A股策略聚焦：周期逻辑淡化成长估值修复-20210516-中信正式版.doc

周期逻辑淡化，成长估值修复A 股策略聚焦2021.5.16核心观点商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落，货币收紧预期缓解，增量资金逐步入场，存量资金调仓导致行情扩散，A 股市场周期逻辑阶段性淡化，成长板块料将迎来一轮月度级别估值修复行情。首先，今年以来商品价格过快上涨已经开始对经济预期产生负面扰动，反过来制约了涨价的持续性，政策及时应对也有效抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势。其次，5 月中旬开始商品价格的修正预计将缓解国内货币政策收紧预期，驱动增量资金持续稳步入场，存量资金则从顺周期板块扩散至高弹性板块。在此背景下，涨价的持续性和中下游需求进入了交互矛盾期，周期逻辑将阶段性淡化。我们维持市场在 5 月从业绩驱动转向估值弹性的判断，建议继续布局高弹性成长品种，如军工、消费电子、半导体设备、医疗服务、储能、新能源车、智能驾驶等。商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落。1）商品价格过快上涨开始对经济预期产生负面扰动，制约涨价的持续性。本轮上游原材料价格上涨速度已经超过上一轮去产能推动下的涨价，商品价格过快上涨对中下游的负面影响已经开始体现。从 PMI 分项数据来看，中小企业原材料库存和采购行为明显放缓，与新订单之间裂口扩大，百年建筑网对 460 家施工单位的调研显示有 56%的施工单位因通过延缓施工甚至停工来控制成本应对钢材价格上涨。不同于上市公司相对平衡的利润结构，全国工业企业利润构成中，中游制造业（剔除冶金）的占比一直在 70%80%，上游价格过快上涨可能会对工业企业利润整体造成损伤。复盘 2016-2018 年，中游制造的利润在 PPI 同比见顶后就开始持续萎缩，而 PPI 定基指数直到 2018 年 10 月前后才见顶。中游景气的转弱反过来也将制约涨价的持续性。2）政策及时应对有效抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势。面对当前通胀形势，近期多个重要会议释放对涨价的持续关注，5 月 12 日国常会直接提及“有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。部分地方政府也开始采取实质性的管控措施，中证报报道 5 月 14 日上海及唐山市有关部门约谈当地钢铁企业，加强监管。4 月以来大商所和郑商所也频繁调整部分期货品种的保证金比例，抑制投机行为。我们认为政策应对只是通过加强对投机行为的打击来打破短期价格继续快速上涨的一致预期，从而缓解过于前置的补库需求和短期供需矛盾，为中下游传导涨价、消化成本压力争取时间，并不会在中长期扭曲供需关系和价格。 货币收紧预期缓解，增量稳步入场，存量持续扩散。1）商品价格的修正将缓解货币收紧预期。本周主要商品价格也出现了较为明显的回调，南华金属指数和南华能化指数截至本周五已较高点回落 6.6%和5.4%，包括阴极铜、铝、锌、铅等在内的工业金属期货结算价格本周调整幅度达到了 2.5%4.0%不等。资本市场对于通胀可持续性的分歧也开始加大，5月以来十年期国债期货结算价快速上行至最新的 98.4，已经恢复至 1 月底大宗商品价格快速上涨之前的高位，显示债券市场投资者对于后续需求恢复的强度以及涨价的传导呈现偏谨慎态度。A 股市场资源股在 5 月中旬商品价格快速上涨过程中也相对滞涨，显示出投资者对价格上涨持续性的担忧。2）增量资金持续稳步入场。5 月以来，北上资金延续流入趋势，配置型外资已累计净流入 55 亿元，交易型资金累计净流入 12 亿元。过去 4 周，配置型外资周平均净流入规模为 114 亿元，高于过去两年平均每周净流入 62 亿元的水平。内地公募基金新发开始回暖，存量基金申购资金规模逐渐加大。5 月主证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款A 股策略聚焦2021.5.16动权益基金已达到 202 亿元，平均发行规模从 4 月初最低不足 5 亿元/只上升至最新本周的 20 亿元/只，基本恢复至 3 月初市场快速下跌之前的水平。中信证券渠道统计数据显示，过去两周尽管赎回规模有所放大，但申购规模有明显的增加，使得近期整体净赎回率相较于 4 月初有所回落。从交易层面来看，本周两市成交相比 4 月中放大 34%，以“茅指数”为代表的核心资产也出现明显反弹，显示增量资金已呈现流入趋势。3）存量资金从顺周期板块扩散至高弹性成长板块。前期周期板块快速上行对其他板块的存量资金产生虹吸效应，持续压制弱周期品种的表现，而这一现象将伴随着顺周期板块的调整而迎来反转，存量资金将从顺周期板块扩散至其他品种。以“茅指数”为代表的核心资产今年最大回调幅度已经达到了 24%，超过 2018 年 22%的最大回撤幅度；以半导体、军工为代表的高景气成长板块也因流动性收紧预期而持续压缩估值，二者年内最大回撤分别达到 21%和28%。我们认为类似上述高性价比、高估值弹性成长板块的部分个股已经呈现配置价值，预计将主要受益于周期品种调整时存量资金扩散的行情。周期逻辑阶段性淡化，成长板块料将迎来一轮月度级别估值修复行情。1）涨价的持续性和中下游需求进入了交互矛盾期，周期逻辑阶段性淡化。PPI过快上行不利于下游需求复苏，反过来抑制后续商品价格上涨的持续时间和空间。尽管从全球经济复苏和供需错配的角度来看，未来商品价格或仍有一定上行空间，但市场短期需要寻求一个新的平衡点，对于人民币定价的商品更是如此。我们认为未来一段时间投资者对于商品价格上涨可持续性和经济复苏强度的分歧将加剧，有利于缓解市场对于通胀和收紧货币政策的担忧。但供给端的制约仍存，如果价格修正后重回上涨趋势，则会产生相反的预期。因此，我们认为当前市场仍然处于平静期，顺周期板块的博弈将加剧，而成长板块受益于增量资金入场和存量资金的扩散效应，预计正迎来一轮月度级别估值修复行情。2）维持业绩驱动转向估值弹性的判断，建议继续布局高弹性成长品种。我们认为一季报结束后市场进入基本面的“真空期”，行情驱动力从基本面转向估值；同时 5 月商品价格修正的过程中市场通胀预期和货币政策进一步收紧预期有所缓解，高弹性成长品种具备持续修复空间。继续建议增配三条主线：首先是前期调整到位且具备高性价比的成长主线，如消费电子、半导体设备、医疗服务、军工等；其次是制造业中受原材料价格上涨压力较小的高景气细分行业，包括新能源汽车、光伏、服务机器人、储能、智能驾驶等，以及受益于外需复苏的出口导向型公司；最后是因疫情受损的服务消费行业逐步复苏，后续暑期旅游市场有望超预期恢复，利好餐饮旅游、酒店、航空等行业估值修复。风险因素：全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款A 股策略聚焦2021.5.16目录商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落1商品价格过快上涨开始对经济预期产生负面扰动，制约涨价的持续性1政策及时应对有效抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势5货币收紧预期缓解，增量稳步入场，存量持续扩散6商品价格的修正将缓解货币收紧预期6增量资金稳步入场9存量资金从顺周期板块扩散至高估值弹性板块13周期逻辑阶段性淡化，料成长板块将迎来一轮月度级别估值修复行情14风险因素15插图目录图 1：本轮金属价格上涨幅度和速度超预期1图 2：4 月 PMI 环比回落幅度超出季节性平均水平1图 3：4 月 PMI 产需指标同步放缓2图 4：原材料库存维持低位的同时，4 月采购量减少2图 5：中小型企业 PMI 明显弱于大型企业2图 6：上游周期利润变化与 PPI 定基指数走势3图 7：中游制造利润变化与 PPI 定基指数走势3图 8：电力、煤气及水的生产和供应业利润变化与 PPI 定基指数走势3图 9：工业企业合计利润变化与 PPI 定基指数走势3图 10：上游周期就业人数快速降低4图 11：2 月 18 日至今中信一级行业指数涨跌幅4图 12：煤炭行业点位领先于动力煤期货价格出现拐点5图 13：钢铁行业点位领先于螺纹钢期货价格出现拐点5图 14：近期十年期国债收益率出现缓慢下移5图 15：4 月 PPI 新涨价因素拉动有所上升，但基数效应同样贡献较多6图 16：5 月以来，工业品价格仍在延续上涨6图 17：4 月以来 DR007 利率基本保持在 7 天逆回购利率以下的水平7图 18：本月工业品价格同比涨幅进一步扩大7图 19：但 PPI 环比涨幅有所放缓，维持 PPI 年内高点出现在二季度的判断7图 20：输入型通胀特点明显，PPIRM 与 PPI 之差进一步扩大7图 21：涨价依旧集中在上游行业7图 22：4 月社融增速回落至 11.7%，M2 增速回落至 8.1%，其中 M2 回落幅度较快8图 23：企业信贷结构仍佳，4 月企业中长期贷款占比达 92.1%8图 24：南华金属指数和南华能化指数近期明显回落9图 25：本周（5 月 10 日-14 日）部分工业金属期货（活跃合约）结算价变动9图 26：十年期国债期货（活跃合约）结算价已恢复至 1 月底的高位9图 27：三类外资月度净流入拆分10图 28：三类外资每月日均净流入规模10图 29：4 月底至今存量 ETF 已经转为净申购11请务必阅读正文之后的免责条款部分mNmPqOvMoPnNtMoNoRqMrQ9PbP7NmOqQoMqRfQnNtOkPrQrP8OnPmPxNsOpMwMqNnNA 股策略聚焦2021.5.16图 30：新基金发行过去 4 周呈逐步回暖的趋势11图 31：本周 A 股主要指数表现12图 32：沪深两市平均成交金额（5 个交易日滑动平均，亿元）12图 33：本周配置型外资开始回流以食品饮料为代表的部分核心资产12图 34：本周中信一级行业指数涨跌幅13图 35：2021 年茅指数自最高点以来的最大回撤幅度达 24%13图 36：2021 年半导体指数年内最大回调幅度为 21%14图 37：2021 年军工指数年内最大回调达到了 28%14表格目录表 1：过去两个月监管层对于商品价格上涨的部分表态8请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2021.5.16 商品价格上涨趋缓，国内通胀预期阶段性回落商品价格过快上涨开始对经济预期产生负面扰动，制约涨价的持续性本轮上游原材料价格上涨幅度和速度已经超过上一轮供给侧改革时期。以 CRB 金属现货指数作为衡量标准，上一轮涨价周期（2016/1-2018/4）价格指数在 9 个季度的时间内从 539.3 点最高上升至 985.6 点，涨 446.3 点；而本轮涨价周期自 2020/4 至今，仅 4个多季度的时间，CRB 金属现货指数已经从最低点 617.4 上涨至本周高点 1164.0，涨 546.6 点，远远超过上一轮供给侧改革的涨价幅度。在疫后经济持续复苏的背景下，PMI 分项数据显示商品价格过快上涨对中下游的负面影响已经开始体现。4 月 PMI 为 51.1%，仍位于荣枯线上，但较前值环比回落了 0.8 个百分点，幅度超出季节性均值水平。且结构上看，4 月生产指数和新订单指数分别为 52.2%和 52.0%，表明企业生产、市场需求仍保持增长趋势；但这两项指标分别较前值回落了 1.7和 1.6 个百分点，回落幅度超出了季节性的平均水平。产需指标同步放缓的同时，4 月采购量指数和原材料库存指数也出现了同步放缓的情况，这意味着即使 2021 年以来库存维持较低水平，但受价格上涨和需求预期放缓的影响，企业并没有主动补库的动力。结构上， 2021 年以来大中小型企业 PMI 平均为 52.2/50.7/49.7，中小型企业在涨价过程中更加承压。微观调研结果也印证了价格上涨对需求的抑制作用。百年建筑网近期对全国 460 家施工单位进行调研，调研结果显示 56%的施工单位因钢材价格大幅上涨，通过延缓施工甚至停工来控制成本，其中 30%的工地表示已经暂停对钢材的采购。另外 44%的施工单位表示施工进度正常，但以消耗原有钢材库存或按需采购为主，不会主动增加钢材库存。图 1：本轮金属价格上涨幅度和速度超预期CRB现货指数:金属13001200110010009008007006005004002015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-05资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：4 月 PMI 环比回落幅度超出季节性平均水平%PMI近十年平均值51.8051.6051.4051.2051.0050.8050.6050.4050.2050.0049.80资料来源：Wind，中信证券研究部 *：采用 20112019 年平均值请务必阅读正文之后的免责条款部分1A 股策略聚焦2021.5.16图 3：4 月 PMI 产需指标同步放缓图 4：原材料库存维持低位的同时，4 月采购量减少55PMI:生产PMI:新订单54PMI:采购量PMI:原材料库存54535253515250514948504749462020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 5：中小型企业 PMI 明显弱于大型企业 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04545352515049484746PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业资料来源：Wind，中信证券研究部工业企业利润构成来看，中游制造润规模占比超过 70%，是宏观经济稳定的重要护城河。按照国民经济分类，工业企业利润包括 3 个门类行业，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，这 3 个行业 2021 年 3 月累计营业利润占比分别为 9%、84%、7%。但考虑到与 A 股上市公司行业相匹配，我们定义上游周期包括国民经济分类中的采矿业，加上制造业门类中黑色金属冶炼及压延加工业（对应 A 股钢铁行业）、有色金属冶炼及压延加工业（对应 A 股有色行业）；定义中游制造为剔除黑色/有色冶炼和压延以外的制造业门类；电力、热力、燃气及水生产和供应业维持不变。在新的划分标准下，2021年 3 月上游周期，中游制造，电力、热力、燃气及水生产和供应业累计营业利润占比分别为 16%、76%、7%。由于中游制造历史上营业利润占比一直在 70%-80%之间，是宏观经济稳定最重要的护城河，如果面临较快的上游原材料价格上涨、价格向下游传导受阻，可能会对工业企业利润整体造成损伤。复盘 2016-2018 年原材料价格涨价周期，中游制造在涨价中后期利润受损较为严重。上一轮涨价周期中，PPI 单月同比增速在 2017 年 2 月触顶（+7.8%），随后开始下滑，但主要因为基数原因，并非价格水平触顶。以 PPI 定基指数衡量价格的绝对水平，实际上 2018 年 10 月 PPI 定基指数才触顶（110.1），随后略有回落但仍维持较高水平。在整个价格上请务必阅读正文之后的免责条款部分2A 股策略聚焦2021.5.16涨过程中，我们可以看到，上游周期利润总额（TTM）基本与 PPI 定基指数走势一致，且利润规模扩张、收缩的速度比定基指数斜率还大；但利润规模占比超过 70%的制造业，在价格上涨的中后段盈利能力已经开始承压，最终导致全部规模以上工业企业利润总额（TTM）在 2017 年 9 月即出现向下拐点，等到 2018 年 10 月 PPI 定基指数见顶时，全部规模以上工业企业利润总额已经跌落至涨价初期的水平。尽管价格上涨利好上游周期的盈利扩张，但并不能带来社会就业的增长。由于 2016-2018 年和当前的涨价很大程度上是因为供给端受限/收缩，很难出现大的上游产能扩张，因此涨价推动的上游资源品高景气很难转化为有效的就业，尽管有第三产业快速发展吸纳就业、自动化程度提升等可观因素影响，但 2015 年以来，上游周期包含的采矿业、有色/黑色冶炼和压延业提供的就业人口快速下降，自 2015 年的 870 万人降至 2019 年的 563 万人，下滑 35%。图 6：上游周期利润变化与 PPI 定基指数走势上游周期:TTM利润总额1000亿元PPI:定基指数（右轴）1151108001056001004009520090850802015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11资料来源：Wind，中信证券研究部图 8：电力、煤气及水的生产和供应业利润变化与 PPI 定基指数走势电力、热力、燃气及水的生产和供应业:TTM利润总额PPI:定基指数（右轴）500亿元1154001101053001002009510090850802015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11图 7：中游制造利润变化与 PPI 定基指数走势中游制造:TTM利润总额6000PPI:定基指数（右轴）115亿元110500040001051003000952000901000850802015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11资料来源：Wind，中信证券研究部图 9：工业企业合计利润变化与 PPI 定基指数走势规模以上工业企业利润总额TTM7000PPI:定基指数（右轴）115亿元6000110500010540001003000952000901000850802015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3A 股策略聚焦2021.5.16图 10：上游周期就业人数快速降低采矿业+有色冶炼+黑色冶炼万人1000870900784718800637700563600500400300200100020152016201720182019资料来源：Wind，中信证券研究部过快的价格上涨也开始影响投资者对于需求端恢复强度的预期。春节以来，除了传统机构抱团的消费板块出现大幅回调，中游制造受原材料价格上涨影响，跌幅也相对靠前，例如机械、基础化工、建材，春节以来涨跌幅分别为-8.4%/-5.2%/-3.5%，同期行业龙头股如三一重工/万华化学/中国巨石累计涨跌幅高达-39.3%/-25.5%/-37.2%，远远跑输行业指数，很大程度上反映了投资者对于商品价格过快上涨对中下游利润挤压的担忧。5 月以来，例如动力煤、螺纹钢等部分上游资源品对应中信证券一级行业，行业指数提前于商品价格出现拐点，开始进入下跌趋势，这也反映了投资者对于中下游需求受到压制、从而难以支撑商品价格持续上涨的担忧。另一方面，从债券市场来看，通常 PPI 上行阶段会伴随着经济需求强劲的预期和 10 年期国债利率的持续上涨，但本轮长端利率在去年年底以来开始出现出现横盘，4 月底以来开始出现缓慢下降趋势，从 4 月 27 日的 3.21%下降至最新的 3.14%，一定程度上也反映了债市投资者对于宏观经济的韧性和需求端复苏程度的担忧。图 11：2 月 18 日至今中信一级行业指数涨跌幅30%25%20%15%10%5%0% -5%-10%-15%-20%消费者服务家电食品饮料农林牧渔国防军工石油石化电力设备及新能源汽车机械电子通信计算机非银行金融基础化工建材医药轻工制造交通运输传媒银行有色金属房地产商贸零售建筑综合金融综合电力及公用事业纺织服装煤炭钢铁资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4A 股策略聚焦2021.5.16图 12：煤炭行业点位领先于动力煤期货价格出现拐点图 13：钢铁行业点位领先于螺纹钢期货价格出现拐点煤炭(中信)期货结算价(连续):动力煤钢铁(中信)期货结算价(连续):螺纹钢2300点元/吨10002050点元/吨6200220095020006000900195058002100850190056005400200080018505200750180019005000700175018004800650170046001700600165044002021-04-152021-04-172021-04-192021-04-212021-04-232021-04-252021-04-272021-04-292021-05-012021-05-032021-05-052021-05-072021-05-092021-05-112021-05-132021-04-152021-04-172021-04-192021-04-212021-04-232021-04-252021-04-272021-04-292021-05-012021-05-032021-05-052021-05-072021-05-092021-05-112021-05-13资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 14：近期十年期国债收益率出现缓慢下移3.6中债国债到期收益率:10年3.43.23.02.82.62.42.22.02020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04资料来源：Wind，中信证券研究部政策及时应对有效抑制了短期投机行为，能够缓解商品过快上涨趋势面对当前通胀形势，近期多个重要会议释放对涨价的持续关注。中央层面，5 月 12 日国常会提及“有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，是近期最为重要的表态。根据中信证券研究部宏观组判断，后续政策料会逐步加大对通胀风险进一步传导的重视，其中除产业政策对供需错配的调节以外，货币政策层面，央行有概率将在货币市场端进行一定程度的预期引导，以调节公开市场操作数量等方式引导 DR007 利率由 OMO 利率的下方逐渐向其靠拢。请务必阅读正文之后的免责条款部分5A 股策略聚焦2021.5.16图 15：4 月 PPI 新涨价因素拉动有所上升，但基数效应同样贡献较多% PPI:新涨价8 PPI:当月同比:翘尾因素6PPI:全部工业品:当月同比420-2-4-621-04 21-03 21-02 21-01 20-12