房地产行业2022年中期策略：近看分歧收敛_远看模式改善.docx

房地产行业2022年中期策略：近看分歧收敛_远看模式改善上半年回顾：行业整体延续弱势虽然政策转暖，需求端不断放松，但上半年行业整体仍然延续弱势。销售端，由于疫情影响和消费者信心不足，整体景气度低迷，但随着疫情影响减弱、需求端政策逐渐起效，5 月数据恶化程度趋缓，这或是销售未来整体景气度好转的信号。土地市场同样表现低迷，300 城土地成交面积同降六成，溢价率维持低位，整体回暖尚需时日，局部核心城市情绪有所回升，22 城集中供地中部分核心城市出现了溢价成交和顶价成交地块比例上升、流拍撤拍率下降、单价上升、溢价率上升等正向反馈。上半年，行业基本面羸弱，主要指标持续走低，投资、新开工、竣工数据降幅仍在扩大。销售景气度整体低迷，数据恶化程度趋缓从我们跟踪的 300 城高频数据来看，截至 2022 年五月末，300 城住宅累计销售面积 13228 万平方米，同比下降 48%。根据最新数据，5 月300 城住宅销售面积单月同比下降 52%，较 4 月数据提升 4pct，恶化程度有所趋缓。根据统计局数据，2022 年 1-5 月，商品房销售面积50738 万平方米，同比下降23.6%；商品房销售额 48337 亿元，下降 31.5%。从单月同比口径来看，5月商品房销售面积和销售额分别同比下降 31.8%、37.7%，分别较4 月数据提升7.2、8.9pct，恶化程度有所趋缓。从销售均价上看，开发商降价力度较大，2022 年 5 月商品房销售均价为9527元/平方米，较 2021 年 12 月数据下降 6%，连续三月保持较低水平。土地市场整体走弱，局部情绪有所回升从我们跟踪的 300 城高频数据来看，截至 2022 年 5 月末，300 城住宅土地累计成交建筑面积 21890 万平方米，同比下降 61%。根据最新数据，5 月300 城住宅土地成交面积单月同比下降 61%，成交量未见起色；成交量溢价率为2.9%，连续10个月维持在个位数水平。土地市场整体表现持续低迷，回暖仍需时日。从集中供地表现来看，2022 年第一批集中供地共成功出让385 宗地块，占挂牌总地块的 84%，较去年第三批上升 6pct，其中底价成交、溢价成交、顶价成交地块比例分别为 51%、13%、20%，分别较去年第三批下降7pct、上升5pct、10pct。此次集中供地，从成交结构看，溢价成交和顶价成交地块比例上升，流拍撤拍率下降，表明重点城市中土拍市场成交结构正在转好，市场情绪已在底部企稳。从成交量上看，此次集中供地共成功出让建筑面积3682 万平方米，较去年第三批下降 35%；共揽得收入 4821 亿元，较去年第三批下降15%，其中仅有合肥、北京、上海、杭州、成都、广州成交量较去年第三批有所上升，成交面积分别上升132%、77%、48%、36%、24%、16%。成交量有所下降，主要原因或有两点：一是由于市场仍处于底部区间，观望情绪仍然浓厚，供应规模的下降带来了成交量的下降；二是部分城市如青岛、厦门、成都、济南、重庆、苏州、武汉等城市将全年三批集中供地增加为四批，一定程度上分流了此次集中供地的成交数据。从成交单价上看，此次集中供地单价达每平米 13096 元，较去年第三批上升30%，较去年第一批上升 24%。成交单价有所上升，主要原因或为在当前较为低迷的土地市场下，各地政府此次集中供地纷纷推出许多区位更好、竞拍条件不那么严苛的优质地块，以增加对房企的吸引力，从而推动了成交单价的上涨。从溢价率上看，此次集中供地整体溢价率为 4.8%，较去年第三批上升2.1pct，其中深圳、合肥溢价率超过 10%，分别为 15.0%、11.2%，深圳、重庆、厦门、北京、合肥溢价率增长幅度较大，分别较去年第三批上升10.3、4.9、4.1、3.4、2.8pct。溢价率有所上升的或是由于土地质量提升、市场情绪企稳等多方面因素所导致。从顶价成交率的维度看，深圳、合肥、杭州、上海、重庆顶价成交率均超过20%，分别为 100%、44%、38%、36%、23%；从流拍率的维度看，天津、福州、济南、南京、合肥的流拍撤拍率均超过 20%，分别为 80%、40%、40%、30%、29%；从溢价率的维度看，深圳、合肥、厦门、杭州、宁波、重庆、南京七城的成交溢价率均超过 5%，分别为 15.0%、11.2%、6.8%、6.4%、5.9%、5.4%、5.0%。由此可见，各城市间土拍热度仍有较大分化，单个城市内部分化亦较为明显。纵观今年首次集中供地（22 城与非 22 城），仅有深圳、杭州、上海等市场基本面强劲的“龙头城市”整体热度较高，东莞、南京等此前房地产市场阶段性火热的城市均有不同程度的遇冷。其余城市虽有流拍率下降、溢价率提升等正面结果反馈，但或有本次土拍整体土地质量较好等客观因素存在，且大多城市底价成交率仍然维持高位，从侧面反映了开发商加杠杆、扩土储的意愿仍然不强，土拍市场整体回暖仍需时日。在 2021 年第二、三批集中供地中，国央企地产公司及城投公司托底迹象明显，整体拿地比例分别达到 59%、64%。2022 年首批集中供地中，国央企拿地依旧是主流，整体拿地比例达 63%，其中苏州、北京、广州、济南、深圳、成都国央企拿地比例超过八成，分别为 100%、94%、88%、88%、88%、82%；青岛、合肥、杭州、武汉、宁波、长沙国央企拿地比例未超过五成，分别为33%、38%、39%、40%、42%、45%。纵向比较看，长沙、宁波、合肥等地国央企拿地比例下降较大，地方民企表现较为活跃。观察民企拿地较为活跃的几个城市，除杭州外，参与拿地的民企大多是本地规模较小的企业，传统意义上的龙头房企鲜有现身，受到规模和意愿的压制，我们认为由小型地方民企带动的部分城市土拍市场短暂活跃难以持续，若维持当前政策力度，未来国央企拿地主流格局较难改变，土地市场整体热度提升过程也将较为缓慢。主要指标持续走低，基本面羸弱由于房企拿地意愿减弱，加之施工数据走弱，导致了房地产投资韧性减弱。根据统计局数据，2022 年 1-5 月全国房地产开发投资 52134 亿元，同比下降4.0%，较1-4 月下降 1.3pct。由于房企经过两年的缩表导致土储变薄，使得可用于投入开工的土地资源相对不足，新开工数据持续承压，考虑到今年上半年土地市场的弱势，新开工指标持续走低，2022 年 1-5 月房屋新开工面积 51628 万平方米，同比下降30.6%，较1-4月下降 4.3pct。公司利润表恶化迅速，分化明显总览 SW 房地产板块 126 家上市公司 2021 年业绩情况，2021 年板块整体营业收入30428 亿元，同比增长 8.3%；归母净利润 303 亿元，同比下降84.5%，业绩表现持续下滑。板块业绩显著下滑的主要原因包括整体收入下降、毛利率下降、减值损失大幅增加等。其中，华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城、中天金融、荣盛发展亏损较为严重，分别亏损 390、138、113、70、64、50 亿元。除去亏损超 50 亿元的 6 家房企，剩余 120 家房企整体营业收入28053 亿元，同比增长15.4%；归母净利润 1168 亿元，同比下降 37.0%。仅看传统龙头房企（选取保利、万科、新城、招商、金地），2021 年归母净利润 823 亿元，同比下降24.1%，板块内表现分化明显。需求端政策频频放松，融资渠道有序放开在需求端政策方面，据不完全统计，进入 2022 年已有超过20 个省份、75个城市出台了上百次需求端放松政策，包括且不限于放松限购及限售、下调首付比例、公积金首付比例下降、贷款条件放宽、住房补贴、优化限价等支持性政策。随着时间的推移，政策改善的城市能级开始逐渐上移，目前除北上广深外，各城市均有放松政策出台。 在融资端政策方面，在去年下半年以来民企融资通道不畅通的情况下，碧桂园、美的置业等优质民营企业获得了金融机构的强力支持，取得了不同额度的银行授信，打通了融资渠道。5 月，部分开发商被监管机构选为示范民营房企，行业的融资或迎来破冰时刻。在高层表态方面，4 月 29 日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。 在信贷政策方面，5 月 15 日，央行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知（银发2022115 号），提出：1.对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房按揭贷款利率下限调整为不低于五年期LPR（4.6%）减20BP，二套房贷利率下限不变；2.在此基础上，各城市自主确定首套和二套住房按揭贷款利率加点下限。同时于 5 月 20 日，5 年期LPR 从4.6%下调至4.45%。下半年展望：延续宽松，复苏可期尽管自 2021 年三季度以来销售情况急转直下，但由于新开工的持续弱势，当前广义库存（已开工未销售）相对上年反而有所下降。截至2022 年5 月，全国商品房广义库存为 9.2 亿平方米，同比下降 20%，处于近十年来的最低水平。同时，尽管销售趋弱，以 12 个月滚动销售计算的库存去化周期仅0.56 年，同样仍处历史底部。当前低库存的成因主要是 2019 年至今的行业收缩和房企对热点区域（高地价区域）的聚焦，当前部分地区的房价压力更多来自短期需求的大幅下降而不是库存过高，这与 2014 年有显著区别。由于国内标准融资途径自 2016 年逐步收紧，之后内债更多以隐性负债形式存在，但数据不可得。美元债数据可得性佳，同时与其他花式融资手段逻辑上是同步的，因此以美元债模拟房企债务压力。从到期金额来看，2021 年为历史最高，未来三年到期金额明显下降，2022 年海外债到期金额相对2021 年减少20.4%，债务压力有所，且 2022 年到期时间集中于上半年，进入下半年后压力的明显缓释。新开工：预计全年同比-10%，后七个月同比+2%房企的供给行为（拿地、开工和推盘）受到多方面的影响，包括市场预期、政策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为最关键的影响因素是销售景气度和存量土储规模：销售景气度：景气度下行初期，房企库存被动积累，感知到市场压力之后，会率先减少拿地，并加快开工和推盘，以规避可能进一步加重的市场压力，在此期间会出现销售上行、去化下行、土地市场转冷、融资需求下降的基本面组合；随着景气度继续下行，加速开工和推盘从现金流上不再经济，加上之前拿地面积减少，土储降低，房企新开工和推盘开始减少，并进一步带动销售下行。存量土储规模：由于 2021 年年末存量土储暂无数据，根据年初待开发面积（43515 万平方米）、本年土地购置费（本年增速预计-5%）、本年土地均价（0.68 万元/平方米，占地面积）、本年新开工面积（本年增速预计-10%）四个指标进行估算。根据我们的估算，2021 年末待开发土地面积为42495万平方米，同比-2.3%。竣工:预计全年同比-5%，后七个月同比-1%按照我们的“建安竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资增速领先竣工增速 6 到 7 个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误导。（详情可参考我们的相关报告。） 建筑工程投资自 2019 年 2 月增速转正后持续修复，2019 年全年建筑工程投资同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在 1 到1.2 年左右：1.若没有疫情影响，预计 20 年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在2021Q3。2.竣工受疫情影响，在 2021 年下半年会达到高峰，随后将迎来高位回落。3.由于今年上半年施工受疫情影响较大，预计随着疫情好转，下半年竣工数据将有所修复，预计全年同比-5%。投资：预计全年同比-5%，后七个月同比-6%由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的95%左右，因此对全年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地购置的预判。当前投资结构主要依靠建安投资支撑，由于施工增速的走弱导致建安投资增速下行，将显著影响全年整体投资的表现。 土地购置方面，取决于房企拿地的意愿和能力，在下半年销售转暖预期和偿债压力减小的双重扶持下，房企拿地意愿和能力或将提升，将在一定程度上支持全年整体投资的表现。综合考虑，预计全年投资增速将止跌企稳，同比-5%。销售：预计全年同比-15%,后七个月同比-10%销售取决于可售库存和整体去化率。可售库存包括已开工未售面积和待开发土地面积，预判的难度相对低；整体去化率则需要结合历史去化率和当前市场特点进行综合判断。如前文所述，当前可售库存较低。随着下半年疫情影响的消散和需求端放松政策效果的逐渐显现，预计下半年的推盘节奏和综合去化率将有所提高，叠加去年下半年较低的基数，全年销售数据或将呈现“前低后高”的走势，预计全年同比-15%。复盘：始于政策转向，困于基本面分歧自 2020 年来，房地产行业经历了过山车般的起伏。基本面上，虽然有“三道红线”、“贷款两集中”、“预售资金监管”等限制措施，但20 年下半年至21 年上半年出现了在疫情“填坑”后持续四个季度的高景气行情；21 年下半年行业景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入“至暗时刻”。政策面上，基于行业下行状况，监管部门于 21 年 9 月开始频繁发声，政策基调逐渐软化转向，各城也纷纷提前修改放款土拍规则意图救市，进入2022 年，已有超过20 个省份、75 个城市出台了上百次需求端放松政策。我们对不同重要节点期间的板块走势进行复盘：1）在“恒大事件”出现后，市场对房企风险暴露担忧加剧，行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化，板块表现不佳，跑输大盘17pct；2）自21年8月起，政策表态开始转向，各地也纷纷展开自救行动，青岛、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍规则；9 月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展，政策基调软化；进入2022 年，在菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策，板块表现出色，跑赢沪深300指数 39pct；3）22 年 4 月以后，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，板块跑输沪深 300 指数 19pct。“恒大事件”出现后的复盘：板块跑输17pct在“恒大事件”出现后，市场对房企风险暴露担忧加剧，行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化，板块表现不佳。在20 年 9 月至 21 年 8 月期间，房地产板块跑输沪深300 指数17pct，传统优质房企保利发展、金地集团、滨江集团、建发股份等在此期间也分别下跌40%、39%、19%、14%。政策表态转向后的复盘：板块跑赢 39pct房企信用事件频出，行业基本面断崖式下跌后，政策表态开始转向，各地也纷纷展开自救行动。21 年 8 月，青岛、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍规则；9 月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展，政策基调软化；进入 2022 年，在菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策。在 21 年 8 月至 22 年 4 月期间，受政策转暖的利好影响，房地产板块跑赢沪深 300 指数 39pct，传统优质房企保利发展、金地集团、滨江集团、建发股份等在此期间也分别上涨 95%、77%、93%、104%。市场走向基本面分歧后的复盘：板块跑输19pct22 年 4 月以后，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，“429”政治局会议及五一小长假低迷的数据标志着市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，4 月至今，板块跑输沪深300 指数19pct，传统优质房企保利发展、金地集团等在此期间也分别下跌13%、21%。长期展望：关注经营模式的变革快周转的异化，从根源上导致了行业风险的暴露，随着快周转的三个核心高速去化、花式融资、预售资金自由使用不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重要：1. 进入“慢时代”后，尽管 ROE 面临下降压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证ROE 不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB 反而会迎来上升的契机。2. “慢时代”中规模“黑马”确实已经很难出现了，但会出现一批质量“黑马”。高速增长难觅的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律或经营习惯，在土地内卷中存在劣势。对这些房企而言，“慢时代”就是“黄金时代”。异化的快周转导致了行业风险的暴露快周转的初心是不囤地不捂盘，赚经营的钱而不是土地升值的钱。快周转（快速周转）一词最早出现在 2008 年，最初的含义“不囤地、不捂盘、快速销售”，赚开发的钱而不是土地升值的钱，对立面是“囤地模式”。快周转的最初意义并不涉及杠杆操作和资金调配，同时由于其不囤地，无法分享土地升值，因而在拿地时无法计入过多的房价上涨，拿地利润率反而要求更高。快周转从 2015 年开始逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商（至少在口头上）的战略选择。原因包括两方面：一方面是市场对房价上涨速度的预期降低，同时地货比迅速提高，囤地模式本身变得无利可图；另一方面或许更重要，那就是在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充分利用。这就是快周转的“异化”。快周转从“不囤地不捂盘”异化为“追求自有资金回报”，并成为越来越多房企的普遍追求，是 2015 年以来行业发生的最大变革。凭借快周转战略，很多房企实现了数倍的规模增长（虽然质量有所下降），这是行业最好的时代；归咎快周转战略，很多房企加杠杆于无形（变得对现金流极度敏感），这也是行业最坏的时代。 客观地讲，快周转是特定条件组合下的最优解，是充分利用一定时期的市场特点来获得最高自有资金回报的结果。但是，最优解往往是最不稳定解。快周转的核心外部条件是融资顺畅、销售回款快和资金自由调配，核心内部条件是极强的投资能力、营销能力和运营能力。任何一个核心条件的小幅改变都会使得最后的结果大幅偏离预期。同时，在模式本身的不稳定性之外，还会产生两方面的问题：企业易学难精：快周转模式的前端是花式融资和跑马圈地，后端是迅速回款和资金调配。前端易学，后端难精。在 2021 年之前，实际上只要愿意接受较高的融资成本，花式融资并不难实现（监管政策总有对策），同时只要接受较低的土地质量，跑马圈地也很容易。问题是，后端的迅速回款和资金调配，不仅需要市场配合，还要求企业具备很强的综合实力，这一点非常难。前端容易，后端困难，中间的时间差造就了 2018 年至2020 年间，很多房企的“虚假繁荣”，盛名之下其实难副。加剧行业内卷：快周转是行业利润压缩的结果，同时也反过来加速了行业利润的压缩。回过头来看，快周转当然造就了一些企业的成功，但整体上是行业的失败。因为：1.快周转要求产品的标准化（差异化的产品需要时间打磨，无法满足快回款要求），加剧了本就严重的同质化竞争；2.快周转淡化利润要求，抬高了整体地价，压低了行业整体利润，看似赚了钱但其实就是加杠杆的钱。快周转让行业享受了金融的红利，也沦为了金融的工具。行业将重回“慢时代”前面提到，快周转的三个核心外部条件是融资顺畅、销售回款快和资金自由调配。融资顺畅指的是不管是通过正常融资渠道还是花式融资手段，只要能够接受高成本，就能获取足够的资金；销售回款快需要去化速度快和信贷额度充足；资金自由调配则主要意味着对预售资金相对自由的使用，包括将资金调出项目公司、预售资金替换前融等。我们认为，未来快周转的三个核心外部条件都将发生改变，异化的快周转模式将难以为继：融资顺畅度将大幅降低：本轮信用危机对各类金融机构进行了充分的风险教育，房企报表可信度降低，“土地信仰”发生动摇。标准融资方面，监管层也很难容许地产相关贷款比例大幅回弹，信用债发行难度也很难大幅下降。非标融资方面，金融机构会更加谨慎，未来只有主体资质与项目资质均好的项目才有可能获得金融机构的青睐。销售回款速度面临压力：长周期角度，随着中国城镇居民人均住房建筑面积接近 40 平方米、套户比超过 1、城镇化率超过60%，住宅整体短缺的时代即将结束；短周期角度，三季度景气度虽有下行，但相对于2016 年至2021年上半年的景气上行，短期内销售景气度下行仍是主流趋势。预售资金监管大势所趋：虽然短期内推行现房销售并不现实，但加强预售资金是大势所趋。预售资金缺乏监管不仅会滋生“烂尾楼”风险，还会降低项目公司的财务透明度，产生“超融”风险（融资额超过项目价值）。本轮风险过后，我们预计预售资金监管除了锁定后续施工成本之外，还会监控剩余预售资金的去向。过去 5 年间，土地景气度往往与销售景气度同步，行业超额利润无法维持。由于房地产开发具有高度同质化、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，2015 年至 2020 年以新开去化率衡量的行业整体景气和实际顺畅的融资环境在推动行业增长的同时，也加剧了土地市场竞争，快周转的异化迅速拉低了行业整体盈利。 我们认为，随着快周转回归初心，行业的主流拿地逻辑将脱离现金流导向，回到2015 年前的项目利润导向，基于产品溢价和运营能力实现合理盈利和企业发展。同时，财务上也将走向利润修复，真实杠杆降低（表观杠杆仍然不会太低），报表可信度提升。“慢时代”下房企 ROE 的定量测算我们在报告“慢时代”的财务特征：基于一个简化模型的讨论中，建立了基于回款时间、预收款冻结比例、净利润率、债务成本、有息杠杆率五大参数的ROE分解模型（假设单个项目货值 100，净利润率为 i%，预售资金冻结比例为K，完成全部回款时间为 t）： ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)； ROE = ROIC + （ROIC - 税后利息率）* 有息杠杆率。以净利润率 10%、回款时间 1.2 年、预售资金无冻结、税前利息率6%、有息杠杆率 150%为基准组合，这一组合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。将上述参数代入公式，计算得到 ROIC 为 10%，ROE 为 18.3%，与过去5 年房企均值十分接近。预售资金冻结比例由于预售制度，预售资金是房企非常重要的资金来源之一。在恒大事件之前，绝大多数城市的预售资金冻结比例实际接近于 0。尽管多数城市都有相关的预售资金监管办法，但实际执行并不严格，开发商可以通过各种手段取出。恒大事件之后，地方政府出于对“烂尾”风险的担忧、项目合作方处于对合作款无法收回的担忧，预售资金被非常大比例（部分项目甚至接近100%）的锁死在项目上。展望未来，预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为项目销售额的30%到40%），但不会回到以往 0 监管的状态，而预售资金一定比例的冻结将对房企ROE产生较大的影响。若预售资金冻结比例提升至 30%，则 ROIC 下降至 7.4%，ROE 下降至11.6%；若预售资金冻结比例提升至 60%，则 ROIC 下降至 5.8%，ROE 下降至7.8%；若预售资金冻结比例提升至 100%（等同于现房销售），则 ROIC 下降至5%，ROE 下降至4.6%。可见，预售资金冻结比例越高，则房企 ROE 越低，而且ROE 对冻结比例的敏感度随着预售冻结比例的提高而逐渐下降。计算结果的直观意义是：预收款能被动用的比例越低，则房企利用预收款拿地或偿还现有债务的能力越弱，进而无法衍生出更多的预收款，进而权益乘数下降，ROE 下降。回款时间回款时间对 ROE 的影响路径与预收款冻结比例类似，都是通过影响预收款的衍生能力，进而影响权益乘数。 根据模型，在基准状态下，回款时间为 1.2 年，房企ROIC 为10%，ROE 为18.3%。若回款时间减少至 1 年，则 ROIC 上升至 11.5%，ROE 上升至22.1%；若回款时间增加至 1.5 年，则 ROIC 下降至 8.3%，ROE 下降至 11.4%；若回款时间增加至2.5年，则 ROIC 下降至 5.4%，ROE 下降至 6.6%。 可见，回款时间越长，则房企 ROE 越低，而且 ROE 对回款时间的敏感度随回款时间的增加而逐渐下降。计算结果的直观意义与预收款冻结类似：回款时间越长，则房企利用预收款拿地或偿还现有债务的能力越弱，进而无法衍生出更多的预收款，权益乘数下降，ROE 下降。此外，若预收款完全冻结，则回款时间对ROE无影响。净利润率在基准状态下，净利润率为 10%，房企 ROIC 为 10%，ROE 为18.3%。若净利润率下降至 5%，则 ROIC 下降至 6.3%，ROE 下降至 8.9%；若净利润率上升至15%，则ROIC上升至 14.3%，ROE 上升至 29%。 可见，净利润率越高，则 ROE 越高，且敏感度随净利润率水平的提高而提高。但与回款时间和冻结比例不同的是，净利润率对 ROE 的影响更加线性。债务成本此处债务成本指的是所有有息负债的平均税前利息率，不同房企的债务成本从4%到 10%甚至更高。债务成本不影响息前税后经营利润，也不影响经营资产的计算，因此不影响 ROIC。债务成本对 ROE 的影响通过有息杠杆率实现，即ROE=ROIC+（ROIC - 债务成本*0.75）* 有息杠杆率。 可以看出，债务成本对 ROE 的影响程度与有息杠杆率有关，有息杠杆率越高，ROE对债务成本越敏感。若有息杠杆率为 100%，则债务成本每上升1pct，ROE下降0.75pct。预收款冻结下如何保持 ROE 不下降？尽管预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为项目销售额的30%到40%），但不会回到以往 0 监管的状态，而根据前文计算，若冻结比例从0%变为30%，则ROIC将下降 2.6pct 至 7.4%，ROE 将下降 6.7pct 至 11.6%。对一个有息负债率达到150%的公司，这样的 ROE 水平显然并不具备很高的吸引力。因此，在预收款冻结的条件下，如何保持 ROE 不下降，对行业是一个非常重要的课题。融资成本的重要性是否被高估了？房企普遍有较大规模的有息负债，市场普遍认为低融资成本是房企的核心优势之一。以“招保万金”为例，21Q3 四家房企有息负债总额为7222 亿元，整体有息杠杆率为 68%，由于有息负债多，债务成本显然会影响公司的盈利能力。但通过上文的计算，可以发现债务成本对 ROE 的影响并不如想象的那么大。若有息杠杆率为 100%，则债务成本每上升 1pct，ROE 下降0.75pct。也就是说，在税后债务成本已经低于 ROIC 的情况下，依靠降低债务成本提高ROE，效果并不明显。此外，债务成本本身的可调整空间并不大，多数情况下并非公司能够控制，这也降低了房企依靠降低债务成本提高 ROE 的空间。 当然需要说明的是，尽管债务成本对 ROE 的影响并不剧烈，但债务成本与ROIC的差值决定了有息杠杆对 ROE 贡献的方向。只是相对于不可控的债务成本，房企通过改善经营提高 ROIC 才是更具可行性的路径。投资分析：近看分歧收敛，远看模式改善当前市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，如此，则政策放松已无实际意义。我们认为，放松并非真的没用，大周期的拐点也不会如此陡峭。以2008和2014为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大周期向上的阶段，政策本就不会立竿见影。因此短期销售端没有转好并不意味着“明天不会更好”。从长期来看，房地产行业不会极速收缩，大周期向下也并不意味着如此陡峭的斜率就是合理的，非理性的极端情况最终必然会被修复，我们只需要有一些耐心。纵观后市，基本面（或者更片面的销售）改善将成为政策之后最核心的行情动力，而对基本面的分歧，终将获得时间的证明。长期看，我们相信相信摆脱“快周转”的房地产业仍然是中国经济增长的正向力量，“住有所居”“住有好居”仍然是人们奋斗的动力之一。短期看，被疫情延后的需求，有望在1 到2 个季度内反映到销售上，向下空间小，向上空间大，基本面的分歧终将收敛。