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货币超发与资产保值姜 超（中泰资管联席首席投资官）2021年3月目录CONTENTS010203经济增长与投资回报01巴菲特滚雪球：寻找长坡资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去40年从每股300美元上涨到接近40万美元，累计涨幅超过1000倍，年均涨幅约20%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）400000伯克希尔股价403500003640年平均涨幅（右轴）323000002825000024200000201500001612100000850000400808590950005101520资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美日经济股市对比巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新高。其他比如日本经济已经25年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资神话。美国GDP名义增速、10年期国债利率（%）日经指数与标普500指数（点）25000美国GDP总量45000450040000日经225指数标普500指数（右轴）400020000日本GDP总量350003500150003000030002500025001000020000200015000150050001000010000500050000607080900010808590950005101520资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美日经济债市对比而国债利率的走势也与GDP名义增速高度相关。目前全球低利率泛滥，源于经济增速的持续下行。但是相比之下，美国在08年金融危机之后的10年期国债利率依然保持在2%左右，因为其依然维持了3%左右的GDP名义增速，而当前美国10年期国债利率依然在1%以上，在于市场相信美国经济未来会恢复正增长。但日本的10年期国债利率已经归零，在于其名义GDP长期停滞。16美国GDP名义增速、10年期国债利率（%）25日本GDP名义增速、10年期国债利率（%）14美国10年期国债利率美国GDP名义增速日本10年期国债利率20121015日本GDP名义增速810645200-2-5-4-10707580859095000510152072778287929702071217资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明长期看：增长与通胀是资产回报之基从1900年到2019年，美国的实际GDP增长了40倍，而名义GDP增长了近1000倍，折合年化涨幅分别为3.1%和6%。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去120年的年均涨幅为5%、10年期国债利率的均值为4.7%，均接近其GDP名义增速。而黄金和房地产等的年均涨幅为3%左右，其实和长期的通胀涨幅接近，也就是从长期来看，通胀是决定实物类资产表现的核心因素。美国过去120年经济增速与各类资产表现7%1900-2019年6%5%4%3%2%1%0%gdp名义gdp实际道指涨幅10年国债黄金涨幅房价涨幅资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国过去30年：消费和科技领涨在美国过去30年的牛市当中，我们发现领涨的四大板块分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，也就是消费和科技行业领涨。而其根基则是在于以消费为主导的经济增长模式，过去30年，其GDP年均增速为2.5%，考虑物价之后的GDP名义增速均值为4.5%，而消费名义增速均值为4.8%，超过投资增速的4.5%。只要消费整体保持在5%左右名义增速，那么优秀的消费型企业就有希望实现8%左右的业绩增速，这其实是其股市回报的来源。标普500过去30年各行业指数涨幅14% 美国标普500指数过去30年涨幅排序12%10%8%6%4%2%0%6%1989年以来美国经济分类增速名义增速实际增速5%4%3%2%1%0%GDP消费投资资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国过去10年：增长与资产回报接轨在过去的10年，中国的资产价格表现与经济名义增长已经大致接轨。从11年到20年，中国的年均GDP名义增速为8.5%，同期沪深300指数和新房价格的年均涨幅均为8%左右，贷款利率为6.4%，10年期国债利率均值为3.5%。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国11-20年经济年均增速与各类资产表现 11-20年沪深300GDP名义房产贷款利率10年国债CPI1年存款资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国过去10年：消费和科技领涨在A股市场上，过去10年也是科技、医药、消费三大行业领涨，背后的原因也与美国类似，过去10年的经济中消费表现远好于投资，消费的年均名义增速为11%，高于投资名义增速的年均8%。过去10年wind分行业指数涨幅11-19年中国经济分类增速14%11-20年年均总回报率12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，中泰资管12%名义增速实际增速10%8%6%4%2%0%GDP消费投资请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济增长与债务周期总结来说，无论股市债市的回报均来自于经济增长，而经济增长有分成两种形态。一种是长期增长，这取决于劳动力、资本和技术进步等因素，而基于长期经济增长来投资，代表性的是巴菲特的价值投资。另一种增长形态是短期的经济波动，由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激居民和企业举债，而债务的波动就会产生经济周期，与之对应的是相机抉择的投资模式，最典型的就是美林投资时钟。增长经济增长与债务周期债务周期技术进步时间资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美林投资时钟长期的道理大家都很容易懂，但是坚持只做长期投资是比较难的。美林投资的核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。经济增长与债务周期资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明货币超发与资产泡沫022020年一季度：股市、商品下跌、债市大涨回顾去年1季度，在新冠疫情爆发之后，从全球各类资产价格的表现来看，商品和股市普遍大跌，而债市毫无疑问是最大的赢家，全球债市普遍大涨。2020年1季度主要商品期货、股市跌幅（%）1季度涨幅-10-9.7-2320.2-20-20-60.70.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2-1.42020年1季度全球主要国债利率变化（%） 2020年1季度全球主要国债利率变化美国中国英国德国日本资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2020年二季度以来：股市商品大幅反弹从20年2季度开始，全球风险资产价格却出现了大幅反弹。全球主要股票指数诸如美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数、中国沪深300指数均大幅上涨。在商品市场，一度出现期货负结算价的原油价格大幅上涨，ICE布油价格已经回升到60美元/桶以上，铜价、铁矿石价格等均创出了多年新高。2020年2季度以来全球主要股市涨幅（%）9020年2季度以来全球主要股市涨幅80706050403020100德国DAX标普500日经225沪深300指数2020年2季度以来全球主要商品期货价格涨幅（%）18020年2季度以来主要商品期货价格涨幅160140120100806040200ICE布油铁矿石LME铜螺纹钢资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济恢复相对滞后而在2020年，由于疫情的严重扩散，使得当年的全球经济出现了显著的负增长，尤其是美日欧等发达经济体，只有中国实现了正增长。虽然市场预计21年的疫情将得到明显的控制，全球经济会出现强劲的复苏，但毫无疑问本轮风险资产价格的上涨远远领先于经济的复苏，原因何在？全球及主要经济体12/1月制造业PMI指数（%）1月IMF全球及主要经济体经济增速预测（%）601月12月1520202021581056554052-550-1048全球中国 美国ISM 日本德国法国英国世界美国欧元区日本中国印度资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明应对疫情的三大选择新冠疫情来势凶猛，导致全球大规模的停工停产，经济损失巨大。问题在于，如何应对疫情所导致的损失？从理论上说，有三种选择。第一种是加大征税的力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是疫情期间加税并不现实。第二种是减少财政支出的力度，接受经济衰退的现实，但这会加大穷人的痛苦，也不可能实施。因而唯一可行的是第三种选择，也就是财政出面借钱，而且直接找央行借，借钱以后送给穷人花，这样好像大家都能受益。但是大家仔细想一想，天上不会掉馅饼，这多出来的一大笔钱到底是谁出的呢？其实是所有拿着现金的人一起分摊了损失。应对疫情的三大选择增加税收： 富人承担损失减少支出：穷人承担损失增加支出，财政向央行举债：现金持有者承担损失资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明天量财政刺激，联储印钞买债为了应对疫情，美国出台了多轮财政刺激计划，对应的是国债规模的急剧飙升，截止到20年9月30日，美国国债余额为27万亿美元，比年初增加了3.7万亿美元，年度新增规模已经超过2010年的1.7万亿，创出历史新高。如何为巨额的国债发行融资？主要是靠央行印钞来买单。美联储启动了不限量的量化宽松货币政策，到20年末美联储的总资产高达7.4万亿美元，比疫情之前上升了超过3万亿美元，其中大部分都是美国国债。美国新增国债余额（亿美元）美联储总资产、其中国债资产（亿美元）40,000美国新增国债余额80,000美联储总资产35,00070,00030,000美联储购买国债资产60,00025,00050,00020,00040,00015,00030,00010,0005,00020,000010,000-5,0000000204060810121416182018/118/719/119/720/120/721/1资料来源：Wind，中泰资管请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明三种货币政策状态达里奥认为，货币政策存在三种选择：第一种是传统的货币政策，以降息为主，但目前发达国家都处于零利率甚至负利率，利率降无可降，因而传统的货币政策已经失效。第二种是量化宽松，体现为央行购买资产，可以进一步压低长期国债收益率，但随着许多国家的长期国债利率也变负，其效果也有限。第三种是协同的财政和货币政策， 央行负责放贷，财政负责借钱，央行和财政共同创造信贷需求，这其实就是财政赤字货币化。三种货币政策状态MP1MP2MP3降息量化宽松协同的财政和货币政策？各发达国家利长期利率/资产预期率都处于极低回报率已经很低，且水平/负值区间已接近购债额度上限