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第六章 公司分析微观分析财务指标，公司素质要了解财务知识还要了解金融学、管理学、法律等第一节公司基本素质分析l两个内容：l公司获利能力分析：行业选择l公司竞争地位分析l基本素质分析是一个定性分析的过程l是定量分析的基础性l重点：公司的展业战略分析l展业战略分析：定性的分析潜在盈利能力l明确公司利润产出点、业务风险公司获利能力（行业影响）l公司获利能力越高，资本成本越低，价值就越大l获利能力决定于两个战略选择：l（1）行业选择，公司选择开展主业的行业；l（2）竞争定位，公司采取保持竞争优势的战略l美国，各行业平均年净资产收益率12.6%l食品糖果业最高15.2%，钢铁工业最低3.9%l决定行业平均获利水平高低的因素l顾客愿意付出的最高价格l行业企业数目多，完全竞争，没有超额利润l行业只有一个企业，完全垄断竞争，超额利润行业竞争激烈程度的三因素 l现有企业之间的竞争程度l 行业成长率的高低、竞争者生产能力集中l 程度、产品差异性和顾客转换成本l新入企业的威胁l 初始投入的高低、先入者的优、分销渠道l企业的谈判地位l 价格敏感性、相对谈判实力、替代产品公司竞争地位，竞争定位l两种竞争定位战略l 2 成本主导型。l低成本战中最容易成功的竞争战略。l低成本获得高于竞争对手的利润率l降价将高成本的对手挤出市场。l“格兰仕”是家电行业中低成本竞争成功案例l 2 差异营销型 l2差异营销型l自己产品有突出特点，得到消费者的重视一个企业要想使自己的差异营销战略获得成功，l做到三点：找到消费者看重的差异点、惟一供货商、产品差异所增加的成本低于消费者愿意付出的增加值l差异来源：质量、创新、便捷服务，l差异的表现：品牌、产品外观或是卓著的声誉提出问题进行分析 l选定竞争战略后，有哪些风险和成功驱动因素l有无足够的资源和能力来应对风险l各项活动（研究设计、产品生产、推广应用、分销渠道及售后支持）是否与企业既定战略相吻合l竞争优势能否持久？其他企业能否模仿l企业所在行业是否可能有重大结构变化（新技术发明、外国加入、法律变化、消费者需求改变）？企业是否有足够的弹性来应付这些变化第二节会计数据分析l会计数据，财务报表主体l外部投资者分析上市公司的数据基础l分析会计数据目的，l 评估会计记录是否真实l 对扭曲进行“恢复”股份有限公司会计制度l上市公司必须公布季度、中期、年度报告l 更审慎的会计政策l(1)为防止关联交易操纵利润，对销售收入实现确认标准作了规定l(2)对资产的计价及摊销有了合理规定l(3)将资本公积细分为五个科目（琼民源）l(4)扩大了长期投资核算方法的自由度l现金流量表替代了财务状况变动表l(1)会计数据更为真实l(2)不同企业间会计数据的可比性增强l(3)完善了会计报表体系影响会计数据质量的因素l1，会计准则。会计准则在限制经理层对会计数据进行不当处理能力的同时也不可避免地减少了会计数据所代表的信息量l2，预测的偏差。在权责发生制下，企业的收入和费用的确认含有主观成分l3，经理人员通过影响会计数据达到自己的目的l(1)维护经理阶层个人利益l(2)满足在资本市场上筹资的条件l(3)满足借款条款规定的需要进行会计数据分析的步骤l第一步：l 哪些会计政策对企业经营的影响最大l评估企业在何种程度上运用了成功因素并控制住主要风险l第二步：l 检查容易出现数据不真实的会计科目l第三步：“恢复”不真实的会计数据9项容易不真实数据的科目l与销售额增加相关的应收账款大幅增加。l公司的报表利润与由经营所产生的现金流量之间的比例变化l因处置长期资产而产生的巨大利润（债务重整将应收账款转为长期股权投资、向关联方出售长期股权投资、改变长期股权投资计价方法）l中期报表与年度报表的收益相差甚大l关联交易带来的利润增加（转让研发成果、以费用分担方式转移期间费用、向关联方出租资产与土地使用权来增加收益、向关联方借款融资，降低财务费用）l利用会计政策和会计估计的选择与变更进行利润调整（选择是否使用某一会计政策、对折旧要素的估计变更、变更销售商品成本的计价方法）l利用其他应收账款科目回避费用的提取l利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用（将应计入本期的费用挂在“待处理财产损溢”科目、将费用挂在“待摊费用”科目）l利用其他非常性收入增加利润总额（争取地方政府的补贴收入、利用营业外收入增加利润总额）“恢复”不真实的会计数据l财务报表附注、现金流量表l根据附注，评价会计政策改变对报表数据的影响，并根据经验和参照行业其他企业进行修正l现金流量表能提供一种基准点式的参照l投资者通过查找迹象来判断并对公司的获利能力进行调整。l一是应收账款与其他应收款的增减关系l二是应收账款与长期投资的增减关系l三是待摊费用与待处理财产损失的数额l四是借款、其他应付款与财务费用的比较第三节财务分析l评估上市公司在何种程度上执行了既定的战略，是否达到了既定的目标l两种分析工具：比率分析、现金流量分析l比率分析：评价各会计科目之间的关系l现金流量分析：估测公司资产的流动性，了解如何管理经营、投资和筹资活动所产生的现金流 比率分析l评估企业的四个方面：l经营管理、投资管理、融资战略、分红政策l纵向比较法。比较连续几年的财务数据，检验既定战略的效率l横向比较法。比较行业内的其他企业，检验公司的相对成绩l定值比较法。只用于收益率的比较，检验公司是否超过某一固定比率净资产收益率(Return On Equity)lROE=净利润/所有者权益lROE=ROA财务杠杆（Financial Leverage）l ROA=总资产利润率=净利润/总资产l 财务杠杆=总资产/所有者权益lROA销售利润率总资产周转率l 销售利润率（Profit Margin）=净利润/销售额l 总资产周转率（Asset Turnover）=销售额/总资产lROE=销售利润率总资产周转率财务杠杆主营业务利润率l反映经营管理效率l等 比 例 收 入 表（Commonsized Income Statements）l销售成本率(%)、各项费用占主业收入比率(%)、主业净利润率(%)、其他收支占比(%)、税前利润率(%)、应交所得税占比(%)l净收益占比(%)l销售毛利率=销售收入-销售成本销售收入总资产周转率l反映投资管理效率l营运资金的管理、长期资产的管理l营运资金流动资产流动负债l三项内容：应收账款、应付账款、存货l应收账款的合适比例取决于公司的赊销政策；l最佳存货水平取决于工艺过程和生产特点；l应付账款的高低取决于行业内的传统的付款方式营运资金管理效率的比率l流动资产周转率=销售额流动资产l营运资金周转率=销售额流动资产-流动负债l应收账款周转率=销售额/应收账款l存货周转率=销售成本/存货l应付账款周转率=销售成本/应付账款l固定资产周转率=销售额/固定资产财务杠杆率:反映融资战略l衡量企业财务杠杆风险程度的比率l流动比率=流动资产/流动负债l速动比率=（流动资产-存货）/流动负债l =(现金+短期投资+应收账款)/流动负债l经营活动现金流比率=由经营活动所产生的现金流/流动负债l 衡量企业的长期负债比率l负债-权益比率=总负债/股东权益l债务-权益比率=（短期负债+长期负债）/股东权益l付息能力比率=(净收入+利息支出+税金支出)/利息支出l可持续成长率=净资产收益率（1-红利付出比率）l红利付出比率=支付给股东的现金红利/净收益现金流量分析l企业会计准则-现金流量表规定，l从1999年中报开始，l现金流量表替代财务状况变动表l企业的经营、投资和筹资活动的效率现金流量信息的作用l评价企业形成现金和现金等价物的能力l经济决策需要对形成现金和现金等价物的能力及其时间性与确定性作出评价l帮助评价企业净资产的变动、财务结构（包括流动性和偿债能力）以及企业为适应环境和时机的变化而影响现金流量的金额和时间的能力l作为未来现金流量的金额、时间和确定性的指标l检查过去对未来现金流量所作估计的准确性l检查获利能力、净现金流量与价格变动影响之间的关系现金流量的构成与分类l现金流量：现金和现金等价物l现金：库存现金、银行活期存款、可提前支取定期存款、外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、在途货币l现金等价物：易于转换为已知金额现金的投资l美、澳、国际会计准则委员会-3大类：l经营活动、投资活动、筹资活动l英国-八大类:我国划分为三类l经营业务：l创造收益的主营业务以及不属于投资或融资业务的其他业务l投资业务：l取得和处理长期资产以及不包括现金等价物在内的其他投资l融资业务：l导致企业的权益资本以及借款的规模和结构产生变化的业务现金流量表的编制方法l直接法和间接法l我国采用直接法l间接法：以本期净利润为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支等项目的增减变动，据此算出经营活动的现金流量l直接法：通过现金收入和支出的类别反映企业经营活动的现金流量l提供有助于估计未来现金流量但不能通过间接法获得的信息。l以利润表中的营业收入为起算点，调整与经营活动有关项目的增减变动，然后计算出经营活动的现金流量。现金流量表的分析要点(1)经营性现金流量为负数l公司取得的现金收入不能满足维持正常运行的支付l经营性现金流量为负值对于处于成熟期的公司而言，可能意味着公司现行的经营战略存在问题l原因有以下两种l一是公司正在快速成长。l销售收入保持很高增长率。扩大存货、广告费用和人员工资支出，以期在下一个年度带来更大的现金流量l二是经营业务亏损或对营运资本管理不力(2)经营活动产生的现金流量与净收益的巨大差额l由应收账款的剧增、投资收益及营业外收入的变化造成l应收账款剧增：权责发生制。销售行为发生后，不管有没有收到现金，都会在账面上表现为销售收入l投资收益及营业外收入的变化：投资收益和营业外收入的增加直接作用于营业利润，进而增加净利润，而对经营活动所产生的现金流量则没有影响(3)经营活动现金流量小于利息支付额l利息支出是负债经营企业的一项硬性的短期现金支出，偿付利息所支付的现金被列入筹资活动的现金流出项目l利息支付由经营活动所产生的现金流量偿还l公司债权人判断公司偿债能力的一个重要标准l证券分析人员对公司经营稳健性判断的主要指标l财务杠杆率较高的公司，经营活动现金流量不足以满足利息支付的需要，将有可能导致财务危机(4)投资活动现金流量的流向是否与企业的展业战略一致l投资活动现金流量来源于企业收回投资、处置固定资产以及取得的债息股息收入，现金流量的流向就是上述科目的支出l投资活动现金流量与经营活动的现金流量对公司生存发展的作用是不同的，后者主要反映当期经营活动的成果，前者则对后期的经营活动现金流量有巨大的影响。l当期经营活动的现金流量是前期或前几期投资活动的结果，投资活动现金流量的流向是对企业展业战略的贯彻(5)投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资l投资活动是公司成长性的保证l经营活动所产生的现金流量如果为正值，说明公司有余力支持投资活动l如果投资活动所需资金由经营性现金流量支持，说明公司依赖于内源融资；反之，依赖外源融资l内源融资：财务状况较为稳健，对债权人和股东的要求较少，投资于这种企业增值快l外源融资：加速企业资产规模膨胀的速度，会增加企业财务危机的可能性；如果依赖于配股融资，则会降低净资产收益率。对公司现有的股东都不利(6)公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金流量l自由现金流量：l经营活动和投资活动所产生的现金流量净值扣除当期还本付息的数额后，所剩余的可以用作支付红利的现金流量l用来支付红利、偿还借款或回购股票l如果支付红利的数额大于当期自由现金流量，说明公司在用外部现金流量来支付红利，红利政策不稳定(7)筹资活动现金流量的主要来源是股票筹资、短期负债还是长期负债l筹资活动：从何种渠道获取外部资金l筹资活动对企业经营风险和收益的影响有差别l股票筹资对公司经营的压力较小，短期负债过大将会限制企业经营的灵活性l如果企业的财务杠杆率较低，同时企业所属行业的获利能力又比较稳定，增加短期负债和长期负债在企业财务结构中的比重，会提高净资产收益率第三节 MM定理l财务结构对企业价值的影响l1958年F.Modigliani和M.H.Miller资本成本、公司财务和投资理论lMM定理得出资本结构与公司价值的内在联系l由三个定理组成MM定理一l假设：l(1)资本市场完善，即债券和股票交易没有成本，投资 者和公司借款成本相同，都具有完全信息l(2)公司经营风险用利税前收益EBIT方差衡量l(3)所有债务没有风险，债务利率=无风险利率l(4)投资者对公司未来EBIT预期完全相同；公司的增长率为零，所有现金流量是固定年金l 两个公司U和L符合上述假设时l具有相同的预期收益EBITlU公司通过普通股筹资l U公司的市场价值Vu=普通股价值SulL公司通过普通股和发行债券筹资l L公司的市场价值=普通股市价SL+债券市场价值BLl如果投资者以自有资金投资l投资于U公司购买比例的股票l投资于L公司比例的债券和股票l因为市场有效，相同原始投资有相同投资收益l X=X，从而l由于Su=(l+Sl)，因而Su=l+Sl，因而Vu=Vll因此，具有不同资本结构的公司市场价值相等l如果VuVl，则投资者将卖出U公司的股票而买进L公司的股票和债券组合；l如果VuVl，则投资者将买进U公司的股票而卖出L公司的股票和债券组合l投资者的这种套利行为引起股价和债券价格的波动，最后使两家公司的市场价值相等MM定理二股本成本模型l股票每股预期收益应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，加上与其财务风险相联系的风险贴水l股份预期收益=资产预期收益+财务杠杆风险贴水l财务杠杆风险贴水=(资本总成本-债务成本)债务总额股份总额MM定理三Separation Theoreml在任何情况下，公司投资决策的选择点只能是纯粹权益流量的资本化比率，它不完全不受为投资提供融资的证券类型的影响