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2022年一心堂研究报告1. 西南地区连锁药店龙头企业，业绩有望迎来恢复性增长1.1.西南地区连锁药店龙头一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材 加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。自成立以来，公司坚持“少 区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”的发展策略，经历深耕云南、遍布西南、 改制引资、挂牌上市四个阶段，以点到面迅猛扩张，目前已成为西南地区的连锁药店 龙头企业。公司股权结构较为集中。截至 2022 年 H1，公司实际控制人阮鸿献先生持有公 司股份 30.55%，第二大股东刘琼女士持股 13.08%。公司股权结构较为集中，有利 于公司长远发展。 公司在 2020 年发布了股权激励方案，授予公司高管和核心人员共计 600 万股， 占已发行股本的 1.06%，其中 512.2 万股和 87.8 万股分别于 2020 年 5 月和 2021 年 3 月上市，授予价格为 10.42 元/股和 19.08 元/股。业绩考核指标要求 2020-2022 年净利润相对 2019 年分别增长不低于 20%/40%/65%，此次股权激励不仅能够更好 地调动核心员工经营积极性，从而促进公司更稳更快地发展，也彰显公司对于业绩增 长的巨大信心。公司 2020、2021 年归母净利润相对于 2019 年分别增长 31%、53%， 股权激励目标完成情况良好。1.2.业绩改善明显，全年有望迎来恢复性增长公司业绩稳定增长，2017-2021 年营业收入复合增长率为 17.13%，归母净利润 复合增长率达 21.51%。2022 年 H1 公司实现营业收入 79.65 亿元，同比增长 18.85%，归母净利润 4.18 亿元，同比下降 20.16%。分季度来看，公司单 Q1 实现 营业收入 39.95 亿元，同比增长 16.53%，环比下降 2.29%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比下降 31.17%，环比增长 13.76%。而单 Q2 公司实现营业收入 39.70 亿 元，同比增长 21.28%，环比下降 0.65%；实现归母净利润 2.39 亿元，同比下降 9.26%，环比增长 33.16%。公司 2022 年 Q1 业绩由于管控趋严，多家门店阶段 性停业造成一定影响，Q2 开始管控有所放松，“一退两抗”药品开始逐步恢复 销售，公司业绩环比改善明显。随着影响逐渐减弱，下半年公司有望维持 Q2 季 度改善趋势，结合公司门店建设的稳步推进，全年业绩有望迎来恢复性增长。毛利率近年来有小幅度下降。毛利率的下降主要受药品集采和处方药占比提升的 影响，且 2020 年爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。净 利率呈现稳中有升态势，受益于公司规模效应放大和管理能力的提高。2022 年 H1 净利率有一定下滑，主要是受影响门店开业和药品销售所致，公司 Q1 净利率为 4.49%，单 Q2 净利率为 6.02%，可以看出公司经营情况呈现逐季改善趋势，全年净 利率有望回升至 2021 年水平。公司主要销售产品包括中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒用品等，其中中 西成药贡献主要收入，2022 年上半年中西成药收入 60.22 亿，同比增长 28.35%， 销售占比进一步提升至 75.60%，处方药占比提升趋势明显。 从各产品毛利率来看，2021 年公司中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒用 品毛利率分别为 33.6%、47.1%、50.3%，中药毛利率相对较高。我们认为药店行业 处方药外流趋势明确，中西成药销售占比增加会带动各药店毛利率的下降，而中药 等产品毛利率较高产品的销售有望对冲处方药带来的毛利率降低。公司已建成中药 种植、生产、销售业务完整的产业链，随着公司中药产品收入占比不断提升，整体 毛利率有望维持原有水平。截至 2022 年 H1，公司共拥有直营门店 8990 家，其中上半年净增门店 430 家， 直营连锁门店覆盖十余家省份及直辖市。从分布地区来看，云南省作为公司大本营门 店数量仍然最多，门店数量达 5118 家，云南省外区域门店数量达 3872 家，其中川 渝地区、广西、山西门店数量分别为 1529、874、623 家。门店增速方面，2017- 2021 年云南、川渝地区、广西、山西复合增速分别为 11.45%、17.59%、12.84%、 26.29%，公司省外门店扩张保持较快发展。 从各区域营收来看，西南地区是公司收入来源的核心区域。2022 年上半年西南 地区的营收为 67.43 亿元，占比为 84.66%，同比增长 20.49%，华南、华北地区收 入规模及占比快速提升，2022 年上半年分别实现营业收入 6.72、3.58 亿元，同比增 长 6.68%、22.71%，营收占比达 8.43%、4.49%，华中、华东地区也在稳步推进。2.零售药店行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律2.1.1.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通 企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医 院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来 看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛， 与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是十分重要的销售渠道。药品终端销售规模在经历 2020 年下滑后，2021 年恢复增长，而零售药店渠道在 此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由 2014 年的 1.25 万亿增长至 2021 年的 1.77 万亿元，复合增长率为 5.19%，而零售药店销售规模由 2014 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的的 0.48 万亿元，复合增长率为 7.77%。 分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快， 占比不断提高。2021 年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为 11278、 4774、1659 亿元，同比增长 7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占据主要市场， 但零售药店的销售占比有明显提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021 年 26.9%，提升 4.2 个百分点。2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈 现结构性改善趋势。根据中康 CMH 数据，单体药店数量由 2011 年的 27.7 万家降至 2021 年 Q3 的 25.2 万家，而连锁药店数量在 2017 年起首次超过单体药店数量，由 2011 年的 14.6 万家增长至 2021 年 Q3 的 33.5 万家，连锁药店数量已经超越单体药 店数量 8.3 万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数 量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更 大的市场份额。 随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店连 锁率由 2011 年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，但我国药店连锁化程度与发达国家相 比仍然较低，2021 年美国药店连锁率为 90%，我国药店连锁率仍然有进一步提升的 空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会 进一步提速。政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方 面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营 门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连 锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外， 2021 年 5 月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门 诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持续外流， 在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动 OTC、保健品等其它品种增长。行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数 据，2020 年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%，与 2019 年相 比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店市占率分别为 26%、 21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，其中 TOP10 连锁药店 2020 年销售规模 达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显。 2021 年 10 月 28 日，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质 量发展的指导意见，提出到 2025 年形成 5-10 家超 500 亿规模的药品零售连锁企业， 药品零售百强企业销售额占比达到 65%以上。随着政策扶持，大型连锁药店并购将持 续加速，行业集中度将进一步提升。与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大。2020 年日本日本连锁药店 Top10 企业实现销售收入 56976 亿日元，CR10 高达 70.72%，其中 TOP3 企业的市 场份额达 32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大连锁 巨头的格局，2019 年美国连锁药店 TOP3 企业市场份额达到 77.10%。而我国 2020 年连锁药店 TOP3 企业的市场份额仅为 10.10%，随着政策扶持和行业竞争格局向好， 我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连 锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程2.2.1.日本药妆店行业集中度较高日本在 1956 年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药妆 店，2019 年日本药店数量为 8.5 万家，其中调剂药局和药妆店的数量占比分别为 73.87%和 26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区周边，由政府授予 处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方数量收取 一定的调剂费用。 药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、化妆品和 日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药妆店则在便 利性方面和品种结构具有一定优势。日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较大，并 且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展更具有参考意义。2020 年日本药妆 店销售规模达到 8.06 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 5.61%，分品种来看， 日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处方调剂配 药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020 年处方调剂销售金额为 1.07 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 8.36%，销售占比则提升至 17.4%。行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借品 牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020 年日本药妆店前 10 强门店 数量达 1.34 万家，销售规模为 5.69 兆日币，市场占有率达到 70.6%，与 2018 年相 比提高 1.48 个百分点。2.2.2.日本医药改革历程和启示日本在 1956 年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动，取 得的效果较弱。在 1975 年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生薪资 水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，推动了 院内处方流向院外。通过 1998 年到 2009 年约 10 年左右时间，日本处方外流率由 30% 提升至 60%，目前已经基本实现处方外流。日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用。虽然我国医药 改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流进程缓 慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药品销售加成和提高医生诊疗服务费 用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。 日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对 院外处方调剂具有更高的补贴。2010 年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门 诊患者分别收取 7点、9 点报酬，每点报酬相当于 10 日元，而日本社会药房的调 剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处 方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的 2 倍以上，药店对于承接来自医院的处 方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院 不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费 用和药品差价成为了药店毛利的来源，药店更有动力承接来自医院的处方外流； 对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸 引力。在三方共振下，日本处方外流加速。根据中国药店数据，2020 年日本处方 数量为 7.31 亿张，处方调剂金额 7.14 兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外 流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高， 2020 年其处方调剂销售金额为 1.07 亿日币，2015-2020 年复合增长率达 8.36%。2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医院 药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、“看病难” 等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成政策实施后，医 院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不断落地，主要集中 在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处方外流的规范程度提高 等方面。 互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推动 了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。 2022 年 5 月 9 日国家药监局在发布的中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不 得直接参与药品网络销售。2022 年 9 月 1 日，国家市场监管总局发布药品网络销 售监督管理办法，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药，没有处方，不得 展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对互联网药品销售的规 范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞争，政策端不断规范处方的流转和监管， 进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。对比日本经历 10 年左右时间处方外流率提升 30%，我们认为中国经历的时间预 计更短。政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处，日本 医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处方外流的 政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来较大发展。 市场端方面，国内连锁药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在 DTP、慢性病医 保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高。参照日本处方外流历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增长市场规 模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在 3.3%-3.5%之间；2）分别 给予 1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承接的比例每 年增长 4%。预计到 2025 年零售药 店承接的处方 外流市场规 模将分别达到 9093/9273/9453 亿元，市场空间广阔。2.4.公司处方外流准备充足，互联网业务值得期待评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售三 个方面进行分析。2.4.1.门店承接处方外流资质不断提升公司医保门店覆盖率持续提升。2022 年 H1 公司医保门店数量达 8081 家，较 2021 年年底增加 655 家，医保门店占公司整体门店数量比重为 89.89%，2022 年 H1 医保刷卡销售占比达 45.50%，较 2021 年年底提升 1.7 个百分点。 四大连锁药店 的医保门店占比均处于较高水平，一心堂的医保门店占比落后于大参林和老百姓，未 来仍有提升空间。院边店布局方面，截至 2021 年底，公司拥有院边店 623 家，在四大连锁药店中 处在较高水平，但因公司直营门店数量较多，院边店数量占比弱于大参林和老百姓。 同时公司积极申报双通道门店资质，截至 2022 年 H1 公司拥有双通道门店 204 家， 为院内患者院外药房取药建立立体、便捷的服务渠道。2.4.2.慢病服务提升专业化服务能力除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化服 务能力才能与患者建立长期合作粘性。截至 2022 年 H1，公司拥有慢病医保门店 901 家，占公司整体门店数量的比重提升至 10.02%。公司持续提升慢病业务的专业 化服务能力，慢病业务的良好发展将进一步提高顾客粘性，贡献稳定的客户流量，有 利于公司业绩的稳健增长。会员人数不断增加，顾客消费粘性增强。公司积极打造会员的精细化管理，通 过专业化的药事服务指导顾客针对病症联合用药，帮助顾客健康恢复。2022 年 H1 公司会员人数达 3300 万人，较 2021 年底增长 300 万人。2020 年销售 10 次以上会 员占比达 17.4%, 会员客单价为 99.64 元，是非会员客单价的 2.6 倍，公司针对不同 客户进行的精准化营销取得良好效果，客户依赖度持续提高。积极布局“药店+诊所”新业务模式。在医保支付改革对门诊统筹资质的逐步放 开下，公司积极布局诊所业务，以会员资源为切入点，为顾客提供专业化服务，未来 “药店+诊所”模式将会为公司带来新的业绩增长点。2020 年公司有 6 家诊所类型 业务机构，较 2019 年新增 4 家，其中专业诊所 3 家、健康生活馆 1 家、卫生服务中 心及服务站 2 家。2.4.3.互联网新零售业务快速发展电商业务快速发展，O2O 私域流量助力长期业绩良好发展。公司积极布局电商 业务，搭建多渠道、多销售模式的营销平台，提高多元化药品零售能力。2022 年 H1 公司电商业务实现收入 2.62 亿元，同比增长 62.64%，其中 O2O 业务同比增长 77.59%。公司与各大主流电商平台美团、饿了么建立紧密合作布局 O2O 业务，覆盖 门店数量达 8833 家，较 2021 年底增长 542 家，O2O 门店占比达 98.25%，实现线 上线下协同发展。公司自营 O2O 业务客单价是第三方 O2O 业务客单价的 4.17 倍， 可以看出 O2O 业务公域流量价格竞争较为激烈，因此私域流量和业绩的可持续性相对更强，公司近年来大力推广一心到家 O2O 自营业务的发展，在自有电商平台上广 聚客源引进流量，有利于长期业绩的良好发展。3.云南省优势突出，省外扩张成效显著3.1.云南省：省内龙头企业，加速布局下沉市场3.1.1.云南省药店数量饱和，并购潜力较大云南省药店具有低连锁、高密度的特点，并购整合空间大。云南省零售药店数 量由 2019 年的 2.10 万家增长至 2021 年的 2.12 万家，连锁药店数量由 0.79 万家增 长至 1.05 万家，连锁药店数量增长远超零售药店数量增长。连锁率方面，2021 年云 南省药店连锁率为 49.39%，在各省份中排在第 22 位，与全国药店 57.17%的连锁率 相比仍然具有一定差距。药店覆盖密度（单店服务人口）方面，2021 年云南省药店 覆盖密度为 2228/店，全国药店覆盖密度为 2408 人/店，云南省的覆盖密度已经超过 全国平均水平，云南省的药店数量已经比较饱和。我们认为，云南省药店数量已经比 较饱和，而连锁率仍然具有提升空间，未来云南省更适合通过并购整合的方式扩展 门店。公司深耕云南市场多年，已经成为省内的龙头企业。云南省零售药店市场呈寡 头垄断局面，从药店数量来看，2021 年一心堂和健之佳分别为 4939 家、2485 家， 在云南省内的数量占比分别达 23.31%、11.73%，中小药店的数量占比由 2019 年的 76.01%降至 2021 年的 64.96%，随着云南省中小药店的落后供给预计将不断出清， 行业集中度进一步提高。公司作为云南省知名药店连锁企业，在品牌知名度、规模 效应等方面处于领先地位，在米内网评选的“2021-2022 年度中国省域连锁药店 20 强”中，公司被评为第一名，展示出市场对公司较高的认可度。公司在云南省大本营坚持“高密度”布局，门店数量稳步增长。公司在云南省 的门店数量由 2008 年的 745 家提升至 2022 年 H1 的 5118 家，2017 年-2021 年 CAGR 为 11.45%。公司以昆明为中心，门店辐射云南省各市县区域，并不断下沉乡 镇市场加密门店布局，打造云南省本土第一品牌药店企业。3.1.2.公司持续推动市场下沉，效率提升明显公司较早布局下沉市场，形成了省会-地市-县乡的立体化网络布局。上线城市通 常人口密度大，药店竞争比较激烈，而下沉市场药店密度比较低，处于良性竞争阶段。 公司在省会、地市的药店布局辐射周边县乡区域，快速打开下沉市场。截至 2022 年 H1，公司省会级门店数量为 2096 家，占比 23.31%，地市级门店数量 2898 家，占 比 32.24%，县市级门店数量 2299 家，占比 25.57%，乡镇级门店数量 1697 家，占 比 18.88%。 公司在下沉市场的门店和收入增长较为迅速。公司县乡市场门店数量由 2017 年 的 2583 家提升至 2022 年 H1 的 3996 家，2017 年-2021 年 CAGR 为 9.67%，根据 测算，公司在县乡市场的收入由 2017 年的 40 亿元提升至 2021 年的 51 亿元，复合 增长率为 6.4%，2022 年上半年公司县乡市场的收入达 24.7 亿元。公司在下沉市场经营效率提升较快。日均坪效方面，截至 2022 年 H1，公司省 会级、地市级、县市级、乡镇级的门店日均坪效分别为 41.32、37.35、36.16、 37.42 元/平方米，乡镇级门店的日均坪效已经超过地市和县市。租金效率方面，截 至 2022 年 H1，公司省会级、地市级、县市级、乡镇级的门店租金效率分别为 8.27、 10.02、11.3、17.59，乡镇级门店的租金效率更高，并且与上线市场相比差距逐渐扩 大。 下沉市场盈利能力更强。2020 年省会级、地市级、县市级、乡镇级的门店毛利 率分别为 29.66%、32.80%、34.35%、35.14%，县乡的门店毛利率水平更高。我们 认为持续推动下沉市场对具有两方面的积极意义：1）近年来药店行业竞争加剧叠加 药品集采的影响，各级别城市的门店毛利率持续下降，而乡镇的毛利率降幅相对更小。 公司在下沉市场的优势有望为公司带来更为稳健的盈利能力。2）2020 年公司省会 级城市中 O2O 销售占比达 54.96%，而乡镇级仅 1.41%，从公司各线城市中 O2O 业 务的占比可以看出，下线城市药品零售受互联网模式影响相对更小。与同行业公司对比，一心堂的大部分门店位于西南，主要经营地区经济水平欠发 达，一心堂的日均坪效与可比公司相比相对更低。而一心堂在下沉市场布局更为广泛， 每平米租金成本也更低，因此其租效比与其他三家上市公司基本处于同一水平，也反 应出公司的经营效率不低于行业水平。3.2.川渝地区：竞争优势突出，打开未来成长空间3.2.1.四川省市场规模足够大，看好公司竞争优势川渝地区市场空间广阔，发展空间充足。根据中国药店数据，2021 年四川 省和重庆市的药品零售规模分别为 265、120 亿元，分别在全国排在第 5、15 位。川 渝地区市场规模较大，并且紧邻云南省，是公司的战略扩张的必争之地。公司早在 2008 年就进入川渝市场，目前川渝市场已经成为公司除云南省的第二 大市场。截至 2022 年 H1，公司在四川省、重庆市的门店数量分别为 1198、331 家， 门店数量占比分别为 13.33%、3.68%。随着公司在川渝地区门店布局不断加密，有 望在川渝地区形成较强的品牌效应和规模效应，打开发展空间。 从竞争格局来看，四川省的药店竞争较为激烈。根据中康 CMH 数据，2019 年 四川省药店数量和销售额 CR5 分别为 17.9%、21.3%，行业集中度较低。四川省连 锁药店 TOP5 企业可分为三类：资本性药店（高济医疗、苏州全亿）、区域性龙头 （正和祥、德仁堂）、全国性上市药房（一心堂）。目前四川省还未形成真正的龙头企 业，公司与四川其它头部药店相比，具有供应链整合能力强、员工快速复制能力强 的优势，在资金充足和较强的经营能力加持下，有望在四川省的竞争中脱颖而出。“自建+并购”双轮驱动支持公司在川渝地区的扩张。公司在四川省的并购较为 谨慎，并购标的估值较为合理，且资产收购的门店在运营成熟后预计为公司带来更稳 健的业绩增长。 收购四川本草堂有望在川渝地区形成更强的品牌效应。公司在 2021 年 7 月 9 日 发布公告，1）以自有资金人民币 5500 万元对本草堂进行增资，本次增资完成后， 一心堂四川持有本草堂 20%股权；2）拟以自有资金人民币 9900 万元受让本草堂 36%股权，本次股权转让完毕，一心堂四川合计持有本草堂 56%股权。本草堂医药 配送业务覆盖 400 余家连锁药店，万余家单体药店，并且旗下拥有加盟店近千家。 本草堂的配送业务预计带来采购成本的进一步降低，提高盈利能力。随着公司逐步 整合本草堂旗下加盟门店，逐步提高加盟门店的配送比例，将为公司带来更强的品 牌效应以及配送业务收入的增长，为未来的并购整合做好铺垫。3.2.2.川渝市场有望与云南市场发挥协同效应川渝市场突破后预计和云南市场形成较强的协同效应。四川省的中药材消费习 惯与云南省较为相似，2020 年四川省中医药的年诊疗量达到 3837 万人次，占全省 总诊疗量的 20.04%，在全国各省份中排在第 5 位。而云南省是全国中药生产大省， 公司在云南省的中药生产、加工和销售的一体化布局为公司在四川地区的销售带来较 强竞争力，公司早在 2016 年在成都双流建设 160 亩物流基地，并将其规划为第二大 总部基地，四川和云南市场的协同效应进一步增强。公司已建成中药种植、加工、批发、供应、零售业务完整的产业链。公司旗下 子公司云南鸿翔中药科技公司、鸿翔中药科技公司、云中药业有限公司，三个公司专 注于中药研究、种苗培育、中药材料收储饮片加工、配方颗粒的生产业务，其中云南 鸿翔中药科技公司 2021 年实现净利润 1.53 亿元。此外，公司不断扩张中药板块产 能，在 2019 年启动华宁生产基地建设，涉及 609 个中药配方颗粒、近 300 个中药饮 片和 100 多个中药粉剂生产。2020 年实现产值 2.74 亿元，增加值 0.83 亿，华宁基 地第三期项目建设完成后可实现中药饮片前处理工段生产能力 8,000 吨/年；中药饮 片精加工产品工段生产能力 3,000 吨/年；普通中药饮片工段生产能力 5,000 吨/年， 预计 100%达产后，项目年总产值 9.7 亿元。未来华宁基地的建设完成后将进一步强 化公司在中药生产、销售的优势地位。 公司中药销售收入取得较快增长，2017-2021 年中药销售收入 CAGR 为 19.94%，2022 年上半年中药销售受影响有所放缓，实现营业收入 6.36 亿元， 同比下滑 12.67%。中药相对其它药品来说，毛利率相对更高，2021 年公司综合销 售毛利率为 37%，而中药销售毛利率为 47.1%，公司中药销售收入和占比的持续提 高将预计将带动公司盈利水平的提升。3.2.3.川渝地区药品零售业务营收规模预测公司战略布局川渝市场，并将其作为未来发展的重心。公司在川渝市场取得的突 破不仅打开了新的成长空间，而且有望和云南市场形成较强的协同效应。预计川渝地 区的营收规模将取得较快发展，根据测算，2021 年公司在川渝地区的药品零售收入 规模约为 19 亿元，公司在川渝地区的竞争优势突出，叠加川渝市场和云南市场的协 同效应，我们预计公司 2024 年在川渝地区的药品零售业务收入将达到 30 亿水平， 2021-2024 年复合增长率达 16.2%。 2022 年上半年公司在川渝地区药品零售业务已经实现阶段性盈利，随着川渝市 场门店数量及零售规模的稳步提升，并且进一步整合本草堂旗下加盟门店，未来利润 贡献有望不断提升。3.3.桂、晋、琼等地区：扩张稳健，打造区域版图3.3.1.广西省根据中国药店数据，2021 年广西省零售药店数量为 2.28 万家，单店服务人 数为 2210 人，药品零售市场规模为 139 亿元，在各省份中排在 12 位。截至 2022 年 H1，公司在广西省的门店数量已提升至 874 家，按照 2021 年底的 835 家门店计 算，在广西省门店数量占比约 3.66%，公司在广西省拥有的门店数量已经超过广西 省本土龙头企业桂中大药房（739 家）。3.3.2.海南省2021 年广西省零售药店数量为 5216 家，单店服务人数为 2035 人，药品零售市 场规模为 34 亿元。截至 2022 年 H1，公司在海南省拥有门店 373 家，按照 2021 年 底的 353 家门店计算，在海南省门店数量占比约 6.77%。3.3.3.山西、贵州省2021 年山西省零售药店数量为 1.46 万家，单店服务人数为 2388 人，药品零售 市场规模为 103 亿元。截至 2022 年 H1，公司在山西省拥有门店 623 家，按照 2021 年底的 580 家门店计算，在山西省门店数量占比约 3.97%。 2021 年贵州省零售药店数量为 1.73 万家，单店服务人数为 2224 人，药品零售 市场规模为 92 亿元。截至 2022 年 H1，公司在贵州省拥有门店 417 家，按照 2021 年底的 394 家门店计算，在贵州省门店数量占比约 2.28%。