FOF基金配置专题研究：公募基金+以公募为基础的配置策略-20210520-中信正式版.doc

FOF基金配置专题研究公募基金+：以公募为基础的配置策略刘 方组合配置首席分析师2021年5月20日中信证券研究部核心观点n 净值化推动的“公募基金+”趋势：公募FOF规模已经从2018年的100亿，增长到超过1000亿；其他业态的公募基金组合投资亦加速发展。n 基金组合百花齐放：银行理财FOF、信托TOF、公募FOF、私募FOHF、财富配置产品、公募基金投顾、基金组合一键下单等各类FOF组合配置，将成为承载财富管理需求的重要形式；相对120万亿的资管市场而言，尚在发展初期。n 公募基金+优选：在细分策略类型的基础上，结合各类策略特点、构建不同指标框架，形成细分策略下的优选基金池。三分在投前，七分在投中和投后。n 公募基金+配置：公募基金是具备超额收益、低管理成本、大策略容量的配置资产；叠加配置策略、私募策略和衍生品，有利于补齐短板、提高收益风险比：ü 公募基金+动量趋势：FoETFsü 公募基金+风险平价：稳健型FOFü 公募基金+衍生品：动态对冲，ALPHA融合ü 公募基金+CTA：对冲通胀风险1CONTENTS目录1. 净值化推动的“公募基金+”趋势2. 公募基金+优选：细颗粒度分类的基金池构建3. 公募基金+配置：平滑波动提升投资体验2rQoNsMxOoPnNtMoNqPrNrQ9PaO9PpNmMoMrQiNqQqNkPmOqQ6MsQmPxNtPnNNZtQpQ1.1 净值化转型初结果实n 截至2020年末，全市场资管产品规模合计127.2万亿（剔除重复计算后约104亿），同比增长9%。n 银行理财在大资管行业中占比最高（20.3%），其次是保险（17%）、信托（16.1%）、公募（15.6%）、私募（13.3%）。历年资管行业管理规模统计资料来源：银保监会，信托业协会，基金业协会，中信证券研究部；注：1）银行资管规模使用非保本理财规模；2）保险资管规模使用保险资金运用余额替代。31.1 净值化转型初结果实n 非保本银行理财规模25万亿，净值化比例超7成；n 理财子产品存续规模7.61万亿，占比30.4%；相比于2019Q4的8000亿，理财子产品规模增长约8.5倍快速扩张规范重整转型重生转型前转型后销售端刚性兑付的预期收益型产品，期限和收益率是核 净值和收益率与投资标的和策略相关，跟随市场波动变化，理财心要素，销售人员的专业性要求低销售人员要求提高投资端主要侧重于信用债和非标拓展投资范围、丰富投资策略，进入利率债、股票投资、非上市公司股权等运营端产品信息披露频次和内容要求宽松单独管理、单独建账、单独核算，信息披露的频次和内容严格要求，运营要求提升风控端资金池模式，重点是信用风险，市场风险和流动性风险压力显著提升；无法滚动发行、混合运作，流动性管理难度加大渠道端资管部门和渠道部门同属理财业务流程理财子公司在母行销售变为代销业务，与其他理财子、基金、信托等同架竞争业务协同与其他各业务线和分行协同联动分属不同的会计主体和利润中心，协同难度加大资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部41.2 各类FOF组合配置成为承载财富管理需求的重要形式模式优势银行理财FOF以银行理财子发行为主、风险等级PR3为主；少量权益精投向资产类别和工具丰富；普惠客户渠道选型策略信托TOF以证券私募投资、提供绝对收益为主以往银信合作中积累投顾资源；非标客户转化公募FOF主要投向公募基金，稳健配置和权益精选兼具投研优势和行业资源积累；内部基金减少双重收费私募FOHF主要投向私募基金、少量投向公募基金；多策略配置为主底层策略和管理人的全面覆盖和深入跟踪财富配置产品以客户为中心的、产品化的财富管理服务渠道端和资产端双重优势公募基金投顾全权委托账户制发展，促进卖方投顾向买方投顾转型长尾客户的覆盖和画像基金组合一键下组合赛马，一键跟踪；从推荐优质基金到推荐优质组合聚合投研资源，减少双重收费单资料来源：中信证券研究部51.3 “公募基金+”的趋势已来公募FOF数量和规模增长显著（未包括公募专户规模）普通型目标日期型目标风险型合计160 存量数量14314913214011512091100837180574853575960324449504024363640353740272066811190Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120172018201920202021普通型目标日期型目标风险型合计12001,121存量规模（亿元）91110007528005556004583832754002041309610813320081810Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部绘制61.3 “公募基金+”的趋势已来稳健型FOF将承载理财产品的再配置需求成立以来一年滚动成立以来成立以来窗口的收2020年年化收益波动率最大回撤益率中位收益率率数7.32.8-2.49.4%10.09.85.7-4.812.7%14.25.53.6-1.7-0.98.0-1.96.32.5-2.17.3%7.56.33.0-1.26.6%6.47.75.1-3.79.6%9.98.44.6-4.211.5%12.8资料来源：Wind，中信证券研究部绘制71.3 “公募基金+”的趋势已来公募基金是具备超额收益、低管理成本、大策略容量的配置资产收益/风险的性价比：风险承担对应的风险补偿如何？是否具备超额收益？超额收益/基金费用的性价比：超额收益对应的管理成本高低？策略容量/研究投入的性价比：策略容量是否值得深入的研究投入和覆盖？叠加配置策略、私募策略和衍生品，有利于补齐短板、提高收益风险比8CONTENTS目录1. 净值化推动的“公募基金+”趋势2. 公募基金+优选：细颗粒度分类的基金池构建3. 公募基金+配置：平滑波动提升投资体验92.1 以细颗粒度的策略分类为基础公募及私募基金的细颗粒度策略划分高风险指数增强科技、消费、行业主题医疗健康主动权益股票多空固收+纯债基金基本面增强量化增强境外市场港股、美股价值成长均衡风格漂移基本面多空量化多空二级混债可转债中长期纯债短债基金宏观管对理冲期货多策略 市场中性资料来源：中信证券研究部绘制低风险102.2 指数增强组合：拆解多样化增强手段n 指数增强基金作为主动投资和被动投资的有机结合，在被动复制指数的基础上引入主动管理理念指数增强基金超额收益来源n 超额收益是指数增强基金的出彩部分，我们将超额收益的来源划分成四类：ü 市场方向择时（仓位偏离）ü 风格行业轮动ü 另类收益增强ü 纯阿尔法n 以年度为窗口，多数指数增强产品能持续稳健地跑赢基准。资料来源：中信证券研究部绘制沪深300指数增强年度超额收益中证500指数增强年度超额收益资料来源：Wind,中信证券研究部11资料来源：Wind,中信证券研究部2.2 指数增强组合：拆解多样化增强手段n 引入类指数增强，基于超额收益稳定性精选组合。n 从“合格”到“优质”，超额收益来源及其稳定性是重点。综合考虑收益来源的可持续性、与管理人投资能力的相关性更看重通过主题、风格暴露及纯阿尔法因子获取的超额收益。指数增强核心基金池筛选指标指数增强基金超额收益分解框架行业配置Brinson全模型分解部个股选择N个截面样本核心基金池量稳定性精选基金化风格因子1前后M 个交易日Barra增风格因子2因子分解强风格因子n资料来源：中信证券研究部122.2 指数增强组合：拆解多样化增强手段指数增强组合净值表现今年以来当月表现近4周近1周2020年2019年2018年基金组合沪深300增强1.8%3.4%1.1%0.4%38.8%39.9%-20.9%中证500增强3.8%3.5%2.5%0.4%36.0%35.3%-26.8%基准指数沪深300指数-1.7%1.5%-0.7%-0.2%27.2%36.1%-25.3%中证500指数1.9%3.7%2.5%0.4%20.9%26.4%-33.3%中证800指数-0.9%2.0%0.0%-0.1%25.8%33.7%-27.4%2.00300增强中证 500指数1.80500增强沪深 300指数1.601.401.201.000.800.602017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-312021-3-31资料来源：Wind,中信证券研究部；数据截至2021年4月30日132.3 行业主题基金：以医药基金为例n 基金池地位须建立在实际持仓的基础上；n 为保证精准定位具体产品，应基于半年度、年度的全持仓历史数据进行统计；n 精选思路围绕定量结合定性因素，采取分年期、多维度指标的模式对基金进行综合评分；n 选股能力是主动管理行业基金的核心。主动管理型医药主题基金的业绩分类贡献度（近三年） 年化选股贡献 年化主题配置贡献 年化主题择时贡献35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，中信证券研究部统计区间：2017033120200331142.3 行业主题基金：以医药基金为例n 主动管理：持股集中度高、股票仓位有浮动空间、收益来源是个股选择的Alpha+部分行业 Beta，基金选择的风险较大，存在风格漂移、选股超额收益为负、以及仓位不足等风险；n 被动指数：组合持股分散、基本满仓，收益风险表现紧跟市场，但较难重仓“未来的”优质公司；n 适用市场：主动管理基金相对适应于行业内部分化较大、基本面逻辑驱动的个股机会的结构市和震荡市；而被动指数组合相对适用与行业整体的趋势性机会。除此之外，基金流动性和透明度也是需要考量的因素。主动管理组合与被动指数组合存在鲜明的差异资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）权重计算使用标的基金2015年以来的收益率信息，缺失值以其业绩基准的收益率补齐；2）基金规模为2020Q3结果，权重计算截至2020/10/23。152.4 主动权益基金：基金聚类动态定位风格聚类分析动态风格阈值定位资料来源：wind，中信证券研究部 截至日期：20210430162.4 主动权益基金：基金聚类动态定位风格稳定风格基金筛选有利于业绩稳定性 业绩稳定性指标一（3年期）小盘均衡型小盘成长型中盘成长型中盘均衡型中盘价值型大盘均衡型大盘价值型风格漂移型49%0%10%20%30%40%50%60% 业绩稳定性指标一（5年期）中盘成长型中盘均衡型中盘价值型大盘均衡型大盘价值型67%风格漂移型0%20%40%60%80%资料来源：wind，中信证券研究部 截至日期：20210430 业绩稳定性指标二（3年期）小盘均衡型小盘成长型中盘成长型中盘均衡型中盘价值型大盘均衡型大盘价值型36%风格漂移型0%10%20%30%40% 业绩稳定性指标二（5年期）中盘成长型中盘均衡型中盘价值型大盘均衡型大盘价值型34%风格漂移型0%10%20%30%40%注1：由于近五年满足小盘风格的基金样本量较少，故五年期指标中不进行展示。注2：稳定性指标一体现在相同风格基金中，基金各年业绩百分比排名的最大差异，该值越大、基金业绩越不稳定。注3：稳定性指标二体现在相同风格基金中，逐年业绩百分比排名的变化情况，该值越大、基金业绩越不稳定。172.4 主动权益基金：业绩稳定性是重要参考n 定量结合定性：多维基金遴选体系；业绩稳定性是重要参考定量结合定性的多维基金遴选体系区分各风格将样本基金分为N年期组，以保证区间指标的可比性。、各年期基金组产品业绩与同风格产品中超过X%的年份业绩表现在前Y%。产业绩稳定性优选品同期累计收益率在同类前Z%。考虑规模风险因素分别计算风险调整后收益、风险、中长期业绩、现任最长任期、多维度指标测评业绩稳定性等各类指标。跨周期量化综合评估基于上述指标，分别计算单项评分，并加权汇总为综合分值。入池要求：符合综合分值标准，且综合全方位定性分析。量化只是投研的起步考虑到基金经理流动性等因素，对优质基金经理留存入池空间。资料来源：wind，中信证券研究部n 建立量化关注池，作为后续选基的基础。n 在上述量化关注池的基础上，可进一步结合定性因素优选标的，进而构建基金组合。182.4 主动权益基金：全持仓模拟方法的投后跟踪兴全新视野股票资产替代组合净值表现易方达中小盘股票资产替代组合净值表现重仓股组合全持仓模拟组合重仓股组合全持仓模拟组合全持仓真实组合复权单位净值全持仓真实组合复权单位净值1.251.251.201.151.151.101.051.051.000.950.950.900.8520200709201912312020012120200218202003092020032720200416202005112020052920200618202007092020072920200818202009072020092520201022202011112020120120201221202101082021012820210224202103162021040620191231202001212020021820200309202003272020041620200511202005292020061820200729202008182020090720200925202010222020111120201201202012212021010820210128202102242021031620210406报告类型披露日期披露内容基金季报季度结束之日起十五个工作日内股票市值占比、前十大重仓股、持仓A股的证监会行业配置、持仓港股的GICS行业配置、基金资产规模等基金半年报上半年结束之日起两个月内股票市值占比、全部持仓股票、持仓A股的证监会行业配置、持仓港股的GICS行业配置、基金资产规模等基金年报每年结束之日起三个月内股票市值占比、全部持仓股票、持仓A股的证监会行业配置、持仓港股的GICS行业配置、基金资产规模等资料来源：Wind，中信证券研究部192.5 “固收+”基金组合：构建稳健、平衡基金n 基金的定量筛选包括两步：Ø 从收益率与最大回撤两个角度设置硬指标对“固收+”基金进行初步筛选缩小基金池；Ø 从获利能力、抗风险能力、收益风险比、择时选券能力四个维度进行基金的定量筛选。“固收+”基金定量筛选框架筛选框架研究维度指标选取初步筛选基金业绩初筛年化收益率、最大回撤获利能力年化收益率、周收益率为正概率多维度考察抗风险能力年化波动率、收益风险比Sortino比率择时选券能力C-L模型资料来源：中信证券研究部202.5 “固收+”基金组合：构建稳健、平衡型基金稳健型“固收+”组合年初至今净值曲线平衡型“固收+”组合年初至今净值曲线1.30中债新综合财富指数稳健型“固收+”组合1.4020%股票+80%债券平衡型“固收+”组合1.201.301.201.101.101.001.000.902017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-312021-3-312017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-312021-3-31今年以来当月表现近4周近1周2020年2019年2018年权益多头股债配置基金组合精选配置组合1.9%-0.6%-0.6%-4.9%31.5%28.6%-10.4%平衡型固收+0.9%0.0%0.0%-1.6%14.2%10.4%