利率期限结构理论.ppt

利率期限结构理论利率期限结构理论到期收益率到期收益率(yield to maturity)：使债券的支付现：使债券的支付现值与债卷价格相等的利率。值与债卷价格相等的利率。(平均回报平均回报)短期利率短期利率(short interest rate)：给定期限的利率。：给定期限的利率。远期利率远期利率(forward interest rate)：由当前市场上由当前市场上的债券到期收益计算的未来两个时点之间的利率的债券到期收益计算的未来两个时点之间的利率水平。水平。零息票债券零息票债券：没有息票利息，必须以价格升值的：没有息票利息，必须以价格升值的形式提供全部收益，仅在到期时为持有人一次性形式提供全部收益，仅在到期时为持有人一次性提供现金收益。提供现金收益。关键定义：关键定义：图图7.1 关键定义的图示关键定义的图示未来的利率期限结构未来的利率期限结构1.假设债券市场上所有的参与者都相信未来假设债券市场上所有的参与者都相信未来5年的年的1年期短期利率（年期短期利率（Short interest rate）如表如表1所示所示。第第n年年短期利率短期利率1年年62年年83年年9%4年年9.5%5年年9.5%表表1 第第n年的短期利率年的短期利率2.求零息债券当前合理的价格求零息债券当前合理的价格假设假设零息债券零息债券面值为面值为100元，则由表元，则由表1可得该债券的合理价可得该债券的合理价格，如表格，如表2所示所示到期日到期日现在的合理价格现在的合理价格1年年100/(1+6)=94.3402年年100/(1+8)(1+6%)=87.3523年年100/(1+9%)(1+8)(1+6%)=80.1394年年100/(1+9.5%)(1+9%)(1+8)(1+6%)=73.1865年年100/(1+9.5%)2(1+9%)(1+8)(1+6%)=66.837表表2 零息债券的合理价格零息债券的合理价格到期日到期日到期收益率到期收益率1年年y1=(100/94.340)-1=6%2年年y2=(100/87.352)1/2-1=6.7%3年年y3=(100/80.139)1/3-1=7.66%4年年y4=(100/73.186)1/4-1=8.12%5年年y5=(100/66.837)1/5-1=8.39%3.由面值和表由面值和表2给出的合理价格，给出的合理价格，计算零息债券到期计算零息债券到期收益率收益率表表3 到期收益率到期收益率 或或r为短期利率为短期利率传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论 短期利率短期利率的期望值可以通过的期望值可以通过远期利率远期利率基于基于三种不同的理论三种不同的理论来估计。来估计。市场期望理论市场期望理论流动性偏好理论流动性偏好理论市场分割理论市场分割理论当前零息债券的价格当前零息债券的价格当前不同期限债券的到期收益率当前不同期限债券的到期收益率远期利率远期利率未来短期利率的期望值未来短期利率的期望值三种不同的假定：三种不同的假定：（1）市场期望理论）市场期望理论（2）流动性偏好理论）流动性偏好理论（3）市场分割理论）市场分割理论未来不同期限债券的到期收益率未来不同期限债券的到期收益率未来利率期限结构未来利率期限结构当前利率期限结构当前利率期限结构 未来利率期限结构未来利率期限结构 市场期望理论（市场期望理论（Expectation Theory）如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜；当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平。如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜收益曲线。流动性偏好理论（流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。市场分隔理论（市场分隔理论（Market Segmentation Theory）因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。新理论（略）新理论（略）从80年代至今，关于利率期限结构的新理论层出不穷，但一般认为这些理论可分为两个方向，一是总体均衡分析，另一个是局部均衡分析。总体均衡分析：科克斯英格索尔罗斯（CIR）模型 由科克斯（J.C.Cox）、英格索尔（J.E.Ingersoll）和罗斯（S.A.Ross）三名美国经济学家提出。局部均衡分析：Ho-Lee模型 创始人是两个韩国人托马斯侯（Thomas.y.ho）和李尚宾（Sang-bing Lee市场期望理论市场期望理论假设条件：假设条件：1.投资者风险中性投资者风险中性仅仅考虑（到期）收益率而不管风险仅仅考虑（到期）收益率而不管风险。或是在无风险的确定性环境下。或是在无风险的确定性环境下。2.所有市场参与者都有相同的预期，金融市场所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的；是完全竞争的；3.在投资人的资产组合中，期限不同的债券是在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。完全替代的。在上述的假定下，投资于两年到期的债券的总报在上述的假定下，投资于两年到期的债券的总报酬率，应等于首先投资于酬率，应等于首先投资于1年到期的债券，随后年到期的债券，随后再转投资于另一个再转投资于另一个1年到期的债券所获得的总报年到期的债券所获得的总报酬率，即酬率，即第第1年投资（已知）年投资（已知）第第2年投资（预期）年投资（预期）先投资两年期债券，再投资先投资两年期债券，再投资1年期债券年期债券利率期望理论的结论利率期望理论的结论1.若远期利率（若远期利率（f2,f3,.,fn）上升，则长期债券）上升，则长期债券的到期收益率的到期收益率yn上升，即上升式利率期限结构，上升，即上升式利率期限结构，反之则反。反之则反。有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式？若从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意味若从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意味着风险溢价为着风险溢价为02.长期投资与短期投资完全可替代：长期投资与短期投资完全可替代：投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资（投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资（roll-over)于短期债券获得。于短期债券获得。nynnynnynnyn市场期望理论理论下的利率期限结构（曲线）市场期望理论理论下的利率期限结构（曲线）fi与与y1相等相等fi下降下降fi上升上升fi先升后降先升后降长期债券收益要高于短期债券收益，因为长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现。而长期债短期债券流动性高，易于变现。而长期债券流动性差，人们购买长期债券在某种程券流动性差，人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。7.2.2 流动性偏好理论流动性偏好理论流动性报酬为流动性报酬为由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，投资两年期债券的收益，应高于先投资投资两年期债券的收益，应高于先投资1年期债券后，年期债券后，再在下再在下1年再投资年再投资1年期债券的收益，即年期债券的收益，即比较两个理论比较两个理论注意：不变的流动性溢价使收益率上升的更上升。注意：不变的流动性溢价使收益率上升的更上升。由期望理论由期望理论得到得到由上面的例子推广由上面的例子推广流动性溢价使得市场期望理论下的利率期限结构流动性溢价使得市场期望理论下的利率期限结构（1）上升的更上升）上升的更上升（2）下垂的可能上升、可能下降）下垂的可能上升、可能下降1.不变的流动性溢价（不变的流动性溢价（l1=l2=,ln)，预期短期利，预期短期利率不变（上升）：上升式率不变（上升）：上升式YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率预期的短期利率YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率预期的短期利率2.不变的流动性溢价（不变的流动性溢价（l1=l2=,ln)，预期短期利，预期短期利率下降：驼峰式率下降：驼峰式3.上升的流动性溢价（上升的流动性溢价（l1l2,ln)，预期短期利率下，预期短期利率下降：上升式降：上升式YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率预期的短期利率4.上升的流动性溢价（上升的流动性溢价（l1l2,ln)，预期短期利率上，预期短期利率上升：急剧上升升：急剧上升YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率预期的短期利率5.微小的流动性溢价，预期短期利率下降：下降式微小的流动性溢价，预期短期利率下降：下降式（缓慢）（缓慢）YieldsMaturity流动性溢价流动性溢价到期收益率到期收益率预期短期利率预期短期利率总结：流动性偏好的收益率曲线总结：流动性偏好的收益率曲线若收益率曲线是上升的，并不一定是预期若收益率曲线是上升的，并不一定是预期短期利率曲线上升引起的。短期利率曲线上升引起的。若收益率曲线下降或者驼峰式，则预期短若收益率曲线下降或者驼峰式，则预期短期利率一定下降。期利率一定下降。问题：短期投资者有没有可能投资长期债问题：短期投资者有没有可能投资长期债券？长期投资者有没有可能投资短期债券券？长期投资者有没有可能投资短期债券？市场分割理论市场分割理论 前两个理论都暗含着一个假定：不同到期前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。同一个市场共同决定。市场分割理论认为市场分割理论认为长短期债券基本上是再分割的市场上，各长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率）自有自己独立的均衡价格（利率）投资者对不同期限的债券有不同的偏好，投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。预期收益水平。按照市场分离假说的解释，收益率曲线形按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。供给和需求不同。数量数量利率利率短期债券市场短期债券市场数量数量利率利率长期债券市场长期债券市场