银行业“补资本”深度研究之一：银行资本工具投资指南（2022年版）-20220930-西部证券-56正式版.doc

行业深度研究 | 银行银行资本工具投资指南（2022 年版）“补资本”深度研究之一 核心结论未来三年银行资本缺口多大？商业银行规模扩张受到监管资本要求约束，在监管要求抬升和内源留存不足的背景下，银行需积极寻求外源渠道进行资本补充。根据我们测算，在满足监管底线要求并留有一定资本缓冲空间的前提下，2023-2025年期间上市银行其他一级资本缺口分别为1800/4300/4100亿元,二级资本缺口分别为0.86/1.04/1.14万亿元。何为银行资本工具？由商业银行发行的，用于补充资本的权益性或负债性有价证券，包括优先股、永续债（其他一级资本工具）以及二级资本债（二级资本工具）等。商业银行其他一级资本工具和二级资本工具均不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且必须含有减记或转股条款。谁在持有银行资本工具？二级资本债主要由银行自营、银行理财和保险资金配置；永续债的配置主力为银行资管和保险资金，优先股则主要由保险资金和企业法人持有。银行资本工具主要投资者配置趋势：1）银行自营资金：风险权重+I9新规影响，配置意愿或降低。二级资本债风险权重或将调升至150%，影响其投资积极性；I9新规后，银行投资二级资本债在金融资产中分类为FVTPL，加剧业绩波动性。2）银行理财产品：权衡“净值波动”与“资产荒”，有望加配。现金管理类理财产品：受配置久期要求，未来投资永续债和二级资本债有限；其他理财产品：摊余成本法收紧，在市值法估值下，投资银行资本工具的估值波动将得到直接反映，降低银行理财投资积极性；欠配压力+养老理财市场扩容为理财产品加配动力。伴随现金管理类产品整改接近尾声，在“资产荒”压力下，银行理财产品有望增配银行资本工具。3）保险资金：资负久期匹配+政策利好，配置力度有望上行。银行资本工具期限长，有效解决了险资长久期优质投资品种稀缺的问题，伴随监管放松险资投资银行资本补充债券的要求，利好险资加配银行资本工具。4）公募基金：流动性改善驱动下，持仓占比上行。2022Q2公募基金持仓二级资本债和永续债总市值分别是2019年市值的4.7倍和105倍。银行资本工具投资属性强化。1）流动性持续改善，主要源于：央行创设CBS，公开市场一级交易商可将购买的永续债换入央票，提高投资者认购永续债积极性；交易主体扩围：监管放开保险、年金资金投资银行资本工具限制；一级市场发行市场化程度提升，利好市场化主体认购银行资本工具2）收益：永续债>二级资本债>普通金融债。由于内含次级条款和减记条款永续债和二级资本债收益率高于同评级企业债、城投债和银行普通金融债。此外，其收益率受监管政策、信用风险变化影响呈现阶段性波动。3）风险需关注减记和转股风险，中小行二级资本债还需关注到期不赎回风险。银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容。1）未来银行资本工具发行主体趋于优质：优质银行严资本监管下资本缺口更大，发行需求高；市场化主体对中小行资本工具配置意愿低，中小行发行难度和成本或将抬升。2）在利率下行和“优质资产荒”背景下，银行资本工具配置价值凸显。风险提示:宏观经济增速下行；监管政策趋严；中小行经营承压。1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明证券研究报告2022 年 09 月 30 日行业评级超配前次评级超配评级变动维持近一年行业走势银行沪深3006%2%-2%-6%-10%-14%-18%-22%2021-092022-012022-05相对表现1 个月3 个月12 个月银行-2.40-12.42-15.17沪深 300-6.17-14.67-21.36分析师雒雅梅S0800518080002luoyamei联系人刘呈祥15201463935liuchengxiang张晓辉13126655378zhangxiaohui相关研究银行：财政贴息+专项再贷款，合力加码稳增长0928 央行设立设备更新改造专项再贷款简评 2022-09-29银 行 ： 银 行 业 周 度 高 频 数 据 跟 踪（09.19-09.23） 2022-09-25银 行 ： 银 行 业 周 度 高 频 数 据 跟 踪（09.12-09.16） 2022-09-17每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度研究 | 银行西部证券2022 年 09 月 30 日索引内容目录一、 银行资本：是什么？为何重要？缺口多大？ .61.1监管通过资本充足率要求约束银行扩张 .61.2银行资本压力加大，2025 年资本缺口约达 2.7 万亿 .81.2.1内源留存有限+监管要求抬升，银行资本压力微显 .81.2.2未来三年上市银行资本缺口有多少？ .9二、 何为商业银行资本工具？ .142.1银行合格资本工具标准 .142.2可转债：补充核心一级资本的较优解 .142.3优先股：其他一级资本工具，永续债对其形成一定替代 .162.4永续债：发行门槛低，用于补充其他一级资本 .182.5二级资本债：用于补充二级资本 .202.6 TLAC 债：G-SIBs 为达标 TLAC 监管要求的重要工具 .212.7银行资本工具梳理对比 .23三、 谁在持有银行资本工具？详细拆解 .253.1银行资本工具主要投资机构拆解 .253.1.1二级资本债：银行自营、银行理财、保险资金.253.1.2永续债：银行资管、保险资金 .273.1.3优先股：保险资金、企业法人 .283.1.4可转债：固收类基金持仓占比高 .293.2银行自营：资本占用+I9 新规影响下，配置意愿或减弱 .303.2.1风险权重影响银行自营投资积极性 .303.2.2小额资本投资条款限制自营资金投资规模 .303.2.3 I9 新规下，投资二级资本债加剧业绩波动 .323.3银行理财：权衡“净值波动”与“资产荒”，增配动力仍在 .323.3.1现金管理类理财产品：受制于配置久期 .323.3.2其他理财产品：净值波动为掣肘因素 .333.3.3理财产品增持动力：“资产荒”压力上行，养老理财市场扩容 .343.4保险资金：资负久期匹配+政策利好，配置力度有望上行 .383.5公募基金：流动性改善驱动下，配置力度加大 .393.6加配银行资本工具的力量银行理财、保险资金、公募基金 .40四、 投资角度看银行资本工具 .414.1银行资本工具投资属性分析 .414.1.1会计认定：权益投资 or 债权投资？ .412 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业深度研究 | 银行2022 年 09 月 30 日4.1.2 流动性：优先股偏低，永续债和二级资本债持续改善41CBS 如何提高银行永续债流动性？434.1.3 一级市场发行市场化程度逐渐提升444.1.4 收益：永续债>二级资本债>银行普通金融债464.1.5 风险：需关注减记和到期未赎回风险494.2 银行资本工具展望：供给趋优，需求扩容514.2.1 供给：未来银行资本工具发行主体趋于优质514.2.2 需求：利率下行+“资产荒”，银行资本工具需求扩容52五、 投资建议54六、 风险提示54图表目录图 1：A 股上市银行净利息收入占比6图 2：商业银行净息差收窄6图 3：生息资产规模扩张为驱动银行净利润增长主因6图 4：商业银行盈利模式详细拆解7图 5：我国商业银行资本充足率监管要求8图 6：上市银行 RWA 同比增速8图 7：上市银行 RWA 增速-归母净利润增速8图 8：考虑 D-SIBs 附加要求后的商业银行资本缓冲空间（22H1）9图 9：上市银行核心一级资本缺口测算逻辑图12图 10：上市银行资本缺口测算逻辑图12图 11：2023-2025 年上市银行资本缺口测算（亿元）13图 12：近年来中小银行转债发行十分活跃（亿元）15图 13：优先股发行情况18图 14：G-SIBs 面临的监管要求22图 15：商业银行各类债券发行流程23图 16：商业银行二级资本债投资者结构25图 17：保险资管资金来源构成（2021）26图 18：保险资管业务构成（2021）26图 19：保险资管各业务资金来源构成26图 20：全球银行永续债的前十大投资机构（2020）27图 21：中国银行首单永续债投资者认购情况28图 22：农业银行永续债 01 投资者认购情况28图 23：光大银行优先股投资者结构（22H1）28图 24：农业银行优先股投资者结构（22H1）28图 25：可转债投资者结构29图 26：银行可转债基金持有市值/发行规模293 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明oPmPqRrRzRqNnPpPpPnRqQaQbPaQoMnNnPpNfQnMqQfQoOtR9PpPxPxNqNpQxNoNmM西部证券行业深度研究 | 银行2022 年 09 月 30 日图 27：上市银行转债基金配置结构（22Q2）30图 28：IFRS9 新会计准则下金融资产的重分类（债务工具）32图 29：银行理财产品结构（2021 年）33图 30：22H1 银行理财产品余额同比增速上行（万亿）35图 31：银行理财产品配置非标资产规模占比大幅下降35图 32：“颐养睿远稳健”投资组合前十项资产（22H1）37图 33：“安享”养老理财投资组合前十项资产（22H1）37图 34：银行理财产品配置二级资本债和永续债比例上行37图 35：寿险资产负债久期缺口（年）38图 36：公募基金持仓二级资本债市值占比上升39图 37：公募基金持仓永续债市值占比上升39图 38：公募基金持仓银行转债市值占比持续提升39图 39：银行优先股交易量和换手率42图 40：银行永续债交易量和换手率42图 41：二级资本债交易量和换手率42图 42：分银行类型永续债换手率43图 43：分银行类型二级资本债换手率43图 44：票据互换流程44图 45：商业银行以央票/永续债质押同业融资时风险资产计提情况44图 46：银行永续债发行利率（2021，%）45图 47：银行永续债发行利率（2022，%）45图 48：各评级商业银行二级资本债平均发行利率45图 49：商业银行二级资本债一二级市场利率45图 50：商业银行永续债和二级资本债到期收益率高于其他债券（%）47图 51：商业银行永续债和二级资本债信用利差变动梳理48图 52：各类型商业银行永续债发行规模（亿元）51图 53：各类型商业银行二级资本债发行规模（亿元）51图 54：未来三年商业银行资本缺口（亿元）51图 55：各类型银行控股银行理财子公司数量52图 56：高评级银行永续债到期收益率高于利率债52图 57：高评级二级资本债到期收益率高于利率债52图 58：银行理财产品投向（22H1）53图 59：信用债净融资额下降（亿元）53表 1：上市银行未来三年合意资本充足率水平10表 2：商业银行资本工具合格标准14表 3：商业银行可转债发行预案15表 4：可转债具体条款（以兴业转债为例）164 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券行业深度研究 | 银行2022 年 09 月 30 日表 5：已退市可转债转股情况16表 6：商业银行发行优先股相关政策梳理17表 7：光大优 1 发行条款18表 8：商业银行永续债发行主体要求梳理19表 9：22 民生银行永续债 01 条款细节20表 10：商业银行资本管理办法（试行）针对不合格二级资本工具的特殊条款20表 11：商业银行二级资本债和次级债条款对比21表 12：外部总损失吸收能力构成21表 13：TLAC 债券合格标准22表 14：商业银行资本工具和 TLAC 债券对比24表 15：险资投资银行二级资本债比例测算27表 16：保险资金权益类资产投资比例上限提高28表 17：银行自营资金投资风险权重30表 18：小额少数资本投资和大额少数资本投资资本扣除规则31表 19：不同类型银行投资 TLAC 债券的资本扣除监管要求31表 20：现金管理类理财产品投资规定33表 21：银行理财产品估值方法政策梳理34表 22：银行理财产品投资非标面临期限匹配和投向约束35表 23：养老理财试点持续扩容36表 24：首批试点养老理财产品投资范围限制36表 25：保险资金投资银行资本工具的范围扩大38表 26：各机构投资银行资本工具的趋势及影响因素40表 27：投资者持有永续债的会计处理规定41表 28：央行创设 CBS 提高银行永续债流动性43表 29：永续债发行利率高于优先股股息率46表 30：各银行永续债、二级资本债券发行利率对比46表 31：商业银行减记和转股条款细化49表 32：到期未赎回商业银行二级资本债（第一个行权日未赎回）50表 33：9 月中下旬多数商业银行下调存款挂牌利率53表 34：金融债违约率低545 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究 | 银行西部证券2022 年 09 月 30 日一、银行资本：是什么？为何重要？缺口多大？1.1 监管通过资本充足率要求约束银行扩张银行盈利模式中利息收入很重要。银行赚取的收入主要有两类：一方面是利息收入，包括发放贷款获取的利息、投资债券取得的票息、拆放同业收取的利息等；另外一方面则是非息收入，主要是代销基金理财、托管产品、结算业务等贡献的手续费佣金以及投资收益、汇兑损益等市场化的收入。虽然近年来我国银行业不断倡导轻型化转型，大力拓展中间业务，但目前看我国上市银行收入结构仍是利息收入为主导。2022H1 上市银行净利息收入占比为 71%，其中国有大行占比为 73%。图 1：A 股上市银行净利息收入占比国有行股份行城商行农商行上市银行90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%20192020H120202021H120212022H1资料来源：Wind，西部证券研发中心利息收入高度依赖规模扩张。利息收入受到量、价的双重影响，即生息资产规模扩张效率与净息差共同作用，伴随利率市场化改革的持续推进，经济转型升级下金融让利实体需求增多，资产端收益率承压，而负债端成本相对刚性，客观上带来了行业息差收窄的压力，在净息差稳中有降的大背景下，利息收入的获取更多依赖生息资产规模的扩张，而银行作为盈利性机构天生具有加速扩张，多赚收入的意愿。图 2：商业银行净息差收窄商业银行:净息差3.0%2.0%1.0%0.0%2022-06 2021-12 2021-06 2020-12 2020-06 2019-12 2019-06 2018-12 2018-06 2017-12 2017-06 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 2014-06 2013-12 2013-06 2012-12 2012-06 2011-12 2011-06 2010-12资料来源：Wind，西部证券研发中心图 3：生息资产规模扩张为驱动银行净利润增长主因 规模 净息差 非息 成本 减值 税收25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20202021Q12021H1 21Q1-Q320212022Q12022H1资料来源：Wind，西部证券研发中心6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究 | 银行西部证券2022 年 09 月 30 日银行是否能无限扩张呢？当然不会，其中最大的约束来自于监管资本。谈及监管资本，首先要明确银行经营中“资本”的概念。一般而言，银行涉及的资本概念有三种：账面资本、监管资本、经济资本。账面资本，顾名思义是指在账面上反映的银行实有资本（或可用资本），即指资产负债表中资产减去负债后所有者权益部分；经济资本，是从银行内部讲，用于抵御非预期损失应持有的合理资本；监管资本则强调审慎的资本监管，是监管当局规定的银行必须持有的最低资本。图 4：商业银行盈利模式详细拆解资料来源：西部证券研发中心监管资本主要通过资本充足率底线要求约束。参照巴赛尔协议三的标准，我国 2013 年起实施的商业银行资本管理办法（试行），将商业银行资本构成划分为核心一级资本、其他一级资本、二级资本三类。在资本充足率监管要求上，我国商业银行的资本管理办法在巴塞尔协议的基础上做了进一步强化，除资本充足率最低要求为 8%外（核心一级 5%、一级 6%）还有 2.5%的资本预留缓冲，对于全球系统重要性银行（包括四大行在内），还需满足 1%-1.5%的附加资本要求。7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究 | 银行西部证券2022 年 09 月 30 日图 5：我国商业银行资本充足率监管要求资料来源：商业银行资本管理办法，西部证券研发中心1.2 银行资本压力加大，2025年资本缺口约达2.7万亿1.2.1 内源留存有限+监管要求抬升，银行资本压力微显内源留存难以满足银行资本需求。商业银行补充资本的渠道可分为内源性资本补充和外源性资本补充，所谓内源性资本补充，即银行通过利润留存进行资本补充，可补充核心一级资本。银行通过内源留存方式进行资本补充可达到立竿见影的效果，但伴随我国经济增速放缓，金融脱媒加剧，银行利差收窄，监管要求强化等多因素影响，近年来银行业绩增速趋缓，仅靠内源留存难以满足银行资本需求，2015 年以来，多数年份各类型上市银行归母净利润增速低于风险加权资产增速。图 6：上市银行 RWA 同比增速国有行股份行城商行农商行30%25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020202122H1图 7：上市银行 RWA 增速-归母净利润增速国有行股份行城商行农商行25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020202122H1-5%-10%资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心注：为剔除 2021 年业绩增速的基数效应，2021 年归母净利润增速和 RWA 增速为2019-2021 年期间复合增速监管要求抬升，银行资本缓冲空间收窄。2021 年 10 月，人行、银保监会发布系统中重8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究 | 银行西部证券2022 年 09 月 30 日要性银行附加监管规定（试行）（D-SIBs 要求），19 家银行入选我国系重要性银行，分为5 组实行差异化监管。2022 年 9 月，我国 2022 年度系统重要性银行名单公布，入选银行与去年相同，其中民生银行由第二组调整为第一组。从核心一级资本充足率的达标情况看，四大行因需满足国际系统重要性银行达标要求，D-SIBs 的附加要求已能被覆盖，部分股份行以及中小城农商行在监管底线要求上抬后，缓冲空间不足 100BP。图 8：考虑 D-SIBs 附加要求后的商业银行资本缓冲空间（22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心1.2.2 未来三年上市银行资本缺口有多少？在不考虑外部融资的条件下，我们对未来三年（2023-2025 年）上市银行资本缺口进行测9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究 | 银行西部证券2022 年 09 月 30 日算，测算过程如下：1）确定上市银行未来三年合意资本充足率水平；2）测算为达到合意资本充足率水平，商业银行各级资本净额规模；3）在不考虑外部融资的条件下，测算未来三年商业银行稳健扩张（按照过去三年业绩和 RWA 增速均值）情况下，实际的各级资本净额；4）各级资本缺口=目标资本净额-（不进行外部融资情况下）实际资本净额。1）确定上市银行合意资本充足率水平满足监管要求的基础上留有 1.5pct/3pct 缓冲空间。根据商业银行资本管理办法，商业银行核心一级资本充足率 / 一级资本充足率 / 资本充足率的最低要求分别为7.5%/8.5%/10.5%。此外，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行作为 G-SIBs 需满足 1%-1.5%的附加资本要求；另有 14 家 A 股上市行入选 D-SIBs 名单，需满足 0.25%-1.5%不等的附加资本要求，附加资本要求均需由核心一级资本满足。除满足监管底线要求外，商业银行倾向于保留一定的资本缓冲空间，假设 G-SIBs 银行保有 3pct、其他行保有 1.5pct 缓冲空间，由核心一级资本充足率满足。优化资本结构，有序补充其他一级资本和二级资本。为达到理想的资本结构，商业银行需循序渐进补充其他一级资本和二级资本，参考历史数据，我们假设其他一级资本保有180BP 空间、二级资本保有 300BP 空间。稳步提升，以满足资产高效扩张需求。参考历史数据，假设各级资本充足率较上年提升30BP 是理想状态。表 1：上市银行未来三年合意资本充足率水平银行简称核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E工商银行12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%建设银行12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%农业银行11.50%11.80%12.10%13.30%13.60%13.90%16.30%16.60%16.90%中国银行12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%邮储银行9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%交通银行9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%招商银行9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%中信银行9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%浦发银行9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%民生银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%兴业银行9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%平安银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%光大银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%华夏银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%浙商银行9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%北京银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%上海银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%江苏银行9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究 |银行西部证券2022 年 09 月 30 日宁波银行9.25%9.55%9.85%11.05%