广发证券-新材料行业系列五,钨行业深度报告硬气不改,.pdf

证券研究报告_XX 报告 2011 年 6 月 14 日 证券研究报告_行业深度分析报告 2012 年 09 月 27 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。本报告联系人：张晓泉 075523942150 市场表现 1个月 3个月 12个月 行业指数-0.56-0.71-16.89 沪深300-2.13-3.75-12.53 行业行业评级评级 前次评级 买入 行业走势行业走势 -30%-23%-16%-9%-2%5%2011/92011/122012/3有色金属沪深300 新材料系列五：新材料系列五：钨行业深度报告钨行业深度报告 硬气不改，暂时蛰伏硬气不改，暂时蛰伏 巨国贤巨国贤 首席分析师首席分析师 联系人联系人 张晓泉张晓泉 电话：0755-82535901 电话：0755-2394851 eMail： eMail: 执业编号：S0260512050006 用途广泛、不可替代的战略资源用途广泛、不可替代的战略资源 钨是一种硬度大、熔点高、强度好的金属，在机械、特钢、国防军工等领域被广泛运用。因此钨是一种重要的战略资源，世界强国多注重钨资源的保护。我国亦从 90 年代开始成立行业协会、出台多项法律法规，严格监管，保护钨资源。中国占据资源优势，配额制度限制供给中国占据资源优势，配额制度限制供给 全球钨资源储量稀少，分布集中。中国已探明储量占全球 65.5%，优势明显。自2001 年开始，我国开始实施钨资源开采配额和出口配额制，有效抑制了全球钨供给。加之外国供给量逐年减少，废钨回收利用率有限，钨供给增长速度较慢。下游产业拉动需求，下游产业拉动需求，国内硬质合金需求空间广阔国内硬质合金需求空间广阔 钨主要运用于硬质合金、钢铁及合金、化工等领域，其中硬质合金用量占比达到50%左右。国内硬质合金刀具产量仅占总刀具产量的 25%左右，而发达国家硬质合金刀具消费量占刀具消费量的 65%，国内硬质合金未来发展空间广阔。目前我国硬质合金的产量约为 2.2 万吨。专家预计到“十二五”末，我国硬质合金产量将达到 3 万吨。此外，“十二五”规划明确鼓励的含钨新材料或成为钨需求新的推动力。长期来看，钨的需求将保持快速增长，形成价格上涨的有力支撑。短期需求下滑，钨价暂时受到压制短期需求下滑，钨价暂时受到压制 2012 年欧债危机不见好转，美国经济疲软，中国经济增长放缓，钨产品需求持续下滑。但目前的钨精矿价格，上游采矿企业仍有利润，钨精矿采选保持高开工率，2012 年前 8 个月我国钨精矿产量同比增长 16%，导致供大于求，钨价呈单边下跌趋势。短期看，需求回暖是钨价企稳回升的关键。行业评级行业评级 从目前国内外宏观经济形势看，我们认为钨需求近期改善的可能性不大，钨精矿价格将维持 10 万/吨的水平难以反弹。短期钨行业盈利能力受到压制，暂时给予行业“持有”评级。但是钨是中国具备绝对优势的稀有金属，随着国家逐步加强行业整合，供给增速将逐步放缓，而硬质合金等领域的需求从长期来看增速较快，未来钨的供给将较多的处于偏紧状态，我们看好钨行业的前景，建议紧密跟踪。风险提示风险提示 全球经济不振，下游需求疲软；国外钨矿陆续恢复生产弥补中国钨供给紧缩；国家政策变动或行业整合影响企业经营与地位。重点公司业绩预测与估值重点公司业绩预测与估值 简称简称 股价股价 EPS PE PEG 目标价目标价 评级评级 11 12E 13E 11 12E 13E 厦门钨业 39.39 1.50 0.94 1.33 26.32 41.90 29.62 2.17 43.00 持有 数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 第 2 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 目录索引目录索引 一、一、稀有金属用途广泛，战略资源不可替代稀有金属用途广泛，战略资源不可替代.4（一）硬度大、熔点高、强度好.4（二）用途广泛，不可替代.4（三）产业链长，两端企业利润丰厚.5（四）行业监管日趋严格.6 二、二、储量稀少开采受限，未来供给增长缓慢储量稀少开采受限，未来供给增长缓慢.7（一）钨储量：全球看中国，中国看华南.7（二）长期大量出口降低储采比.11（三）保护性开采政策削减供给.12（四）外国供给亦在萎缩，复产矿山短期无望.13（五）废钨回收成重要供给源.14 三、三、硬质合金增长可期，新材料如雨后春笋硬质合金增长可期，新材料如雨后春笋.16（一）国内钨消费逐渐增长，出口钨制品结构调整.16（二）需求主力硬质合金未来增势可期.17（三）“十二五”新材料为钨需求新增长点.21 四、四、供需缺口支撑价格，规范报价抑制贱卖供需缺口支撑价格，规范报价抑制贱卖.21（一）长期来看钨的供应偏紧.21（二）赣州钨协指导价规范报价.22（三）2012 钨市需求低迷，钨价暂时受压.23 五、五、行业评级行业评级.24 六、六、重点公司推荐重点公司推荐.24（一）厦门钨业中国钨行业的航空母舰.24（二）全产业链的钨业巨头.26（三）福建稀土整合平台，未来的稀土一体化产业巨头.30（四）钨+稀土未来成长空间无限.31 七、七、风险分析风险分析.31 图表索引图表索引 图图 1 1：钨行业产业链：钨行业产业链.5 图图 2 2：钨行业价值链两头高中间低：钨行业价值链两头高中间低.6 图图 3 3：世界钨资源分布图：世界钨资源分布图.7 图图 4 4：中国钨资源分布图：中国钨资源分布图.9 图图 5 5：中国各省钨资源储量（：中国各省钨资源储量（WOWO3 3）.9 图图 6 6：世界钨资源供应格局：世界钨资源供应格局.11 图图 7 7：世界钨资源储采比较（年）：世界钨资源储采比较（年）.12 图图 8 8：中国钨精矿：中国钨精矿(WO3 65%)(WO3 65%)开采配额（万吨）开采配额（万吨）.12 图图 9 9:中国钨出口配额（万吨）中国钨出口配额（万吨）.12 图图 1010：钨精矿实际开采量超过开采配额：钨精矿实际开采量超过开采配额.13 图图 1111：其他主要钨供给国家产量下降：其他主要钨供给国家产量下降.13 图图 1212：钨渣回收有：钨渣回收有价金属流程价金属流程.14 图图 1313：硬质合金废料回收钨流程：硬质合金废料回收钨流程.15 识别风险，发现价值 第 3 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 图图 1414：中国钨供给结构：中国钨供给结构.15 图图 1515：国内钨消费量逐年增涨：国内钨消费量逐年增涨.16 图图 1616：国内钨净出口量得到控制：国内钨净出口量得到控制.16 图图 1717：20102010 年全球钨消费结构年全球钨消费结构.17 图图 1818：20102010 年中国钨消费结构年中国钨消费结构.17 图图 1919：硬：硬质合金产量不断提升质合金产量不断提升.17 图图 2020：硬质合金耗钨量不断增加：硬质合金耗钨量不断增加.18 图图 2121：硬质合金刀具产：硬质合金刀具产量与增长量与增长.19 图图 2222：19981998-20102010 年全球钨资源供给与需求年全球钨资源供给与需求.22 图图 2323：赣州钨协指导价格（单位：万元：赣州钨协指导价格（单位：万元/吨）吨）.22 图图 2424：实际报价与指导价走势对比（单位：元实际报价与指导价走势对比（单位：元/吨）吨）.22 图图 2525：中国国内市场钨精矿价格（元：中国国内市场钨精矿价格（元/吨）吨）.23 图图 2626：欧洲自由市场：欧洲自由市场 APTAPT 价格（美元价格（美元/吨度）吨度）.23 图图 2727：20122012 年中国钨精矿产量年中国钨精矿产量.24 图图 2828：厦门钨业完整的产业链：厦门钨业完整的产业链.25 图图 2929：厦门钨业：厦门钨业 20112011 年主营收入构成年主营收入构成.26 图图 3030：厦门钨业两大钨矿子公司营业收入与净利润高速增长：厦门钨业两大钨矿子公司营业收入与净利润高速增长.27 图图 3131：厦门钨业钨品出口配额占全国比重：厦门钨业钨品出口配额占全国比重.29 图图 3232：厦门钨业钨品出口配额占福建省比重：厦门钨业钨品出口配额占福建省比重.29 表表 1 1：黑、白钨矿对比黑、白钨矿对比.4 表表 2 2：钨应用领域及所需相关产品：钨应用领域及所需相关产品.4 表表 3 3：我国钨行业监管法律依据不断健全我国钨行业监管法律依据不断健全.7 表表 4 4：全球储量最丰富十座钨矿山全球储量最丰富十座钨矿山.8 表表 5 5：中国占据钨资源储量优势中国占据钨资源储量优势.8 表表 6 6：中国储量前二十位的钨矿：中国储量前二十位的钨矿.10 表表 7 7：五矿参与的大型钨：五矿参与的大型钨矿公司矿公司.11 表表 8 8：美国近年废钨回收供给占钨表观消费比重：美国近年废钨回收供给占钨表观消费比重.15 表表 9 9：20052005-20102010 年我国主要类别硬质合金产量年我国主要类别硬质合金产量.18 表表 1010：20102010 国内外各材料类型刀具的市场份额对比国内外各材料类型刀具的市场份额对比.18 表表 1111：硬质合金刀具出口退税率逐步提高硬质合金刀具出口退税率逐步提高.19 表表 1212：硬质合金刀具出口退税率有明显优势硬质合金刀具出口退税率有明显优势.20 表表 1313：中中国主要硬质合金、粉末冶金科研院所及企业技术中心国主要硬质合金、粉末冶金科研院所及企业技术中心.20 表表 1414：“十二五”新材料规划利好钨业“十二五”新材料规划利好钨业.21 表表 15：厦门钨业钨板块各子公司和分公司持股比例和产能厦门钨业钨板块各子公司和分公司持股比例和产能.26 表表 1616：厦门钨业主要钨资源储量厦门钨业主要钨资源储量.27 表表 1717：厦门钨业钨精矿采购及自给情况厦门钨业钨精矿采购及自给情况.28 表表 1818：厦门钨厦门钨业钨品及硬质合金产能扩张业钨品及硬质合金产能扩张.28 表表 1919：厦门钨业：厦门钨业部分钨制品产量部分钨制品产量.29 表表 20：厦门钨业进入稀土产业步骤：厦门钨业进入稀土产业步骤.30 识别风险，发现价值 第 4 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 一、一、稀有金属用途广泛，战略资源不可替代稀有金属用途广泛，战略资源不可替代 （一）硬度大、熔点高、强度好（一）硬度大、熔点高、强度好 钨化学元素符号W，是一种银白色、有光泽，具有体心立方结构的金属，外形似钢。钨熔点3410，是自然界熔点最高的金属之一。它硬度大、密度高、高温强度好。化学性质稳定，常温下表面会形成一层钝态薄膜，不易被酸、碱和王水浸蚀。目前，全球共发现20多种钨矿，但具有工业意义的仅两种黑钨矿和白钨矿。表表 1 1：黑黑、白钨矿对比白钨矿对比 项目项目 黑钨矿黑钨矿 白钨矿白钨矿 图片图片 颜色颜色 暗灰、淡红褐、淡褐黑、发褐及铁褐等 白色，也有黄褐、绿和淡红色等 光泽光泽 半金属光泽、金属光泽及金刚光泽 金刚光泽 形态形态 通常为叶片状、弯曲片状、粒状和致密状，也有的呈厚板状、尖柱状等单斜晶系晶体 呈双锥状假八面体或板状晶体，也有的晶体呈皮壳状、肾状、粒状和致密块状 硬度硬度 55.5 4.55 比重比重 7.17.5 5.96.2 特性特性 性脆，有弱磁性 性脆，受阴极射线作用时发出浅蓝色光 数据来源：广发证券发展研究中心（二）用途广泛，不可替代（二）用途广泛，不可替代 钨工业的主要产品有钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉以及钨材等。钨制品被广泛运用于机械制造、钢铁工业、航天航空和信息产业等领域，是国民经济不可替代的基础资料和战略资源。钨是最重要的合金元素，加入钨的硬质合金具有高硬度和耐磨性，用于制造切削工具、刀具、钻具和耐磨零部件，被誉为“工业的牙齿”。表表 2 2：钨应用领域及：钨应用领域及所需所需相关相关产品产品 应用领域应用领域 所需所需相关相关产品产品 机械制造 高性能、高精度硬质合金等 钢铁工业 硬质合金轧辊、磨具、刀具及特殊钢等 汽车 高精度切削刀具、孔加工刀具用硬质合金；耐震钨丝、钨触头等 国防 钨基合金、硬质合金等 航空航天 高档次、高精度硬质合金等 信息产业 高性能钨材、钨触头材料等 矿山采掘、冶炼 矿用硬质合金、钨制品等 石油、化工 矿用硬质合金、含钨催化剂等 电力能源 钨基复合材料、钨触头和高性能钨合金等 数据来源：章源钨业招股说明书 识别风险，发现价值 第 5 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 合金制造中钨主要被用来改善合金材料的性质，提高硬度、耐高温和耐磨性，因此钨又被称为“工业的食盐”。目前在其大部分应用领域内尚未发现直接替代品。曾有美国研究称，在高速钢领域内可用金属钼替代钨提高耐蚀性、增加高温强度及改善可焊性。但在工业生产中多使用钨钼合金，即两者都加入合金中，用钼直接替代钨的方法尚不可行。由于两者性质不同，加入钼的高速钢产品与加入钨的产品在硬度、高温强度方面仍然存在差异，而现代工业发展对材料性能的要求越来越高，低性能的替代品并不能满足市场需求。因此，在钨的应用领域内，可认为并没有有效的直接替代品。（三）产业链（三）产业链长，两端企业利润丰厚长，两端企业利润丰厚 1.1.产业链条长，下游应用行业范围广产业链条长，下游应用行业范围广 钨工业属于矿产采选加工行业，产业链条长，纵向关联高。钨的下游行业范围则非常广，行业间相对独立，某一个或少量行业不景气对钨行业整体影响有限。图图 1 1：钨行业产业链：钨行业产业链 数据来源：广发证券发展研究中心 钨矿石 钨精矿 APT 黄钨 蓝钨 钨粉 碳化钨粉 钨铁 钨酸 硬质合金 钨基合金 钨材 催化剂 添加剂 中国的采选技术基本代表了世界先进水平 技术进步主要体现在设备能力提升所带来的效率提升 工艺没有重大突破 工艺方案与精矿成分相关，对钨矿有一定依赖性 企业数量众多，产能严重过剩 硬质合金是最大的应用市场 中国在硬质合金刀具方面有较大产能但多是低端产品 高端产品仍依赖进口 冶炼厂 特种钢厂 粉 末 等 中间产品加工厂 硬质合金厂 特种钢厂 硬质合金深加工厂 优质零部件生产商 化工企业 主主要要客客户户 产产业业特特征征 技术含量最高 中国生产能力庞大，但生产商集中度较低，技术能级不高 对粉末的纯度化、梯度化、超细化等方面技术投入少 主主要要产产品品 钨行业产业链条长、纵向关联高钨行业产业链条长、纵向关联高 下游行业范围广下游行业范围广 采选矿采选矿 冶冶 炼炼 中间产品中间产品 应用材料应用材料 航天、军工、装备航天、军工、装备 机械、建筑、电子机械、建筑、电子 冶金、矿山、钻井冶金、矿山、钻井 钨应用材料展示钨应用材料展示 识别风险，发现价值 第 6 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 2.2.价值链呈“两头高、中间低”态势价值链呈“两头高、中间低”态势 钨行业的价值链分布呈现出“两头高、中间低”的态势。产业链上游的采选企业占据资源优势，可充分享受资源价格攀升带来的丰厚利润。而为了有效控制资源开采和利用，在政府意志的推动下资源正迅速向大型优势企业集中。中间环节的冶炼公司长期处于无序发展的状态，数量众多，产能过剩，工艺过程成熟、相似，缺乏竞争优势，导致议价能力低下，利润空间非常小。冶炼企业对工艺参数的把握能力是稳定产品质量的关键，也是形成竞争优势的关键。下游的深加工企业为市场提供中间产品和应用产品，是利润最丰厚的环节，具有稳定高利润。但目前而言我国深加工企业在技术水平、市场竞争力、产品附加值等方面与世界先进企业相比仍有巨大的提升空间。图图 2 2：钨行业价值链两头高中间低：钨行业价值链两头高中间低 数据来源：广发证券发展研究中心（四）行业监管（四）行业监管日趋日趋严格严格 我国是钨资源大国，但长期以来存在资源过度开采、贱卖和浪费等现象。从上世纪90年代起，我国开始认识到钨资源的战略地位，政府陆续出台多项政策确保保护性开采，对钨行业的监管也越来越严格。我国钨行业监管者主要为政府和行业协会。国土资源部是主管全国矿产资源勘察、开采监督管理工作的政府机构，具体由各省、自治区和直辖市人民政府地质矿产主管部门主管本行政区内矿产资源勘察、开采的监督管理工作。中国有色金属加工工业协会下辖的中国钨行业协会成立于1985年12月，下设地质矿山分会、冶炼分会、硬质合金分会、钨材分会、钨铁合金分会、经贸研究分会等6个分会，主要负责行业调查，制定行业发展和策略，向政府部门提出决策建议，提供行业经济技术情报和有关信息，组织经济技术交流等。目前政府已出台多项保护性开采钨资源的法律法规和规范文件，包括关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性开采特定矿种的通知、关于加强钨锡锑行业管理意见的通知、关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知以及其他 钨精矿钨精矿 APT 钨粉、碳钨粉、碳化钨粉化钨粉 硬 质 合硬 质 合金金、钨材钨材、钨丝钨丝 采选技术基本代表世界先进水平 近年来资源价格不断上涨，利润丰厚 冶炼技术以湿法为主，工艺成熟 企业众多，产能过剩，利润空间小 产品特性明显 需求旺盛，无可替代，利润率高 识别风险，发现价值 第 7 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 探矿权、费用、安全生产和环境保护方面的规定等。表表 3 3：我国钨行业监管我国钨行业监管法律依据不断健全法律依据不断健全 时间时间 监管法律法规监管法律法规 1986 年 实施中华人民共和国矿产资源法，矿产资源的监管工作开始有法可依。1991 年 国务院下发关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性开采特定矿种的通知，要求规划调控、加强管理、依法开展钨锡锑行业治理整顿。2005 年 国务院办公厅转发发展改革委员会等部门关于加强钨锡锑行业管理意见的通知，提高钨矿行业准入条件，鼓励企业加大科研投入，清理整顿钨矿山开采、生产经营秩序和在建工程项目。2005 年 国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知，全面整顿和规范矿产资源开发秩序，严厉打击无证勘查和开采等违法行为，全面查处越界开采等违法行为，建立矿产资源开发监管责任体系。2006 年 下发关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知，进一步推进矿产资源有偿使用制度改革，促进节约资源。数据来源：广发证券发展研究中心 二、二、储量稀少开采受限，未来供给增长缓慢储量稀少开采受限，未来供给增长缓慢 （一）钨储量：全球看中国，中国看华南（一）钨储量：全球看中国，中国看华南 1.1.全球钨储量稀少，中国占据资源优势全球钨储量稀少，中国占据资源优势 钨是非常稀缺的有色金属资源。根据美国地质调查局数据，截至2011年，全球钨总探明储量仅为310万吨，基础储量为618.5万吨。大多数钨资源分布在比较年轻的山脉带，以阿尔卑斯喜马拉雅山脉和环太平洋地质带为代表。这两大区域集中了全球大部分大型优质钨矿资源。图图 3 3：世界钨资源分布图世界钨资源分布图 阿尔卑斯喜马拉雅山脉 环太平洋地质带 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 第 8 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 表表 4 4：全球储量最丰富十座钨矿山全球储量最丰富十座钨矿山 单位：单位：WO3/WO3/万吨万吨 矿山名称 所在国家/地区 资源储量 Verkhne-Kayrakty 俄罗斯 87.2 Mactung 加拿大 61.7 柿竹园 中国 50.2 Tyrnyauz 俄罗斯 24.4 Logtung 加拿大 16.8 阳储岭 中国 16 行洛坑 中国 14.4 大明山 中国 11.6 Vostok-2 俄罗斯 10.2 塔儿沟 中国 10 数据来源：USGS,广发证券发展研究中心 从国家角度看，根据美国地质调查局2011年数据，钨资源主要集中在中国、加拿大、俄罗斯、美国和玻利维亚，五国合计占全球总储量的84.93%，储量基础的84.52%。而中国目前钨矿已探明储量190万吨，占全球总探明储量的65%以上，基础储量更是接近全球资源储量的70%，具备绝对资源优势。表表 5 5：中国占据中国占据钨资源钨资源储量优势储量优势 国家国家 探明储量探明储量 基础储量基础储量 万吨万吨 占比占比 万吨万吨 占比占比 中国 190.00 65.52%420.00 67.74%俄罗斯 25.00 8.62%25.00 4.03%美国 14.00 4.83%20.00 3.23%加拿大 12.00 4.14%49.00 7.90%玻利维亚 5.30 1.83%10.00 1.61%五国合计 246.30 84.93%524.00 84.52%其他 43.70 15.07%96.00 15.48%全球合计 290.00 100.00%620.00 100.00%数据来源：USGS,广发证券发展研究中心 2.2.中国钨资源集中于华南地区中国钨资源集中于华南地区 中国目前拥有的已探明钨资源广泛分布在22个省、市、自治区，但储量主要集中于华南地区。其中湖南和江西最为突出，探明储量分别占全国39%和27%，其次为河南和福建，四省合计储量占到全国总储量的90%。识别风险，发现价值 第 9 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 图图 4 4：中国钨资源：中国钨资源分布图分布图 数据来源：网络公开资料，广发证券发展研究中心 图图 5 5：中国各省钨资源储量（：中国各省钨资源储量（WOWO3 3）单位：万吨 数据来源：赣州市钨产业分析报告，广发证券发展研究中心 注：统计口径与 USGS 有所不同。020406080100其其 他他 安安 徽徽 青青 海海 浙浙 江江 湖湖 北北 内蒙古内蒙古 云云 南南 黑龙江黑龙江 甘甘 肃肃 广广 西西 广广 东东 福福 建建 河河 南南 江江 西西 湖湖 南南 资源量资源量 探明储量探明储量 两广地区两广地区资源量亦资源量亦很丰富很丰富 四省探明四省探明储量占全储量占全国国 90%识别风险，发现价值 第 10 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 表表 6 6：中国储量前二十位的钨矿：中国储量前二十位的钨矿 WO3/WO3/万吨万吨 矿产地名称矿产地名称 累计探明储量累计探明储量 保有储量保有储量 WO3WO3 平均品位平均品位 利用情况利用情况 湖南郴县柿竹园 70.13 68.99 0.344 已用 河南栾川县三道庄 50.25 49.41 0.117 已用 福建清流县行洛坑 30.43 29.63 0.233 已用 湖南郴县新田岭 30.31 30.31 0.37 未用 江西修水县香炉山 21.66 21.66 0.74 已用 甘肃肃北县塔儿沟 20.87 20.87 0.736 开采 湖南宜章县瑶岗仙 20.44 20.44 0.29 未用 湖南衡南县川口杨林坳 19.19 15.1 0.46 已用 广西武鸣县大明山 16.02 15.32 0.236 已用 江西全南县大吉山 15.34 5.62 1.904 已用 河南栾川县南泥湖 13.54 13.54 0.103 未用 黑龙江逊克县翠宏山 12.16 12.16 0.32 未用 江西于都县盘古山 10.22 2.17 1.105 已用 广东连平县锯板坑 10.03 9.9 0.63 已用 湖南桂阳县黄山坪 9.1 9.1 0.254 已用 江西大余县漂塘 8.49 8.57 0.203 已用 广西钟山县珊瑚 8.33 6.67 1.09 已用 江西丰城县徐山 8.2 8.15 0.84 已用 江西大余县西华山 8.13 1.92 0.93 已用 江西于都县黄沙 7.87 4.91 0.578 已用 湖南汝城县砖头坳 6.65 6.65 0.67 未用 数据来源：中国金属新闻网，国土资源部，广发证券发展研究中心 注：统计口径与 USGS 不同。中国赣州市钨资源非常丰富，素有“世界钨都”之称，钨矿保有储量居全国第二位，约占全国的39、世界的26；其中高品质黑钨矿保有储量约占全国同类矿的70、世界的60；钨矿产量约占全国的2030左右，是我国乃至全球钨的主产区。在新的钨矿勘探方面，2012年6月赣北传出好消息。九江市武宁县的特大型钨矿大湖塘钨矿探明储量达到106万吨，远远超过原来江西钨矿资源的保有储量，有望成为目前世界上探明储量最大的钨矿，潜在经济价值超过3000亿元。该钨矿矿藏量目前还有待相关部门备案，故精确的矿藏量还未公布。根据勘探方916地质队反馈的信息看，大湖塘矿区及外围找矿前景美好，完全有可能再发现大型钨矿。大湖塘钨矿的发现无疑使中国钨资源的战略地位更加明显。如果按照106万吨探明储量计算，目前中国钨资源探明储量将达到全球总探明储量的74.7%，资源垄断优势更加巨大。3.3.华南钨资源集中于大型优势企业华南钨资源集中于大型优势企业 随着对资源战略意义的重视，矿产资源的价格不断攀升。获取资源优势成为矿产企业生存和发展的关键，资源价格的攀升同时也催生了过度开采现象愈演愈烈。近几年，在政府意志的推动下，钨资源正迅速向大型优势企业集中，尤以五矿集团为代表。目前，五矿集团控制着江西钨业集团、湖南有色集团等多家钨资源开发商，识别风险，发现价值 第 11 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 同时还参股多家有色金属上市公司。通过关联关系，五矿集团拥有国内众多大型钨矿的探矿权，截止2010年底拥有钨资源总量216.50万吨，可采储量61.80万吨，是中国钨行业的资源龙头。表表 7 7：五矿参与的大型钨矿公司五矿参与的大型钨矿公司 公司公司 五矿持股比例五矿持股比例 储量（储量（WO3WO3，万吨），万吨）江西钨业集团 51%53.87 香炉山钨业有限责任公司 51%14.2 湖南有色（柿竹园、黄沙坪）27.07%54.62 湖南有色集团（瑶岗仙钨矿）51%23.22 厦门钨业 20.58%80.5 江西稀有稀土金属钨业集团 19.85 章源钨业 9.6 辰州矿业 4.48 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心（二）长期大量出口降低储采比（二）长期大量出口降低储采比 中国虽然占有钨资源垄断优势，但长期以来也是钨第一大生产国，供应全球超过80%钨消费量。上世纪80年代，世界上曾经有30多个国家生产钨，但随后中国钨行业进入私采乱挖的高峰期，众多小钨矿的过度开采导致钨矿产能迅速膨胀，大量中国钨盲目进入国际市场，导致钨价持续低迷，许多小的钨生产国削减产量甚至停产，改从中国采购。而同时由于贱卖，中国钨开采商利润也非常微薄，资源浪费非常严重。图图 6 6：世界钨资源供应格局世界钨资源供应格局 数据来源：USGS,广发证券发展研究中心 经过多年过度开采，中国目前的储采比明显低于全球平均水平，与其他资源优势国家也相差甚远。按照美国地质调查局的统计与预测数据（为了统一数据统计口径），中国2010年钨产量为5.9万吨，保有储量190万吨，资源保障年限仅32.2年。而同期全球钨产量为6.13万吨，保有储量290万吨，平均资源保障年限41.3年。事实上，目前国际上只有中国和俄罗斯钨精矿开采较多，其他一些国家均很少开采，作为钨资源保有量第三的美国已连续二十年未开采，日本也开始对钨资源实0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011其它国家 葡萄牙 澳大利亚 玻利维亚 加拿大 俄罗斯 中国 识别风险，发现价值 第 12 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 行战略储备。图图 7 7：世界世界钨资源储采比较钨资源储采比较（年）（年）数据来源：USGS,广发证券发展研究中心（三（三）保护性开采政策削减供给）保护性开采政策削减供给 1.1.政策出台促进保护性开采政策出台促进保护性开采 1991年，国务院颁布了国务院关于将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列入国家实行保护性开采特定矿种的通知。从2001年开始,国土资源部把保护性开采特定矿种的治理整顿作为专项治理整顿的重要内容之一。之后仅5年时间里南方七省就取缔和关闭、注销钨矿山254个。各项政策中，最关键的是国家从2002年开始实行钨开采总量控制，并暂停颁发钨矿采矿许可证。这些政策都有效缓解了钨资源被滥挖滥采的现象。图图 8 8：中国钨精矿：中国钨精矿(WO3 65%)(WO3 65%)开采配额（开采配额（万万吨）吨）图图 9 9:中国钨出口配额（万吨）中国钨出口配额（万吨）数据来源：中国金属网,广发证券发展研究中心 自2002年实施钨精矿开采指标控制以来，开采指标量几乎每年都有小幅增长，复合增长率约7.87%；而出口配额除了2011年有9.8%的松动以外，其余年份都呈下降趋势，复合增长率为-1.63%。前文已经提到，中国在世界钨供给市场上占有至020406080100120中国 全球平均 俄罗斯 加拿大 玻利维亚 200920102011E-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678910-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.61.82 识别风险，发现价值 第 13 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 关重要的作用。我国对钨开采和出口的控制直接决定了世界钨市场的走向和供给，如果配额制度得到良好贯彻，中国能够有效获得钨资源的定价权。2.2.超额开采屡禁不止，降低供给空间很大超额开采屡禁不止，降低供给空间很大 不得不注意的是，在国家明令出台开采政策的同时，仍然存在私采和非法出口行为。近年来随着行业整治力度加强，这种现象有所缓解，但超额比例还是集中在50%-60%。2011年数据显示超额比例55.98%，比国家计划多采4.87万吨，约占2011年世界钨供给量的30%。这意味着如果未来国家继续加大对私采现象的打击力度，钨供给将进一步紧缩，钨价将获得有力刺激。图图 1010：钨精矿实际开采量超过开采配额：钨精矿实际开采量超过开采配额 单位：WO3万吨 数据来源：有色金属工业协会,广发证券发展研究中心（四）（四）外国供给亦在萎缩外国供给亦在萎缩，复产矿山短期无望，复产矿山短期无望 除中国外，世界主要的钨供给国家还包括俄罗斯、加拿大、玻利维亚等。据美国地质调查局的统计，这些国家近年来的产量多处在持平或萎缩状态，整体供给量下降，加重了国际钨市场供不应求的现状。这种现象主要来源于各国已逐渐认识到稀有资源在未来的重大战略意义，保护性开采甚至停采、储备的国家越来越多。如美国自1992年起就不再开采国内钨矿资源。图图 1111：其他主要钨供给国家产量下降：其他主要钨供给国家产量下降 单位：万吨 数据来源：USGS,广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%02468101214162002200320042005200620072008200920102011开采总量控制指标 实际开采量 超标百分比 0.000.100.200.300.400.5020072008200920102011俄罗斯 加拿大 玻利维亚 澳大利亚 葡萄牙 其它国家 识别风险，发现价值 第 14 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 （五）废钨（五）废钨回收回收成成重要供给重要供给源源 全球钨资源的稀少有目共睹，按照2010年的开采速度，全球钨资源将在42年后耗尽。废钨回收与再利用技术目前已提供了部分钨供给，而未来废钨回收必将成为钨供给的重要力量。1.1.废弃钨资源回收利用技术废弃钨资源回收利用技术 废弃物资源主要存在于两类产品中：一是钨生产过程中的固体废渣，二是终端消费品废弃物。钨渣产生于钨冶炼过程，含有W、Fe、Mn等多种元素。但是由于冶炼过程改变了矿物的物理结构或化学形态，钨渣很难用选矿方法进行回收，从而导致钨渣的综合利用率不高，大量自然堆臵。一般情况下，采用标准钨精矿（WO365%）为原料，每产出1tWO3初级制品就伴随着0.8t钨渣，若采用低度钨精矿则产出钨渣量相应上升。我国目前每年产出钨渣约7万吨，折合钨资源WO3约2800吨。图图 1212：钨渣回收有价金属流程：钨渣回收有价金属流程 数据来源：广发证券发展研究中心 硬质合金是钨资源重要的应用途径,废弃硬质合金中含有大量可回收钨资源。硬质合金回收有多种方法，包括硝石熔炼法、锌熔法、电化学溶解法、机械粉碎法、氧化法等。2011年来瑞典和日本等国还开发出一种高温处理法。回收后的钨资源可再次用于制造再生料硬质合金，通过对加工工艺和方法进行细微调整，再生料可广泛运用与石油探钻、切削工具等领域。滤液 富集渣（含 Ta 和 Nb）高液浸出 稀酸脱硅 过滤、洗涤 过滤、洗涤 8%HCl（回收钨）滤液 滤渣 木炭 钨渣 苏打 过滤、洗涤 水浸 苏打焙烧 配料、混料 滤液 滤渣（回收钪）20%HCl 识别风险，发现价值 第 15 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 图图 1313：硬质合金废料回收钨流程：硬质合金废料回收钨流程 数据来源：广发证券发展研究中心 目前，全球钨供给中，平均有近1/3都来源于再生钨。在欧美发达国家，再生钨资源在钨供给中已占到较高比重。以美国为例，美国目前钨消费全部依赖进口和再生钨，其中再生钨供应量在表观钨消费中的占比每年都在30%以上，2011年甚至达到了55%。表表 8 8：美国近年废钨回收：美国近年废钨回收供给供给占钨占钨表观表观消费比重消费比重 年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 回收钨占钨消费比重 30%40%34%31%35%37%37%55%数据来源：USGS，广发证券发展研究中心 考虑到废钨材料来源、数量以及回收率受到技术因素的限制，我们认为欧美国家在这一领域内短期难有大幅度提高。而中国目前只有不到15%的钨供给依靠再生钨，废钨回收利用水平较落后，回收意识不强，还有进一步的提升空间。但目前中国大型钨企业业务的重点并不在废钨回收上，短期经营计划重点也并不在回收钨领域。因此，估计中国钨回收量暂时难以出现跨越式的进步，未来钨资源供给仍将以钨矿开采为主。图图 1414：中国钨供给结构：中国钨供给结构 2009 供给结构 2010 供给结构 数据来源：广发证券发展研究中心 硬质合金废料熔融锌处理真空蒸馏TaC,NbC,WC,TiC,Co锌冷凝氧化碱处理水浸硫酸浸Na2WO4溶液（回收钨）Ti,Co溶液（回收钴、钛）（Ta+Nb）2O5钨精矿,79%进口量,8%再生钨,13%钨精矿 83%进口量 5%再生钨 12%识别风险，发现价值 第 16 页 Table_Header3 2012-09-27 Table_Header2 行业深度分析报告 三、三、硬质合金增长可期，新材料如雨后春笋硬质合金增长可期，新材料如雨后春笋 （一）（一）国内钨消费逐渐增长，出口钨制品结构调整国内钨消费逐渐增长，出口钨制品结构调整 全球钨资源主要运用于硬质合金、钢铁及合金、化工等领域，用于制造高速钻头、高速切削刀具、模具、电光源、触点材料、催化剂、燃气轮机、火箭、导弹、核反应堆的部件以及装甲、穿甲弹头等产品。随着经济的不断发展，中国工业对钨的需求量一直在不断