北辰实业：2008年公司债券跟踪评级报告（2013）.PDF

北京北辰实业股份有限公司北京北辰实业股份有限公司 2008 年年公司债券跟踪评级报告公司债券跟踪评级报告（2013） 概况数据概况数据 北辰实业北辰实业 2010 2011 2012 2013.Q1 所有者权益（亿元） 93.49 96.88 101.96 103.33 总资产（亿元） 257.40 285.13 294.84 293.09 总债务（亿元） 102.52 113.13 115.73 113.56 营业总收入（亿元） 55.64 39.69 57.36 12.97 营业毛利率（%） 34.31 51.22 45.07 42.35 EBITDA（亿元） 10.92 12.98 15.43 - 所有者权益收益率（%） 3.26 5.07 5.98 5.42 资产负债率（%） 63.68 66.02 65.42 64.74 总债务/ EBITDA（X） 9.39 8.71 7.50 - EBITDA 利息倍数（X） 1.72 1.92 1.88 - 北辰集团北辰集团 2010 2011 2012 所有者权益（亿元） 112.46 116.35 122.91 总资产（亿元） 284.53 304.65 313.82 总债务（亿元） 102.00 159.09 105.16 营业总收入（亿元） 59.06 41.92 59.64 营业毛利率（%） 35.56 51.66 45.90 EBITDA（亿元） 12.44 14.13 16.33 所有者权益收益率（%） 3.41 4.78 5.69 资产负债率（%） 60.47 61.81 60.84 总债务/ EBITDA（X） 8.20 7.40 6.44 EBITDA 利息倍数（X） 3.61 4.62 5.17 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、2013年一季度的所有者权益收益率指标经过年化处理。 发行主体发行主体 北京北辰实业股份有限公司 担保主体担保主体 北京北辰实业集团有限责任公司 发行规模发行规模 17 亿元 存续期限存续期限 2008/07/17-2013/07/18 上次评级时间上次评级时间 2012 年 4 月 20 日 上次评级结果上次评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望 稳定 跟踪评级结果跟踪评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望 稳定 基本观点基本观点 2012年， 北京北辰实业股份有限公司 （以下简称“北辰实业”或“公司”） 随着长沙北辰三角洲项目推进建设、 销售并进入结算周期， 公司销售收入明显增长。同时，发展物业、投资物业和商业物业协同发展的运营模式有利于公司抵御短期市场波动风险。但中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）关注到，2012年房地产市场调控持续，房地产企业融资渠道依旧较紧， 而北京、 长沙两地项目的全面推进资金需求较大， 公司将面临一定资金压力。此外，公司项目储备较为集中，对单一区域单一项目的依赖程度较高，面临一定的销售压力，这些因素可能影响公司的信用水平。 中诚信证评维持“北京北辰实业股份有限公司2008年公司债券”信用等级为AA，北京北辰实业股份有限公司主体信用等级AA，评级展望稳定。该债项级别考虑了北京北辰实业集团有限责任公司（以下简称“北辰集团”或“集团”）为本期债券提供的无条件不可撤销连带责任保证担保。 正正 面面 房地产市场调控推动了行业进一步整合， 行业集中度逐步提升， 优势房地产开发商经营、 财务状况表现相对较好， 信用水平稳定， 并具备较强的业绩修复能力。 项目全面推进建设和销售有利于公司业绩稳定。2012年，公司房屋签约销售保持增长，同时长沙项目开始进入结算周期， 公司收入水平随之提升。 三大主业协同发展模式有利于抵御市场风险。2012年公司发展物业和投资物业收入规模的增长对公司收入规模的稳定起到了较好的补充作用， 三大主业的协同发展， 使公司具有良好的抗风险能力和一定的竞争优势。 本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点， 并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 行业关注行业关注 2012 年以来国家继续施行房地产调控从紧，抑制投资投机性需求并支持合理自住需求。随着调控政策落实，全国房地产开发投资和销售增速均进一步回落，房地产市场呈现低增长态势 2012 年是楼市调控持续深入的一年， 中央及相关部委继续坚持房地产调控从紧的方向：一方面不放松二套房首付比例，限制、停贷三套以上房屋的贷款，通过严格执行差异化信贷政策和限购政策，抑制投资投机性需求，并通过督查等方式确保政策落实到位；另一方面，多个地方政府为支持合理自住需求，调整公积金制度，提高购置首套房贷款额度，使得合理自住需求得到一定释放。此外，中央继续推进土地市场管理和改革，加大土地供应，特别是加大保障房土地供应量及相应资金支持力度，以增加市场有效供给。与此同时，随着我国税收制度改革的逐步推进，房产税扩大试点范围的预期也不断增强。 图图 1：20102012 年我国国房景气指数年我国国房景气指数 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从景气度来看，国房景气指数 2011 年持续走低，进入 2012 年以来，前 9 个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走低，截至 2012 年 9 月国房景气指数为 94.57 点，较 2011 年末降低 4.5 点。2012 年 9 月份以后，随着金九银十两月销售回升，以及开发商资金状况改善增强，开工能力增强，全国库存压力缓解，房地产景气程度缓慢回升。截止2012 年 12 月国房景气指数为 95.59， 进入 2013 年，国房景气指数承接回升势头，截至 3 月升至 97.56点。 从需求情况看，随着政策效益的显现，房地产市场需求出现萎缩，商品房销售增长缓慢。2012 年全国商品房销售面积 111,304 万平方米，同比增长1.8%， 增速降低 2.6 个百分点； 商品房销售额 64,456亿元，同比增长 10%，增速降低 1.1 个百分点。从月度数据看，全国商品房销售在前三季度依旧呈现出低迷态势， 房屋销售面积同比降低 4.0%， 而销售额仅增长 2.4%。而四季度以来随着开发商积极推盘，当期成交量上涨，并导致全年整体的商品房销售量微增。 图图 2：全国商品开发、房销售增速：全国商品开发、房销售增速 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从地区来看，东部地区的销售面积和销售额的增长情况好于中、西部地区，主要系东部地区一、二线城市密集，规模聚集效应优势明显。从全国 24个样本城市中看，2012 年一、二线城市的销售面积同比分别上涨 33%和 32%，而三、四线城市涨幅较2011 年大幅收窄。其原因在于，2011 年一、二线城市深受调控影响，市场需求被严重积压，而随着2012 年政策效应基本释放完毕，需求得以集中显现； 而三、 四线城市未在本轮调控政策的覆盖区域，由于近年来在整个行业层面上出现了进军三、四线的浪潮，导致前期诸多热点三、四线城市市场快速膨胀，市场有效需求正遭遇阶段性低谷。 表表 1：2012 年中国各区域商品房销售情况年中国各区域商品房销售情况 单位：亿平方米单位：亿平方米、万亿元万亿元 区域区域 销售面积销售面积 增长率增长率 销售额销售额 增长率增长率 东部 5.32 5.7% 3.84 12.9% 中部 3.01 2.0% 1.32 8.5% 西部 2.79 -5.3% 1.30 3.7% 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 总体看来， 2012 年在从严的房地产调控政策影响下，全国商品房销售受到抑制，销售量和销售价格增速继续放缓；尽管 2012 年部分一、二线城市的商品房销售在年末出现增长，但随着需求集中释放的结束和房地产调控的持续，商品房销售将继续北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 3 保持低增长态势。 从投资和开工情况看， 2012 年全国房地产开发投资 71,804 亿元，同比增长 16.2%，增速回落 11.9个百分点。 其中， 住宅投资 49,374 亿元， 增长 11.4%，占房地产开发投资的比重为 68.8%。同期，房地产开发企业房屋施工面积 573,418 万平方米，比上年增长 13.2%；其中，住宅施工面积 428,964 万平方米，增长 10.6%。2012 年，房地产开发企业土地购置面积 35,667 万平方米，比上年下降 19.5%，土地成交价款 7,410 亿元，下降 16.7%。2012 年房地产开发投资和新开工面积增长速度的回落反映出，在销售市场低迷的背景下，房地产开发企业投资力度有所减弱，投资增速趋于平稳。 货币政策方面，2012年我国货币政策在稳健的基调下，中国人民银行两次利率下调、两次存准率下调，货币供给总体缓慢放松。尽管相关部门仍然严格执行“差别化房贷”政策，但2012年房地产贷款的上升势头比较强劲，个人购房贷款、地产开发贷款增速有所回升。截至2012年末，主要金融机构及主要农村金融机构、城市信用社、外资银行人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%。其中， 地产开发贷款余额8,630亿元，同比增长12.4%；房产开发贷款余额3万亿元，同比增长10.7%；个人购房贷款余额8.1万亿元，同比增长13.5%。 表表2：20102012年房地产开发投资资金来源年房地产开发投资资金来源 单位：亿元单位：亿元 2010 2011 2012 资金来源合计资金来源合计 72,944 83,246 96,538 增速 26.20% 14.10% 12.7% 其中其中： 自筹资金自筹资金 26,637 34,093 39,083 占比 36.52% 40.96% 40.48% 增速 48.40% 28.00% 11.7% 国内贷款国内贷款 12,564 12,564 14,778 占比 17.22% 15.09% 15.31% 增速 10.60% 0.00 13.2% 利用外资利用外资 790.68 813.63 402 占比 1.08% 0.98% 0.42% 增速 64.90% 2.90% -48.8% 其他来源其他来源 32,952 35,775 42,275 占比 45.17% 42.98% 43.79% 增速 17.70% 8.60% 14.7% 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 据国家统计局统计，2012年，房地产开发企业本年资金来源累计9.65万亿元，比上年增长12.7%，增速比上年回落1.4个百分点。从资金来源结构来看，2012年房地产开发资金来源中自筹资金占比40.48%，其他资金占比43.79%；在其他资金中，定金及预收款2.66万亿元，增长18.2%， 个人按揭贷款1.05万亿元，增长21.3%。由此可见，内部融资和销售回款仍为房地产开发最主要资金来源。 房企分化更趋明显，行业加速洗牌，企业集中度持续上升。同时，行业利润水平逐渐回落，且未来继续回落的趋势基本确立 2012 年以来， 国内主要的房地产企业销售情况明显好转， 大部分全国性房企累计销售额同比实现正增长，其中万科、绿地集团、保利地产均进入千亿元级梯度。 房地产企业的分化则表现为强者更强，大企业领先优势继续扩大，中型企业不进则退，小企业面临边缘化。 经过两轮的宏观调控，房地产行业加速洗牌，企业集中度持续上升，但行业整体利润水平逐渐回落。据国家统计局数据显示，2012 年前三季度，行业排名前 10 的房产企业占全国市场的比例达14.06%，较上年同期增长了 1.48 个百分点； 行业排名前 20 的房企销售金额占比为 19.25%，同比增长了 2.14 个百分点，行业集中度继续上升。2012 年房地产企业利用市场回暖期加紧去库存化，快销有助于资金回笼，从而使得全年的销售表现优于上年，但去利润化也成为 2012 年行业的主基调。随着政府对房地产行业的调控持续加压，整个行业的利润水平逐渐回落，未来继续回落的趋势基本确立。 在进一步推进城镇化建设的大背景下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景依然良好。但短期内国家对于房地产市场的调控力度进一步加大，房产市场仍需要谨慎看待 短期来看，2013 年对房地产市场“调控”与“保障”仍是政府工作的重点。在 2012 年 12 月 25 日召开的住建部年度工作会议上，住建部部长姜伟新明确表示，2013 年要坚定不移地搞好房地产市场调北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 4 控，继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购措施，坚决抑制投机投资性住房需求，支持合理自住和改善性需求。会议还透露将继续加快推进房产税改革试点扩大工作，随着长效机制的逐渐完善，房产税或将成为房地产调控的新方向，同时，继续加大保障性住房建设力度也仍是 2013 年的重点。2013 年随着新“国五条”的颁布，国家对于房地产市场的调控力度进一步加大，商品房投资建设和销售速度可能保持低增长态势，市场有望保持相对平稳发展。 长期来看，在进一步推进城镇化建设的大背景下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景依然良好。预计未来新增城镇人口首次置业需求和原有居民改善需求均超过 50 亿平米，旧房更新换代需求近 60 亿平米，因而房地产行业在城镇化过程中拉动内需的地位将日益突出。 中诚信证评认为，房地产行业的波动特征与政策导向高度相关。短期内，调控政策对行业影响主要体现在构建住房双轨体系、扩大市场供给和引导市场合理需求上。但从中长期来看，中国持续的城镇化建设、居民财富的快速增长以及国民经济支柱产业的地位，均有利于房地产行业持续向好。由于资金、品牌等多方面的差距，行业的快速整合对小型房企的发展产生一定冲击，未来马太效应仍将继续显现。 受益于良好的市场环境，北京投资物业市场经营环境持续向好，需求稳步增长 2012年， 在北京市建设有 “中国特色世界城市”和打造“五都一城”的历史机遇下，北京投资物业市场经营环境持续向好，需求稳步增长。 写字楼市场方面，受新增供应放缓和吸纳量稳步提升的叠加影响，空置率连续走低，租金水平再创新高。根据世邦魏理仕数据显示，2012 年北京优质写字楼全年市场吸纳量 28.8 万平方米， 仅为 2011年吸纳量的 37%，下降幅度明显。同时，2012 年北京只有位于金融街的丰铭国际中心一个优质写字楼项目落成， 为市场提供 3.7 万平方米写字楼面积，供应不足，需求保持平稳，致使北京优质写字楼整体空置率大幅下滑并带动北京写字楼租金上升，2012 年第四季度， 北京优质写字楼租金报价为每月每平方米 408.9 元，同比上升 17%。 会展市场在北京市“全球国际会议五强举办地之一”的倾力打造下，市场需求稳步提升，经济效益和社会效益日益凸显。此外，战略性新兴产业和文化创意产业的快速发展，也为北京会展业提供了较好的发展机遇。高星级酒店市场借助北京良好的经济发展环境和对会展旅游业的强力开发，平均房价和出租率稳步上升；公寓市场由于新增项目供给放缓，需求持续旺盛，出租率高位运行，租金水平不断上涨。 据仲量联行资料显示， 截至2012年11月，北京入境旅游人次470万人次，较上年基本持平，且受中共十八大以及强劲的国内旅游影响，北京五星级酒店市场的入住率达到67.9%，同比增长2.2个百分点，日平均房价达到人民币1,100.7元，同比增长了近100元，北京五星级酒店前11个月的平均每间客房收入比2011年同期增长了9.0%。 短期内北京商业物业市场供过于求的格局仍将存在，新增项目经营依然面临较大困难 2012 年， 受前期大量项目集中投放市场和新增供应逐步入市的双重因素影响，北京市商业物业市场供过于求的格局难以在短时间内消除，加之新兴网购业态对传统商业业态消费分流的冲击，市场环境竞争更为激烈。 根据世邦魏理仕数据，2012年北京共计九个优质商业物业项目落成， 新增供应面积共计89.96万平米，较去年大幅上涨168.6%。受此影响，2012年北京优质商业物业首层平均租金同比仅上升4.96%至每天每平米40.2元，增速较上年降低8.69个百分点，二层租金维持不变为每天每平米27.2元，市场整体空置率同比上升1.1个百分点至11.3%。此外，伴随着部分推迟入市项目竣工，预计2013年北京市还将有17个商业物业项目落成，总建筑面积超过110万平米，因此2012年市场供过于求的格局仍将存在，新增项目的招商和初期经营阶段依然面临较大困难。 北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 5 表表 3：20092012 年北京年北京商业商业物业情况物业情况 单位：万平方米、元单位：万平方米、元/每天每平每天每平 新增供应量新增供应量 空置率空置率 首层商业首层商业 平均租金平均租金 二层商业二层商业 平均租金平均租金 2009 38 10.3% 29.9 20.1 2010 123 12.0% 33.7 22.7 2011 33 10.2% 38.3 27.2 2012 89 11.3% 40.2 27.2 数据来源：世邦魏理仕，中诚信证评整理 业务经营业务经营 2012年，公司实现营业收入57.36亿元，同比增长44.52%。其中房地产销售收入仍为公司主要的收入来源，2012年为32.06亿元，占比56.04%。同时，投资物业和酒店收入稳步增长，成为公司稳定的收入补充和利润来源。2012年，公司投资物业收入20.39亿元，同比增长15.81%。 表表 4：2012 年公司收入情况年公司收入情况 收入收入 增速增速 占比占比 出售开发产品 32.06亿元 90.38% 56.04% 投资物业 20.39亿元 15.81% 35.55% 商业物业 3.80亿元 -6.17% 6.62% 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 随着长沙北辰三角洲项目建设和销售的推进，并进入结算期，公司发展物业收入明显提升 建设方面，2012年公司在京内北辰香麓等项目推进的同时，加速推进长沙北辰三角洲的开发建设，使得2012年公司发展物业的建设增速较上年大幅提升，开复工面积、新开工面积和竣工面积同比分别增长23.10%、51.11%和402.73%。 表表 5：公司：公司 20102012 年年发展物业部分运营指标发展物业部分运营指标 单位：万平方米、亿元单位：万平方米、亿元 年份年份 2010 2011 2012 开复工面积 217 187 230.2 新开工面积 112 36 54.4 竣工面积 64 11 55.3 合同销售面积 24.6 24.1 26.4 合同销售收入 24.6 28.6 37.6 结算面积 38.1 10.1 33.0 结算金额 37.0 16.84 32.1 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从销售情况看，2012年公司实现销售面积26.4万平方米， 较上年增长9.54%， 实现销售金额为37.55元，较上年增长31.29%。公司销售增长主要得益于长沙北辰三角洲项目开始进入收获期，2012年该项目实现销售面积16.8万平方米，供给1,496套，合同销售金额16.98亿元。从结算情况看，2012年，公司发展物业实现营业收入32.06亿元，同比增长90.38%；结算面积33万平方米，同比增长226.63%，主要是北辰三角洲项目D3和E5区在2012年实现交付入住24.3万平方米，确认营业收入20.30亿元，使得公司发展物业营业收入得以充实。利润方面，发展物业税前利润为6.72亿元，较去年同期增长26.95%。 表表 6：公司公司 20112012 年发展物业收入情况年发展物业收入情况 单位：亿元、单位：亿元、% 2011 2012 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 绿色家园 9.46 65.43 6.44 65.78 北辰香麓 B、C、D 区 5.92 28.72 2.42 31.84 北辰香麓 A 区 - - 0.56 28.57 北辰福第 0.41 -7.32 1.43 5.23 长沙北辰三角洲D3、E5 区域 - - 20.3 28.24 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 项目资源方面，北京地区项目资源以现房为主，包括北辰香麓、绿色家园媒体村等项目，可售面积约46万平方米。同时，2012年北京长河玉墅二期于已取得规划许可证和施工许可证，马坡项目一期也按期开工，为2013年择机入市销售创造了条件。长沙方面，截至2012年末，长沙北辰三角洲项目开发规模已达到211万平方米，占总建筑面积的39%，项目开发建设已全面展开。除已开盘的D3和E5区外，长沙北辰三角洲项目A1、D1区超大型城市商业综合体实现基本完工，D2区已于7月实现结构封顶，E3区结构施工平均达到地上15层。总体看来，公司目前持有有较大的项目资源可供未来销售，为公司2013年销售业绩奠定基础。 在土地储备方面，截至2012年12月31日，公司拥有土地储备549万平方米，其中长沙北辰三角洲项目土地储备466万平方米，占土地储备总量的北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 6 84.88%， 其余土地储备均位于北京地区。 由此可见，公司项目及土地储备对单一区域依赖程度依旧较大。公司未来将积极在二三线城市拓展土地储备，以逐步降低对单一区域依赖风险。 2013年，公司将继续推进北京、长沙两地项目建设，预计实现新开工面积79.6万平方米，开复工面积252.6万平方米、竣工面积57.7万平方米。销售方面，公司将提升产品定位能力，加快项目周转，力争实现销售面积36.5万平方米，签订合同金额52.7亿元。结算方面，公司2013年12月31日的预收开发项目款36.90亿元，其中长沙北辰三角洲项目20.84亿元，同时，若2013年能够实现现房的快速销售，公司结算收入将得到保障。 公司投资物业整体运营效益增长，为业绩提供了一定保障 公司投资物业全部集中于亚奥商圈，2012年公司投资物业实现主营业务收入20.39亿元， 同比上升15.81%，在不考虑利息费用分摊的情况下，实现税前利润6.04亿元，同比增长29.33%，其中北辰时代大厦、北辰世纪中心和国家会议中心等新项目实现大幅增长，税前利润同比增长1.29亿元，占整个投资物业利润增长额的94.35%。 在会展方面，北京国际会议中心采取与国家会议中心的错位经营，其中国家会议中心作为北京市乃至全国的领军企业和旗舰品牌，着力承办系列大型、高端、国际化的会展活动，北京国际会议中心经过改造和转型，中小型会议市场份额不断提升，特色高端市场开发效果显著。2012年，两家会议中心共计接待会议、展览1,528个。在“会展联销”的策略下，随着数量和规模的快速提升，公司成功将增加的需求最大程度留在了投资物业系统内部，并一定程度上提升了酒店和公寓的房价及出租率。 写字楼方面，公司采取差异营销策略，使新增和存量项目资源共享、销售互补，在北辰时代大厦和北辰世纪中心租金已达到CBD高端写字楼平均水平的同时，所有项目已基本处于满租状态，经营业绩大幅提高。 总体看，随着新增物业的全面投入使用，公司的投资物业运营整体趋于成熟，成为公司重要的业绩贡献主体。投资物业是公司较为稳定的现金流来源，同时也为房地产市场调控下的公司业绩提供了一定保障。 商业物业存量项目经营业绩提升，但面对激烈的行业竞争，新开项目培育受到影响 2012年，面对日趋白热化的市场竞争和消费分流，公司商业物业调整商品结构，加强招商工作，推进多项目的联合推广促销，进一步巩固了北辰商业在亚奥核心区的市场地位，其中存量项目北辰购物中心亚运村店的经营持续提升。2012年，公司商业物业实现营业收入3.80亿元，同比下降6.17%。 受市场竞争加剧和新开项目仍处于经营培育期的影响， 税前利润为人民币753.2万元， 同比下降79.66%。 总体看，由于市场竞争激烈，公司商业物业运营受到一定影响，未来持续的行业竞争使公司商业物业运营仍面临一定挑战。 财务分析财务分析 以下财务分析基于普华永道中天会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的公司20102012年合并财务报表，以及未经审计的2013年一季度财务报表。 资本结构 图图 3：20102013.Q1 公司资本结构公司资本结构 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2012年公司加速发展物业建设，主要通过项目销售和外部融资满足资金需求。截至2012年12月31日，公司资产总额294.84亿元，同比增长3.40%；负债总额192.88亿元，同比增长2.45%。 截至2012年12月31日，公司资产负债率和总资本化率分别为65.42%和53.16%，较2011年末分别降低0.61和0.71北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 7 个百分点；扣除预收账款后的资产负债率为60.02%，杠杆比率基本保持稳定。 债务期限结构来看，截至2012年12月31日，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）为0.60，长期债务占比较多，但较上年的0.25相比，短期债务规模有所提升，为43.18亿元，同比增长89.46%，主要系为满足建设资金需求，公司短期借款规模有所提升，同时长期借款逐步到期，使得公司短期债务规模进一步提升。 进入2013年，公司资本结构延续上年末的姿态，截至2013年3月31日，公司资产总额为293.09亿元，资产负债率为64.74%，总资本化比率为52.36%；总债务113.56亿元，长短期债务比为0.72。公司以长期债务为主的债务结构符合其项目建设需求。 总体看来，2012年公司资本结构基本保持稳定。2013年公司将继续推进北京、长沙两地项目建设，资本支出规模的增大可能对财务杠杆比率产生影响。 流动性 从资产的流动性来看，2012年公司流动资产占总资产的比重为75.67%，较上年基本持平。在流动资产中，货币资金占12.80%，存货占84.71%，流动资产结构较上年保持一致。截至2012年12月31日，公司的货币资金28.56亿元，货币资金/短期债务为66.14%，考虑到公司短期债务全部为银行借款，且2013年项目建设仍需资金投入，因此公司仍面临一定的资金压力。 存货方面，2012年公司存货余额188.98亿元，同比增长5.67%，其中在开发成本占81.14%，已竣工未售出的开发产品占18.33%。截至2011年12月31日，公司开发成本153.34亿元，较上年增长6.03%。 资产周转率来看，2012年公司的存货周转率和总资产周转率分别为0.17和0.20，均较上年有所提升，主要是因为长沙北辰三角洲项目销售情况良好，2012年销售收入的确认使得公司资产周转情况有所改善。 总体看，公司2012年虽然长期债务占比高，短期债务绝对量较大。 盈利能力 2012年，公司实现营业收入57.36亿元，同比增长44.52%， 其中发展物业收入32.06亿元，同比增长90.35%；投资物业20.39亿元，同比增长15.81%。目前，投资物业已成为公司较稳定的收入来源，而随着长沙北辰三角洲项目收入的确认，公司发展物业收入得以充实，促使整体收入规模增长。 毛利水平方面，2012年公司发展物业毛利水平为36.71%，同比降低11.39个百分点，主要系房地产结算产品类型变化所致。与此相对，公司投资物业和商业物业均保持较好的毛利率，2012年分别为60.81%和42.20%，均较上年提升。受此影响，公司综合毛利水平为45.07%，同比降低6.15个百分点，但仍维持较好水平。 表表 7：2012 年公司三大业务板块毛利率情况年公司三大业务板块毛利率情况 毛利率毛利率 同比变化（百分点）同比变化（百分点） 发展物业 36.71% -11.39 投资物业 60.81% 2.79 商业物业 42.20% 4.50 公司毛利率公司毛利率 45.07% -6.15 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在期间费用方面，2012年，由于公司推动项目销售，相应的销售费用和管理费用均较上年略有增长，期间费用整体规模较上年基本持平。但受当年项目结算金额增长影响，2012年公司三费收入占比降至21.94%。得益于营业收入的增长和较好的期间费用控制，2012年公司实现利润总额8.23亿元，同比增长23.71%；实现净利润6.10亿元，同比增长24.17%。 表表 8：20102012 年年公司三费收入占比情况公司三费收入占比情况 2010 2011 2012 销售费用(亿元) 1.63 1.80 2.72 管理费用(亿元) 4.94 5.25 6.14 财务费用(亿元) 3.24 3.12 3.72 三费合计(亿元) 9.81 10.18 12.59 三费收入占比 17.62% 25.64% 21.94% 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，2012年公司发展物业和投资物业的业绩增长，并保持较好的综合盈利水平。 偿债能力 在现金流方面，公司2012年的经营性净现金流北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 8 为4.74亿元，其中经营活动现金流入63.27亿元，均较上年提升，主要是发展物业预售和投资物业经营增长所致。较为丰厚的现金流入为公司项目建设提供一定资金保障。从获现能力看，2012年公司实现EBITDA15.43亿元， 较上年增长18.84%。 从EBITDA 构成看，利润总额仍为公司EBITDA首要构成，占比达53.33%，公司未来的盈利能力将对EBITDA产生较大影响。 从偿债指标来看，2012年公司EBITDA利息倍数、总债务/EBITDA分别为1.88倍和7.50倍；经营活动净现金对总债务、短期债务和利息支出的保障分别为0.04倍、0.11倍和0.58倍，公司盈利能力提升使得公司的偿债能力有所增强。2013年7月，公司所发行的公司债券即将到期，公司将通过自有资金、销售回款以及备用流动性保障债券如期偿还。 表表 9：20102012 年公司长期偿债能力指标年公司长期偿债能力指标 2010 2011 2012 总债务（亿元） 102.52 113.13 115.73 短期债务（亿元） 28.94 22.79 43.18 EBITDA（亿元） 10.92 12.98 15.43 EBITDA 利息倍数（X） 1.72 1.92 1.88 总债务/ EBITDA（X） 9.39 8.71 7.50 经营活动净现金/总债务（X） -0.06 0.01 0.04 经营活动净现金/短期债务（X） -0.23 0.03 0.11 经营活动净现金/利息支出（X） -1.04 0.10 0.58 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 融资渠道方面，公司与银行仍然保持良好的合作关系，并已获得多家银行授信。 或有负债方面，截至2012年12月31日，公司为银行向购房客户发放的抵押贷款提供阶段性担保金额共计6.15亿元，该担保出现代偿责任的风险较小。除此，公司无其它形式的担保。 综合来看，2012年公司业务运营较为平稳，资本结构基本保持稳健，盈利能力因结算项目众多而提高，偿债能力有所增强。我们认为，发展物业、投资物业、商业物业三大主业优势互补、协同发展的业务模式使公司具有更强的抗风险能力和综合项目开发能力，在房地产市场持续调控的背景下具有一定竞争优势。 担保实力担保实力 北京北辰实业集团有限责任公司成立于1992年8月3日，前身是第十一届亚运会运动员村服务中心，为北京市国有独资企业，主营业务为房地产开发、会议展览、物业经营与管理及零售商业。目前，北辰集团拥有数十家各类分公司、全资子公司、参控股公司。 北辰集团房地产开发业务主要由北辰实业经营，涉足大型住宅小区、写字楼、公寓、别墅等物业形态。北辰集团是北京市会展业的龙头企业，在北京市大中型国际会议市场上具有较高的市场占有率。作为北京市全资持有并多次承接大型活动的国有企业，北辰集团在运营中得到政府支持。 业务方面，除北辰实业外，北辰集团下属子公司中经营业绩较好的包括北辰亚运村汽车交易市场中心。因此，除北辰实业经营的业务外，北辰集团收入主要来源于租赁收入。 表表 10：2012 年北辰集团各业务板块业绩情况年北辰集团各业务板块业绩情况 收入收入 （亿元）（亿元） 收入占比收入占比 毛利率毛利率 同比同比 （百分点）（百分点） 出售开发产品业务 32.06 53.76% 36.71% -11.93 零售商业 3.80 6.37% 42.20% 4.50 投资物业 20.51 34.39% 60.84% 2.82 租赁收入 1.87 3.14% 63.89% 5.86 劳务收入 0.17 0.29% 94.51% 21.18 其他 1.22 2.05% 13.39% -20.48 合计合计 59.64 100.00% 45.90% -5.75 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 财务方面，从资本结构来看，截至2012年12月31日，北辰集团资产总额313.82亿元，负债总额190.92亿元，所有者权益122.91亿元（含少数股东权益67.10亿元） ，资产和负债规模均较上年末有所增加。截至2012年12月31日，集团资产负债率和总资本化率分别为60.84%和46.11%，上年分别降低0.97和1.22个百分点，资本结构基本保持稳定；短期债务/长期债务为0.49，以长期负债为主的债务结构有利于保障公司业务运营的长期资金需求。总体看，集团资本结构较为稳健，杠杆比率和债务期限结构较合理。 从盈利能力看，2012年，北辰集团实现营业收入59.64亿元， 较上年同期增长42.25%，主要由房地北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 9 产开发业务收入增长所致。营业毛利率45.90%，较上年降低5.75个百分点，主要由于集团房地产开发业务毛利率降低所致。2012年集团三费12.71亿元，集团三费收入占比21.32%，较上年降低4.36个百分点，集团整体费用控制较好。受益于营业收入的上升，2012年集团实现利润总额9.49亿元，较上年同期增长24.53%，并实现净利润6.99亿元（含少数股东损益3.91亿元） ，较上年同期增长25.59%。 获现能力方面， 集团EBITDA以利润总额为主，2012年随着利润的增长，集团实现EBITDA16.33亿元，同比增长15.57%。现金流方面，近年来集团现金流入较好，2012年实现经营活动净现金流6.35亿元，同比增长8.79%。 受益于较好的盈利能力和获现能力，集团偿债能力随之提升。 2012年集团EBITDA利息倍数为5.17倍，经营活动净现金利息保障倍数为2.01倍，总债务/EBITDA为6.44，主要偿债指标均呈向好趋势。 表表11：北辰集团：北辰集团 20102012年部分偿债指标年部分偿债指标 2010 2011 2012 总债务（亿元） 102.00 104.57 105.16 短期债务（亿元） 11.68 22.79 34.61 长期债务（亿元） 90.32 81.78 70.55 EBITDA（亿元） 12.44 14.13 16.33 EBITDA 利息倍数（X） 3.61 4.62 5.17 总债务/ EBITDA（X） 8.20 7.40 6.44 经营活动净现金/总债务（X） -0.10 0.06 0.06 经营活动净现金/短期债务（X） -0.90 2.66 1.80 经营活动净现金/利息支出（X） -3.04 1.91 2.01 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 总体看，2012年北辰集团业务稳步推进，运营较为稳健，受益于房地产业务盈利能力的提升，集团偿债能力有所加强。中诚信证评认为，北辰集团具备较强的综合实力和强有力的政府支持，其担保能够为本期债券提供有力的保障。 结结 论论 综上所述， 中诚信证评维持公司债项评级AA，主体评级AA，评级展望为稳定。 北京北辰实业股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013） 10 附一：附一：北京北辰实业股份有限公司股权结构图（截至北京北辰实业股份有限公