2022年南山智尚研究报告.docx

2022年南山智尚研究报告一、毛纺服饰一体化，布局新材料打开增长空间（一）主营精纺呢绒和职业装，布局新材料成立于 2007 年，专注于毛纺服饰行业十余年，2021 年起步入战略转型，开启双轮驱动战略。 （1）精纺服饰领域，成立之初始终围绕精纺面料和职业装等展开，目前已经拥有完善的毛纺织服 饰产业链。面料定位高端，致力于功能性产品的研发，自研的 OPTIM 全羊毛防水面料为代表的功 能面料，将毛纺产品由传统的冬季产品拓展至四季化产品，可广泛应用于运动衣、冲锋衣、休闲 风衣等；此外通过南山和菲拉特两个品牌实现双品牌差异化市场战略。服饰聚焦高级定制，打造 品牌知名度，线上线下多渠道覆盖，由过去积累的 B 端客户引流至 C 端，强化与客户联系并提高 客户粘性。公司持续应用好“MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”的前中后台系统体系，发挥面料服装一体 化优势。此外技改项目打造智能化工厂-云尚工厂。截至 2022 年 6 月底，公司精纺呢绒/西装/衬 衣的产能分别为 1600 万米、135 万套和 45 万件，预计技改后会带来 200 万米的高精尖毛纺产品， 衬衣产能有望提升至 65 万件。（2）超高分子量聚乙烯纤维领域，公司规划建设 3600 吨超高分子 量聚乙烯项目，一期 600 吨在 7 月份已经签单，二期的 3000 吨项目正在加快建设并通过复制产能 的全面释放实现一体化业务布局。从发展历程来看，（1）初创期（2007-2016 年）：专注面料和服装业务，之后公司陆续成立贝 塔妮、菲拉特、缔尔玛等品牌，致力于服装、高端面料、职业装的研发、设计、生产和销售，并设 立南山电子商务有限公司，积极开拓线上渠道，提高市场占有率。（2）发展期（2017-2020 年）： 2017 年公司改制为股份公司，2018 年同日本自重堂合作成立南山自重堂防护科技有限公司，推动 公司业务发展与市场拓展。（3）战略转型期（2021 年至今）：2021 年起，公司调整战略布局，按照专业化、信息化的发展思路，聚焦并逐步做大做强做优精纺呢绒、纺织服装业务。同时积极开 拓超高分子聚乙烯新材料领域业务，推动公司产业发展双轮驱动战略。（二）南山集团为大股东，高管稳定且经验丰富股权结构稳定，南山集团为公司大股东，存在产业协同效应。公司实控人为南山村委会及南 山集团董事长兼总经理宋建波，分别持股 51%和 49%控制南山集团有限公司，南山集团直接持有南 山智尚 67.5%的股份，通过烟台南晟（员工持股平台）和烟台盛坤（高管持股平台）分别间接持股 南山智尚 3.75%。南山集团旗下的上市公司包括南山铝业和恒通股份，控股子公司裕龙石化在 2020 年投入建设 4000 万吨/年的裕龙岛炼化一体化项目，其中一期工程包含超高分子量聚乙烯年产能 10 万吨，预计建成后可与南山智尚新材料业务形成产业协同。高级管理人员的经验丰富，管理层稳定，团队向心力强。公司的高级管理人员深耕纺服行业， 董事长兼总经理赵亮、副董事长宋日友等高管在南山集团工作多年，具有深厚的纺织服装行业背 景和丰富的管理经验，且管理团队向心力强，管理层结构稳定。（三）财务分析：盈利能力持续增强，规模优势凸显营收利润延续增长态势，规模优势凸显，盈利能力增强。公司 2022H 营收和净利润分别为 7.8 和 0.7 亿元，分别同比增长 18.5%和 16.7%，延续 2021 年的增长，随着纺织行业复苏，公司的自 有产线快速反应以响应下游需求，订单量充足；随着业务增长以及产品结构优化，公司高毛利精 纺产品的占比提升带动毛利率整体向上，2021 年毛利率同比提升 3.4pct 至 34.2%，22H1 受原材 料羊毛价格上涨影响略有下滑，但是整体仍然维持在 30%以上。归母净利率整体波动向上，在毛利 率略降的情况下，22H1 归母净利率保持在 9%，主要得益于公司在费用端的良好管控以及规模效应 下费用率下行，销售费用率由 2017 年的 11.7%下降至 2022H1 的 9.5%，管理费用率由 2017 年的 5.2%下降至 2022H1 的 3.3%，财务费用率由 2017 年的 1.3%下降至 0.1%，费用端整体向下带来盈 利能力持续改善。公司重视研发能力建设，研发投入持续增加，研发费用率逐步提升至 3.8%。分业务看，公司主营业务分为精纺呢绒和服装类，2022H1 营收分别为 4.09 亿元和 3.63 亿元， 分别同增 14.4%和 23.7%。公司积极调整产品结构提升整体毛利率水平，其中高附加值精纺呢绒的 占比逐年提升，由 2017 年的 45.7%提升至 2021 年的 58.1%。分业务毛利率水平看，精纺呢绒的毛 利率自 2019 年以来整体维持上升趋势，2022H1 毛利率为 34.1%，服装毛利率略有下滑，由 2017 年的 33.8%下降至 2021 年的 31.1%，2022H1 毛利率下降至 26.9%主要系原材料价格上涨影响。预 计随着毛纺服饰一体化的推进，有望实现产业协同，带动各项业务毛利率水平的向上提升。二、毛纺服饰：面料服饰一体化协同，科技引领智能织造（一）精纺呢绒：行业两级分化，重研发把握高端市场毛纺行业稳步增长。毛纺工业是以动物毛纤维及毛型纤维为原料进行绒毛初级加工、毛条制造、毛纺纱、毛织造、毛染整及毛制成品加工的制造行业。我国毛纺工业正处于上行的发展阶段， 目前已经形成毛条、毛纱线、面料、毛毯、毛针织服装、羊毛被、毡制品等各类品种、上下游产业 链配套齐全的生产加工体系，预计 2022 年毛纺行业市场规模将达到 76.1 亿元，以 7.6%的增速稳 定增长。其中精纺呢绒行业技术较为复杂，产品定位高端，行业具有技术密集型、资金密集型的 特点，被称为技术纺织，主要用于制作高档西服，产品具有较高的科技含量和附加值。竞争格局看，行业两级分化明显。大多数中小企业的产品缺乏研发和设计，主要在中低端展 开价格竞争，盈利能力较弱。在国际市场低迷、国内经济发展放缓、人工成本上涨过快等背景下， 行业整体毛利率呈现下滑趋势，少数企业通过布局高端产品进入到高水平的综合竞争，从单一的 价格竞争上升至品牌、技术、产品、服务等层面的综合竞争。行业内的企业从规模体量和利润角 度呈现明显的两级分化趋势，订单持续向优势企业转移，品牌企业及优质产品竞争优势持续扩大。优秀企业向专业化经营模式转型强化竞争力，随着我国技术创新不断向产业链高端延伸，有 望实现。我国以南山智尚、如意集团、江苏阳光等为代表的精纺呢绒企业持续研发创新 高端面料，通过专业化的国际销售网络和专业化的管理体系迅速与同行拉开差距。随着这部分优 秀企业带领我国技术不断向产业链高端延伸，有望与发达国际展开竞争，加快进程。 南山智尚营收体量处于中游水平，盈利能力领先于同业。优质企业通过定位高端，专业化运 营与其他企业拉开差距，其中南山智尚的盈利能力明显高于同业且趋势向上。从产能角度来看， 南山智尚处于行业前列位置。公司注重应用高新先进技术，致力于功能性产品研发，OPTIM 面料具有广阔市场前景，为业绩增长提供动力。公司始终定位高端，不断创新开发轻薄化、功能性的产品，从早期的 Super200S 面料和纯羊绒、毛丝等系列面料，到近期的户外运动羊毛面料和空气羊毛面料等，其中 OPTIM 户 外面料兼具防风防水、轻薄透气、可机洗易护理等特性，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四 季化产品，广泛应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域，公司在高端市场具备品牌影响力， 设计方面坚持原创和国际化运作，生产方面具备快速相应的反应体系。因此定位高端的 OPTIM 面 料在市场上具备相对竞争优势，为业绩提供持续的增长动力。产品丰富，五大系列布局形成自有特色产品。公司精纺呢绒产品涵盖经典全毛系列、极品毛 绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列等五大系列产品，并形成了大提花产 品、半精梳拉毛产品、浓黑产品、户外羊毛产品等特色产品。双品牌定位差异化市场战略，全面布局中高端市场。公司通过南山和菲拉特两个自有品牌进行销售，其中“南山”品牌定位科技和功能性，重点朝向轻奢舒适、易护理、健康防护、特种保 护、性能增强等方向进行研发及市场化应用，通过技术研发驱动常规产品的功能化升级，2020H1 南山品牌贡献公司精纺呢绒业务超过 80%的营收。“菲拉特”品牌重点突出意大利原创时尚设计和 高品质天然环保理念，以生态环保技术和特种动物纤维来引领高端市场。（二）服装：做精做好职业装，完善品牌矩阵发力高级定制约 4000 亿的职业装市场规模，我国渗透率持续提升。根据中国服装协会统计，我国职业装市 场规模约 4,000 亿元，有近 3 万家服装企业涉足职业装生产，其中包括很多国内男装行业优势企 业、上市公司。依据行业特点，职业装大致分为职业时装、职业制服和工装等，其中职业时装占 比最大。根据产品类型，职业装可分为西装和衬衫，根据招股说明书，2018 年我国西服套装市场 容量约 3,800 亿元，衬衫消费市场容量约 670 亿元。我国职业装起步较晚，随着行业逐渐规范 化，就业人数的持续增加，中国职业装需求持续发酵，在深度和广度上迎来新的发展势头。职业装行业 CR5 仅为 8.6%，高端市场被欧美品牌垄断。从西装市场竞争格局来看，高端西服 品牌以国外品牌为主，如 Kiton、Cesare Attolini、Caraceni、Ermenegildo Zegna、Giorgio Arman、 Cerruti 等，多为定制西服，价格高昂，品牌影响力强。我国有近 3 万家服装企业布局职业装，大 多数以 OEM/ODM 起家，品牌企业占比不超过 30%，具备品牌培育机会。其中本土西服品牌中较为知 名的雅戈尔、罗蒙、报喜鸟、杉杉、金利来等定位中端客户，较国际知名品牌仍有较大差距。目前 我国西服行业仍处于初级竞争阶段，CR5 仅为 8.6%，本土品牌已经完成了渠道布局，具备本土的 作战优势，随着市场对职业装的要求越来越高，职业装产品趋于规范化、集群化和品牌化，国人 对国牌认可度不断提升，本土品牌存在市场份额提升的机会。个性化服装定制成为新的增长点。人们的审美随着服装产业的发展逐渐提升和改进，对服装 产品的需求也越来越个性化，服装定制成为多元化消费需求的发展趋势。近年来我国的定制服装 行业市场规模扩展迅速，2013-2019 年，我国定制服装行业的市场规模从 600 增长到 1525.2 亿元。 个性化定制趋势将有利于国牌加快市场品牌高端化和产品单价的提升。 西服和衬衫定制可以分为有团体定制和个人定制。团体定制的主要对象是各类企业员工，个人定制则是针对单个消费者，更彰显个性化的穿衣风格。团体定制在我国西服和衬衫定制市场占 比较高，市场发展比较成熟，个人定制模式在我国仍处于起步阶段。目前，国内男装品牌企业基 本都在尝试西服个人定制业务，定制店铺也开始出现并逐渐增多，互联网定制也逐步进入大众消 费群体，服装的个性化定制将是服装产业发展的重点方向。公司自有品牌做精做好职业装，4 大自主品牌和 3 大零售品牌全面发力，品牌矩阵持续完善。 公司服装业务实施自主品牌与 ODM/OEM 业务共同发展的战略，公司先后运营了 4 大自主品牌，其 中“缔尔玛”定位职业装，“织尚定制”定位高级定制，裕山定位防护服，曼斯布莱顿定位西服套 装，同时运用了保罗贝塔尼、博萨玛吉尼、曼斯布莱顿 3 个零售品牌，其中保罗贝塔尼、博萨玛 吉尼两个品牌通过线下门店销售，曼斯布莱顿品牌通过线上网络直营店销售。公司重点发展自主 品牌，20H1 自主品牌职业装贡献服装收入达到 60.4%，较 2017 年增加 7.6pct。过去定制服装业 务由子公司缔尔玛运营，2017/18/19/20H1 营收分别为 455.33 万元、745.97 万元、1,040.92 万 元和 411.53 万元。随着个性化服装趋势明显，公司运营织尚定制品牌开展高级定制业务，公司 顺应行业的发展趋势，借助公司纺服产业链的高端面料优势，有望在定制化服装市场上实现快速 增长。（三）一体化形成协同，研发精进产品，技改持续提效面料服饰一体化形成产业协同。公司通过工厂柔性化改造，实现智能化生产全流程贯穿，持 续应用好“MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”的前中后台系统体系，发挥面料服装一体化优势。2017 至 2020H1，精纺呢绒自用比例分别为 21.8%、20.9%、18.1%和 16.9%。将产业系统打通可以建立快速 反应机制，提高公司的生产效率。三级研发体系，产学研结合+意大利设计团队+创新小组，持续提升品牌认可度。公司保持高 于同业的研发投入，其中研发费用规模在同业中位居第一且遥遥领先，研发费用率仅次于如意集 团。公司建立“合作研究机构”、“企业研发中心”、“车间创新小组”三级研发体系。面料方面，与 国际羊毛局合作建立全球唯一的国际羊毛创新中心（WDC）进行研发创新和市场推广；设计方面， 意大利团队聚集了国际知名服装设计师，捕捉世界前沿时尚流行元素和趋势；制造方面，服饰研 发平台采用全产业链解决方案，智能化系统贯穿全程。公司在现有的产品设计和研发基础上，发 力高级定制，MTM 量身定制满足消费者个性化需求，持续提升品牌力。未来公司将把握行业整体向上趋势，精纺面料方面通过技改实现设备和技术的迭代，通过引 入自动化和信息化提高生产能力和管理水平，此外持续研发功能性面料提升产品品质，向国际标 杆企业看起，进一步实现；服装方面推动面料服饰一体化进程，形成产业协同、做到快 速响应，提高运营效率；此外发力高级定制作为服饰业务的新增长点。三、超高分子量聚乙烯投产进度超预期，集团赋能打造新材料产业带（一）第三代高性能纤维，军用需求高，防护纺织需求增速快超高分子量聚乙烯（以下表述为 UHMWPE）纤维， 是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤 维，具有无法比拟的力学性能。UHMWPE 纤维是以分子量超过 100 万的聚乙烯为原料，采用冻胶纺 丝-超拉伸技术制备而成的，是目前已工业化纤维中比强度最高、密度最小的特种纤维。超高分子 量聚乙烯最早由德国的赫斯特公司在 1958 年开发研制成功，并实现工业化生产；在 20 世纪 70 年 代末由荷兰 DSM 最先实现商业化。UHMWPE 纤维具有超高强度、重量轻、耐冲击性能好、电绝缘性 好、导热性能佳、耐化学腐蚀、抗紫外线性能佳等优势，并且由于质轻高强及比能量吸收高的特 点，UHMWPE 纤维已逐步取代芳纶，成为个体防弹防护领域的首选纤维。但是在高温或应力条件下， 抗蠕变性差且耐热性差，较差的抗蠕变性和低的热变形温度极大地限制了 UHMWPE 的应用。产业链角度来看，上游原料供应较大程度影响纤维及产品性能，上游技术难度高于中下游。 产业链拆分来看，上游主要是化工厂通过合成聚合催化，将气态乙烯合成 UHMWPE。中游主要是制 造厂商，通过向上游购买 UHMWPE 原材料，进行合成和加工成纤维、隔膜、板材和管材，其中纤维 下游的应用场景较为广泛。下游主要包括军用和民用，军用包括国防领域和航空航天等，民用包 括海洋领域和纺织领域等。（1）上游厂商：国内厂商包括河南沃森、上海联乐、安徽特佳劲、九 江中科鑫星、中国齐鲁石化以及上海化工研究院，国外括美国 Celanese Corporation、巴西 Braskem 和荷兰帝斯曼等国外企业。（2）中游制造商：国内主要以湿法为主（产业化的企业中仅仪 征化纤采用干法），国内制造商主要在东华大学的技术上进行微调以匹配下游订单需求；国外是湿 法和干法均有，其中 DSM 采用干法，能够合成较高性能的 UHMWPE 纤维，在中国的业务主要有其全 资子公司山东爱地进行。（3）下游应用领域：主要包括民用和军用，制造商会根据下游产品所需 要的性能选择上游原料，上游原料质量、中游合成技术（包括技术团队、参数设置等）、设备等均 会影响最终产成品的质量。制备技术角度来看，干法路线流程短、产品性能均匀性好、环境影响小，但成本高经济效益 低、生产设备要求高、生产过程带有危害性，多用于高端产品。根据采用溶剂的不同，目前 UHMWPE 纤维有两种生产工艺路线，干法纺丝工艺生产的 UHMWPE 纤维中溶剂含量少，强力高，抗蠕变性能 好，多用于高端产品。干法路线：以荷兰 DSM 公司的 DyneemaR 为代表的高挥发性溶剂(十氢萘，有强烈刺激气味， 对人体健康有害)的干法冻胶纺丝工艺路线。十氢萘溶解效果好、纺丝速度快、工艺流程短， 产品性能均匀性好，但干法路线溶剂成本高，要求生产设备密闭性好、控制要求高。湿法路线：以美国 Honeywell 公司的 SpectraR 为代表的低挥发性溶剂(白油、矿物油等)的湿 法冻胶纺丝工艺路线。溶剂成本低、对生产设备要求低、萃取回收技术成熟，但湿法路线工 艺流程长、纺丝速度低、产品性能均匀性稍低。物化性质优异，下游应用领域广泛。按照 UHMWPE 纤维的物化性质划分：（1）密度仅为 0.97 小于水的密度，是唯一可以漂浮在水上的纤维，可用于制作油轮、海洋操作台、灯塔等固定锚绳； 且耐腐蚀性可以解决腐蚀、水解和紫外降解等问题。（2）强度大，是钢铁的 15 倍、高强碳纤维的 3 倍；（3）高品质的抗冲击性，可以广泛应用于防切割手套，军事上用于制备防护衣料、头盔和防弹材料，航空领域用于制备飞机的机翼、飞船结构和浮标飞机等；（4）生物相容性高、稳定性和 耐久性，可用于生物材料，主要用于牙托材料、医用移植物和整体缝合等。 按照 UHMWPE 纤维的纤度划分，根据千禧龙纤招股说明书，（1）纤度小于 250d 的为 UHMWPE 纤 维细丝，主要用于海洋渔业、纺织用品、安全防护、体育用品、医疗器材等领域；（2）纤度在 250d 以上的为 UHMWPE 纤维粗丝，主要用于海洋渔业、纺织用品、安全防护、军事装备等领域；（3）纤 度大于或等于 800d 的为超高强丝，主要用于航空航天、军事装备、安全防护等领域；（4）UHMWPE 纤维按照同方向粘结成的无纺布制成品主要包括防弹内芯、防弹插板和防弹板。军事装备领域需求最高，安全防护与纺织领域需求增长最快。从下游应用领域来看，UHMWPE 纤维凭借其优异的物化性质，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、建筑、纺织、体育器 械等领域。其中军事装备领域目前需求最高、占比最大，2015-2025E 的 CAGR 中安全防护与纺织领 域最大。相较军用领域，民用领域的需求量大且更为广阔，随着 UHMWPE 纤维的产能持续提升，预 计在民用领域的渗透可以带来行业的持续扩容，推动 UHMWPE 纤维的发展。根据前瞻产业研究院的 预测，2021 年全国 UHMWPE 纤维的需求量为 5.78 万吨，预计 2025 年将达到 10.38 万吨。从下游应用领域占比来看，21 年军用:民用在 3：7，22 年受国际形势影响军用:民用在 4：6。 在军用领域中，UHMWPE 纤维逐渐替代芳纶成为防弹材料的首选。UHMWPE 纤维在美国军用防护领域 中的渗透率达到 70%，替代芳纶成为防弹材料主要是其性能优异和价格便宜带来的性价比高。在民用领域的市场尤为广阔，其中在海洋产业中 UHMWPE 纤维在制成缆绳的时候具有更高的 强力利用率，具有更好的干耐磨性和湿耐磨性；其强度是同等重量钢强度的 10 倍，且其密度小， 当它掉到水里时很容易被发现，且能在沉下去或纠缠在一起之前被打捞上来。UHMWPE 纤维制成的 绳索、缆绳、网箱，在自重下的断裂长度是钢绳的 8 倍，是芳纶的 2 倍，用于油轮、海洋操作平 台、灯塔等的固定锚绳，解决了以往使用钢缆遇到的锈蚀和尼龙、聚酯缆绳遇到的腐蚀、水解、 紫外降解等引起缆绳强度降低和断裂，需经常进行更换的问题，可保证更长的使用寿命。 海上风电属于新兴行业，近些年受到国家的重点关注和支持。相较于陆上发电，海上风电具 有资源丰富、场地辽阔、遮挡少、不占耕地等优点。因此海上风电项目具有极高的价值和前景。其中海上风电建设的基础之一是海上风电施工作业平台的建设，离岸距离越来越远，对海上风电 吊装作业的安全要求也越来越严格，对绳缆的要求越高。其中 UHMWPE 纤维制成的绳缆物化性质优 越，能够满足深海作业的要求。因此 UHMWPE 纤维有望乘海上风电之风迎来需求端的快速增长。（二）全球供不应求，国内企业积极布局有望实现全球 UHMWPE 纤维供不应求，中国产能占全球总产能超 60%，呈现贸易顺差。2020 年全球产能 为 6.56 万吨，理论需求量约为 9.8 万吨，处于供不应求状态，存在 33%的需求缺口。我国产能占 全球的 60%以上，但存在产能利用率不足，2020 年中国产能为 4.2 万吨，产量为 2.1 万吨，产能 利用率仅为 50%，部分厂商处于产能爬坡阶段，生产效率存在提升空间。理论需求量为 4.91 万吨， 同样处于供不应求状态，存在 57%的需求缺口。此外，我国 UHMWPE 纤维目前处于净出口状态，根 据中国化学纤维工业协会的统计数据，2019 年我国超高分子量聚乙烯纤维行业的出口量为 3,354.9 吨，进口量为 402.1 吨；2020年 1-7 月我国超高分子量聚乙烯纤维行业的出口量为 1,866.8 吨，进口量为 308.3 吨。预计随着我国产能利用率和生产效率提升，有望进一步加快全球布局， 推动实现。国外起步早，产能技术优势明显；国内企业产业化时间晚、发展快，国家政策持续加码。国 外在 UHMWPE 纤维合成方面起步较早，最早是英国利兹大学研制出 UHMWP 纤维，DSM 成功制备并申 请专利，之后我国在 1985 年开始研究 UHMWP 纤维的制备。美国和荷兰具有知识产权，UHMWPE 纤 维生产技术曾经被欧美所垄断。我国在进入 21 世纪后加大高技术纤维产业化进程，特别是 2007 年起，国家发展改革委设立高技术纤维专项扶持计划，极大推动 UHMWPE 纤维行业的发展。我国经 过多年发展，多家企业如同益中、湖南中泰、宁波大成等公司实现技术突破并完成批量化生产， 实现了在军工领域的进口替代，降低西方国家对我们的垄断限制。从制备路径上看，我国以湿法制备为主，沿用了东华大学的技术，不同企业在此基础上进行 微调、参数设置等。湿法路径下的工艺存在差异，其中同益中采用碳氢工艺，九九久采用二氯甲 烷工艺，南山采用二氯甲烷工艺。碳氢工艺存在火灾风险，二氯甲烷工艺的安全性相对较高。仅少数企业采用干法制备，其中规模化生产的企业中仪征化纤（中国石化的全资子公司）采用干法 制备路径。相较湿法，干法在尖端性能产品生产上有优势。 湿法和干法路线的另一差异体现在生产规模上，国外在 2012 年 UHMWPE 纤维的单线规模达到 400-750t/a，国内以同益中为代表，2012 年单线规模为 125-150t/a，根据其招股说明书募集资金 投建的生产线预计达到 320t/a，较国外仍存在一定差距。此外，我国整体呈现中低端产能富余、 高端产能紧缺，比如在医用缝合线、雷达天线罩等高端应用领域的产品研发仍处于起步阶段，在 产品一致性及稳定性、抗蠕变产品等细分领域处于不断追赶海外龙头公司的位置。我国在湿法路 线上经验丰富，未来随着单线产能的提升、干法工艺的持续优化、工业结构向高附加值、高科技 含量、集约型转型，未来有望实现。从产能分布角度上看，国外仅荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺三家企业具有规模化 生产超高分子量聚乙烯纤维的能力，对应 2020 年的产能分别为 1.74 万吨/年、0.30 万吨/年和 0.32 万吨/年，合计产能为 2.36 万吨/年。国内 UHMWPE 纤维主要生产企业近 20 家，并逐步实现 批量化生产，其中 2020 年江苏九九久/山东爱地/中国石化仪征化纤/浙江千禧龙纤/镪尼玛/同益 中的产能分别为 13000（2021 年）/5000/3300/3511（2021 年）/2500/3320（2021 年）吨/年，国 内产能在 3000 吨以上的企业达到 5 家（2020 年仅为 3 家），行业集中度持续提升。（三）同益中：背靠国投集团，国际冲突下收入业绩高增长同益中在国际冲突下复材高景气，收入业绩实现高增长。公司拥有超高分子量聚乙烯纤维行 业全产业链布局，主要产品包括超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布 和防弹制品两大类。超高分子量聚乙烯纤维是制作无纬布的主要原材料；公司又在无纬布的基础 上，经特定工艺和材料制成防弹制品。出口占比高，客户集中在欧洲和亚洲。公司 2020 年营收中 69.3%来自海外客户，其中主要客户是来自于亚洲和欧洲，主要应用领域在防护和海洋工程等领域。 分地区看销售占比存在小幅波动主要系客户波动导致。2020-2021 年营收和利润增速有所放缓，利润率有所下降，主要系影响海运以及市场竞争 关系，2022H1 的营收和业绩均实现高速增长，营收同增 81.9%至 2.82 亿元，净利润同增 150%至 0.75 亿元，1）部分受阻订单延期交付，2）地缘政治紧张带来新订单激增，3）国内市场需求增长。 22H1 毛利率同比提升 5.9pct 至 40.1%，净利率同比提升 6.2pct 至 26.6%，主要系 1）毛利率较 高的复材产品占比提升；2）产能扩张下规模效应凸显；3）加强成本管控，供需结构下价格涨幅 快于成本涨幅。公司具备完备的制造防弹制品的产业且已经实现产业化。（1）从营收角度看，UHMWPE 纤维占 比较高，主要是自用和外销， UHMWPE 纤维制品的占比变动较大，主要是由客户需求。（2）从毛利 率角度看，UHMWPE 纤维的毛利率水平较低且略有下降主要系低端产能竞争激烈，UHMWPE 纤维制品 毛利率在 35%左右波动仍维持较高水平，主要系高端产品存在一定技术壁垒；（3）从均价角度看， 部分制品价格略降主要是行业发展必然趋势，但是毛利率维持在稳定水平；（4）从产能角度，产 能利用率均超过 100%，说明下游订单充足，公司现阶段需要通过加速扩产以满足下游旺盛的需求。 产销量均较低，主要系部分 UHMWPE 纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的 防弹衣、头盔等产品。背靠国投集团，公司会考虑通过资金投入、技术引入、战略联盟等多种形式的扩张，整合行 业上下游资源及行业内产能，使公司产生更大的规模效应，进一步巩固公司在超高分子量聚乙烯 纤维领域的地位，迅速占领市场，提升公司总体竞争实力。 IPO 募资 2.25 亿元，用于扩产能并提升高端占比。公司在 2021 年底上市募集资金 2.25 亿 元，用于新增 2240 吨 UHMWPE 纤维、2500 吨无纬布、50 万块防弹胸插板和 18 万顶头盔的年 产能，同时建设高性能纤维及先进复合材料技术研究中心，加强高强度、低蠕变产品的研发，加 快改善纤维及复合材料性能、多角度扩展下游的应用领域。（1）公司募投项目于 2022 年开始建 设，预计完成时间 24 个月，预计将于 2023 年逐步释放产能。（2）新增的无纬布产能正在试产， 预计下半年达产，新增产能 500 吨。（四）千禧龙纤：深耕 UHMWPE 纤维领域，22H1 净利润扭亏为盈背靠千喜集团，专注 UHMWPE 纤维的研发、生产和销售，下游产品广泛应用于国防军需装备、 航空航天、防护用品、海洋渔业、缆绳、体育用品、医疗器械、建材等领域。此外，通过研发积 极开拓新兴领域和市场，比如针对民用市场开发了全系列有色纤维、消光/半消光等功能化纤维； 针对环境暴露的应用环境开发了耐紫外光老化型纤维；针对欧洲防割手套的标准提升开发了新的 更具有耐切割性产品等。20 年申请创业板 IPO 后撤回主要系中美贸易摩擦，公司第一大客户为美 国生然公司（19 年销售占比 26%），出口受阻导致公司量利下滑。 19 年收入和归母净利润分别为 2.34 亿和 6942 万元，同比分别+36.2%和+193.2%， 20 年 公司营业收入和归母净利润同比分别-28.3%和-81.8%。21 年生产和物流恢复，跌幅收窄，公司收 入 1.79 亿元，同比+7.1%；归母净利润 932 万元，同比-26.3%。22H1 营收和归母净利润分别为 1.36 亿元和 0.29 亿元，其中营收大幅增长主要系市场行情好转以及 21 年新开发大客户带来的订 单释放；毛利率提升 24.9pct 至 39%，主要系提价和产线满负荷后降本。纤维种类多元。公司的纤维产品按照 UHMWPE 纤维的纤度分类： 1）纤度小于 250d 的细丝，主要用于海洋渔业、纺织用品、安全防护、体育用品、医疗器材等领域；2）纤度在 250d 以上的 粗丝，主要用于海洋渔业、纺织用品、安全防护、军事装备等领域；3）纤度大于或等于 800d 的 超高强丝，主要用于航空航天、军事装备、安全防护等领域；4）无纬布：UHMWPE 纤维按照同方向 粘结成的无纬布制成品主要包括防弹内芯、防弹插板和防弹板。低端产品竞争激烈，公司加快产品结构调整。2019 年以前各类产品的毛利率水平均在 30%+且 水平较为稳定，随着市场竞争加剧，部分低端产品如常规丝、无纬布等在市场竞争激烈的情况下， 毛利率水平下滑较为明显。公司积极调整产品结构和优化生产效率来保持毛利率水平，其中超高 强丝处于国内领先水平并已实现批量化生产，毛利率水平维持在 50%以上（22 年受影响为 47.4%）。高端产品对售价下降的风险抵抗能力更高。21 年常规丝/有色丝/超高强丝的销售单价分 别为 65.2、135.2 和 106.9 元/kg，其中有色丝的售价较 2017 年出现较大幅度的下跌，但是毛利 率水平在 58.8%，远高于其他产品。产能持续释放，看好下游市场，募投持续扩产能。公司现有 UHMWPE 纤维的产能 3511 吨（千 禧龙纤的 2511 吨+龙游龙千的 1040 吨），受影响未能释放全部产能。2020 年在的冲 击下公司生产和销售受到影响，尤其是海外订单流失，因此公司产能未能完全释放。2021 年 UHMWPE 纤维和无纬布的产能利用率分别为 67.9%和 61.4%。公司 2022 年 8 月 23 日挂牌新三板，根据公 告，在山西扩建 5000 吨 UHMWPE 纤维产能，首期 2000 吨预计 2023 年 6 月投产，余下 3000 吨预计 2023 年 12 月投产。此外预计通过技改项目新增年产 620 吨的 UHMWPE 纤维无纬布产 能，预计 22 年 10 月完成。目前已有产能尚未完全释放，公司看好 UHMWPE 纤维下游市场的广阔前 景，积极保持拓产。（五）南山智尚：一期投产进度超预期，二期项目进展顺利承接技术优势建设新材料平台，二期项目建成后将达到国内产能前列。公司在纤维材料方面 深耕多年，充分发挥企业自身的资源优势，结合市场的供需格局和未来的发展趋势，通过外购设 备、组建人才团队等进军新材料领域。（1）01：公司在 2021 年上半年通过自有资金建设超高分 子量聚乙烯纤维一期 600 吨项目，该项目在 2022 年 5 月完成设备调试，7 月正式投产，截至 7 月 底已经签收部分销售订单。（2）110：2022 年 7 月发布可转债募集 69,958 万元用于超高分子量 聚乙烯纤维二期 3000 吨项目，预计在 23 年 8 月全面投产。二期项目顺利建成后，公司超高分子 量聚乙烯合计产能达到 3600 吨，将达到国内产能前列的位置。 深耕纤维材料多年，具备符合材料和终端产品的制造能力。根据公司公告，UHMWPE 纤维业务 采用了国内最先进的生产设备并配套了完善的公用工程装置，集研发、生产和销售为一体，可为 细分客户提供差别化超高分子量聚乙烯纤维产品解决方案。背靠南山集团，资金实力雄厚，裕龙石化炼化一体化项目形成产业带联动。公司的大股东是 南山集团，资金实力雄厚。此外其控股的子公司裕龙石化在 2020 年底投入建设的 4000 万吨炼化 一体化项目，其中包含 10 万吨 UHMWPE 原料产线，用于保障南山智尚新材料业务的稳步发展。从 产业链角度看，上游议价能力强会影响中下游的利润水平。原料成为未来竞争的关键要素之一。 结合上文提到的 UHMWPE 纤维的合成过程，原料的质量和制备的方法都会影响 UHMWPE 纤维的产品 性能。根据同益中招股说明书，直接材料占产品成本 50%+，当行业竞争行至规模效应下的成本优 势竞争时，如何获得性价比高、满足下游客户需求的稳定原料是竞争的关键要素之一。公司有望 借助集团的裕龙石化项目，形成产业带联动，减少关键原料上对于进口的依赖，实现自产自用， 优先获得最优质的原料利于公司加快高端产品的布局。从无到有，从有到优，打造高端化的产品组合。公司完成从设备储备到技术储备，用最短的 时间做到设备的安装到产品的面试，在产品系列方面，优先聚焦于高附加值产品组织，结合上文 对同益中和千禧龙纤的毛利率水平变动分析，可以发现高附加值产品的毛利率在激烈的市场竞争 下仍然能够保持合理的盈利水平，主要是高附加值产品对工业技术要求更高，目前大部分企业的 竞争主要在低端产品领域。公司目前已经投产的一期 600 吨项目中，800d 防弹丝占比超过 400d 的 手套丝占比。超高分子量聚乙烯项目有望进一步打破国外长期垄断的局面，同时为公司提供新的增长驱动 轮。UHMWPE 纤维行业目前供不应求且存在一定技术壁垒，公司借助大股东南山集团的资金优势，快速组建强大的研发团队推动超高分子量聚乙烯项目，一期项目完成投产，二期项目进展顺利， 首先受益于行业红利打开业绩天花板，其次新材料具备较好的经济效益打开公司的利润天花板。 此外，集团控股子公司裕龙石化带来的产业带联动为公司新业务提供了坚实的基础，为新材料业 务的稳步发展提供保障。四、 盈利预测公司主营精纺呢绒和职业装，同时布局的超高分子量聚乙烯，分业务来看：（1） 精纺呢绒业务：预计募投项目于 2023 年投产，对应 2022/23/24 年的产能分别为 1600/1750/1750 万米，对应产能利用率分别为 85%/85%/80%，考虑到技术研发带来产 品质量提升以及功能性面料的推广，具备提价基础，预计精纺呢绒的均价在 22/23/24 年的增速分别为 10%/5%/5%，假设产销率维持在 100%。（2） 服装业务：拆分为西装和衬衫业务. 西装业务：募投项目对西装业务在原有产线上进行精品化改造，提高定制化西装的占比， 预计 22-24 年产能维持在 135 万套，对应产能利用率分别为 75%/75%/80%。随着精品化 厂的建成投产，定制化西装占比提升将带动整体均价提升，假设 22 年均价为 2017-19 的 平均水平，之后以每年 5%的增速提价，假设产销率维持在 100%。 衬衫业务：我们假设募投项目预计在23年投产，对应22-24年的衬衫产能分别为45/50/50 万件，对应产能利用率保持在 100%，假设产销率维持在 100%，均价为 17-19 年的均价平 均水平。（3） 超高分子量聚乙烯业务：一期 600 吨项目在 22 年 7 月已经投产，预计二期 3000 吨项 目于 2023 年 8 月投产，对应 22/23/24 年的产能分别为 300/1600/3600 吨。预计产能 逐步释放，一期项目在 22/23/24 年的产能利用率分别为 77%/100%/100%，二期项目在 23/24 年的产能利用率分别为 50%/75%。公司目前一期产能中 400d 手套丝均价在 8- 10 万元/吨，根据 1688 数据，千禧龙纤 800d 防弹丝价格在 20 万元/吨，结合公司的 产能分布情况，预计随着设备调试和技术改进，产品质量持续提升，对应 22/23/24 年 的均价为 15、15、17 万元/吨。