用来申购开放式基金，假定申购费率为万元用来申购开放式基金，假定申购费率为2，NAV为为1.5元，那么元，那么申购费用申购费用 100万元万元x 2 2万元万元净申购金额净申购金额 100万元万元-2万元万元 98万元万元申购份额申购份额 98万元万元1.50元元 653,333.33份份n赎回赎回一位投资人要赎回一位投资人要赎回100万份基金单位，假定赎回费率为万份基金单位，假定赎回费率为1，NAV为为1.5元，那么元，那么赎回价格赎回价格 1.5元元x(1-1)1.485元元赎回金额赎回金额 100万万x 1.485148.5万元万元封闭式基金的价值决定n封闭型基金的定价类似于股票，但基金有存续期，可参考股票的定价模型。n由于封闭型基金在交易所挂牌交易，受市场供求关系等因素的影响，其价格经常背离价值。n封闭式基金经常以较高的折价进行交易，被称之为“封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜”，投资者在交易所注意。4.5其他投资工具的价值分析一、认股权证n是赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量普通股的权利。n认股权证的要素n标的资产（股票、指数、期货、利率等）n行使价格（执行价格）n到期日（美式或欧式）n权利金n杠杆倍数（标的证券价格除以认购权售价，通常用来估计当标的证券价格变动1%时，认购权证价格变动的百分比）n结算方式（实物交割、现金结算或发行人指定）n认股比例（单位权证认购标的证券的数量）认股权证的报酬与风险n认股权证是一种高杠杆的金融工具，具有高报酬、高风险的特征。n例n市价20元股票，认股比例1：1，认股价格25元，权证市价5元。n故拥有1份认股权证相当于以5元的成本来投资25元的股票。认股权证的杠杆效应股票可能市价股价上涨至38元股价下跌至10元投资认购权证报酬率160%-100%直接投资股票报酬率90%-50%两者差异+70%-50%认股权证的价值分析n认股权证的价值构成n内在价值n是指行使认购权证时所得的利润，等于在考虑转换比率后，行使价与相关资产现价的正数差距。n单位认购权证的内在价值=(相关资产价格行使价)/转换比率 n如计算出来的是负数，则以0来代替。n时间价值n只要认购权证尚未到期，标的股价就有上涨的空间，因此，时间价值为权证价格与内在价值的差，随到期日的临近不断趋于0。宝钢权证历史走势图宝钢权证最后交易日走势图认购权证的价值与股价的关系下限（股价减认股价格）OBA股价上限（股价）认股权证价格认股价格认购权证价值C影响认购权证价值的因素影响因素影响因素标的股价标的股价执行价格执行价格到期时间到期时间标的股价标的股价的波动性的波动性利率水平利率水平现金股利现金股利影响方向影响方向+-+-认购权证的投资策略n持有标的股票的投资策略n以小博大。若看好股票行情，卖出股票，以回收资金全部买入认购权证n避险策略。若对股价走势并非很有把握，卖出股票锁定利润，买进相应数量权证认购权证的投资策略n持有现金的投资策略n高风险策略（金额对等法）。将原本欲买进股票的资金全部买入认购权证n套取现金策略（股数对等法）。将原本欲买进的股票数量改以认购权证的方式买进相同数量，其余以现金（或存款）持有。二、可转换公司债券n含义n是赋予投资者将其持有的债券按规定的价格和比例在规定的时间内转换成普通股的选择权。n简称为可转债。可转债的转换条件n转股价格：可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格 n转换比率：一个单位的债券转换成股票的数量 n转换平价可转债市价/转换比率n保护条款：公司发放股息红利、股票分割等时调整转换价格n冻结期间：为了避免可转债寿命过短，在可以执行转换的时间上加以限制，使可转换债券的发行日与开始转换日间有一段差距。可转换债券的价值分析n直接价值n将可转债视为普通债券，不考虑转股时的价值，就是各期现金流量的贴现值之和。n转换价值n将可转债转换为标的股票时的市价总值。转换转换价价值值（CVCV）股票市价股票市价 转换转换比率比率 可转债价值、阳春债券价值和转换价可转债价值、阳春债券价值和转换价值间的关系值间的关系o￥直接价值直接价值股价转换价值转换价值可转债价值可转债价值K时间价值影响可转债价值的因素影响可转债价值的因素影响因素影响因素股票市价股票市价转换价格转换价格转换期限转换期限冻结期限冻结期限股票的股票的波动性波动性股息股息发放发放利率利率影响方向影响方向+-+-+-不确定不确定当利率下降时，折现率下降，直接债券的价值会上升；但根据BS模型，利率下降时，看涨期权的价格将下降，所以可转债的市价会下降。