2022年轻工行业2021年报及2022年一季报回顾.docx

2022年轻工行业2021年报及2022年一季报回顾1.家居：行业重回零售竞争，龙头集中度持续提升多品类、多渠道、多品牌全面发力，龙头零售实力凸显。随着地产红利的衰退，目前家居龙头的增长已经从最初的单品类持续拓店逻辑，转向多品类融合、多品牌延伸、多渠道布局的更高维度竞争优势打造，推动客单价（品类融合销售）、客流量（整装、拎包、线上多渠道获客，新品牌、新品类开店，整家套餐引流）、转化率（省时省钱省心的一体化解决方案）的持续提升。同时，伴随新房销售下滑压力，存量房翻新需求将成为未来家居行业主要增长动力，零售竞争力成为中长期的胜负手，2021年顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门门店数同比增长1.9%/10.6%/10.3%/23.4%，零售单店收入同比增长37.5%/27.0%/16.4%/33.6%，零售实力凸显，实现领跑行业的收入增速，持续提升市占率整合市场。收入端：龙头零售实力凸显，持续整合市场。21年地产行业现金流问题显现，以及地产政策持续偏紧，21H2开始地产销售和竣工下滑，家居社零额增速承压，22年3月疫情影响开始显现，行业进一步分化。但龙头仍表现出极强的增长韧性，从软体和定制家居龙头21Q4+22Q1的合并增速来看，21Q4+22Q1顾家家居/喜临门/欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜收入同比增长22.2%/20.8%/22.6%/2.8%/20.4%/19.0%，远高于同期家具社零增速（-8.1%），验证行业集中度提升趋势，其中软体家居龙头顾家家居的收入/归母净利/扣非净利润增速均高于20%，业绩增长最为稳健，实现高基数下的高增长，21年顾家品牌下的三大高潜品类内销收入占比33.7%，拉动内销收入提速18.4%（21年内销同比增长40.0%）；定制家居龙头欧派家居21Q4+22Q1收入增速22.6%，领跑家居行业，21年欧派衣柜和配套品收入占比49.8%，同比增长49.5%，拉动整体收入增长22.9%（21年整体收入增速38.7%）；整装渠道实现收入18.71亿元，同比增长83.8%，拉动整体收入增长5.8%。利润端：内销软体家居企业盈利表现较为稳定，定制短期利润承压。软体家居产品标准化程度高，具备更高品类品牌辨识度，龙头企业通过提价消化部分成本压力，利润端表现明显优于定制企业，其中顾家家居归母利润、扣非利润增速均领跑整体家居行业。定制企业21Q4集体计提大宗业务坏账损失，剔除减值影响，21Q4-22Q1定制行业盈利仍表现承压，行业竞争激烈，原材料价格仍在高位，大宗业务利润率下滑，叠加增长动力逐步转向毛利率更低的新渠道新业务，利润增速显著低于收入增速。家居行业估值处于历史底部，龙头逆势成长，存在较大安全边际。受地产销售及竣工下滑、22年3月以来部分中心城市疫情扰动，市场对后续家居企业业绩存在较大担忧，估值率先回落，目前龙头家居企业估值均处于历史低位，顾家家居、欧派家居、索菲亚目前估值分别为上市以来的12.8%/18.8%/6.6%分位，定制行业由于终端服务属性较重，估值更加承压，目前定制行业平均动态PE为2011年以来的1.3%分位我们认为：疫情为短期扰动，不影响家居行业长期增长；地产端住房刚需持续受政策呵护，近期地产政策出现边际放松，托底地产销售，中长期存量房占比不断提高，平滑家居行业周期属性；无需过度担心市场空间，目前软体家居及定制家居行业的集中度仍处于较低水平，龙头成长空间仍然广阔，Alpha优势有望持续体现。1.1成品家居：收入增长分化明显，盈利能力逐步改善收入分析：外部冲击加速行业分化，龙头强者恒强，集中度提高逻辑持续演绎。整体来看，重点成品家居公司2021Q1/Q2/Q3/Q4较2019年同期复合增速为20.6%/24.6%/23.8%/20.3%。21Q4由于20年同期高基数，国内地产销售下行，以及海外补贴减少，出口企业增速放缓，行业整体增速较21Q3有较大幅度回落。22Q1国内疫情多点散发，内销的软体家居企业终端销售和运输受到影响，行业收入增速进一步回落至9.6%。但软体家居龙头仍实现高速增长，还原季节性波动影响，21Q4+22Q1顾家家居/喜临门收入同比增速分别为22.2%/20.8%，远高于行业平均水平，验证集中度提升趋势。长期来看，软体家居行业，产品属性强于服务属性，规模效应明显；渠道结构相对稳定，集中度更易提升，龙头通过渠道门店快速扩张，有望加速整合市场。净利率方面：内销为主公司21H2利润率逐步修复，外销企业盈利压力较大。重点成品家居公司2021Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为6.7%/6.6%/6.0%/5.0%，同比+6.0/-2.9/-4.7/-2.5pct。2021年由于原材料涨价压力及海运费大幅上涨，成品家居行业2021年盈利表现承压，就内销为主公司来看，由于竞争格局较好，产品具备议价力，龙头公司通过提价对冲部分成本端压力，提价逐步在21H2落实，龙头公司盈利呈现改善趋势。就外销为主公司来看，2021年人民币始终处于升值通道，叠加海运费上涨，出口企业代工为主，议价能力偏弱，全年盈利压力较大。22Q1原材料、海运费压力缓解，内销为主的成品家居企业中，软体家居赛道的龙头顾家家居、喜临门由于品牌效应强，前期已提价消化原材料成本压力，可享受原材料价格回落带来的盈利改善，其余公司由于提价落地难度较大，盈利仍承压；外销为主的成品家居企业受原材料和海运费双重利好，体现较强的利润弹性，利润端有所修复。22Q1重点成品家居公司净利率4.2%，环比-0.8pct，虽然毛利端已经呈现改善趋势，但由于Q1为家居行业淡季，费用投放具备刚性，叠加多地散发疫情冲击收入，导致22Q1行业期间费用率环比+3.0pct。我们认为，后续随疫情压力缓解，以及家居旺季到来，原材料价格、海运费回落，人民币汇率大幅贬值，成品家居企业的毛利率和期间费用率均存在较大改善空间，净利率有望修复。21Q4行业预收款项大幅增加；22Q1因疫情加大对经销商支持，预收款项增长有限，同时阶段性影响现金流表现。21Q4重点成品家居公司预收账款+合同负债达到43.28亿元，同比增长22.4%，现金流回款状况同样良好，同期经营性现金流净流入36.13亿元，同比增长11.9%，其中龙头企业顾家家居21Q4预收款项达到23.98亿元，同比增长52.5%，领跑家居行业，奠定后续增长基础。22年3月以来疫情影响加大，家居公司为支持经销商，比如顾家家居、喜临门等均给予经销商一定付款优惠政策支持，导致22Q1末预收款项增长有限，同时阶段性影响现金流表现。1.2定制家居：龙头零售增长亮眼，利润端短期承压行业“主赛道”重回零售，新品类、新渠道、新品牌，构筑新阶段增长驱动力。1）新品类，定制家居企业品类边界逐步拓宽，橱衣边界淡化，从单品逐渐向整家空间销售转变，欧派家居、索菲亚等行业龙头纷纷推出整家战略，提升客单值；2）新渠道，定制家居服务属性重，渠道结构快速更迭，流量从过去的卖场逐渐分散到电商、整装、拎包、商场等多元渠道，把握新渠道发展机遇的企业往往能获得更快增长；3）新品牌，覆盖中高低的品牌矩阵，满足不同消费者的需求。收入端分析：外部冲击下龙头零售实力进一步凸显行业整体增速放缓，龙头体现增长韧性。重点定制家居公司2021Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为119.7%/37.3%/18.0%/10.9%，相较于2019同期复合增速分别为20.2%/17.1%/18.0%/17.4%。受2020年疫情各季度基数波动影响，各季度收入增速环比持续回落，但整体看企业相较2019年的季度复合增速大体平稳；21年地产公司现金流问题爆发，21H2开始定制企业主动收缩大宗业务规模，行业整体增速略有下滑。22Q1受疫情和地产销售波动影响，定制行业整体收入同比增长仅10.1%，但龙头仍实现高速增长，欧派家居/索菲亚22Q1收入分别增长25.6%/13.5%，且2022Q1末预收款项（预收账款+合同负债）同比分别增长39.3%/55.3%，表明在手订单充足，奠定后期增长基础，体现增长韧性。零售业务：精细化的渠道管理、多元化的品类运营是收入持续增长的拉动力。零售业务的增长来自多渠道获客带来的客流量增加，以及多品类空间销售带来的客单价提升。2021年及2022Q1欧派家居、索菲亚零售业务同比增速领跑行业，虽然原有核心品类已经结束开店红利期，但两家企业增长驱动力趋于多元化，新品类、新品牌以及整装渠道仍有较大开店空间，多品类融合销售拉高客单值，多元化渠道获取客流量，相较于其他同行公司，两家龙头实现高基数高增长。大宗业务：部分企业开始控制大宗业务，收入增速明显放缓。受地产政策波动以及恒大事件影响，家居企业开始控制大宗业务规模，21年收入增速出现明显放缓。22Q1趋势更加明显，欧派家居、索菲亚、志邦家居等龙头企业大宗业务均呈现负增长，分别下滑-7.0%/-8.8%/-1.5%；金牌厨柜大宗业务客户结构较好，22Q1大宗收入仍同比增长27.9%。从大宗收入占比来看，22Q1也呈现明显的下滑趋势，22Q1欧派家居/索菲亚/志邦家居/我乐家居大宗收入分布同比下滑5.7/4.1/2.2/19.5pct。盈利能力：恒大事件发生后，多家定制企业计提大额减值。21年恒大流动性风险出现，定制企业与恒大合作产生的应收款项出现无法收回的情况，因此21Q4定制企业均就此事项计提了大额减值准备。就计提比例来看，索菲亚、皮阿诺、我乐家居对恒大的相关坏账计提较为充分。大宗业务坏账计提大幅侵蚀21Q4利润，但对于减值计提充分的企业，大宗业务风险已释放，有利后续轻装上阵。降本增效，对冲部分毛利率下行影响。2021年各企业遭受原材料价格上升、行业竞争加剧、新品类毛利率较低等多重压力，21年行业整体毛利率同比-2.5pct至33.0%。定制企业通过降费提效对冲部分成本端压力，21年定制行业整体期间费用率同比-1.1pct，21年净利率同比-1.7pct至9.8%，净利率下滑幅度小于毛利率下滑。由于定制家居行业Q1收入占比低，且315活动费用投入发生在22Q1，22Q1行业期间费用率环比+4.8pct，而订单确认主要发生在Q2，费用和收入错配导致22Q1行业利润率表现略有承压。我们认为，目前定制企业通过线上获客、蓄客，已积累较多订单，合同负债已呈现较大幅度增长，疫情缓解后需求有望加速释放，摊薄费用投入，且原材料压力已呈现边际缓解趋势，长期来看，定制企业盈利能力有望筑底回升。2.造纸：浆纸系22Q1提价有所落地，疫情对终端需求扰动较大浆纸系21Q4盈利环比下滑，22Q1盈利环比改善。21Q4能源成本大幅提升，行业景气度较低，导致成本压力难以传导，浆纸系盈利大幅下滑至底部；22Q1能源成本压力出现缓解，纸价小幅提涨，纸品盈利从底部改善。22Q1原材料纸浆价格开始持续提升，从业绩表现看，太阳纸业具备充足的浆类产品，华旺科技前期库存战略较为积极，22Q1业绩均表现超预期，明显好于行业。短期看，木浆价格持续高位，浆类产品充足的企业有望受益。受加拿大物流问题、海外浆厂UPM罢工、国外木浆新增产能推迟投产等多重不利因素影响，全球木浆供给收缩，21年11月以来木浆价格持续上涨，纸价有所反弹。UPM虽然自4月22日结束罢工，但俄乌冲突导致欧洲及俄罗斯木浆供给均大幅收缩，浆价持续高位，且22年3月国内疫情爆发，导致国内造纸需求持续走弱，难以提价传导成本压力。22Q2制浆环节盈利预计环比进一步改善，若纸价无法提涨，造纸环节利润将被压缩；因此，首选木浆产品占比高的标的，可以通过木浆盈利增加对冲造纸盈利的下滑，如太阳纸业，拥有80万吨溶解浆+95万吨化学浆+140万吨化机浆产能，浆产能在纸产能占比达到85%，为行业内最高，考虑吨纸消耗木浆0.8-0.9吨，太阳纸业浆价上涨带来的红利，基本可以抵消造纸成本端的受损，具备生产成本优势，并且成本较为稳定，充分受益浆价上涨，浆类产品贡献22Q1主要盈利，带动22Q1业绩表现略超预期，预计22Q2盈利弹性有望进一步释放。中长期看，龙头强化产业链一体化和产品布局优势，持续整合市场。龙头企业产量增长高于行业增速，市占率逐步提升。2021年9家头部造纸上市公司合计产量4645万吨，同比增长7.8%，占全国纸及纸板总产量比例达到42.2%，同比-0.1pct，较2016年提升7.1pct。龙头企业凭借自产木浆等原材料、能源成本控制和规模优势，打造成本端核心竞争力，实现市占率持续提升。龙头企业仍在扩产周期，替代中小纸厂，提升市场份额。造纸行业内不同纸种集中度存在差异，除白卡和铜版纸外，其他纸种仍存在较大的集中度提升空间，2021年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板瓦楞纸CR4分别为44.6%/93.2%/84.8%/40.3%。造纸行业受疫情、原材料和能源价格大幅波动、以及环保等政策的影响，存在较大外部压力，中小纸厂逐步丧失竞争优势。从大宗纸和特种纸情况来看，行业内新增产能基本都来自头部前四的纸企，龙头纸厂通过不断扩产，以实现对中小退出产能的补充。2.1浆纸系：21Q4盈利触底，22Q1盈利环比改善21Q4：行业景气度回落，浆纸系纸种价格触底。因21H2国内需求持续走弱，2021年10月文化纸价格探底至6149元/吨，较4月高点回落22.3%；白卡纸2021年10月价格6450元/吨，降至低位，较4月高点回落36.8%。木浆供给收缩，浆价持续提涨。2021年11月以来，加拿大暴雨泥石流导致出货受影响，海外浆厂UPM于2022年1月1日开始罢工，及国外木浆新增产能推迟投产等多重不利因素影响，全球木浆供给收缩，带动木浆价格持续反弹。UPM虽然自4月22日结束罢工，但俄乌冲突导致欧洲及俄罗斯木浆供给均大幅收缩，浆价持续高位。从季度均价来看，21Q4为浆价底部，外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价分别为757/600美元/吨，22Q1均价回弹至840/674美元/吨（环比+11.0%/+12.3%）；21Q4内盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价分别为5455/4619元/吨，22Q1回弹至6624/5579元/吨（环比+21.4%/+20.8%）。22Q1：供需改善及成本驱动，浆纸系纸种提价有所落实。从供求关系来看，文化纸：2-3月为文化纸传统旺季，教辅材招标订单开始释放，且随着海外需求的恢复，以及欧美纸价明显高于国内，21年转销国内的进口纸逐渐回归原有销售渠道，双胶纸+铜版纸21Q2-22Q1分别进口42.79/38.67/31.58/18.89万吨，呈现逐季回落趋势；白卡纸：海外需求旺盛，22Q1白卡纸出口69.61万吨，同比增长89.1%，充分消化21年底APP和太阳新增180万吨社卡产能。成本端主要原材料木浆价格持续上涨，主要文化纸、白卡纸企业连发提价函，截至22Q1末，双胶纸/铜版纸/白卡纸价格分别为6644/6019/6731元/吨，较22年末分别提价442/299/106元/吨（对应涨幅+7.1%/+5.2%/+1.6%）。纸厂盈利：纸价回暖叠加能源成本压力略有缓解，22Q1盈利呈现改善趋势21Q4：受木浆价格持续回落，及文化纸进入需求淡季影响，2021年9-10月文化纸/白卡纸价格跌至谷底，叠加能源成本持续增加，21Q4动力煤均价环比提升18.2%至1350元/吨，浆纸系企业盈利大幅承压，21Q4文化纸/白卡纸行业毛利率分别为12.8%/3.5%，分别环比-2.0pct/-18.3pct，21Q4文化纸/白卡纸行业毛利额分别为19.96/1.52亿元，分别环比-18.5%/-82.3%。22Q1：随着木浆价格大幅反弹，纸价有所回升，纸企盈利呈现改善趋势，22Q1文化纸/白卡纸行业毛利率分别为15.0%/14.9%，分别环比+2.2%/+11.4%。分企业来看，浆纸产品布局更加平衡的太阳纸业，盈利稳定性和恢复情况，明显好于行业；21Q4太阳箱板瓦楞纸和溶解浆维持较好盈利，成本压力下行业内其他企业出现亏损，太阳仍实现单季度盈利；22Q1因浆类产品丰富，盈利修复明显好于行业。21H2行业库存逐步去化，21Q4以来行业现金流逐渐改善。21H2行业景气度有所下行，纸厂逐步进入去库周期，存货随之下降，22Q1末浆纸系企业（太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业）存货为106.36亿元，较21Q2末下降27.22亿元（对应降幅-20.4%），且主要为库存商品的去库。同时，龙头企业具备一定产业链议价权，太阳纸业和博汇纸业22Q1末应付账款及票据达到114.36亿元，较21Q3末增加14.85亿元，有较大幅度提升，纸企现金流状况出现明显改善，21Q4+22Q1太阳纸业+博汇纸业经营现金流净额39.67亿元，远高于同期净利润8.35亿元。特种纸：细分纸种较多，企业间盈利分化明显。各家特种纸企业的主营业务均有较大差异，不同特种纸之间由于供求关系存在差异，价格变化不具备共性，21Q4原材料价格及能源成本大幅上升，企业成本端承压，但部分纸种如中高端装饰原纸由于竞争及供需格局向好，通过提价向下游客户部分传导成本压力，华旺科技21Q4盈利表现仍相对优异，其他可比特种纸公司21Q4盈利同比均出现下滑。22Q1能源成本略有回落，各家企业环比盈利有所改善，但同比仍呈现较大分化，华旺科技持续保持增速领先。中高端装饰原纸价格稳定性强，华旺科技盈利韧性突出。国内装饰原纸行业CR3为68%，华旺科技行业第三，市占率13%，其中中高端装饰原纸市场基本由华旺科技、夏王纸业两家企业供应，竞争格局稳定，两家企业间价格协同性较高。22Q1公司5万吨新产能投放（产能同比+23%），通过前期国内新客户开发以及海外客户储备，22Q1订单表现饱满（销量同比+27%），公司前期积极储备木浆库存（22Q1末存货6亿元，yoy+36%），同时由于行业供需关系较好，向下游部分传导成本压力（2月吨纸提价300-500元，3月发布了1500元提价函），充分消化原材料、能源成本高位的压力，22Q1盈利仍维持高位，归母净利润同比增速大幅领先同行，表现超预期。2.2箱板瓦楞纸：21Q4旺季行业盈利有所改善，22Q1盈利回落21Q4为行业旺季，纸价提涨；22Q1进入传统淡季，叠加3月疫情，纸价持续走弱。Q4为箱板瓦楞纸传统旺季，下游包装厂开始为双十一订单备货，采购较为积极，行业内供求关系改善，叠加原材料价格高位，煤炭能源成本持续拉涨，箱瓦纸价延续前期提涨趋势，根据卓创资讯，21Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为5164/4251元/吨，分别环比Q3提价364/364元/吨（+7.6%/+9.4%）；22Q1箱板瓦楞纸需求由旺转淡，且国废、能源成本有所回落，纸价承压，22Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为4884/3857元/吨，分别环比Q4下滑281/394元/吨（-5.4%/-9.3%）。展望22Q2：疫情对终端需求和运输扰动仍存，Q2纸价预计仍有所承压。3月以来国内疫情越发严峻，多地采取不同程度的封控措施，终端消费疲软且物流受阻，箱板瓦楞纸终端主要应用于食品饮料、3C产品、家电及快递等包装，国内消费走弱，导致终端需求支撑力不足，下游包装厂库存高位。纸厂订单持续走弱，22年4月纸厂库存仍有所增加，截至2022年5月27日，箱板纸/瓦楞纸价格分别为4825/3669元/吨，较22Q1均价进一步下滑59/188元/吨。目前能源和原材料成本仍相对高位，若后续疫情得控，需求端有望迎来复苏，带动纸价提涨。纸厂盈利：21Q4盈利表现相对较好，22Q1纸价下滑，箱板瓦楞纸盈利略有回落。Q4为箱板瓦楞纸需求旺季，21Q4箱板瓦楞纸盈利略有回升。Q4为箱板瓦楞纸传统旺季，叠加废纸原材料价格高位（21Q4国废均价为2470元/吨，同比+15.1%），煤炭能源成本持续拉涨（21Q4动力煤均价1350元/吨，环比+18.2%），纸价有较大幅度提升，纸企盈利相对表现较好，21Q4纸企毛利率为11.6%，环比+1.5pct。22Q1需求疲软，箱板瓦楞纸行业毛利率小幅回落，同时带动毛利额下降。22Q1箱板瓦楞纸需求由旺转淡，且3月以来受疫情影响，进一步冲击物流和终端需求，2022年3月末箱板纸/瓦楞纸社会库存分别为199.92/127.24万吨，分别同比+5.5%/+9.1%，且22Q1平均开工率下滑4.1/8.6pct至61.7%/57.3%。同时原材料和能源成本仍相对高位，且纸价有小幅回落，导致箱板瓦楞纸行业毛利率有所下滑，22Q1行业毛利率为10.0%，环比-1.7pct，22Q1箱板瓦楞纸行业毛利额为9.38亿元，环比-24.5%。库存小幅提升，应收款优化带动行业现金流明显改善。21Q4箱板瓦楞纸行业景气度较高，企业库存和应收款项（应收账款+应收票据）都有所减少，行业现金流改善，21Q4行业现金流净额4.01亿元，略高于净利润2.92亿元；22Q1行业景气度下滑，叠加疫情影响物流和终端消费，纸厂库存有明显回升，22Q1末行业存货48.19亿元，环比+3.7亿元，但应收款项进一步优化，22Q1末应收款项53.95亿元，环比-4.1亿元，22Q1行业经营现金流净额2.78亿元，与同期净利润2.73亿元基本持平。3.包装：经历压力测试，行业格局进一步优化2021年和22Q1，在需求疲软和上游原材料成本攀升的背景下，整个包装板块经历了压力测试的阶段，行业整体格局进一步优化重塑。我们看到头部企业的收入仍在稳步提升，体现了市占率的优化：1）头部企业在全国的生产基地布局更加全面，在生产排期和物流上更具灵活性，部分工厂紧贴大客户建设，能够更紧密地对接下游客户的需求，如裕同拥有44个工厂，跟随大客户产业转移全球化布局；2）延伸产业链，打造一体化服务能力，提高产品附加值，如裕同提供平面及工程设计、品牌与生产管理、仓储配送至生产线、产品供应等一站式服务，奥瑞金制罐+灌装业务一体化，升级成为综合包装解决方案提供商，加速自有品牌布局；3）在紧密地绑定核心大客户的同时，开拓新客户，进一步提升市场份额。头部公司的盈利能力虽有外部成本上行等诸多不利因素影响，仍通过规模效应构筑护城河、推出高附加值产品提高利润空间、数字化转型降本增效等方式对冲原材料成本上行等外部环境影响，体现出了很强的经营韧性。预计在后续需求好转，成本回落后，将体现一定的利润弹性。纸包装（包括烟标）：行业格局优化，龙头收入增速稳健。21Q4/22Q1纸包装公司收入同比增速为15.1%/11.1%，烟标15.1%/6.9%，同期上市纸包装行业（32家上市纸包企业）收入同比增速为14.1%/13.5%,包装上市公司维持稳健增长。考虑到订单确认节奏的影响，从21Q4+22Q1收入增速来看，纸包装行业整体14.5%，裕同科技、劲嘉股份、上海艾录等龙头公司表现更为优秀，分别为15.2%/17.7%/20.8%，主要系头部企业在核心主业基本盘稳健的情况下，注重第二增长曲线的开发，新业务正加速放量。龙头纸包装公司市占率持续提升，根据中国包装联合会披露的纸包企业总收入（假设年收入2000万元以上的企业收入占行业规模的70%-80%）计算，上市纸包企业的CR6（分别为裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、美盈森、东风股份、大胜达）自2015年的3.1%提升至2021年的11.7%。头部企业率先步入“生产效率提升-收入规模提速-资本开支增加-规模效应凸显-降本增效”的正循环，持续支撑市占率提升。资本开支分析：包装企业资本开支增速出现分化，纸包企业资本开支回落，烟标、金属、塑料包装企业资本开支增速仍延续高投入。2020/2021年行业资本开支增速分别为55%/29%，细分资本开支增速出现较大分化：1）纸包装行业：2020年来资本开支增速回落，前期扩张规模超过同业，募投项目陆续进入投产/达产期，同时收入端快速放量；2）烟标行业：2021年来资本开支回升，主要系烟标公司大多通过并购等形式布局新型烟草产业链；3）金属包装行业：2019年来资本开支缓慢回升，新一轮产能投放周期开启，但扩产较为理性有序；4）塑料包装：2019年来资本开支缓慢回升，主要跟随下游行业增长有序投放产能，如紫江企业随下游动力电池的需求增长和铝塑膜进程加快投放产能。盈利能力分析：13家包装公司21Q4/22Q1毛利率分别为16.1%/18.0%，同比-1.9pct/-2.3pc；毛销差分别为10.0%/20.1%，同比-0.2pct/-1.5pct。21Q4纸包装原材料纸价上涨较多，纸包企业仍处于消化高价原材料过程中，盈利承压；22Q1主要纸种价格同比回落，纸包企业盈利修复迹象已现。展望22Q2，人民币汇率贬值贡献利润弹性，带出口业务的企业盈利有望逐季好转。金属包装21Q4原材料处于高位，毛利率承压，22Q1提价落地，毛利率环比略有改善，但去年同期原材料价格较低，利润率同比仍表现明显下滑。预计22Q2行业提价落地，叠加铝价下行趋势，毛利率环比有望持续改善，同比可能仍略有承压。中长期看，议价能力决定盈利能力，随行业整合、龙头市占率和议价能力提升，包装企业盈利改善的确定性增强。纸包装（包括烟标）：21Q4/22Q1纸包装行业平均毛利率为18.4%/20.3%，同比下降2.0/1.1pct；从净利率看，21Q4/22Q1纸包装行业平均净利率为6.1%/7.3%，同比下降2.2/1.1pct。毛利率和净利率降幅趋同，原材料成为主要扰动因素；盈利能力虽然同比仍然承压，但是环比改善迹象明显。中长期视角，我们认为未来两片罐行业将持续保持向上通道。两片罐行业在经历产能过度投放后，2016-2017年连续亏损、同时龙头之间加大整合力度（包括奥瑞金入股中粮包装、收购波尔亚太，昇兴收购太平洋等），目前CR4市占率已经高达70%+，供给端恢复理性，议价能力和协同度明显提高，此外需求端随下游啤酒行业罐化率提升，保持稳健增长，行业供需格局向好，长期盈利进入向上通道。如以两片罐产品为主的宝钢包装，过去4年的利润复合增速达152.7%，净利率由0.1%提升至3.9%，体现出稳健的利润率向上修复的态势。22Q1国内疫情扰动下，包装企业运营压力增加，有利于行业集中度进一步提升，头部企业竞争优势进一步凸显。21Q4/22Q1包装企业经营性现金流量净额同比-15.0%/-97.2%，主要系疫情扰动下，物流受阻，周转能力下降。从收款和库存管理来看，包装公司存货周转率21Q4/22Q1分别为5.1/1.1，同比+0.0/-0.1，22Q1国内疫情扰动下物流中断，发货受到影响；应收账款周转率21Q4/22Q1分别为5.3/1.2，同比+1.0/+0.1，4Q一般为回款期，应收账款周转率明显偏高，公司22Q1应收账款周转率同比基本持平，疫情扰动下下游客户账期并未延长，反映了行业竞争格局优化下，龙头的议价能力有所提升；包装公司净营业周期21Q4/22Q1分别为92.1/105.6，同比-6.0/+9.3，反映了22Q1以来疫情扰动下包装公司的经营压力有所加大。但同时外部宏观压力有利于行业集中度提升，细分赛道龙头公司经营稳定性更强，体现在现金流周转、融资实力、供应链议价权更强，未来行业集中度有望加速提升。4.轻工消费：短期疫情扰动大，龙头仍具增长韧性21Q4以来各消费行业数据同比放缓（系高基数、宏观消费景气度、疫情扰动等），但龙头公司增速普遍显著高于行业（如晨光股份、思摩尔国际、公牛集团、百亚股份），兑现集中度提升逻辑。盈利端来看，在原材料成本上行背景下，绝大部分轻工消费公司盈利回落，白马消费具有较强的品牌与渠道力，构筑定价权，对冲成本上行压力，盈利能力整体较为稳健。5.出口链：户外用品赛道向好，期待后续盈利弹性外销出口型公司期待后续盈利弹性：重点外销家居公司21Q4-22Q1整体订单呈现下降趋势，收入端增速持续下滑，利润端显著承压，部分标的业绩不及预期。收入端：2021Q1/Q2/Q3/Q4/2022Q1外销家居收入同比+62.7%/49.0%/21.0%/21.2%/14.5%/17.8%，2021Q1/Q2/Q3/Q4相较2019同期复合增速分别为+29.0%/37.6%/32.5%/28.9%，受海外补贴减少等因素影响，出口收入增速21Q4-22Q1延续持续下降趋势。1）家居品类表现更为明显，22年以来美国地产销售下行，同时管控放开减少居家时间，匠心家居22Q1收入降至1%、麒盛14%、梦百合13%，22Q2收入端可能继续承压。2）渗透率提升逻辑品类，如人造草、PVC地板等，收入增长表现略好于家居品类，但是也呈现下降趋势，比如海象新材22Q1收入降至11%；共创草坪22Q1收入表现略超预期，预计主要因为21Q3-4公司越南工厂开工受疫情影响，存订单滞后反映。欧洲市场消费受局部战争影响，共创、海象新材欧洲市场订单均持续下降，预计22Q2订单端同样承受一定压力，但预计整体表现好于家居出口。人民币贬值带来利润弹性，22Q2开始盈利将部分释放。5月20日美元兑人民币汇率达6.67，较4月18日上涨4.7%。出口企业美元结算，人民币贬值使得转化为人民币的收入增加；外币资产和负债换算成人民币时，产生汇兑收益。我们从两个方面就人民币贬值对轻工出口企业的利润弹性进行测算：1）人民币贬值使得以美元结算转化为人民币收入增加，影响毛利，从而带来盈利弹性。2）公司外币资产和负债，换算为人民币时产生汇兑收益，贡献利润弹性。下表我们假设美元对人民币汇率提升3%，两部分影响加总，利润弹性较大的企业分别包括：匠心家居、麒盛科技、久祺股份、依依股份、浙江永强。不同品类供需格局差异，订单增长前景存差异。21年为外销订单快速增长期，主要因海外消费补贴充足，海外终端需求表现较好，同时受海运影响，海外客户加大备货量。22年海外终端需求放缓，客户进入库存消化期，部分出口产品品类订单压力明显增加。我们认为受益于渗透率提升，及疫情管控放开用于户外的产品品类，订单有望维持更为稳健的增长，如浙江自然（充气床垫等户外用品需求量高增，欧美疫情缓和后户外运动参与率回升）、久祺股份（国外疫情持续影响导致公共交通出行减少，自行车需求增加）、共创草坪（休闲草应用场景不断扩容，渗透率快速提升）、海象新材（海外PVC地板行业渗透率提升，逐步实现对地砖、实木复合产品的边际替代）等。受海外疫情管控放松影响，22Q1户外用品出口赛道（浙江自然、久祺股份）景气度向好，人造草（共创草坪）、PVC地板（海象新材）欧洲订单下滑。关税豁免谨慎乐观，头部企业海外产能竞争力存被弱化可能性。5月10日，拜登称可能取消进口商品部分关税，以控制不断上涨的消费品价格。5月3日，美国贸易代表办公室重新启动对“301调查”的法定复审程序，部分出口品类关税有望取消。4月根据路透社，白宫顾问表示，美国政府正在考虑降低对自行车和服装等非战略性商品征收的关税，以应对通货膨胀。轻工上市公司中，家居企业外销主要出口国均包括美国，且家居企业为减少关税和反倾销税（床垫）影响，基本均在海外布局产能。外销代工企业如麒盛科技、匠心家居、顾家家居因与客户共摊25%的关税，公司承担部分约5-15%左右，有望受益关税豁免。主要外销企业均布局海外产能，关税豁免可能会削弱头部公司在海外布局产能出口美国的优势，保持谨慎乐观。