港股逆境反转策略系列（五）：从估值陷阱到价值洼地-20221121-国泰君安-17正式版.doc

策略研究2022.11.21从估值陷阱到价值洼地海港股逆境反转策略系列（五）外本报告导读：策港股经过强劲反弹后，情绪已有所退潮，市场再度审视港股是估值陷阱还是价值洼地。略关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估研值的魔法将渐渐失灵。未来，从估值陷阱走向价值洼地的关键是国内盈利前景的改善。究摘要：l 11 月以来，压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）海外通胀压力缓解，美联储转向的出现边际量变化。3）11 月中美领导人会晤，来自国别风险溢价有所收敛。l 进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动。恒生指数 11 月涨幅已达 20.3%，其中估值贡献 19.6%，而盈利贡献仅 0.7%。估值端，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。而分子端尚未看到明显改善，港股三大指数的彭博 2022 及 2023 一致盈利预期降幅虽有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。l 反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处低位，但已脱离极端区间，证 处于弱市中的相对合理水平。10 月恒指的动态市盈率突破了 3 月低券点，且接近 2008 年金融危机时期的水平。目前已反弹至均值以下一研个负标准差左右的水平，处于历史上弱市中的相对合理水平。究 l 从行业结构来看，经过强劲反弹后，部分行业估值已并不便宜。汽车报及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒告体、医药及软件服务估值已修复至 2006 以来的均值附近，而消费服务和食品板块市盈率已超均值以上一个标准差的水平。l 近期市场情绪有所退潮，再次审视港股是估值陷阱还是价值洼地？关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估值的魔法将渐渐失灵。l 短期，“复苏交易”或有波折，行业或有分化。随着众多国内利好政策频频兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金融经济数据没跟上修复，预计“复苏交易”可能存在一定的波折。同时，海外流动性也有反复，关注“利空钝化、利好敏感”的品种在调整后所带来的机会。l 从“估值陷阱”走向“价值洼地”的钥匙。从历史经验来看，切换契机，短期来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经济基本面的好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融等领先性的金融指标改善；然后，等待经济数据回暖的验证信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。l 风险提示：1）国内疫情恶化；2）美联储加快收紧步伐。策略研究报告作者戴清(分析师)021-38031722 daiqing027241证书编号S0880522090007相关报告外资心动了，但有所保留2022.11.15从内外需“蹊跷板效应”，看行情持续性2022.11.14日出东方，港股更红2022.11.07流动性反转策略的信号和赔率港股逆境反转策略系列（二）2022.11.07从更快转向更高和更久2022.11.03请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1.港股三大股指估值修复到什么程度？ .31.1.恒指近期上涨主要来自估值贡献 .31.2.恒指市盈率及市净率均处历史低位 .41.3.恒生国企指数估值水平相对合理 .51.4.恒生科技指数估值明显修复 .71.5.全球横向对比，港股相对性价比仍高 .82.港股主要股指盈利预期尚未有明显改善 .83.港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下 .103.1.恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部 .103.2.港股 GICS 二级行业指数估值及盈利情况 .113.3.港股 GICS 二级行业横向比较.134.港股盈利改善仍需等待更多经济前景信号 .15请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究前言：近期压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）美国 10 月通胀高位回落，海外通胀压力缓解，市场对美联储加息预期有所降温，叠加美国中期选举行情，共和党重掌众议院或减少财政支出，从而推动美债收益率走低，加速美联储鹰转鸽的预期。3）11 月中美领导人会晤，提振市场风险偏好。三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹，大市交投明显放量。恒指波动率及主板卖空比率均显著走低。图1：港股三大指数近期反弹，主板交易量明显活跃图 2：恒指波动率及主板卖空比率均走低0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%主板成交额(百万港元,右轴)恒生指数恒生国企指数恒生科技指数VHSI主板卖空比率(%)350,0005530%300,0005025%45250,00040200,0003520%150,0003015%100,000252010%50,000150105%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。港股近期的反弹再度激起了市场的思考，当前的港股是估值陷阱还是价值洼地？港股阶段性反弹在过去一年多的时间也发生了几轮，但是最终都以跌过前低而结束。无论是估值陷阱还是价值洼地，隐含的市场共识都是低估值。本文旨在探究经过近一阶段的反弹，港股估值已经修复到什么程度？当前的盈利预期是否有所改善？最后，探究未来港股由估值陷阱转为价值洼地的契机。1. 港股三大股指估值修复到什么程度？1.1.恒指近期上涨主要来自估值贡献港股近期的反弹势能均来自于估值修复的推动。从恒指近期的表现来看，恒生指数从此前近 14,597 点位低位反弹，并接连收复万七、万八关口，一路反弹至此轮的高点 18,414 点位，涨幅近 26%。从月度表现来看，在经历了从 7 月至 10 月连续四个月走低后，恒生指数 11 月至今月度涨幅已达 20.3%，其中估值贡献 19.6%，而盈利贡献仅 0.7%，也反映了港股近期的反弹势能主要来自估值端的推动，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。请务必阅读正文之后的免责条款部分oPsRqNmQpPrPsOpQnOoPrR9PaOaQnPpPnPsQfQqRrQeRmOpO9PmNtOuOqQrRMYsOnM海外策略研究图 3：恒指近期上涨主要来自估值贡献图 4：恒指 11 月上涨 20.3%，估值贡献 19.6%估值盈利恒生指数估值贡献(%)盈利贡献(%)恒生指数月度回报率(%)10%25.0%20.0%20.3%0.7%0%15.0%-10%10.0%19.6%5.0%-0.3%1.7%1.5%2.1%-20%0.0%-1.0%-5.0%-4.7%-3.2% -4.2%-30%-10.0% -7.8%-8.1%-40%-15.0%-14.7%-20.0%-15.9%-50%-25.0%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1.2.恒指市盈率及市净率均处历史低位恒指市盈率及市净率均处历史相对低位，但已脱离历史的极端区间。恒指前期的动态市盈率水平一度接近自 2006 年以来均值以下两个标准差的水平，突破了 3 月份的前低，且仅略高于 2008 年金融危机时期的水平。经过此轮上涨，恒指动态市盈率水平已反弹至均值以下一个标准差左右的水平。恒指静态市盈率水平一度跌破均值以下两个标准差，且低于 2008 年金融危机时的水平。当前静态市盈率水平已有所回升，但仍位于均值以下两个标准差左右的区间。恒指的动态及静态市净率情况与市盈率情况相当。恒指动态市净率已升至 1.0 以上，而静态市净率为 0.76，仍处于破净状态。图 5：恒指动态市盈率有所反弹，但仍位于 11年以来 图 6：恒指静态市盈率位于 2006 年以来均值两个标均值一个标准差以下准差以下24恒指12个月动态市盈率23恒指静态市盈率222019181615141112107863+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究图7：恒指动态市净率当前处于历史均值一个标准差 图8：恒指静态市净率一度处于历史均值两个标准差一下水平以下，当前仍处 2006 年以来历史极低水平恒指12个月动态市净率恒指静态市净率3.53.53.03.02.52.52.02.01.51.51.01.00.50.5+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图 9：恒指当前动态 PE/PB 位置图 10：恒指当前静态 PE/PB 位置恒指动态PB3.5历史点位当前位置3.02.52.01.51.00.50.06.09.012.015.018.021.024.0恒指动态PE恒指静态PB3.5历史点位当前位置3.02.52.01.51.00.50.03.07.011.015.019.023.0恒指静态PE数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1.3.恒生国企指数估值水平相对合理恒生国企指数动态市盈率水平相对合理，并未严重偏离均值。恒生国企指数当前的动态市盈率位于自 2006 年以来的均值以下，负一倍标准差以上的水平，处于近 10 年来的一个震荡区间。因此，动态市盈率相对合理，并未严重偏离此区间。恒生国企指数的静态市盈率水平则位于均值以下一个标准差的下方，并低于 2008 年、2015 年、2018 年三轮熊市的创下的低点。恒生国企指数的动态及静态市净率仍传递出了类似的信息，即动态市净率水平相对合理，而静态市净率仍处历史极低水平，且当前恒生国企指数的动静态市净率均低于 1.0，处于破净状态。请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究图11：恒生国企指数当前动态市盈率处于均值以下， 图12：恒生国企指数静态市盈率仍处一个标准差以一个负标准差之上下，为 2006 年以来历史最低水平30恒生国企指数12个月动态市盈率35恒生国企指数静态市盈率2530202520151510105500+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图13：恒生国企指数动态市净率处于 11年以来的震 图14：恒生国企指数的静态市净率处于 2006年以来荡区间内一个负标准差附近恒生国企指数12个月动态市净率恒生国企指数静态市净率5.06.04.05.04.03.03.02.02.01.01.00.00.0+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图 15：恒生国企指数当前动态 PE/PB 位置5.0历史点位当前位置4.0PB态3.0指数动2.0生国企1.0恒0.00.05.010.015.020.025.030.0恒生国企指数动态PE数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图 16：恒生国企指数当前静态 PE/PB 位置6.0历史点位当前位置PB态5.04.0企指数静3.0恒生国2.01.00.00.05.010.015.020.025.030.035.0恒生国企指数静态PE请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究1.4.恒生科技指数估值明显修复恒生科技指数在本轮中的估值修复较为明显。一方面，恒生科技指数的主要成分股科技、医药等成长股对分母端的变化较为敏感。因此，本轮风险偏好和流动性的边际改善信号也推动了恒生科技指数的快速修复。另一方面，恒生科技指数在此轮熊市中，受政策、估值等方面的承压最重，也是市场主要的做空方向之一。因此，当市场风险偏好回暖时，配合轧空的力量使得恒生科技指数在本轮中的估值修复的弹性最大。恒生科技指数当前的动态市盈率水平已反弹至 2020年以来均值一个负标准差以上的水平，而静态市盈率则处于均值以下，一个负标准差附近的位置，也是自 2022 年 3 月以来，恒生科技指数静态市盈率较为稳定的位置。图17：恒生科技指数动态市盈率水平已反弹至历史 图 18：恒生科技指数静态市盈率处于历史均值一个均值一个负标准差以上负标准差附近55恒生科技指数12个月动态市盈率50恒生科技指数静态市盈率504545404035353025302025152010155100+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。图19：恒生科技指数动态市净率位于历史均值一个图 20：恒生科技指数静态市净率有所反弹，当前位于负标准差以下历史均值一个负标准差以下恒生科技指数12个月动态市净率恒生科技指数静态市净率7.04.06.05.03.04.02.03.02.01.01.00.00.0+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究图 21：恒生科技指数当前动态 PE/PB 位置图 22：恒生科技指数当前动态 PE/PB 位置恒生科技指数动态PB7.0历史点位当前位置6.05.04.03.02.01.00.0恒生科技指数静态PB4.03.53.02.52.01.51.00.50.0 历史点位 当前位置0.010.020.030.040.050.060.0恒生科技指数动态PE0.010.020.030.040.050.0恒生科技指数静态PE数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。1.5.全球横向对比，港股相对性价比仍高与美股、A 股主要指数比较而言，港股三大指数仍具有相对性价比。港股三大指数 2022年财年的预期盈利增速水平显著低于 A 股及美股，但 2023 年预期的盈利增速高于美股，仅略低于 A 股。从 PEG 角度来看，港股三大指数的 PEG 均为 0.6 左右，与 A 股水平相当，但显著低于美股，反映港股三大指数当前仍具有一定的性价比。图 23：港股三大指数 2023 年彭博一致预期盈利增速 图 24：从 PEG角度来看，港股三大指数目前性价比高于美股，恒指及国指估值水平明显低于 A股及美股 较高 2023市盈率水平 2023EPS增速 2022EPS增速25.0050%40%20.0030%15.0020%10%10.000%5.00-10%0.00-20%3.0标普5002.52.0Ratio1.5纳斯达克指数PEG道琼斯指数1.0上证综指创业板指数深证成指0.5恒生国企指数恒生指数恒生科技指数0.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2023预计EPS增速(%)数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。2. 港股主要股指盈利预期尚未有明显改善与前文所述一致，港股近期的反弹主要来自分母端的推动，分子端尚未看到明显改善。在近期港股反弹期间，恒生指数及恒生国企指数彭博 2022 及 2023 一致盈利预期降幅均有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。恒生科技指数的彭博 2022 及 2023 一致盈利预期仍在下行，且盈利增速未见明显变化。估值修复行情往往会快速启动，反映市场情绪改善。而盈利预期的改善需要等待来自宏观经济变量，或者微观企业基本面改善的确定性信号，往往需要更长的周期。请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究图25：恒指彭博 2022 及 2023 一致盈利预期降幅放图 26：恒指彭博 2022 及 2023 一致盈利增速预期仍缓在下修2022年恒指预计EPS2023年恒指预计EPS2022年恒指预计EPS增速(%)2023年恒指预计EPS增速(%)2,8000.0%2,600-5.0%2,400-10.0%2,200-15.0%2,000-20.0%1,800-25.0%1,600-30.0%