谁更愿意去库存_国有还是非国有房地产企业__刘斌.pdf

谁更愿意去库存: 国有还是非国有房地产企业?*刘斌黄坤王雷内容提要: 本文依托我国经济转型时期的特殊制度背景， 以政府干预为切入点， 从房地产企业的存量投资这一视角出发， 实证研究了产权性质对房地产企业去库存行为的影响。实证结果表明: 相较于非国有房地产企业， 国有房地产企业更不愿意去库存， 去库存的程度更小， 累计去库存年限更短且去化周期更长。此外， 本文还从地方政府对国有房地产企业的干预能力、 干预动机以及放权程度三个方面， 进一步探讨了两者之间的关系。研究结果显示: 当大股东持股比例较高时， 地方政府对国有房地产企业的干预能力更强， 使其更不容易去库存; 在 GDP 增长压力大的地区， 地方政府对国有房地产企业的干预更多，导致其去库存意愿下降; 而随着金字塔结构层级的增加， 地方政府对国有房地产企业放权程度更大， 国有房地产企业去库存的意愿将提高。本文通过探讨政府干预对国有房地产企业去库存行为的影响机理， 为深化供给侧结构性改革背景下有序推进去库存任务以及推动党的十九大提出的经济发展质量变革和深化国有企业改革提供了政策建议。关键词: 房地产企业产权性质政府干预去库存*刘斌， 重庆大学经济与工商管理学院， 邮政编码: 400030， 电子信箱: drliubin263. net; 黄坤( 通讯作者) ， 重庆大学经济与工商管理学院博士研究生， 邮政编码: 400030， 电子信箱: 18716433487163. com; 王雷， 兰州大学管理学院， 邮政编码: 730000， 电子信箱:wangleiwl lzu edu cn。作者感谢国家自然科学基金重点项目( 71232004) 、 国家社会科学基金重大项目( 13ZD146) 、 国家社会科学基金重点项目( 18AGL011) 以及国家自然科学基金面上项目( 71372138) 的资助， 感谢匿名审稿专家的宝贵意见， 文责自负。一、引言自 1995 年实行房屋预售制度以来， 我国房地产行业取得了前所未有的快速发展。房地产投资规模从 1994 年的 1796 亿元增加至 2017 年的 10. 98 万亿元， 增长了约 61 倍， 平均年增长速度高达20%， 为我国国民经济的发展做出了重大贡献。虽然房地产业高速增长的投资规模大大缓解了居民的住房需求压力， 但房地产市场的“非理性繁荣” 也曾引发了行业性的过度投资。目前， 随着房地产行业景气度的不断下降， 我国房地产行业已积压了相当的库存。国家统计局的数据显示， 2015年我国的房屋施工面积为 73. 6 亿平方米， 竣工面积为 10. 01 亿平方米， 而同期的房屋销售面积为12. 85 亿平方米， 全国商品房待售面积达到历史之最， 高达 7. 19 亿平方米， 按照我国人均住房面积30 平方米计算， 空置的住房可供 2400 万人口居住。在此， 需进一步指出的是， 房地产上市公司的库存也已出现了 “冷背” 和 “减值” 的迹象。例如， 2016 年 1 月 22 日， 中华企业发布业绩预告， 预计该公司2015 年全年共计提减值准备约21. 36 亿元。2015 年12 月14 日中央政治局会议提出， 要化解房地产库存， 稳定房地产市场; 随后召开的中央经济工作会议部署: 在推进供给侧结构性改革的背景下， 化解房地产库存成为 2016 年经济社会发展的五大任务之一。作为国民经济重要支柱的房地产业， 其过度投资以及库存的化解一度是迫在眉睫的重大现实问题。为此， 我国中央政府曾频繁出台各项 “去库存” 政策， 山东、 福建等 20 多个省份辖区内的 100多个城市也密集出招， 试图从供需两端入手解决房地产业的库存问题。地方政府前年密集出台的“去库存” 政策似乎与中央对楼市开出的 “药方” 一脉相承。事实上， 自我国房地产市场建立以来，211刘斌等: 谁更愿意去库存: 国有还是非国有房地产企业?为了抑制房地产市场规模的过度膨胀和缓解房地产价格的快速上涨， 中央政府连续出台了“国八条 ” 、 “国六条” 以及 “国十一条” 等重要的宏观调控政策。这些政策在整体上发挥了一定的积极作用， 但并未从根本上解决上述难题， 这与我国现行的财政分权改革和官员考核制度是分不开的。在我国现行的分税制背景下， 土地出让金是地方政府预算外收入的主要来源， 各级地方政府为了获得上述收入而缺乏严格执行房地产调控政策的积极性。同时， 地方官员的政绩考核制度也引发了官员的 “GDP 情结” 以及 “政治晋升锦标赛” ( 周黎安， 2007) ， 使得地方政府热衷于发展房地产业， 以便从土地出让金中获得短平快的财政收入， 由此导致中央的各项调控政策难以得到有效执行。那么， 一些地方政府出台的去库存措施究竟是积极响应中央政策还是表面迎合实则背道而驰有待进一步证明。从理论分析的角度来看， 国内主流文献不仅从信息不对称和代理问题等视角解释我国上市公司的非效率投资行为， 也开始结合我国特殊制度背景， 考察政府干预和政府官员行为对上市公司投资决策的影响( 程仲鸣等， 2008; 张洪辉和王宗军， 2010; 曹春方等， 2014) 。对于房地产企业而言，其属于典型的轻固定资产行业，投资活动主要表现为购置土地的行为; 而其购买的拟开发土地并不计入无形资产， 而是进入存货的 “拟开发产品” 项目， 因此， 房地产企业的投资活动与其库存行为具有一脉相承的属性。考虑到我国目前正处于市场经济转型阶段， 由政府主导的经济体制改革渗透于公司财务决策的诸多方面， 使得地方政府为了追求自身利益最大化而对辖区内的企业伸出干预之手。根据以往的文献， 政府对于所控制的国有企业可能存在着 “支持之手” 和 “掠夺之手” 两种作用( 李增泉等， 2005; 田利辉， 2005; 陈信元和黄俊， 2007; 潘红波等， 2008; 赵昌文等， 2009; 潘红波和余明桂， 2011) ， 从而对国有企业的财务决策产生重要影响， 导致其库存调整行为发生异化。现有文献关于企业存货调整的研究主要关注了三个方面: 一是以经济周期为参考标准， 研究存货调整的顺周期性与逆周期性特征( 纪敏和王月， 2009; 张涛等， 2010; 许志伟等， 2012) ; 二是从微观视角研究企业现金流、 商业信用等财务指标对企业存货调整的影响( Chung Lin， 1998; Guariglia Mateut， 2006; Caglayan et al， 2012) ; 三是从宏观层面探讨市场利率、 通货膨胀、 货币政策等因素对企业存货调整的影响( Kashyap et al， 1994; Guariglia Mateut， 2010; 杨继生等， 2015; 饶品贵等，2016) 。与以上研究不同， 考虑到房地产业对于地方政府财政收入、 GDP 增长以及官员晋升的重要意义， 本文从政府干预的视角出发考察了产权性质对于房地产企业去库存行为的影响。具体而言，本文在控制了过度生产、 开发区位以及开发结构等影响房地产企业去库存的因素后， 实证研究发现， 相比于非国有房地产企业， 国有房地产企业在政府干预作用下去库存的概率低 69. 6%， 去库存程度低 41. 41%， 累计去库存年限更短且去化周期增加 0. 464 年;并且， 当大股东的持股比例更高时， 地方政府对国有房地产企业实施干预的能力更高， 导致其更不容易去库存; 在 GDP 增长压力大的地区， 地方政府对国有房地产企业的干预动机更加强烈， 导致其去库存意愿下降; 而当地方政府对国有房地产企业的放权程度增大时， 其去库存意愿将增加， 从而与非国有房地产企业无显著差异。本文的贡献体现在以下几个方面: 其一， 从存货这一存量投资的角度对房地产企业过度投资行为进行衡量， 弥补了之前研究中将房地产行业与其他行业的过度投资混为一谈的不足， 为研究房地产企业的过度投资提供了新的范式; 其二， 从政府干预的视角出发， 揭示了我国房地产企业库存高3112018 年第 6 期本文对全体房地产上市企业的固定资产占比( 即固定资产/总资产) 进行描述性统计， 20032017 年固定资产占比分别为 19%、 19%、 18%、 17%、 12%、 8%、 6%、 5%、 4%、 4%、 4%、 2%、 3%、 2%、 2%。可见， 房地产企业固定资产占总资产比例逐年下降， 属于典型的轻固定资产行业。下文中提及的政府无特别说明均指 “地方政府” ， 国有房地产企业均指 “地方国有房地产企业” 。企的原因， 有助于加深在转型经济背景下政府对微观经济主体行为产生影响的理解; 其三， 对国有房地产企业改制为非国有房地产企业后去库存行为的探讨， 为央企“退房令” 的进一步实施以及深化国有企业改革提供了经验证据。二、理论分析与假设( 一) 地方政府干预国有房地产企业去库存行为的机理分析根据存货顺周期调整理论可知， 原材料存货与原材料购进价格、 产成品存货与预期销售量之间均存在顺周期调整关系( 纪敏和王月， 2009) 。房地产企业购置的土地可以看作是原材料存货， 建设的商品房可以看作是产成品存货。类似于工业企业储存原材料存货的动机， 房地产企业囤地， 一是满足正常生产需要， 二是作为资产配置需要。因此， 当房地产企业预期土地价格上涨时， 将增加土地购置， 反之则减少土地购置。类似于工业企业储存产成品存货的动机， 房地产企业惜售是为了应付不时之需， 避免销售告罄。因此， 当房地产企业预期未来销售增加时， 会持有较多的完工现房;反之， 房地产企业会消化完工现房， 尽快回笼资金。本文认为理性房地产企业的存货应符合顺周期特征。也就是说， 当房地产企业预期销售量增加时， 将主动增加存货; 但当销售不佳或恶化的情况下， 存货会被动增加。在这两种情形下， 房地产企业均可以通过调整投资或销售行为使库存向意愿水平靠拢。接下来， 本文将从地方政府的干预动机、 干预能力两个方面阐述其对不同产权性质房地产企业去库存行为产生的影响。1. 政府干预国有房地产企业的动机分析政府对于企业的生产经营活动施加影响， 并非是中国独有的现象。但是在我国特殊的制度背景下， 该现象尤为明显。为了更好地理解政府对企业的干预行为， 需要结合我国的财政分权改革以及中央对地方政府的考核机制加以分析。在财政分权改革之前， 中央财政和地方财政之间属于“统筹收支” 的关系; 财政分权改革之后， 地方政府被赋予了更多的财政资源支配权， 例如， 投资项目的审批权、 各类许可证的发放权、 土地资源的控制权等， 同时也承担了辖区内就业、 社会、 经济增长等责任。但是， 在现行分税制背景下， 中央政府控制了大部分税收， 使得很多地方政府的财政收入不足以支撑各项民生建设工程所需的庞大资金， 从而将卖地视为缓解财政困境的生财之道。另外， 在中央政府致力于经济建设、 强调经济增长的背景下， 中央对于地方政府的考核由以前以政治表现为主转向以经济增长为主， 地方政府官员为了实现政治晋升而表现出“政治晋升锦标赛” ( 周黎安， 2007) 。地方政府官员的晋升激励成为推动地方 GDP 增长的重要动因。考虑到房地产行业作为国民经济的重要支柱， 不仅可以为地方政府创造短平快的财政收入， 还可以通过拉动关联行业的发展促进 GDP 的增长。当地方政府官员为实现晋升而产生过度投资冲动时， 房地产业肯定首当其冲。因此， 房地产业作为地方政府取得财政收入的来源以及政治晋升的有利保障， 使得地方政府有动机向其控制的国有房地产企业伸出 “干预之手” ， 促使国有房地产企业在生产环节增加投资规模。此外， 地方政府还具有在销售环节干预国有房地产企业去库存的动机。具体而言， 去库存必然伴随投资下滑、 就业低迷和收入减少， 这极大地损害了地方经济的持续增长; 同时， 对土地财政的高度依赖以及房价下跌或崩盘引致的系统性金融风险和社会稳定等问题也决定了地方政府具有维持房价稳定或者炒高房价的强烈动机。由此， 受地方政府控制的国有房地产企业自然不会成为去库存过程中降价销售的先行者， 从而减缓了其去库存的速度并使其无法进行有效的存货管理。2. 政府干预国有房地产企业的能力分析地方政府对不同产权性质的房地产企业实施干预的难度、 成本以及程度显著不同( 唐雪松等，2010) 。随着市场化进程的推进， 私有产权受到的保护越来越多， 地方政府对其实施干预极其不易， 对其存货调整这一经营行为施加影响更是难上加难。而政府作为国有房地产企业的实际控制411刘斌等: 谁更愿意去库存: 国有还是非国有房地产企业?者， 有能力直接干预国企经理的经营决策。另外， 从理论上讲， 当房地产企业的库存过多时， 即使是造成企业的投资减缓或现有投资的损失也应该选择去库存， 但是国有房地产企业的管理者由于受到业绩考核压力; 同时又是 “体制内” 成员， 受到政治约束， 具有迎合地方政府的强烈动机( 郑志刚等， 2012; 陈仕华等， 2015) 。因此， 当地方政府具有上述干预动机时， 国企经理成为其代理人， 从而使国有房地产企业无法进行有效的库存调整。综上， 本文认为: 地方政府不仅有动机， 而且有能力对国有房地产企业的存货调整行为进行干预， 使其存货调整行为更可能发生异化， 故提出如下假设:假设 1: 相比于非国有房地产企业， 国有房地产企业更不愿意去库存。( 二) 地方政府对国有房地产企业的干预能力、 干预动机以及放权程度对去库存的影响上文阐述了在政府干预的作用下， 国有房地产企业更不愿意去库存。下面将从政府对国有房地产企业的干预能力、 干预动机以及放权程度三个角度出发， 进一步研究其对产权性质与去库存行为两者关系的影响。第一， 由于缺乏有效的经理人市场， 国有房地产企业的管理层多由大股东委派， 行政力量往往高于市场力量， 因此管理层的决策往往以大股东的利益为导向， 更多地体现大股东的意愿( 李志文和宋衍蘅， 2003) 。随着国有房地产企业大股东持股比例的提高， 其对企业的控制能力更强( 雷光勇和刘慧龙， 2006) ， 受到的股权制衡失效( 冉茂盛等， 2010; 孙光国等， 2015) ， 从而对国有房地产企业实施政府干预的能力更高， 使得国有房地产企业相较于非国有房地产企业， 其去库存的难度增加， 表现为更不愿意去库存， 故提出如下假设:假设 2: 当大股东持股比例较高时， 地方政府干预国有房地产企业的能力更强， 导致国有房地产企业更不愿意去库存。第二， 在中国政府官员的 “政治晋升锦标赛” 中， 竞争的相对位次决定了政府官员的升迁或降职( 周黎安， 2007) 。GDP 增长的相对位次越靠前， 其晋升的机会越大。因此， 地方政府官员在“政治锦标赛” 中更加关注的是 GDP 增长的相对业绩表现( 唐雪松等， 2010) 。当地方 GDP 增长的相对业绩表现不佳时， 地方政府 GDP 增长的压力增大， 导致其干预动机更加强烈。房地产业作为国民经济的重要支柱以及地方政府财政收入的重要来源， 将首先受到影响。地方政府会迫使国有房地产企业增加土地购置， 加大房地产投资规模， 从而实现增加税收、 扩大就业、 促进 GDP 增长的多重目标( 周黎安， 2004; 张洪辉和王宗军， 2010; 曹春方等， 2014) ， 具体表现为更不愿意去库存， 故提出如下假设:假设 3: 当地方政府 GDP 增长压力较大时， 对国有房地产企业的干预更多， 导致国有房地产企业更不愿意去库存。第三， 中国经济全面深化改革的一个重要方面是“简政放权” 。已有研究发现， 在中国国有产权无法直接转让的背景下， 金字塔结构以放权的形式实现了决策权的转移( Fan et al， 2013) 。这种决策权的转移为政府实施干预所带来的影响有二: 其一， 政府干预企业的成本提高; 其二， 政府干预企业所获得的收益变小。同时， 金字塔结构在政府和国有企业之间形成了一道屏障， 不仅可以限制或减少政府干预， 而且作为法律保护的替代机制保护国有企业免受政府干预的影响( Khanna Palepu， 2000; Frye， 2003; 程仲鸣等， 2008) 。并且， 金字塔层级的增加使得政府对于国有企业的“支持之手” 和 “掠夺之手” 均被削弱( 曹春方等， 2015) ， 政府要想干预国有企业， 就必须跨过层层金字塔， 干预的难度将增加。综上所述， 金字塔层级越多， 政府对于国有房地产企业的放权程度越大， 国有房地产企业受到的政府干预越少， 故提出如下假设:假设 4: 随着国有房地产企业金字塔层级增加， 政府对其放权程度更大， 其去库存意愿将增强。5112018 年第 6 期三、样本与模型( 一) 样本选取与数据来源本文选取20032017 年沪深两市房地产上市公司为初始样本， 按照以下步骤进行了样本选择:( 1) 考虑到国有房地产企业中的央企不同于地方国企， 虽然可能处于地方政府辖区范围之内， 但是其受中央政府的直接控制， 与地方政府并无产权上的联系， 因此地方政府无法对中央国有房地产企业进行直接干预， 因此剔除样本中属于中央国企的样本;( 2) 剔除在样本期间被 ST、 * ST 等特殊处理的样本; ( 3) 剔除数据缺失的样本， 最终可用的有922 个公司年数据。为了减少极端值对实证结果的影响，我们对所有连续变量进行了上下1%的winsorize 处理。本文所使用的财务数据主要来源于CSMA 数据库， 有关房地产企业的开发区位、 开发结构等数据系通过上市公司年报手工收集整理而得。( 二) 变量定义和模型构建1. 房地产企业存货的定义鉴于房地产企业的预收账款本质上是一种将要实现的收入， 其资产负债表左方与之对应的存货也有相当一部分属于将要结转的房屋销售成本， 因此， 在考察房地产企业的去存货行为时， 有必要对资产负债表左方的存货以及利润表中的营业收入和营业成本进行调整( 刘媛媛和刘斌， 2012) 。调整后的存货、 营业收入以及营业成本( 以下简称存货、 营业收入、 营业成本) 的计算公式如下:调整后存货 = 存货 预收账款 营业成本营业收入调整后营业收入 = 本期营业收入 + 期末预收账款 期初预收账款调整后营业成本 = 本期营业成本 调整后营业收入本期营业收入2. 去库存指标的衡量如果房地产企业第 t 期存货的变动数为负数， 则定义为去库存， 记为 Destock1， 取值为1; 否则取值为0。房地产企业的去库存程度指标 Destock2， 定义如下: 当 Destock1 取值为1 时， Destock2 等于第 t 期存货变动数除以第 t 1 期存货水平， 取绝对值; 当 Destock1 取值为 0 时， Destock2 取值为 0。该指标数值越大， 表明房地产企业的去库存程度越高。在 Destock1 的基础上， 对每家房地产企业是否去库存指标 Destock1 进行逐年加总得出累计去库存年限， 记为 Destock3。该指标数值越大， 表明房地产企业连续去库存年限越长， 主动去库存的意愿越强烈。此外， 本文进一步考察了房地产企业的去化周期Destock4， 等于存货除以年均营业成本，其中， 年均营业成本为第 t 1 期与第 t 期营业成本的均值。该指标数值越大， 表明房地产企业没有进行有效去库存， 消化现有库存需要的年限越长。3. 过度生产指标的衡量从投资效率的度量指标来看， 已有文献大多借鉴 ichardson 投资模型， 从当期新增投资的角611刘斌等: 谁更愿意去库存: 国有还是非国有房地产企业?剔除中央国有房地产企业的原因还在于， 其与地方国有、 非国有房地产企业不存在可比基础: 其一， 中央国有房地产企业样本量很少; 其二， 中央国有房地产企业主要在北上广深经营， 与地方国有、 非国有房地产企业的经营地存在显著差异。自 1995 年我国实行房屋预售制度以来， 房地产企业的预收账款占营业收入的比例逐年增加， 2003 年至 2017 年预收账款与营业收入的比值逐年提高， 分别为 24%、 28%、 45%、 38%、 39%、 41%、 64%、 67%、 69%、 66%、 68%、 64%、 79%、 77%、 73%; 房地产企业的存货占总资产的比例也逐年提高， 分别为 31%、 30%、 33%、 36%、 37%、 46%、 47%、 49%、 55%、 54%、 54%、 53%、 57%、51%、 48%。去化周期等于当年待售面积/年均销售面积， 由于无法获取房地产企业每年的待售面积和年均销售面积的数据， 因此， 本文使用房地产企业的存货以及年均营业成本分别替代待售面积和年均销售面积， 计算出每家房地产企业的去化周期。当期新增投资使用 “购建固定资产、 无形资产及其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、 无形资产及其他长期资产收回的现金净额” 进行度量。度对企业的投资不足以及过度投资行为进行度量( ichardson， 2006; 辛清泉等， 2007; 曹春方等，2014) 。考虑到房地产企业的轻固定资产属性以及房地产企业购买的拟开发土地并不计入“无形资产” 项目， 而是计入存货的 “拟开发产品” 项目， 因此， ichardson( 2006) 的投资模型无法准确衡量房地产企业的过度生产行为， 故本文另采用 oychowdhury( 2006) 异常生产模型的残差来衡量房地产企业的过度生产。PODitAit1= 0+ 11Ait1+ 2EVitAit1+ 3EVitAit1+ 4EVit1Ait1+ it( 1)其中， PODit为 i 企业在第 t 期生产的存货， 它等于当期销货成本和期末、 期初存货变动合计;EVit、 EVit与EVit 1分别表示 i 企业第 t 期的营业收入、 第 t 期营业收入变动及第 t 1 期的营业收入变动; Ait 1为 i 企业第 t 期期初的总资产， it为误差项。通过模型( 1) 的分年度回归， 我们可以得到各企业各年度预期增加的存货， 然后用各企业各年度实际新增的存货减去预期增加的存货， 便可得出各企业各年度过度生产或生产不足的情况。若该值大于0， 则表明该企业发生了过度生产， 其值便为过度生产的程度( Overprod) ; 若该值小于0， 则表明该企业生产不足， 此时， Overprod 取值为 0。4. 检验模型为检验产权性质对房地产企业去库存行为的影响， 本文设计了检验模型( 2) 和( 3) :Logit( Destock1it)= 0+ 1SOEit+ 2atioit+ 3SOEit* atioit+ 4Overprodit+ Controlit+Year + it( 2)Destock2itor Destock3itor Destock4it= 0+ 1SOEit+ 2atioit+ 3SOEit* atioit+ 4Overprodit+ Controlit+Year + it( 3)在以上检验模型中， 因变量为去库存的衡量指标， 解释变量为房地产企业的产权性质( SOE) ，以企业最终控制人的性质来确定。首先， 考虑到多数房地产上市企业在很多城市均有房地产投资和土地储备行为， 而地方政府的干预范围仅限于其辖区内。由此， 本文认为: 当国有房地产企业在其注册省份的营业收入占比较高时， 地方政府对其干预的动机加强， 因此， 在模型中考虑了房地产企业在注册省份的营业收入占比( atio) 以及交乘项 SOE* atio 变量。其次， 当房地产企业发生过度生产时， 首先表现为房地产库存的增加， 进而会对房地产企业的去库存产生影响， 因此， 本文控制了过度生产程度变量( Overprod) 。再次， 考虑到房地产行业的市场分化以及分类调控， 本文还控制了房地产企业的开发区位( Location) 。另外， 考虑到很多地区商业地产的过剩程度远超住宅，其去库存的难度更大， 由此本文还控制了房地产企业的开发结构( Commerce) 。此外， 本文还控制了房地产企业与融资能力和风险抵御能力有关的企业规模指标( Size) 、 与融资约束及资本结构有关的资产负债率指标( Lev) 、 与盈利能力和去库存动机有关的资产报酬率指标( OA) 、 与市场竞争和成长机会有关的营业收入增长率指标( Growth) 、 反映房地产企业库存销售景气度的存货跌价准备计提比例指标( Invprovision) 、 房价增长率指标( Price_Growth) 以及年度虚拟变量( Year) 。7112018 年第 6 期房地产企业的存货既是其投资活动的产物， 也是其生产活动的产物。故下文使用 “过度生产” 一词替代 “过度投资” 。由于本文的研究对象为房地产上市企业， 其经营范围并不局限于某个省份或城市， 且多为北京、 上海、 广州、 深圳等一线城市以及以省会城市为代表的二线城市。因此， 在对开发区位进行控制时， 无法对三、 四线城市加以控制， 仅以房地产企业来源于一线城市( 包括北京、 上海、 广州、 深圳) 的营业收入占比作为开发区位的替代变量。此数据通过各公司各年报中 “董事会报告 ” 、 “主营业务收入分析” 以及分产品收入等部分的文字描述进行判断。若房地产企业的营业收入以商业营业用房和办公楼为主， 取值为 1; 否则取值为 0。四、实证结果分析( 一) 变量的描述性统计表 1 报告了以产权性质分组后的描述性统计和组间差异检验结果。从中不难看出， 国有房地产企业中去库存( Destock1) 的比例为 35. 1%， 而非国有房地产企业该比例为 41. 3%， 并且前者显著低于后者， 说明国有房地产企业中去库存的比例显著低于非国有房地产企业; 国有房地产企业 t 年去库存的总量约为 t 1 年存货总量( Destock2) 的 6. 2%， 而非国有房地产企业 t 年去库存总量平均为 t 1 年存货总量的 9. 9%， 前者显著低于后者， 表明国有房地产企业相较于非国有房地产企业的去库存程度更小; 国有房地产企业与非国有房地产企业累计去库存年限( Destock3) 的均值分别为0. 595 年和0. 728 年， 且两者具有显著差异， 说明相较于非国有房地产企业， 国有房地产企业累计去库存的年限更短; 国有房地产企业与非国有房地产企业去化周期( Destock4) 的均值分别为 4. 504 年和4. 159 年， 且前者显著长于后者， 表明相较于非国有房地产企业， 国有房地产企业消化现有库存需要的年限更长。地方国有房地产企业注册省份营业收入占比( atio) 显著高于非国有房地产企业注册省份的营业收入占比， 这侧面说明了地方政府出于谋利动机限制或不鼓励地方国有房地产企业的异地经营。从表1 中其他变量的差异来看， 国有房地产企业中来自北上广深的营业收入占比( Location) 、以商业营业用房和办公楼为主的比例( Commerce) 、 企业规模( Size) 、 资产负债率( Lev) 以及存货跌价准备计提比例( Invprovision) 均显著高于非国有房地产企业， 但国有房地产企业在过度生产程度( Overprod) 、 盈利能力( OA) 、 成长性( Growth) 等方面均与非国有房地产企业没有显著差异。表 1以产权性质分组后样本的描述性统计及差异变量地方国有房地产企业非国有房地产企业差异检验样本量均值中位数样本量均值中位数均值中位数Destock14620. 35104600. 41301. 95*1. 95 Destock24620. 06204600. 09903. 30 2. 18 Destock34620. 59504600. 72801. 97 1. 89 Destock44624. 5043. 3594604. 1592. 8492. 09 2. 88 atio4620. 7890. 9514600. 5080. 53312. 12 10. 98 Overprod4620. 05604600. 06200. 780. 48Location4620. 4170. 3084600. 3680. 1201. 78*0. 99Commerce4620. 19304600. 09604. 23 4. 19 Size46221. 22721. 31946020. 99921. 1452. 26 1. 69*Lev4620. 6310. 6524600. 6070. 6262. 22 2. 26 OA4620. 0250. 0254600. 0270. 0251. 110. 85Growth4620. 3460. 1404600. 3370. 0850. 131. 66*Invprovision4620. 0110. 00064600. 00602. 51 6. 45 Price_Growth4620. 1200. 1014600. 0960. 0803. 45 2. 92 注: 均值差异检验采用 t 检验， 中位数差异检验采用 Wilcoxon 秩和检验， 、 、*分别表示显著性水平 0. 01、 0. 05、 0. 1 的水平上显著。以下各表同。( 二) 房地产企业产权性质与其库存项目的差异对比本文在政府干预国有房地产企业去库存行为的机理分析中指出， 政府官员为了追求 GDP 的增长以实现政治晋升， 通过政府干预迫使国有房地产企业在经济不景气时期增加土地购置、 加大投资811刘斌等: 谁更愿意去库存: 国有还是非国有房地产企业?规模并且减缓销售环节去库存的速度。那么， 国有房地产企业的各库存项目存量是否显著高于非国有房地产企业呢?本文通过手工收集整理房地产企业各库存明细项目， 计算得到各房地产企业的待售现房、 在建期房以及土地库存。再者， 考虑到房地产企业的预付账款、 其他应收款主要包括预付地价款、 土地保证金等， 我们使用房地产企业的拟开发产品项目加上预付账款与其他应收款的总额作为房地产企业的土地存量的替代。从总体来看， 无论是从库存总计， 完工现房、 在建期房还是从土地存量来看， 国有房地产企业均显著高于非国有房地产企业( 差异检验 t 值分别为 1. 75、2. 31、 3. 05) ; 从去库存的成效来看， 2016 年作为政策去库存元年， 是房地产市场化解房地产库存取得实效的关键年份， 就完工现房、 在建期房而言， 无论是国有还是非国有房地产企业均大幅下降; 然而就土地存量、 库存总量来看， 不同于国有房地产企业的下降态势， 非国有房地产企业不降反增， 其可能的原因是: 政策性的去库存使潜在购房者预期房产库存将减少， 从而造成需求增加、 房价上涨;而随着房价上涨， 这些房地产企业购置土地的积极性增加， 新增的土地储备大于库存的销售， 从而使库存总量不仅没有减少， 反而增加。图 120032017 年国有与非国有房地产企业库存项目对比( 三) 房地产企业产权性质与去库存的回归检验表 2 报告了产权性质对房地产企业去库存行为影响的回归结果， 其中产权性质( SOE) 与是否去库存指标( Destock1) 显著负相关， 在给定其他变量的情况下， 国有房地产企业去库存的概率仅是非国有房地产企业的 69. 6%; 去库存程度指标( Destock2) 与产权性质( SOE) 显著负相关， 考虑经济显著性， 国有房地产企业的去库存程度相比于非国有房地产企业的均值( 0. 099) 下降了约 41. 41%( 0. 041/0. 099) ; 累计去库存年限指标( Destock3) 与 SOE 显著负相关， 表明相较于非国有房地产企业， 国有房地产企业的累计去库存年限更短; 去化周期指标( Destock4) 与 SOE 显著正相关， 与非国有房地产企业相比， 国有房地产企业消化现有库存所需的年限增加 0. 464 年。综上， 相对于非国有房地产企业， 国有房地产企业由于承载着官员晋升所依靠的 GDP 增长使命， 更不愿意去库存、 去库存的程度更小、 累计去库存年限更短且去化周期更长， 由此证实了假设 1。另外， 注册省份营业收入占比指标( atio) 与 Destock1、 Destock2、 Destock3 均显著正相关， 与 Destock4 显著负相关， 说明房地产企业对本地房地产市场了解更充分， 竞争实力也更强， 从而去库存的难度更小， 表现为去库存的概率更高、 去库存的程度更大、 累计去库存的年限更长且去化周期更短; SOE* atio 的系数也分别显著为负、 负、 负、 正， 这恰恰说明地方政府对本地国有房地产企业实施政府干预的程度更大， 当国9112018 年第 6 期有房地产企业来自本地的营业收入占比更高时， 国有房地产企业不去库存或较少去库存的概率更高， 从而去化周期更长。表 2房地产企业产权性质与去库存回归结果变量( 1)( 2)( 3)( 4)Destock1Destock2Destock3Destock4SOE0. 224*(1. 88)0. 041 (3. 71)0. 129*(1. 93)0. 464 ( 2. 78)atio0. 457 ( 2. 41)0. 051 ( 2. 20)0. 316 ( 2. 76)1. 113 (3. 29)SOE* atio0. 695 (2. 21)0. 054*(1. 92)0. 358 (2. 00)1. 705 ( 3. 60)Constant3. 492 ( 3. 68)0. 299 ( 2. 89)2. 405 ( 4. 64)12. 806 ( 7. 68)控制变量/年份控制控制控制控制观测值数922922922922pseudo 2/adj 20. 4010. 1470. 2450. 250注: 第( 1) 列括号里为 z 值， 第( 2) 、 ( 3) 、 ( 4) 列括号内为 t 值。回归结果均已经 White 异方差稳健性修正， 以下各表同。( 四) 大股东持股、 房地产企业产权性质与去库存为了考察大股东持股比例对房地产企业产权性质与去库存关系的影响， 本文首先将样本按照大股东持股比例的均值分组， 即当大股东持股比例高于样本均值时， 则归为大股东持股比例高的组别; 否则， 将其归为大股东持股比例低的组别。然后分别运行模型( 2) 和模型( 3) ， 其回归结果见表3。从 SOE 的系数不难发现， 在大股东持股比例低的组别中， 国有房地产企业去库存的意愿、 去库存的程度、 累计去库存年限以及去化周期均与非国有房地产企业无显著差异; 但是在大股东持股比例高的组别中， 无论是去库存的意愿、 去库存的程度还是累计去库存年限， 国有房地产企业均显著低于非国有房地产企业; 国有房地产企业的去化周期显著长于非国有房地产企业， 由此证实了假设2。表 3大股东持股、 房地产企业产权性质与去库存回归结果变量( 1)( 2)( 3)( 4)大股东持股比例高大股东持股比例低大股东持股比例高大股东持股比例低大股东持股比例高大股东持股比例低大股东持股比例高大股东持股比例低Destock1Destock1Destock2Destock2Destock3Destock3Destock4Destock4SOE0. 376 (1. 97)0. 096(0. 54)0. 052 (3. 14)0. 016(0. 99)0. 169*(1. 91)0. 032(0. 35)0. 689*( 1. 89)0. 492(0. 86)atio0. 645 ( 2. 01)0. 103( 0. 41)0. 076 ( 2. 04)0. 008( 0. 27)0. 655*( 1. 78)0. 229( 1. 46)2. 588 (2. 49)0. 757(0. 92)SOE* atio0. 982 (1. 97)0. 295(0. 67)0. 059*(1. 71)0. 004(0. 11)1. 216 (2. 08)0. 201(0. 81)2. 464 ( 2. 11)1. 462( 1. 43)Constant3. 876 ( 2. 60)4. 105 ( 2. 92)0. 111( 0. 80)0. 392 ( 2. 67