产业上市公司的金融资产_市场效应与持有动机_闫海洲.pdf

产业上市公司的金融资产:市场效应与持有动机*闫海洲陈百助内容提要: 基于公司金融现金持有理论， 本文对产业部门上市公司持有风险金融资产的市场价值进行了检验， 发现产业部门公司持有风险金融资产对其股票回报产生负向的作用， 这种效应在融资约束公司表现更加强烈， 而企业不同盈利能力与风险金融资产的负向价值效应之间具有非线性关系。本文继而对产业公司持有风险金融资产的动机进行了讨论， 发现公司持有总体金融资产组合与风险金融资产之间有正向的关系， 特别是那些公司治理水平较差、 管理层过度自信和多元化经营特征的企业更倾向于持有更多的风险金融资产。本文丰富了现金持有和资产定价理论， 有助于厘清产业部门和金融部门的边界，同时对我国当前金融风险控制、 资本市场健康发展以及金融“脱虚入实” 等问题有明显的政策含义。关键词: 产业部门金融资产市场效应持有动机*闫海洲， 上海对外经贸大学金融管理学院、 金融发展研究所， 邮政编码: 200021， 电子信箱: yhaizhou 126 com; 陈百助， 美国南加州大学马歇尔商学院， 电子信箱: baizhu marshall usc edu。作者感谢国家社会科学基金青年项目( 13CJY098) 、 国家社会科学基金重大项目( 15ZDA058) 、 上海市浦江人才计划、 上海市教委重点课程建设( 2017) 项目的资助; 感谢上海对外经贸大学王磊、 辛琳， 南京财经大学卞志村以及两位匿名审稿人的建设性意见。当然， 文责自负。公募基金的数据来源于天相投资， 上市公司的数据源于本文的计算， 是比较宽口径的统计数字， 包含公司持有的现金和非现金金融资产。虽然美国上市公司也持有大量的金融资产， 但是在种类和结构上与中国有较大的差异。一、引言非金融类上市公司将大量资金配置于金融资产， 一度被媒体视为产业部门公司偏离主营业务涉足金融， 是 “不务正业” 的表现。根据万得( Wind) 数据统计显示， 2016 年有 767 家上市公司购买了包括银行理财、 结构性存款、 私募信托等金融产品， 总金额达 7268. 76 亿元， 公司数量和购买金额分别较上年增长 23%和 39%。基于国泰安( CSMA) 的统计数据表明， 2014 年非金融类上市公司中有 219 家公司持有金融公司的股权， 2015 年增加为 317 家， 约占当年全部上市公司数量的11. 2%。2014 年末， 全国公募基金资产管理规模达到 44381. 03 亿元( 不含联接基金) ， 而同年度非金融类上市公司持有的全部金融资产规模为 55564. 84 亿元，远远超过了公募基金规模， 这似乎暗含了一个事实， 在传统的金融部门之外存在一个管理着更大规模金融资产的产业金融部门。无独有偶， 产业部门持有大量金融资产的现象并非只存在于中国的上市公司。Duchin( 2010)发现，2006 年美国非金融和非公用事业类公司持有的现金资产共计1. 7 万亿美元， 占公司全部市场价值的 9. 2%， 而 Bates et al ( 2009) 的研究表明， 美国产业资本上市公司持有现金占资产的比重从 1980 年的 10. 5%增加到了 2006 年的 23. 2%， 资金的配置更加倾向于公司债券、 股权以及抵押贷款证券等风险性金融资产。Duchin et al ( 2016) 通过对 SP500 指数中非金融类公司的研究结果表明， 这些公司持有的风险金融资产约占他们总体金融资产投资组合价值的 40%、 全部资产账251闫海洲、 陈百助: 产业上市公司的金融资产: 市场效应与持有动机面价值的 6%， 产业部门持有金融资产的比例要比传统概念上的现金高出 24. 6%， 从而推断出美国产业部门大约管理着 1. 5 万亿美元的金融资产， 这实际上已经对传统意义上金融企业的边界提出了挑战。如何理解非金融公司持有大量金融资产的现象， 具有重要的理论价值和现实意义。基于产业部门上市公司的研究， 我们尝试对上述问题进行回答。本文首次系统研究了我国上市公司持有的金融资产情况。首先我们对 20072014 年我国上市公司持有金融资产的数据进行手工整理， 发现约有三分之二的上市公司不同程度持有除现金外的风险金融资产， 风险资产占全部金融资产的四分之一， 而且更偏向于理财产品、 股票、 其他权益类产品和房地产投资。其次我们对上市公司持有的风险金融资产价值进行了实证检验， 发现公司持有风险金融资产对公司的股票市场回报具有负向作用， 这种负向效应在融资约束的公司中尤其突出， 而且公司的盈利能力与持有风险金融资产的负向价值效应具有非线性关系。最后文章尝试对风险金融资产的影响因素进行分析， 发现公司持有的风险金融资产规模和其金融资产组合存在正向的关系。公司治理水平不高、 管理层过度自信和经营多元化的企业更加倾向于持有风险金融资产。本文的边际贡献有如下几点。一是基于发展中国家和不完善资本市场， 系统讨论产业部门上市公司持有金融资产的效应和动因， 弥补了 Brown( 2014) 、 宋军和陆旸( 2015) 、 Duchin et al ( 2016)等的不足。二是丰富了公司的现金持有理论， 立足于金融市场的发展与创新， 突破了原有理论对于现金的狭隘定义， 重新讨论了公司持有风险金融资产和安全金融资产的价值， 并且基于公司的融资能力和发展状况进行了分析。三是丰富了资本市场资产定价理论， 发现公司的风险金融资产持有是影响公司资产定价的重要因子。四是增加了对产业资本和金融资本关系的理解， 有助于厘清金融企业和非金融企业的边界， 同时也为金融化、 虚拟经济和实体空心化的研究提供来自微观层面的更加准确和扎实的证据。二、文献与理论如何对上市公司持有金融资产在理论上进行解读， 面临着一定困难。一方面， 无论是基于公司财务核算的原因， 还是因为公司发展阶段或金融市场发展水平的差异， 上市公司大面积、 高比例持有金融资产， 尤其是非现金金融资产的现象在以前并不普遍。另一方面， 公司持有金融资产结构上的变化，使得对于金融资产属性的归属上存在差异。从现金管理的角度来看， 持有金融资产可视为公司现金“储备” 行为， 是公司基于交易性动机、 预防性动机和投机性动机的需求( Keynes，1936) 。但是从投资的角度看， 在融资约束的环境下， 反映了投资和现金流敏感性的关系( Fazzari etal， 1988) ， 同时也受代理成本、 税收动机等其他因素的影响。一般来说 “金融化” 是宏观领域的命题， 更多从宏观角度讨论实体经济与虚拟经济的关系( Krippner， 2005) ， 同时也暗含了金融资本和产业资本的联系， 特别是在金融抑制的国家， 部门发展不平衡导致企业偏离实体经济从事金融行为， 更容易导致实体经济“空心化” ， 从而不利于经济增长和金融效率的提升。基于宏观领域的分析虽然提供了更广泛的研究视角， 但是难以提供扎实的证据。沿着这条线索， 近来的研究逐渐延伸到非金融公司金融行为的讨论上( Bodnar et al， 1998;宋军和陆旸， 2015) ， 虽然有所贡献， 但这些研究面临的核心问题是如何明确清晰地对“金融化” 进行定义。基于 “金融化” 的讨论， 无论是宏观理论方面， 还是微观实证领域， 没有提供令人信服的结果。3512018 年第 7 期除非特殊说明， 为区别于金融类上市公司， 下文的 “上市公司” 或者 “公司” 均指 “非金融类上市公司” 。例如， 美国上市公司持有的市场证券， 75%为美国国债， 近年来才将资金配置于其他类型的市场证券( Jacobs， 1960) 。实际上， 公司持有金融资产可以视为公司金融现金持有理论的深化和延伸， 大量的经典文献聚焦于此， 近年的研究逐渐从现金持有的动因转移到公司持有现金的价值( Fama Frech， 1988;Faulkender et al， 2006) ， 以及影响公司现金持有的其他因素( Dittmar et al， 2003) 。这个问题不仅涉及企业的融资和投资， 更与货币供应、 货币流向联系在一起。但是此领域面临一个事实: 金融市场创新和金融产品创新的出现， 让企业的现金持有有了更广泛的概念和形态， 但是目前关于现金持有的文献很大程度上忽视了企业持有的这类金融资产， 有可能低估公司未来的真实投资和负面冲击( Duchin et al， 2016) 。已经有文献开始关注公司投资行为的改变和金融资产组合配置的变化。Brown( 2014) 通过对美国 19702006 年上市公司的研究发现， 与过去的企业相比， 现代企业更加主动地配置资产组合，从而追求更高的资产收益率; 非金融上市公司持有市场化证券变得非常普遍， 公司的有价证券投资不再是动流动性过剩的储备， 而是企业主动的一般性投资和债务性驱动投资。Cardella et al( 2015) 讨论了美国上市公司金融资产结构的变化， 认为现代公司更倾向于投资缺乏流动性的长期证券， 从而获取更高的收益。特别是当公司相对于短期流动性需求， 面临更小的不确定性， 或者当公司难以进入外部资本市场， 企业出于预防目的而储备大量现金以满足长期流动性需求时， 表现得更为明显。相对而言， Duchin et al ( 2016) 的研究直接涉及核心问题， 他们通过手工整理的 SP500指数公司持有金融资产的数据， 对美国非金融企业持有风险金融资产进行了系统研究。基于流动性、 风险、 税收效应等维度的探讨， 首次揭示产业部门持有非现金金融资产的现象， 一个重要的结论是， 与公司持有的安全金融资产相比， 风险金融资产持有将会使公司价值产生 13%22%的折价。基于中国市场的研究仍然比较匮乏。相关的大部分文献集中于会计领域， 学者们主要讨论中国上市公司金融资产的分类和确认方法， 以及根据管理意图分类对公司财务的影响( 孙蔓莉，2010) 。也有研究基于上市公司持有的某类金融资产， 分析其规模和结构在时序上的变化， 或涉及我国上市公司持有金融资产的动机( 徐经长和曾雪云， 2012) 和动态影响( 何婧和徐龙炳， 2012) ， 但是分析并不全面。相对而言， 宋军和陆旸( 2015) 的研究比较深入， 他们基于公司“金融化” 的视角，对2007 年到2012 年我国 A 股上市公司报表进行重整， 从资产中剥离出金融资产， 从收益中剥离出金融收益进行实证检验， 发现公司所持有的非货币性金融资产和公司的经营收益率间呈现 U 型关系， 即高业绩和低业绩的公司都趋向于持有更多金融资产; 高业绩公司主要表现为富余效应， 低业绩公司主要表现为替代效应。三、金融资产的衡量及描述性统计( 一) 金融资产的确认及分类本文基于财务报表对企业持有的金融资产进行整理。由于核算制度在资产确认上的不清晰和企业主观处理上的差异， 企业持有的金融资产分散于资产负债表的不同角落。经过手工整理后，根据金融资产流动性特征， 划分成四大类， 分别是: f0 为企业持有的现金及现金等价物资产。f1为流动性金融资产， 包括了企业持有的意图在一年以内变现的金融资产; f2 为非流动金融资产， 主要包括持有到期金融资产、 可供出售金融资产， 以及长期股权投资中的金融类资产; f3 为企业持有的投资性房地产类资产。数据主要来源于年度财务报表以及财务报表附注。金融资产类别中能够和会计科目一一对应451闫海洲、 陈百助: 产业上市公司的金融资产: 市场效应与持有动机例如， 在企业的其他流动资产、 长期股权投资等科目中也有一定的金融资产项目。少数企业把存款类资产计入其他流动性资产科目， 这里是调整后的现金资产。宋军和陆旸( 2015) 定义的金融资产也包含此类资产， 我们沿袭了这一定义。的项目， 直接来源于 CSMA; 不能和会计科目对应的项目， 采用手动方法进行识别， 从而确定了金融资产类别。如何对金融资产计价是关键。在 Duchin et al ( 2016) 的研究中， 把公司持有金融资产的公允价值作为计价依据， 同样的方法在研究中国上市公司时存在较大困难: 一方面， 我国上市公司信息披露并不规范， 很少有公司会披露持有金融资产的具体种类， 即使有所披露， 他们持有的金融资产并非都有活跃市场， 不一定能够找到可信赖的公允价值; 另一方面， 对于金融资产价值的确认方法，会计制度并没有明确的规定， 很大程度上是由企业主观决定， 金融资产的公允价值难以确定。本文依据宋军和陆旸( 2015) ， 将我国上市公司持有的金融资产按资产的账面价值计价。本文的数据长度是 20072014 年。表 1 报告了我国上市公司持有金融资产的结构，Panel A报告了现金以外流动性金融资产的构成， 其中理财产品是非现金流动性金融资产的主要部分， 这类资产 2014 年达到 2299. 14 亿元， 占公司全部非现金流动性金融资产的 59. 4%; 企业再贷款居于次席， 2014 年达到 657. 24 亿元， 占非现金流动性金融资产的 17%; 不能详细确认的其他金融资产为502. 18 亿元。Panel B 则报告了非流动性金融资产的明细， 其中明确披露为股票类型的金融资产在 2014 年达到 4704. 64 亿元， 占非流动金融资产的 74. 6%; 金融权益类金融资产为 1162. 98 亿元人民币， 占非流动金融资产的 20%; 债券为 357. 81 亿元， 占 5. 7%。Panel C 报告了投资性房地产的账面价值， 2014 年的数字为 3672. 64 亿元。表 1上市公司持有金融资产的明细单位: 亿元人民币年份20072008200920102011201220132014Panel A: 除现金外的流动性金融资产返售产品144. 4616. 063. 5134. 730. 312. 8410. 1423. 87债券10. 534. 021. 9622. 3713. 4519. 2017. 1259. 27基金5. 8815. 808. 589. 4212. 355. 162. 9221. 55回购0. 000. 000. 006. 000. 006. 1716. 1829. 52理财2. 469. 0144. 85133. 53230. 36430. 451158. 092299. 14再贷款21. 8958. 44122. 33184. 51339. 01365. 72588. 33657. 24信托0. 870. 657. 981. 1535. 8550. 3781. 71128. 23股票70. 5632. 7247. 7360. 3563. 4385. 6875. 51110. 02衍生品44. 7045. 4822. 1545. 6538. 2947. 2564. 6539. 19其他25. 4172. 46158. 63174. 14138. 55255. 75304. 00502. 18Panel B: 非流动性金融资产股票1738. 70640. 821472. 011517. 291402. 541610. 361609. 444704. 64信托1. 627. 190. 1013. 5625. 1429. 9044. 8056. 02理财0. 938. 7415. 8817. 6933. 7413. 1822. 4730. 31权益326. 46345. 82368. 75702. 93491. 84940. 00991. 851162. 98债券56. 2957. 9081. 7764. 3290. 60116. 90154. 17357. 81Panel C: 投资性房地产投资性房地产762. 3970. 611325. 251808. 082069. 082438. 242956. 923672. 645512018 年第 7 期主要是权益法和成本法。需要指出的是， 因为目前上市公司金融资产明细信息披露并不详细， 因此结果只是大致反映了上市公司持有金融资产的结构。( 二) 变量的设计与定义本文沿袭 Duchin et al ( 2016) 对金融资产的分类方法， 把我国上市公司持有的金融资产划分为安全金融资产和风险金融资产。同时做出如下定义:isk Financal Assets( FA)= f1 + f2 + f3Financal Assets( FA)= f0 + f1 + f2 + f3isk Financal Assets( FA) 为企业持有的风险金融资产， 是除现金之外所有金融资产之和，Financal Assets( FA) 为企业持有总的金融资产， 现金可以视为安全金融资产。同时， 为了考察风险金融资产在上市公司中的比重， 分别定义了三个变量， TB 表示风险金融资产占企业账面资产总额的比重， FTB 表示金融资产占企业账面资产总额的比重， 而 TF 则表示风险金融资产占企业金融资产组合的比重。TB =isk Financial AssetsBook AssetsFTB =Financial AssetsBook AssetsTF =isk Financial AssetsFinancial Assets表 2 报告了上市公司持有金融资产的描述性统计结果，总体来看， 金融资产占企业账面资产的比重和风险金融资产占企业金融资产组合的比重均分别为 24. 1%和 20. 2%， 风险金融资产则占资产账面价值的 5. 7%， 这差不多达到美国 SP500 公司的持有水平。从年度变化看， 三个比值经历了上升、 下降和再上升的过程， 这个变化趋势应该与资本市场和资产市场的波动有关: 2007 年公司持有的风险金融资产占比为 6. 5%， 随后经历了下降; 2011 年达到最低点 4. 3%， 随后又在2014 年达到高点 7. 2%。从分布来看， 数据呈现出右偏的特点， 即少数的公司持有大量的金融资产和风险金融资产， FTB 和 TF 的中位数分别为 19. 9%和 11. 2%， 其中 TF 的偏离程度更大。表 2上市公司持有金融资产的描述性统计年份数量TBFTBTFMeanSDMedianMeanSDMedianMeanSDMedian20079390. 0650. 1130. 0200. 2260. 1580. 1850. 2330. 2500. 13120089960. 0490. 0900. 0170. 2110. 1420. 1780. 2000. 2300. 106200910290. 0540. 0960. 0190. 2400. 1570. 2020. 1950. 2240. 102201011750. 0500. 0900. 0150. 2660. 1750. 2240. 1740. 2110. 083201113180. 0430. 0790. 0130. 2490. 1630. 2080. 1650. 2060. 077201214570. 0440. 0780. 0150. 2440. 1620. 2040. 1700. 2070. 086201316280. 0580. 0930. 0220. 2370. 1580. 1930. 2090. 2250. 125201420230. 0720. 1120. 0270. 2450. 1660. 1990. 2480. 2400. 169总计110000. 0560. 0960. 0190. 2410. 1620. 1990. 2020. 2260. 112四、持有金融资产的市场效应( 一) 风险金融资产市场价值的基本检验公司持有金融资产的市场效应如何， 是本文关心的重要内容。从金融资产的属性看， 可以沿袭经典文献对现金持有价值的检验方法来讨论风险金融资 产 的 价 值。Grinblatt Moskowitz( 2004) 、 Faulkender et al ( 2006) 使用公司股票的超额回报作为公司价值衡量指标，651闫海洲、 陈百助: 产业上市公司的金融资产: 市场效应与持有动机这是全样本的描述性统计， 和下文回归中的数据样本有所差异。考虑到金融资产价值确认的差异， 中国的数字其实存在着低估。我们也使用这一指标作为被解释变量， 同时参考 Faulkender et al ( 2006) 的模型设计， 建立式( 1) 的估计方程。i， t Bi， t= 0+ 1FAi， t+ 2FAi， t+ 3Ei， t+ 4NAi， t+ 5Ii， t+ 6Di， t+ 7Di， t+ 8NFi， t+ 9LCi， t+ 10Li， t+ 11LCi， t FAi， t+ 12Li， t FAi， t+ i， t( 1)其中， i， t Bi， t为公司 i 在 t 年度的市场超额回报( abnormal return) ， i， t和Bi， t分别为公司的实际回报和基准回报。符号 X 表示变量 X 从 t 1 年到 t 年的变化。FA 为公司持有的全部金融资产组合; FA 表示企业持有的风险金融资产; E 为公司的收益， 使用公司息税前盈利表示; NA 为公司的净资产， 等于公司的账面资产减去现金以及现金等价物的持有量; I 为利息支出， 使用财务费用替代; D 为公司现金股利支出; D 为研发费用支出， 参考其他文献， 缺失值用零替代; NF 为净融资， 使用融资活动产生的净现金流量衡量; LC 表示公司持有货币现金的滞后项; L 为公司的市场负债率， 等于公司债务总额除以公司债务总额与公司市场价值之和。除了公司超额收益和市场负债率， 所有的变量都除以公司滞后一期权益的市场价值统一量纲。参考 Faulkender et al( 2006) ， 为了考察财务杠杆和上期现金资产的影响， 分别加入 L FA、 LC FA 两个交互项。样本时间跨度为 20072014 年， 考虑到数据的完整性和离群值的影响， 删除了被标记为 PT 或ST 的公司， 同时剔除了净资产小于零的样本， 对所有连续型变量在 1% 和 99% 分位上进行缩尾处理( winsorize) ， 所有数据来源于 CSMA、 Wind 和 iFinD( 同花顺) 。表 3 报告了回归结果。其中模型( 1) 为基本回归模型， 模型( 2) 和模型( 3) 分别是加入交叉项的结果。模型( 1) 和( 2) 控制了年度和行业的固定效应， 模型( 3) 则增加了个体固定效应。表 3非金融公司持有风险金融资产的市场回报( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6)( 7)abnormalreturnabnormalreturnabnormalreturnraw returnraw returnabsolutereturnabsolutereturnFA0. 296 ( 4. 339)0. 983 ( 6. 660)1. 178 ( 7. 885)1. 225 ( 7. 404)1. 417 ( 8. 536)0. 784 ( 9. 060)0. 858 ( 8. 931)FA0. 185(1. 467)0. 326 (2. 668)0. 791 (6. 169)0. 432 (3. 097)0. 843 (5. 777)0. 205 (2. 925)0. 328 (4. 035)DE0. 422 ( 2. 770)0. 409 ( 2. 726)0. 374 ( 2. 677)0. 473 ( 2. 850)0. 420 ( 2. 735)0. 988 ( 11. 84)0. 924 ( 10. 84)DNA0. 194 ( 6. 421)0. 207 ( 6. 636)0. 224 ( 6. 616)0. 284 ( 8. 180)0. 279 ( 7. 711)0. 0630 ( 3. 923)0. 0893 ( 4. 516)DI1. 826 ( 2. 597)1. 913 ( 2. 735)2. 064 ( 2. 966)2. 937 ( 3. 798)3. 625 ( 4. 764)0. 335( 0. 885)0. 575( 1. 420)D16. 49 ( 15. 26)16. 05 ( 14. 77)13. 63 ( 12. 54)19. 05 ( 15. 04)15. 49 ( 12. 42)0. 00766( 0. 0147)1. 377 (2. 422)D2. 063 ( 2. 385)1. 964 ( 2. 287)1. 946 ( 2. 264)2. 243 ( 2. 402)2. 150 ( 2. 333)1. 188 ( 2. 301)1. 172 ( 2. 039)7512018 年第 7 期超额收益的计算方法为， 每个年度公司的实际回报减去根据 Fama French( 1998) 构建 BE/ME 5* 5 组合的平均收益( raw return) 。续表 3( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6)( 7)abnormalreturnabnormalreturnabnormalreturnraw returnraw returnabsolutereturnabsolutereturnNFA0. 0521( 1. 427)0. 0500( 1. 344)0. 102 ( 2. 827)0. 0413( 0. 965)0. 109 ( 2. 682)0. 0374*( 1. 840)0. 0574 ( 2. 623)LC0. 659 ( 17. 58)0. 708 ( 19. 74)1. 233 ( 22. 74)0. 748 ( 18. 87)1. 365 ( 23. 22)0. 193 ( 10. 59)0. 471 ( 13. 98)L0. 770 (16. 67)0. 770 (17. 08)2. 602 (24. 49)1. 409 (28. 44)3. 742 (31. 36)0. 565 (22. 70)1. 586 (24. 92)L FA1. 001 (4. 478)0. 819 (3. 520)1. 295 (4. 852)1. 001 (3. 720)0. 745 (5. 266)0. 612 (3. 956)LC FA0. 187*(1. 897)0. 118(1. 158)0. 201*(1. 791)0. 197*(1. 763)0. 142 (2. 659)0. 245 (3. 763)Constant0. 0698( 1. 002)0. 0620( 0. 882)0. 803 ( 3. 180)0. 0351(0. 505)1. 023 ( 4. 548)0. 379 (11. 62)0. 0501(0. 286)Industry- Year FEYesYesYesYesYesYesYesFirm FENoNoYesNoYesNoYesAdjusted_20. 2290. 2350. 3100. 5910. 6800. 6520. 711Observations9230923092309230923092309230注: 、 、*分别表示在 1%、 5%和 10%的水平上显著。括号里是稳健性标准误调整后的 t 值。除非有特殊说明， 下文表格均相同。由于主要解释变量为年度数据的差分， 可以解释为边际效应。总体来看， 公司持有风险金融资产对于公司边际市场价值作用为负。不考虑个体效应的话， 公司持有风险金融资产的边际价值为0. 326， 在 1% 的统计水平上显著。控制个体效应后， 企业持有风险金融资产的边际价值为0. 791， 同样在 1%的统计水平上显著。当控制了公司持有风险金融资产的价值后， FA 的系数可视为安全金融资产的边际价值。回归结果报告公司持有安全金融资产的价值为正， 不考虑个体效应情况下， 安全金融资产的边际价值为 0. 983; 控制个体效应后， 安全金融资产的边际价值为1. 178。这一结果和国内文献相近。实证结果与 Duchin et al ( 2016) 基本一致， 但是有所差异。相比之下， 我国上市公司持有风险金融资产的风险更大， 持有安全金融资产的价值也更高。这不难理解， 一方面， 相对于美国成熟的资本市场， 我国资本市场发展滞后， 尤其是资本市场的波动更大， 金融资产的风险也变大; 另一方面， 现金对于企业来讲仍属稀缺资源， 当企业把稀缺资金投向于风险资产， 面临信息更不对称的资本市场， 意味着企业持有风险金融资产的风险更高。L FA 系数为负， 在 1% 水平上显著， 表明财务杠杆对于公司金融资产组合的边际效应为负， 意味着财务杠杆越高， 将会导致公司金融资产组合的边际效应降低。LC FA 的系数为负， 在 10%上的水平显著， 说明企业持有的现金资产会影响未来企业的金融资产组合， 且会降低金融资产组合的边际效应。DE、 DNA、 DD、 NF、 LC 的系数为正， 并且在 1% 的水平上显著。表明公司的收益、 净资产、 股利支出、 研发行为、 净融资水平以及滞后一期的现金持有水平， 均对公司价值具有正向作用。L 的系数为负， 在 1% 统计水平上显著， 说明企业的负债水平与企业价值呈负向关系， 这与Faulkender et al ( 2006) 的结果一致。考虑到模型的稳健性， 我们分别使用公司股票的基准回报和851闫海洲、 陈百助: 产业上市公司的金融资产: 市场效应与持有动机绝对回报( absolute return) 作为被解释变量， 考虑是否控制个体效应两种情况， 分别建立( 4) ( 7)模型进行检验， 主要变量结果和显著性均没有变化。为了进一步检查结果的稳健性， 我们使用Fama French( 1998) 模型对公司持有风险金融资产的市场价值再次进行检验， 得到相同的结果。上文的实证结果揭示了这样的事实: 产业部门上市公司持有风险金融资产， 对于公司价值的影响为负。换言之， 上市公司持有理财、 再贷款、 股票、 债券等类型风险金融资产， 并没有给公司股票带来正向回报， 反而显著降低了公司的价值。( 二) 融资约束与风险金融资产持有的价值依据现金持有理论， 面临不同程度融资约束的公司， 现金的价值是不同的( Fazzari et al，1988) ， 融资约束公司持有现金的价值大于非融资约束公司。本文对此进行检验， 考虑到金融风险资产的风险性质， 对于面临融资约束的公司， 其风险金融资产的价值可能具有更大负向作用。本文使用三种方法对我国上市公司融资约束的程度进行界定。一是公司的规模( Almeida， 2004) ， 包括销售收入规模指标( sale) 和资产规模指标( size) 两个指标。二是股利支付指标( 章晓霞和吴冲锋， 2006) ， 经常进行股利支付的公司， 可能现金流比较充沛， 面临融资约束的可能较小。我们对公司 20072014 年间支付现金股利( payoff) 的次数进行统计， 小于 2 次的为融资约束公司， 大于 4 次的为非融资约束公司。三是企业产权性质( SOE) 。一般认为， 相对于民营企业， 国有企业有强大的社会信用， 同时与政府有一定的政治关联， 在融资方面有较大的优势， 可以视为非融资约束公司， 而民营企业可以视为融资约束的公司。仍然使用式( 1) 进行分组检验， 表 4 报告了结果。其中 C 表示融资约束的公司， U 表示非融资约束的公司， 结果验证了假设。在融资约束公司组， 除了股利支付统计量在 5%水平显著外，其他三组数据均在 1%统计水平显著， 说明融资约束公司持有风险金融资产的边际股票回报为负; 而非融资约束公司组， FA 系数为负， 但是不显著， 说明持有风险金融资产的负向边际效应不明显。同时我们还发现， FA 均为正， 且在1%水平显著， 但在两类公司表现有差异: 融资约束公司持有安全金融资产的边际市场价值小于非融资约束公司， 这和传统文献的结论不一致。可能因为由于风险性金融资产的持有导致了结果变化。换言之， 风险金融资产的持有， 影响公司现金的原有价值。表 4基于融资约束情况下的分组检验( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6)( 7)( 8)C_sizeU_sizeC_saleU_saleC_payoffU_payoffC_SOEU_SOEFA1. 056 ( 2. 529)1. 200 ( 4. 322)0. 780 ( 2. 651)1. 427 ( 4. 685)1. 008 ( 3. 177)1. 314 ( 5. 828)0. 966 ( 5. 158)1. 112 ( 4. 680)FA1. 369 (4. 393)0. 194(1. 113)0. 752 (3. 002)0. 157(0. 858)0. 637 (2. 378)0. 305(1. 522)0. 551 (3. 469)0. 260(1. 398)Constant1. 183*( 1. 942)0. 164( 0. 817)0. 00456( 0. 0680)0. 341( 1. 558)0. 203 ( 2. 796)0. 0828(1. 048)0. 00145( 0. 0183)0. 154( 1. 406)Control FEYesYesYesYesYesYesYesYesAdjusted_20. 3030. 2920. 2040. 2970. 1840. 2600. 2580. 215Observations307430783074307821653687486743639512018 年第 7 期回归方程为: MVi， t= 0+ 1FAi， t+ 2FAi， t+ 3Ei， t+ 4dEi， t+ 5dEi， t +2+ 6Di， t+ 7dDi， t +2+ 8Di， t+ 9dDi， t+ 10dDi， t +2+ 11Ii， t+ 12dIi， t+ 13dIi， t +2+ 14NAi， t+ 15dNAi， t+ 16dNAi， t +2+ 18dMVi， t +2+ it。限于篇幅， 这部分内容没有报告， 感兴趣的读者可以向作者索取。具体方法按照分位区间进行定义， 高三分之一分位为非融资约束企业， 低三分之一为融资约束企业。鉴于我国上市公司不经常支付现金股利， 有学者指出， 使用股利支付次数并不是一个好的衡量融资约束的指标。( 三) 投资机会与风险金融资产持有的价值Pinkowitz Williamson( 2004) 发现， 与那些稳定增长和较少投资机会的公司相比， 好的成长契机和较多投资机会的公司对现金更加重视。宋军和陆旸( 2015) 也指出， 公司所持有的非货币性金融资产和公司的经营收益率间呈现 U 型关系， 即高业绩和低业绩的公司都倾向持有非货币金融资产。考虑到这种非线性关系， 我们使用盈利能力作为衡量公司投资机会的替代变量， 盈利能力强的公司意味着有更大的投资机会， 相反则意味着公司缺乏投资机会。使用营业收益率( io) 作为衡量企业盈利的指标， 等于企业的营业收入除以营业成本。具体是对 io 按年份进行排序， 分为低分位、 中分位和高分位组， 分别进行检验， 表 5 报告了回归结果。其中 FA 均为负数， 在高业绩组和低业绩组中， 统计量在 1%的水平上显著， 中等业绩组在 5%水平上显著， 并且系数的绝对值介于低业绩和高业绩之间。说明高业绩公司和低业绩公司持有风险金融资产的边际回报为负， 风险金融资产的边际负向效应并不随公司业绩变化而扭转。换言之， 风险金融资产的负向效应和公司业绩之间存在非线性关系。表 5基于企业盈利能力的分组检验( 1)( 2)( 3)( 4)( 5)( 6)abnormal return abnormal return abnormal returnraw returnraw returnraw returnio = Lowio = Medianio = Highio = Lowio = Medianio = HighFA1. 058 ( 4. 318)1. 035 ( 3.