投资学课件全.pptx

Public Mailbox:Pass Words:herbert*投资学第五版 威廉 F 夏普 人大出版社投资学第七版 滋维.博迪 机械工业出版社投资学滋维.博迪 课后习题详解投资学导论(第七版)赫伯特B梅奥期权、期货和其他衍生品约翰C赫尔 清华大学出版社第1页/共292页 第一章 证券市场投资的定义和方式资本市场（一级市场和二级市场）保证金卖空 第二章 货币时间价值现金流、终值、现值年金、年金终值和现值 第三章 有效市场环境下资产组合计划有效市场假说第一部分 投资学基础知识第2页/共292页第四章 风险和收益的衡量如何衡量投资的风险和收益贝塔系数第五章 投资收益股票价格指数第六章 资产组合理论与CAPM模型无差异曲线有效集与可行集资本市场线与证券市场线市场模型第七章 普通股的定价和选择股息贴现模型市盈率模型第二部分 投资决策 第3页/共292页第八章 固定收益证券定价债券股价的方法债券属性和价值分析久期 第九章 专业投资公司和公司绩效比较第三部分 金融衍生品 第十章 金融衍生品市场第4页/共292页第一章 证券市场第5页/共292页 证券的创造什么是投资广义上的投资是指为未来收入货币而奉献当前的货币。基本特征时间和风险。风险是当前发生的、确定的，要是有回报的话，也是将来才有的，而且数量是不确定的。实物投资和金融投资实物投资与实际资产有关，如土地、机器、厂房等。金融投资离不开一纸合同，如普通股、债券。投融资方式直接融资间接融资第6页/共292页私募和公募私募：只找几个大的机构投资者，把所有的债券或股票卖给其中的一个或几个，实际上这种私下安排经常在成交之后通过金融新闻的广告发布。公募：向社会公众公开发售债券或股份和宣传推广，募集对象不确定。私募和公开募集的优劣比较私募的优势：（1）节约成本（2）避免公开的信息披露（3）成交方式灵活（4）投资者可以获得更多的公司控制权（5）多用于新兴企业私募的劣势：（1）缺乏流动性（2）高风险 第7页/共292页一级市场首次公开募股（IPO）和投资银行作为经纪公司，投资银行起资金融通和疏导作用，但并不承担索偿责任。充当公司财务顾问，制定发售基本特征，包括发售计划、条件和发售数量等。证券的承销。当一家发行人通过证券市场筹集资金时，就要聘请证券经营机构来帮助它销售证券。证券经营机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称为承销。承销分为包销和代销。投资银行在两种承销方式中承担的风险有所区别。第8页/共292页Syndicate(辛迪加)在证券承销中的优势。Syndicate由 牵头承销商和众多的参与承销商组成，由牵头承销商负责管理交易。在大的承销业务中，通常有几个牵头承销商。第9页/共292页承销代销（1）承销商承诺尽可能多的销售证券，但不保证能完成预定销售额。（2）根据销售证券的股票数量向发行者收取代销费。（3）任何没有出售的证券退还给发行公司。（4）风险由证券发行公司承担。（5）适用于知名度不高的公司。包销（1）以低于发行价的价格把公司发行的证券全部买进，再转售给投资者。（2）承销折扣：投资银行支付给发行者的价格与向公众出售股票价格间的差价。差价的大小受发行公司规模、发行证券类别、质量及发行公司资信等方面的影响。第10页/共292页（3）承销商留存剩余未售出证券，或以较低价格出售，但仍要向发行公司支付所有证券的价值。（4）承销商承担在销售过程中因错误定价造成的风险。定价过高容易造成呆滞资本，加大借款利息成本。定价过低会对承销商带来收益上损失以及客户流失的风险。证券的发行初步募股书（红鲱）：包括财务报表、最近的商务活动、所属行业和监管部门等注册登记表中国证券监督管理委员会最终招股书（发行价格、承销折扣、发行收入和近期财务状况）绿鞋机制：也叫绿鞋期权，是指首次公开发行股票数量在亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售（over-allotment）选择权。承销商在股票上市之日起30天内，可以择机按发行价格多发售15%（一般不超过15%）的股份。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。第11页/共292页二级市场证券交易市场有组织的交易市场（1）New York Stock Exchange(NYSE,纽约证券交易所)&American Stock Exchange(AMEX,美国证券交易所)（2）会员制（3）上市公司(对于国家利益的重要程度，行业中的相对地位和稳定性，是否为扩张性行业)。有形资产净值最少为18,000,000$；公众持股余额至少1,100,000股；股票总市值至少18,000,000$.（4）经纪人和交易商（专营商）（5）收入来源：佣金/资本利得，股息（6）竞价制度：指令驱动第12页/共292页场外交易市场（OTC）（1）Nasdaq(纳斯达克全美市场系统&纳斯达克小型资本市场)（2）非会员制（3）非上市公司（4）经纪人和交易商（做市商）（5）收入来源：佣金/资本利得、股息、价差（递要报价）（6）做市商制度：报价驱动第三市场上市公司发行的股票在场外进行交易第四市场投资者与交易商直接进行交易第13页/共292页如何进行证券投资多头和空头多头：预期证券未来价格上升，则买入证券。空头：预期证券未来价格下跌，则借入证券并卖出。交易指令市价交易指令（1）要求经纪人马上买卖规定数量的股份，但不指定买卖价格。经纪人的义务是在收到交易指令后，尽最大努力获得最佳的价格，即以尽可能低的价格买入或已尽可能高的价格卖出。（2）当日交易指令第14页/共292页限价交易指令（1）要求经纪人在投资者限定的价格内交易。如果是买入指令，经纪人就只能以低于或等于现价的价格执行交易，反之。（2）如果投资者的限价偏离市场价格太大时，交易指令不能得到执行，即使是限价与当时的市场价格一样未必成交，在行情出现剧烈动荡时有错失良机的可能。（3）只能保证价格，而不能保证成交。止损交易指令（1）止损价格：止损卖出交易指令，止损价格要低于交易指令时的市价；止损买入交易指令，止损价格必须高于交易指令的市价。（2）只能保证成交，不能保证价格。第15页/共292页止损限价交易指令同时注明止损价和限价的交易指令。现金账户和保证金账户现金账户存款（现金和出售证券的收入）必须能抵补提款（现金和购买证券的成本）保证金账户（1）有透支特权，如果所需货币多余账户余额，经纪人在限额内自动提供贷款。（2）担保契约：赋予经纪商在投资者以保证金账户购买证券时，以证券充当贷款抵押品的权利。大多数经纪商还希望投资者允许他们把证券借给那些希望卖空的人。第16页/共292页（3）初始保证金要求：投资者应支付的购买价格的最小比例。（4）收益水平：保证金账户在增加投资收益率的同时，也增加了投资损失风险（财务杠杆）。EXP.假设投资者以10$购买A公司股票100股，并在价格为14$时卖出。初始保证金要求为60%；佣金水平为购买及出售价格的5%；贷款利率10%；股利1$/股。现金账户现金账户保证金账户保证金账户售价售价14001400佣金佣金7070贷款贷款0420股息股息100100利息利息042第17页/共292页现金账户收益率：（1330+100-1050）/1050=36.2%保证金账户收益率：（1330+100-42-1050）/（1050-420）=53.7%假设股票价格跌至7$。现金账户收益率：（665+100-1050）/1050=-27.1%保证金账户收益率：（665+100-1050-42）/（1050-420）=-51.9%现金账户现金账户保证金账户保证金账户售价售价700700佣金佣金3535贷款贷款0420股息股息100100利息利息042第18页/共292页（5）实际保证金盯住市场实际保证金=（资产市值-贷款）/资产市值 =股权账面价值/资产市值（6）维持保证金实际保证金维持保证金：无限制账户（或保证金盈余账户）限制使用账户：股价下跌，但实际保证金仍高于维持保证金。第19页/共292页EXP.IBM 股票价格100$，买入100股，初始保证金率60%，初期的资产负债表为：初始保证金比例：保证金=股权账面价值/股票市值=6000/10000=60%若股票价格跌至70$，资产负债表变为：实际保证金=股权账面价值/股票市值=3000/7000=43%如果股票价值跌至4000$以下，股权（实际保证金）就会变为负值，股票的价值已不能再作为经纪人借款的足额抵押。维持保证金率为30%，股票价格在跌至57.1$之前不会收到保证金催缴通知。资产资产负债与所有者权益负债与所有者权益股票股票价值价值 10000经纪人贷款经纪人贷款4000股权股权6000资产资产负债与所有者权益负债与所有者权益股票股票价值价值 7000经纪人贷款经纪人贷款4000股权股权3000第20页/共292页证券的交割投资成本（1）佣金（2）过户费、转让费（3）价差 卖空定义先借入初始交易所需的股票，然后用以后交易获得的股票偿还借入的股票。借入和日后偿还的都是股票而不是货币。尽管股票在任何时点都有一定的货币价值，但偿还时无需支付利息。同时，股票贷放没有时间限制。借入股票的来源：以街名持有的证券保证金账户股息财务报告、投票权第21页/共292页EXP.第22页/共292页第23页/共292页第24页/共292页购买股票购买股票时期时期行为行为现金流现金流0买入股份买入股份-股票期初价格股票期初价格1收到股利，卖出股份收到股利，卖出股份股利股利+期末股票价格期末股票价格利润利润=（期末股票价格（期末股票价格+股利）股利）-期初股票价格期初股票价格卖空股票卖空股票0借入股份并售出借入股份并售出+股票期初价格股票期初价格1偿还股息并购入股份来偿还股息并购入股份来偿还期初借入的股份偿还期初借入的股份-（期末股票价格（期末股票价格+股息）股息）利润利润=期初股票价格期初股票价格-（期末股票价格（期末股票价格+股息）股息）第25页/共292页卖空的管理初始保证金需求实际保证金、维持保证金 EXP.承接XYZ股票的例子。股票价格100$，卖空100股初始资产负债表为：初始保证金=6000/10000=60%当股票价格升为130$，资产负债表为：资产资产负债与所有者权益负债与所有者权益现金现金 16000股权贷款股权贷款10000权益权益6000资产资产负债与所有者权益负债与所有者权益现金现金 16000股权贷款股权贷款13000权益权益3000第26页/共292页 实际保证金=3000/13000=23%回报率 卖空使投资者的回报率变动与保证金购买的回报 率相反。EXP.承接XYZ股票的例子。XYZ公司以每股1$作现金派息后，史密斯女士在每股75$时还贷，此时回报率为40%（100-75-1）/0.6*100。相反，以保证金购买XYZ的股票的回报率为 -40%（75+1-100）/0.6*100。升标，跌标，零加标第27页/共292页监管保证证券市场公平交易充分的信息公开蓝天法联邦证券法1933年的联邦证券法证券管理条例IPO1934年的联邦证券法证券交易法二级市场萨班斯-奥克斯利法2002独立审计人和公众公司会计监管委员会公司职责和信息披露利益冲突*扩展阅读：1930-1933年的大萧条（伯南克 大萧条；弗里德曼 美国货币史）；安然事件*资料搜集：我国资本市场监管部门及相关法案确立背景和实施情况。第28页/共292页证券投资人保护公司存款保险公司间接融资存款保险制度保障储户的存款安全FDIC(联邦存款保险公司)显性存款保险制度和隐性存款保险制度证券投资人保护公司直接融资第29页/共292页外国证券外国证券的获取方式收据American Depository Receipts(ADRs,美国存托凭证)。由本国银行发行的、代表对一定数量存放在外国银行的外国公司的股份的间接所有权。参与型ADRs、非参与型ADRs第30页/共292页第二章 货币的时间价值第31页/共292页内容现金流与投资决策终值现值年金终值年金现值举例复利计息期数第32页/共292页现金流和投资决策现金流现金流出和现金流入投资决策EXP.A 先生考虑出售一家商铺，有人提出以10,000$的价格购买，另一个人报价10,100$，但一年后支付。A先生了解到两个买主都有购买诚意，而且都有支付能力。两个报价的现金流为：银行一年期存款利率为5%。若A先生选择第一个报价，则10,000$一年后的价值为：10,000*(1+5%)=10,050，低于第二个报价。因此A先生决定接受第二个报价。10,000$0110,100$第33页/共292页终值现在投入1美元，未来收入多少？单利和复利复利（1）P0(1+i)n=Pn P0 初始本金 i 复利利率 Pn n年后的终值（2）现金流单利（1）P0(1+i)n=Pn P0 初始本金 i 单利利率 Pn n年后的终值（2）现金流第34页/共292页单利和复利的区别和联系时间利率的增长与利息的增长EXP.N=10,PV=1$CI:5%10%FV:0.63 1.59 SI:5%10%FV:0.5 1 利息因子复利终值系数表第35页/共292页第36页/共292页现值想要在未来收入1美元，现在需要投入多少钱？贴现率 P0=Pn/(1+i)n利息因子复利现值系数表第37页/共292页第38页/共292页年金终值年金（PMT）年金终值的计算基础复利年金的支付 普通年金期末支付年金（ordinary annuity）期初应付年金期初支付年金（annuity due）FSAD=PMT(1+i)1+PMT(1+i)2+PMT(1+i)n FSOA=PMT(1+i)0+PMT(1+i)1+PMT(1+i)n-1 FSAD=FSOA(1+i)年金终值系数表（普通年金）第39页/共292页EXP.PMT=100$，N=3，i=5%期初支付年金期初支付年金0123总额总额10055.255.51115.7610055.25110.251005105账户金额账户金额100205315.25331.01331.01普通年金普通年金0123总额总额10055.25110.251005105100100账户金额账户金额100205315.25315.25第40页/共292页FSOA第41页/共292页FSAD与FSOA的区别两者会随着时间增长和利率加大而变得十分明显EXP.储户以年金的形式（PMT=2000$）向退休账户存入款项（N=20）i=7%.FSOA=2000*40.995=81,990FSAD=2000*40.995*(1+0.07)=87,729.30=FSAD FSOA=5,739.30 i=12%.FSOA=2000*72.052=144,104FSAD=2000*72.052*(1+0.12)=161,396.48=FSAD FSOA=17,292.48第42页/共292页 年金现值一系列年金支付的现值普通年金和期初预付年金第43页/共292页举例EXP1.投资者以一股10$的价格购买股票，预期收益率为9%，10年后的售价？P10=10(1+0.09)10=10*2.367=23.67投资者以23.67$的价格出售股票，持有期10年，收益率9%，买价？第44页/共292页EXP2.雇主为一名45岁的雇员购买了一份养老金计划，该计划要求雇主每年年末存入1000$,持续20年，年收益率8%。当雇员65岁退休时，养老金终值为？FSOA=1000(1+0.08)+1000(1+0.08)19=1000*45.762=45762另一种选择为雇主一次性支付一定金额，收益率8%，每年年末从该账户中取出1000$支付养老金计划，20年到期。初始支付金额为？第45页/共292页复利计息期数复利计息期数连续复利第46页/共292页第三章 有效市场环境下的投资组合计划第47页/共292页内容制定投资计划的步骤税收环境资本利得和损失有效市场假说应用第48页/共292页制定投资计划的步骤投资的目的和目标目标将现有消费能力转移至未来影响因素（1）紧急情况（2）未来支付（3）收入情况（永久收入、遗产继承等）（4）投机或享受积累带来的乐趣金融生命周期积累、储藏、消耗金融资产的特点：流动性、收益性、风险、税收第49页/共292页个人财务状况分析个人资产负债表（存量表）（1）资产现金银行存款（活期存款、定期存款、CDs等）流动性资产（国库券）金融资产（国债、公司债、基金、股票）实物资产（黄金、房产、汽车、珠宝、家具等）（2）负债短期负债（信用卡贷款）长期负债（房屋按揭贷款、汽车贷款）（3）净资产第50页/共292页个人现金流量表（流量表）（1）现金流入工资收入社会保险养老金储蓄利息股票股息（2）现金流出房屋按揭贷款房屋租金、维修等日常开销交通费用医疗开销第51页/共292页制定财务目标财务目标的优先顺序（1）应付紧急状况的能力盈利能力和流动性的权衡（2）为未来购买进行财务安排财务计划的调整重大事件的发生公司经营的转变税收第52页/共292页i税收环境对投资有影响的税收所得税：工资收入和投资收益税基、累进税、累退税、比例税EXP.如果应税收入为14000，所得税为14000*0.1=1400如果应税收入为60000，所得税为14000*0.1+42800*0.15+3200*0.25=8620应税收入应税收入边际税率边际税率0-1400010%14001-5680015%56801-11465025%第53页/共292页税盾避税、减税、递延税资本利得和损失短期资本利得和损失资本利得和损失在一年内实现长期资本利得和损失资本利得和损失在一年及以上实现税盾资本损失第54页/共292页有效市场假说投资者能否通过现有信息对股票价格进行预期并获得投资收益？（能否观测到股价随时间的变化规律？）莫里斯肯德尔1953年对股价时间序列的研究，认为股票市场是由游走的市场心理主宰，即股价的变化没有任何规律可循，因此是随机的，不可预测的。市场是非理性的。肯德尔研究的缺陷EXP.X 股票现价100$/股，预测该股票将在三天后上涨至110$/股。第55页/共292页市场是理性的假定所有现有信息均可得，如果股价立即回归至正常水平，这必定是对现有信息做出的上涨或下跌的反映。新信息是随机且不可预测的，如果它们是可以预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。随新信息（不可预测的）所引起的股价波动必然是不可预测的。第56页/共292页假设及核心内容假设（1）证券市场上有大量投资者（2）信息可以被容易的获得，且获取成本可以忽略不计（3）交易费用可以忽略不计核心内容（1）股价反映了所有现有信息。（2）一个市场相对特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并持续谋取超额利润。第57页/共292页特征（1）股价波动是无法预期的，应该遵循随机漫步。（2）现有信息表现了股票的价值，因此投资者只能获得风险调整收益。（3）无法长期获得超额收益。（4）证劵价格的变动是迅速的。当投资者得到信息时，证券价格可能已经发生了变化，因此投资者不可能由此获利。（5）如果价格变动是可以预测的，那必将成为股市无效性的证据，因为预测股价的能力将表明所有现有信息并非已经在股价中反映。第58页/共292页The Speed of Price Adjustment第59页/共292页有效市场的形式问题：市场对信息的反应效率有多强？三类信息（1）历史信息（HI）（2）所有公开信息（PI）（3）所有公开的信息及内部信息（II）三类投资者（1）掌握内幕信息并能解读公开信息（）（2）只能解读公开信息（）（3）无法解读公开信息，但能解读历史信息（）技术分析（TA）与基本面分析（FA）弱有效市场、半强有效市场、强有效市场第60页/共292页信息类型信息类型投资者投资者分析方法分析方法HIPIIITAFAWFSSSF第61页/共292页应用市场是有效的市场有多有效根据市场效率挖掘信息市场是无效的第62页/共292页第四章 风险和收益的衡量第63页/共292页内容收益的来源风险的来源风险的衡量资产组合的收益和标准差用投资组合的多样化分散风险协方差、相关系数市场模型、系数系数、证券市场线第64页/共292页收益的来源收入的分类持有期间产生的现金流入（股息、利息）资本利得收益率预期收益率（1）预期收入以及资产溢价（2）收益只有在进行平仓交易之后才能实现（3）（4）EXP.投资者购买价格10$的股票，预期股息0.6$，售价12$，期望收益率？（26%）第65页/共292页必要收益率（1）承受一定的风险所必需的收益率（2）无风险收益率+风险溢价实际收益率以实现的现金流入与初始投资比以概率的形式计算预期收益率收益收益概率概率3%10%10451240205第66页/共292页风险的来源什么是风险广义的风险：收入的不确定性狭义的风险：未来可能的损失风险的分类不可分散风险（系统性风险）（1）政策风险、市场风险（利率风险、汇率风险、购买力风险、股票价格风险）、经济周期（2）不能通过资产组合消除可分散风险（非系统性风险）（1）经营风险、财务风险（2）可以通过资产组合消除第67页/共292页总风险（资产组合风险）多样化购买不同行业的股票即使单支股票价格下跌，资产组合价值也有可能上升资产组合价值的变动幅度小于单支股票的价格波动幅度进行多样化投资可以减少风险，同时降低收益水平第68页/共292页第69页/共292页第70页/共292页风险的衡量衡量风险的变量收益偏离平均收益的程度标准差收益相对于整个市场的波动幅度贝塔系数标准差AB13.5%11%14%11.5%14.25%12%14.5%12.5%15%15%15.5%17.5%15.75%18%16%18.5%16.5%19%第71页/共292页第72页/共292页单支股票风险衡量以往的收益和风险以往的收益和风险预期的收益和风险预期的收益和风险收益收益标准差标准差第73页/共292页EXP.r平均收益平均收益离差离差离差平方离差平方13.5%15%-1.5%2.2514%15-1114.25%15-0.750.562514.5%15-0.50.2515%150015.5%150.50.2515.75%150.750.562516%151116.5%151.52.25第74页/共292页收益收益预期收益率预期收益率离差离差3%10.6%-7.65.7761010.6-0.60.1621210.61.40.7842010.69.44.418方差系数%单位收益的风险水平 第75页/共292页资产组合的收益和标准差资产组合收益和标准差取决于：每支股票的权重每支股票的收益和风险协方差收益和方差的衡量第76页/共292页历史风险及收益历史风险及收益预期风险及收益预期风险及收益收益率收益率方差方差协方差协方差第77页/共292页第78页/共292页协方差与相关系数协方差（1）两个随机变量相互关系的一种统计测度。测度证券回报率之间的互动性，即两种证券的收益变动方向是否相同。（2）正相关。cov(rA,rB)0，表示A和B的收益变动方向相同，要么同增，要么同减。（3）负相关。cov(rA,rB)1，证券比市场指数更易变，进攻型证券，适合风险偏好型投资者。0，该资产被低估；若NPVg）EXP.在过去一年，某公司所支付的股息为每股1.80$，同时预计该公司股息在未来将以每年5%的比例无限增长。假设必要收益率为11%，则该公司股票内在价值为31.50$（1.8*（1+0.05）/（0.11-0.05）。如果当前公司股票市价为40$，则高估了8.50，因此可以考虑出售。第186页/共292页IRREXP.接上例。计算IRR可得k*=9.72%（1.8*（1+0.05）/40+0.05），低于必要收益率11%，因此股价高估。注释：假设比较严格，放松条件后原理相同。内含于多元增长模型中。第187页/共292页两阶段增长模型假设在时间t=n以前股息按照固定比例 增长，在n后则以另一固定比例 增长。第188页/共292页三阶段增长模型两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻变为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型。股息增长的三个不同阶段：在前n1年内，股息以常数g1增长。在n1+1到n2年内，股息增长率以线性方式从g1变化到g2。在n2+1后，股息以常数g2增长。第189页/共292页若g1g2，则在转折期内表现为递减的股息增长率。若g1p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。零增长模型零增长模型假设股利不变，则一家成熟的公司应当保持100%的派息率。若不全部派息，则有保留盈余，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。第205页/共292页EXP.某公司股票股利为8$，且增长率为零，现市价为65$，必要收益率为10%。如果股利增长率为零，可假设派息率为100%，即 为8$。因此“正常”市盈率为1/0.1=10。由于实际市盈率为65/8=8.1，因此该公司股票被低估。第206页/共292页零增长市盈率的意义：一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。企业处于成熟期固定增长模型第207页/共292页股利增长的源泉假定公司不再从外部获得新资本，也不进行股票回购，即流通股数量不变。为被作为股利分配给股东的收益将被企业用于新的投资。以 作为第t期的派息率，则 为留成比例。公司新投资为：如果新投资在之后有 的平均收益率，则因此第208页/共292页必要收益率与股票定价必要收益率取决于无风险资产收益率市场收益水平股票的系数应用无风险收益率3.5%，市场收益率10%。A股票系数为1.8，B股票的系数为0.8。两支股票的收益率分别为：第209页/共292页51015202.01.51.00.5k=3.5%+(10%-3.5%)BARequired Return(%)Risk 1.80.88.715.2第210页/共292页B股票当前股息0.8$/股，股息增长率5%，当前股票公允价格？第211页/共292页价值、基本面分析与有效市场为什么市价与内在价值不一致？股票市场的效率股市的低效率使投资者无法获得完全的信息股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异有效市场假说下的“异常”市盈率效应：由低市盈率股票构成的投资组合比由高市盈率股票构成的组合产生的收益率要高。被忽视的公司效应：被金融机构忽视的公司往往会有较高的收益率。小公司效应：随着公司规模的扩大，收益率变小。一月效应：小公司在前一年股票下跌的幅度越大，来年一月会出现大幅上涨。第212页/共292页过度反应效应：对于新信息，股票价格的涨（跌）过度。股票价格的趋势变化效应第213页/共292页第八章 固定收益债券定价第214页/共292页第八章 固定收益证券定价固定收益证券的分类债券估价的一般方法测度债券的收益率债券属性与价值分析债券定价原理Duration 久期第215页/共292页固定收益债券的分类定义纯折价证券息票支付证券发行方存款活期存款定期存款（CDs）货币市场工具特点：短期、高流动性商业票据银行承兑汇票回购协议第216页/共292页政府债券国库券国债公司债优先股要素本金、面值到期日息票率收益、当期收益率与到期收益率第217页/共292页债券付息方式永久债券统一公债、金边债券内在价值：付息票债券投资者可以在债券期满时收回本金（面值），而且可以定期获得固定的利息收入。内在价值：第218页/共292页年金终值年金现值本金（票面额）各期产生的利息（息票收入）t债券价值(或价格)第219页/共292页零息票债券或称“贴现债券”，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。内在价值：一次性还本付息债券第220页/共292页第221页/共292页判断债券价值高估或低估的方法NPV法当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，该债券被低估；当净现值小于零时，该债券被高估。IRR法比较到期收益率r*（Yield-to-maturity，实际收益率）与合理到期收益率r（必要收益率、市场收益率）的差异。若r*r，则该债券的价格被低估；若r*面值，溢价发行：到期收益率票面利率市场价格票面利率到期收益率能否实现取决于3个条件：投资者持有债券到期无违约(利息和本金能按时、足额收到）收到利息能以到期收益率再投资第230页/共292页到期收益率的算法未来现金流入的现值利率收入 本金偿付现金流出债券现价EXP.Unknown:RPV=$952PMT=$100FV=1000N=3Answer:12%第231页/共292页债券属性和价值分析用债券的必要收益率描述和评判性质不同的债券的市场价格结构，这一结构被称为收益结构。不同到期日的所有债券的收益率组成了期限结构。不同违约风险的所有债券的收益率构成了债券的风险结构。到期时间到期时间越长，债券价格的波动幅度越大；由单位期限变动引起的边际价格变动率递减；证券下跌空间有限，而上升空间无限，因此下跌的速度小于上升的速度。第232页/共292页EXP1.价格价格市场利率市场利率息票率息票率10%1年到期年到期息票率息票率10%10年到期年到期4%1058148761038129481018113410100010001298288714965791169487101893264020917581第233页/共292页 EXP2.4种期限分别为1年、10年、20年和30年的债券，面值100，息票率6%，其他属性完全一致。市场利率市场利率期期 限限1年年10年年20年年30年年4%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%98868077第234页/共292页息票率债券息票率越低，债券价格波动幅度越大。EXP.价格价格市场利率市场利率息票率息票率8%10年到期年到期息票率息票率14%10年到期年到期4%13241811611471589810001403108771246127741113146871000166139031855182020497748第235页/共292页可赎回条款允许发行人在债券到期之前以略高于面值的价格提前收回债券，该价格为赎回价格。与面值之间的差额为赎回溢价。可赎回债券往往规定了赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权。当市场利率下降并低于债券的期票率时，债券发行人能够以更低的成本筹集到资金，此时发行人会行使赎回权。第236页/共292页EXP.考察某一平价发行的10年期债券，面值为1000、票面利率12%。发行5年后，如果发行人认为必要，可以在任何时候以1050美元的价格收回。如果发行5年后，5年期债券的收益率是8%，那么，发行人会行使赎回权。这意味着原计划在10年内每年接受120美元利息支付的投资者实际上只接受了5年的支付加上5年以后的一笔1050美元的早赎价格。此时投资者可以将1050美元进行对5年期债券进行再投资，但票面收益率已变为8%。该投资是投资者得到每年84美元的利息支付，同时在第10年收回1050美元本金。第237页/共292页可赎回条款，降低了债券内在价值，并降低了投资者的实际收益率。息票率越高，发行人行使可赎回条款的概率越大，投资债券的实际收益率与债券承诺的到期收益率之间的差额越大。3456456票面利率（%）实际收益率（%）第238页/共292页EXP.10 年债券，面值1000，票面收益率8%，市场收益率9%，发行价935；可赎回条款5年后执行，赎回价1050。如果投资人有理由相信发行公司将履行可赎回条款，则实际收益率为：假设市场收益率6%，发行价格为1147。如果投资人认为发行公司将履行可赎回条款，则实际收益率为：第239页/共292页注释：赎回和回购折价发行的债券在利率降低时经常采用回购溢价发行的债券在利率降低时经常采用赎回息票率较高的债券通常在到期日到来之前已经被清偿。税收待遇息票率相同，具有免税待遇的债券的内在价值一般高于没有免税待遇的债券。第240页/共292页流动性投资者在价格上不作任何大的让步的条件下，迅速出售某项资产的能力。绝大部分债券是通过交易商进行交易的，因此衡量某种债券流动性的一个标志是交易商提供的买卖差价。交易活跃债券的买卖差价要比交易冷清的债券小。反方向关系：流动性越高的债券到期收益率越低。第241页/共292页违约风险债券的风险：违约风险、价格波动风险、通货膨胀风险、债券被提前赎回的风险、再投资风险等。违约风险：指债券发行人未履行契约的规定支付债券的本金和利息，该债券投资者带来损失的可能性。债券的信用等级：是衡量发债者违约可能性的指标。Standard&Poors：AAA AA A BBB BB B Moodys Investors Services：Aaa Aa A Baa Ba B 投资级（评级为BBB级或Baa以上的债券）投机级（Speculative Grade，Junk Bonds，Fallen Angels）第242页/共292页违约风险较大的债券收益率较高，流动性较差。价格波动：违约风险较高的债券价格波动幅度越大。债券风险分解无风险收益率风险溢价无违约风险到期收益率收益差异到期收益率预期收益率违约溢价第243页/共292页债券定价理论马寇勒的债券-定价关系债券价格如何随到期收益率的变化而变化。假设每年支付息票利息定理1.债券价格与债券的收益率呈负相关关系。R和P的关系 EXP1.到期日：5年 面值：1000 息票率：8%发行价：1000 到期收益率：8%到期收益率：5.76%发行价：1100 到期收益率：10.68%发行价：900第244页/共292页定理2.如果债券的收益率在整个生命周期保持不变，则折扣和溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减小。T和的关系 或：如果两种证券具有相同的面值、息票率、收益率，则具有较短生命期的债券的销售折价或溢价较小。或：长期债券价格比短期债券价格倾向于对利率更敏感，长期债券价格倾向于有更大的利率风险。第245页/共292页EXP 2.到期日：5年面值：1000息票率：6%到期收益率：9%发行价：883.31$折价：116.69$一年后的二级市场价：902.81$折价：97.19$第246页/共292页债券价格溢价折价到期日时间今天折价债券价格面值溢价债券价格第247页/共292页定理3.如果债券的收益率在整个生命周期保持不变，则折扣或溢价减小的速度将随着到期日的临近而逐渐加快。T和的关系 或：随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。第248页/共292页 EXP 3.到期日：5年 面值：1000 息票率：6%到期收益率：9%883.31902.81924.06116.6997.1975.9419.521.25972.4827.52947.1852.8223.1225.3第249页/共292页定理4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升的幅度要超过债券收益以同样比率上升引起债券下降的幅度。（凸性）R和P的关系定理5.息票率越高，债券价格的波动幅度越小。或：高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。-息票率和p的关系 第250页/共292页 研究当债券收益率增加或减少时债券价格会如何变化?-以上即债券定价的五个基本原则定理1、定理4：债券价格与市场利率之间最一般的变动关系。定理2、定理3：息票率相同，到期日不同的两种债券价格波动的比较。定理5：到期日相同，息票率不同的两种债券价格波动的比较。息票率和到期日都不同的两种债券不能进行比较。比较不同息票率和到期日债券价格对利率的敏感性 -久期第251页/共292页久期马考勒久期投资者受到债券本金和利息的平均时间.计算 每年现金流入现值 t 每笔现金流入的收到时间第252页/共292页EXP.面值：1000