航空零部件行业之爱乐达研究报告.docx

航空零部件行业之爱乐达研究报告1.航空零部件核心供应商，中航工业“小核心大协作”受益者1.1 重点公司分析航空零部件民营龙头企业，专注航空航天制造。成都爱乐达航空制造股份有限公司成立于2004年， 并于2017年于深交所创业板上市。公司专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机、民用飞机零部 件、航空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力。1.2 股权结构股权结构情况：截至2021Q3，冉光文、丁洪涛、范庆新、谢鹏为公司实际控制人，共计直接持有公 司48.08%股份。实际控制人及核心管理层工作履历： 1）冉光文：11年成飞工作经验，设计室主管，目前任公司副董事长； 2）丁洪涛：11年成飞设计所工作经验，目前任公司监事会主席； 3）谢鹏：14年成飞设计所工作经验，目前任公司监事； 4）范庆新：6年成都发动机公司工作经验，目前任公司董事长； 5）杨有新：长期任职于原总装备部军兵种装备部航空局，目前任公司董事。1.3 主营业务公司主营业务包括：数控精密机加、特种工艺及部组件装配，可单独承接，亦承接“数控精密机加 特种工艺处理部组件装配”全流程业务。 公司生产的航空零部件产品包含结构类、系统液压类及发动机类，军用及民用飞机零部件业务均主要 为订单定制生产模式，其中民用飞机零件包括空客、波音多个主要型号机型国际转包订单；赛峰集团 起落架零组件国际直接订单；ARJ21、C919、C929、MA700等国产机型订单。1.4 经营状况受益于航空装备高景气及成飞“小核心大协作”，公司实现收入利润持续高增长。在我国大力发展航 空航天产业，加强国防建设和强化现代化军队改革的目标下，以及中航工业持续深化社会化大协作战略 的背景下，公司参与的相关军品型号产品逐步量产，订单持续增长。同时，公司相关工序产能陆续释放 ，营业收入及净利润实现持续、较快增长。 20192021Q1-3公司实现营业收入1.84/ 3.04/ 3.81亿元，同比增长43.77%/ 64.89%/ 105.42%； 20192021Q1-3公司实现归母净利润0.78/ 1.37/ 1.80亿元，同比增长13.98%/ 75.22%/ 103.18%。公司毛利率始终处于较高水平。公司主营的航空零部件精密加工业务毛利率始终处于较高水平，主 要系公司业务为来料加工模式、再加上航空零部件行业对产品质量要求较高、进入该行业企业需要完 善的质量控制体系及相应资质认证，以及规模效率等因素。2019/ 2020/ 2021Q1-3公司分别实现综合 毛利率67.27%/ 69.26% /64.31%。期间费用率下降带动盈利能力稳中有升。2019年公司管理费用率较高主要系确认股份支付费用， 2020及2021Q1-3公司管理费用率不断下降，我们认为主要系规模化效应。得益于期间费用率的下降， 近两年公司净利率稳中有升，2019/ 2020/ 2021Q1-3公司分别实现净利率42.37%/ 45.02%/ 47.25%。1.5 股权激励2019年公司实施股权激励计划，将员工利益与公司发展绑定。2019年2月公司发布公告拟向包含核 心技术人员在内的123人授予限制性股票200万股，占总股本1.71%，授予价格11.34元；2019年5月完 成授予登记。目前公司前两期激励目标已超额达成并完成行权解禁，按2022/01/27收盘价浮盈超过3倍 ，激励意义显著。1.6 定增募投公司于2021年8月顺利完成非公开发行。每股发行价格42.01元，募集资金总额5.00亿元，其中4.4亿 元投向航空零部件智能制造中心项目，用于扩充产能、助力智能制造升级。该项目建设期2年，第3年部 分投产，第5年达产，预计达产年收入2.34亿元。2. 航空零部件行业：军民两用，赛道坡长雪厚2.1 行业概况航空零部件：广义上包含机体零部件、发动机零部件、航空电子部件、机载设备和其他零部件，狭义 上只包含机体零部件。一架大型民航客机有数百万个零部件，航空零部件制造具有广阔的市场前景。航空零部件产业链：航空零部件制造行业处于整个航空制造业的中前端，上游行业主要为铝合金、钛 合金、不锈钢等金属和复合材料、高端数控加工设备制造、刀具、切削液、导轨油等主、辅材料行业 以及水、电等燃料动力行业，下游为军用和民用各航空器主机厂和分承制厂。2.2 军用市场我国空军已进入发展“战略空军”阶段，但目前仍与美国等军事大国存在较大差距。我国空军发展先 后经历“国土防空”“攻防兼备”“战略空军”三个阶段，目前我国空军已进入大力发展“战略空军” 阶段，我们认为未来我国空军的发展将得到更多国防军费支持，但目前我国军机的总量和结构上较美国 的差距依然较大。从军机数量看，2020年我国海陆空各军种军机数量 共计3260架，约占世界军机数量比重6%，但对比美国仍差距巨大。从军机结构看，2020年我国仍有47%的战斗机为J7/J-8等老旧二代机型，且四代机占比不到2%；而对比美国已形成二代机退役、F-15/F-16等三代机为主 （占比83%）、F-22/F-35等四代机为骨干（占比17%）的装备能力。我国战斗机结构存在巨大代际差距 ，我国空军装备换代升级迫在眉睫。军用航空器市场规模：未来20年中国包括战斗机和运输机在内的军用飞机 采购需求约为2900架，军用航空器市场规模将达到2290亿美元。军用航空零部件市场规模：根据飞机机体零部件价值占飞机总价值约30%的比例，以未来20年我国军 用飞机的增量价值2000亿美元为测算基准，预计对应我国军用飞机机体零部件市场需求规模约3900亿元 以上（以美元兑人民币汇率按照6.5测算）。对于公司所从事的航空零部件来料加工行业，按照铝合金材料费/加工费约1:1、钛合金及不锈钢材料费/加工费约2.5:1，假设各占一半，则对应未来20年的我国军用航空器零部件的来料加工市场规模约1532亿元、对应年化市场规模约76.6亿元。2.3 民用市场民用航空市场稳定增长。近年来，我国商业航空飞机数量平稳增长，民航运力的快速增长需求、航 线网络的进一步完善和优化也催生了我国民航运输飞机的大量需求。未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元。 其中，涡扇支线客机953架，单通道喷气客机6295架，双通道喷气客机1836架。民用航空零部件市场规模：根据爱乐达招股说明书，未来20 年我国对外采购干线飞机数量及最 低5%的贸易补偿标准，以及国产飞机已取得订单的情况，按飞机零部件约占飞机总价值30%的比例测 算，我国民用航空零部件可预见的市场规模将超过1500 亿元。2.4 竞争格局我国航空制造业已形成较为齐全的自主工业体系。经过70多年的创新发展，我国已基本掌握航空产 品设计、试制、试验和批产的关键技术，并已形成具备自主研制能力、相关产品配套比较齐全的工业 体系，为我国航空制造业的未来可持续发展奠定了坚实基础。围绕航空工业的产业布局，我国航空零 部件制造行业形成了内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局。我国航空零部件行业上市公司集中于民营企业，目前整体竞争格局相对分散。行业内主要企业 包括：爱乐达、通达股份、新研股份、立航科技、广联航空、迈信林、驰达飞机、德坤航空、西子 航空等，其中立航科技为拟上市公司，驰达飞机已退市、德坤航空为上市公司子公司，西子航空为 非上市公司。3. 爱乐达：业务线扩张持续拓展价值边界，高成长曲线延续3.1 基本概况：贯通全流程制造能力公司具备全流程制造能力及技术创新优势，整体毛利率显著高于同行业其他公司。公司已具备“数控 精密加工特种工艺处理部组件装配”航空零部件全流程能力，产品包括飞机机头、机身、机翼、尾 翼及起落架等各部位相关零部件、发动机零件以及航天大型结构件。通过十余年的航空制造经验总结， 公司形成了技术创新与生产相结合的优势，截止2021H1，公司拥有专利28项，其中发明专利3项，实 用新型25项，另有4项发明专利正在审核中。由于公司的全流程制造优势、技术创新优势、经营管理优 势及客户合作优势，公司整体毛利率水平显著高于同行业其他公司。3.2 传统主业：数控精密加工生产经验丰富，技术实力领先。在数控精密加工方面，公司自2005年承接军民用航空零件生产开始， 先后参与空客、波音多个主力机型零件批量生产。目前公司已形成6项核心技术，钛合金、高强度钢、 高基镍温合金等材质高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面技术在行业内处于明显优势地位。IPO募投项目建设完成，聚焦关重、复杂产品精密制造。2020年公司三轴、五轴数控加工中心扩能建 设项目已建设完成。目前公司现拥有各类生产制造设备160余台（套），随着相关产品定型批产，公司 不断提升产品生产制造水平，优化技术工艺，降低生产消耗。重点聚焦关键、重要、复杂零件核心技术 的巩固和深化，提质降本增效，提升精密制造整体水平。持续提高智能建造水平，增强公司竞争力。基于新一代信息和人工智能技术实施智能制造升级，是适 应行业发展的最新趋势。通过2021年的定增募投项目，公司将持续提高智能建造水平，并大幅改善产 品质量、提高制造效率、降低产品成本和资源消耗、有效规避产品制造风险。3.3 第二成长曲线：特种工艺处理特种工艺处理：一般包含无损检测、热处理工艺、表面处理等。无损检测：确保每道工序的制造质量符合设计要求，及时发现结构制造过程中可能产生的超标缺陷。热处理工艺：通过热处理可以消除内应力，避免零部件产生裂纹。表面处理：阳极化处理提升零部件的耐蚀性、耐磨性、绝缘性和耐热性；喷丸强化可防止零部件变性， 延长安全工作寿命。特种工艺处理一般集中于主机厂，公司是少数具备特种工艺全工序能力的民营航空零部件制造厂商。 公司拥有阳极氧化、无损检测、电镀、钝化、热处理、喷漆线等10余种特种工艺和理化试验能力，具备 航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺全工序处理能力。2018年公司特种工艺无损检测、表 面处理、热处理通过NADCAP认证，2019年特种工艺各产线陆续投产，2020年积极拓展特种工艺业务 ，大力提升热表处理各产线产能利用率。目前，公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一 的战略合作伙伴，多次获得中航工业下属主机厂及其分厂单位颁发的“优秀供应商”称号。3.4 第三成长曲线：部组件装配部组件装配：根据飞机零件尺寸要求，采用飞机装配工装、夹具等辅助装配，同时还要根据飞机设计 要求进行指导装配，飞机部件由组件产生，飞机组件由各个零件组装起来。公司已具备大部件装配能力，积极推进部件装配全流程管理能力建设。公司自2017年开始建立部组件 装配，期间已开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型组件和小部件装配业务。2020年公司着重培 育大部件装配能力。目前已通过军用飞机装配资质审核，获得法国赛峰起落架组件装配资质认可。公司已承接某无人机中机身大部件装配任务，并承担该机型前机身、中机身和后机身三段大部件对合 任务，实现了零件工序加工到大部件全流程能力的转型和升级。报告节选：