健友股份：南京健友生化制药股份有限公司公开发行可转换公司债券2021年跟踪评级报告.PDF

跟踪评级报告 2 分析师：杨 涵 崔濛骁 邮箱： 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022） 网址： 关注 1 原材料供应风险及汇率波动风险。原材料供应风险及汇率波动风险。近年来，非洲猪瘟疫情影响猪小肠和肝素粗品的供给，对公司成本控制带来一定压力，原材料供应量及价格的波动对公司生产及业绩带来一定风险。2020 年，公司国外销售收入占比为 66.64%，公司产品出口比例高，人民币汇率波动可能对公司产生一定不利影响。 2 跟踪期内，伴随业务规模扩张，公司存货和应收账款跟踪期内，伴随业务规模扩张，公司存货和应收账款规模持续增长，对营运资金形成占用，存货存在跌价规模持续增长，对营运资金形成占用，存货存在跌价风险。风险。截至 2020 年底，公司应收账款和存货分别为7.83 亿元和 44.57 亿元，分别较上年底增长 101.37%和 36.15%， 占流动资产比例分别为 11.57%和 65.86%，对营运资金形成占用。公司存货主要由肝素粗品等构成， 近年来受非洲猪瘟影响， 肝素粗品价格大幅上涨，公司存货价值随之上涨，未来若猪小肠及肝素粗品供给持续增加，肝素粗品的价格下行风险或加大，需关注公司存货跌价风险。 3 债务规模增长快，债务负担加重且债务结构有待调债务规模增长快，债务负担加重且债务结构有待调整。整。截至 2020 年底，公司全部债务 33.49 亿元，主要系公司发行“健友转债”和“健 20 转债”所致，较上年底大幅增长 113.78%，债务负担大幅增加，其中短期债务占 66.39%，债务结构有待调整。 4 经营性现金流仍为净流出状态。经营性现金流仍为净流出状态。2020 年，公司收入实现质量下降，持续备货对现金流形成较大压力。2020年，公司经营活动现金流入 29.14 亿元，经营活动现金流出 34.80 亿元，公司经营活动现金净流出 5.66 亿元。 跟踪评级报告 3 主要财务数据： 合并口径合并口径 项项 目目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 3 月月 现金类资产(亿元) 4.49 4.40 13.44 18.69 资产总额(亿元) 34.02 50.78 77.20 86.40 所有者权益(亿元) 24.21 30.04 37.45 40.24 短期债务(亿元) 5.24 15.66 22.23 28.09 长期债务(亿元) 0.00 0.00 11.25 11.36 全部债务(亿元) 5.24 15.66 33.49 39.46 营业收入(亿元) 17.00 24.70 29.15 8.83 利润总额(亿元) 4.68 6.80 9.15 3.14 EBITDA(亿元) 5.17 7.48 10.57 - 经营性净现金流(亿元) 0.62 -8.41 -5.66 0.06 营业利润率(%) 49.23 51.07 58.79 57.43 净资产收益率(%) 17.54 20.18 21.27 - 资产负债率(%) 28.84 40.85 51.50 53.43 全部债务资本化比率(%) 17.78 34.27 47.21 49.51 流动比率(%) 299.55 210.93 241.20 222.12 经营现金流动负债比(%) 6.58 -41.38 -20.17 - 现金短期债务比（倍） 0.86 0.28 0.60 0.67 EBITDA 利息倍数(倍) 57.42 33.84 18.36 - 全部债务/EBITDA(倍) 1.01 2.10 3.17 - 公司本部（母公司）公司本部（母公司） 项项 目目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 3 月月 资产总额（亿元） 30.94 46.62 73.61 74.84 所有者权益（亿元） 20.67 24.96 32.08 35.35 全部债务(亿元) 3.20 15.39 30.27 31.14 营业收入(亿元) 14.41 22.05 25.37 9.14 利润总额(亿元) 2.88 5.62 8.55 3.75 资产负债率（%） 33.18 46.46 56.42 52.76 全部债务资本化比率(%) 13.40 38.14 48.55 46.84 流动比率（%） 264.03 191.47 215.84 235.87 经营现金流动负债比(%) -5.70 -43.68 0.38 - 注：1本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2公司 2021 年 13 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3数据单位除特别说明外均为人民币 资料来源：公司财务报告，联合资信整理 评级历史： 债项简称债项简称 债项债项 级别级别 主体主体级别级别 评级评级 展望展望 评级评级 时间时间 项目项目 小组小组 评级方法评级方法/模型模型 评级评级报告报告 健 20 转债 AA AA 稳定 2020/07/21 罗 峤 李敬云 原联合信用评级有限公司工商企业信用评级方法 阅读 全文 健友转债 AA AA 稳定 2020/06/28 候珍珍 李彤 原联合信用评级有限公司工商企业信用评级方法 阅读 全文 健友转债 AA AA 稳定 2019/07/19 唐玉丽 李 彤 原联合信用评级有限公司工商企业信用评级方法 阅读 全文 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 跟踪评级报告 5 南京健友生化制药股份有限公司 公开发行可转换公司债券 2021 年跟踪评级报告 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信” ）关于南京健友生化制药股份有限公司 （以下简称 “公司” ）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司由南京健友生物化学制药有限公司于2011 年改制设立，改制设立时公司注册资本为12000 万元， 历经多次股权划转和增资， 2017 年7 月，经证监许可20171026 号核准，公司首次公开发行股票， 公司注册资本增至 4.23 亿元，股票代码： 603707.SH， 股票简称 “健友股份” 。后经资本公积转增股本、限制性股票激励计划等事项，截至 2021 年 3 月底，公司注册资本增加至 9.34 亿元，谢菊华、唐咏群和丁莹为一致行动人，合计持有公司 48.51%的股权，为公司控股股东和实际控制人。 截至 2021 年 3 月底， 谢菊华累计质押公司股份 2480 万股，占其所持公司股份总数的9.53%，唐咏群累计质押公司股份 4345 万股，占其所持公司股份总数的 22.96%。 截至 2021 年 3 月底， 公司股权结构图见附件 1-1； 公司主营业务和组织架构较上年无变化（见附 1-2） 。截至 2020 年底，公司纳入合并范围子公司 7 家，公司本部及主要子公司共有在职员工 953 人。 截至 2020 年底，公司合并资产总额 77.20亿元， 所有者权益 37.45 亿元 （含少数股东权益0.22 亿元） ；2020 年，公司实现营业收入 29.15亿元，利润总额 9.15 亿元。 截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额86.40 亿元，所有者权益 40.24 亿元（含少数股东权益 0.23 亿元） ；2021 年 13 月，公司实现营业收入 8.83 亿元，利润总额 3.14 亿元。 公司注册地址：江苏省南京市高新开发区MA010-1 号地；法定代表人：唐咏群。 三、债券概况及募集资金使用情况 截至 2021 年 3 月底， 公司由联合资信评级的存续债券见下表。 表 1 截至 2021 年 3 月底公司存续债券概况 债券名称债券名称 发行金额发行金额（亿元）（亿元） 债券余额债券余额（亿元）（亿元） 起息日起息日 期限期限 健友转债 5.03 5.03 2020/04/23 6 年 健 20 转债 7.80 7.80 2020/12/17 6 年 资料来源：联合资信整理 “健友转债”募集资金净额为 49475.93 万元，截至 2020 年底， “健友转债”的募集资金用途未发生变化，累计已投入 25715.95 亿元。2020 年 5 月 18 日，公司第三届董事会第十九次会议审议通过了公司关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案 ， 同意公司在不影响募集资金投资项目的建设和募集资金使用计划的情况下，使用暂时闲置募集资金的金额为不超过 28000 万元（含 28000 万元）暂时补充流动资金，使用期限自公司董事会审议批准之日起不超过 12 个月， 到期后归还至募集资金专户。 截至 2020 年底， 尚有 23030.00 万元暂未归还募集资金账户。 “健 20 转债” 募集资金净额为 77128.58 万元，截至 2020 年底， “健 20 转债”已累计投入募集资金总额 29724.19 万元。2020 年 12 月 23日，公司第四届董事会第六次会议审议通过了关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案 ， 同意公司在不影响募集资金投资项目的建设和募集资金使用计划的情况下，暂时使用闲置募集资金的金额为不超过 43000 万元（含 43000 万元）暂时补充流动资金，使用期限自公司董事会审议批准之日起不超过12个月， 跟踪评级报告 6 到期后归还至募集资金专户。截至 2020 年底，尚有 42000 万元暂时未归还募集资金账户。 付息方面， “健友转债”于 2021 年 4 月 23日发放自 2020 年 4 月 23 日至 2021 年 4 月 22日期间的利息； “健 20 转债”暂未到付息日。 转股方面， “健友转债” 自 2020 年 10 月 29日开始转股，初始转股价格为 54.97 元/股；自2021 年 6 月 25 日起， 转股价格调整为 42.01 元/股。截至 2021 年 3 月底，尚未转股的“健友转债”金额为人民币 50299.40 万元，占“健友转债”发行总量的比例为 99.96%。 “健 20 转债”转股期间为 2021 年 6 月 23 日至 2026 年 12 月16 日，自 2021 年 6 月 25 日期，转股价格调整为 38.00 元/股。 四、宏观经济和政策环境 1. 宏观经济运行 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。中国宏观政策加大逆周期调节力度对冲疫情负面影响，以“六稳” “六保”为中心，全力保证经济运行在合理区间。在此背景下，2020 年中国经济逐季复苏， GDP 全年累计增长2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资超越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 2021 年一季度，中国经济运行持续恢复，宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策灵活精准、 合理适度， 把服务实体经济放到更加突出的位置； 积极的财政政策提质增效， 推动经济运行保持在合理区间。 经济修复有所放缓。2021 年一季度，中国国内生产总值现价为 24.93 万亿元， 实际同比增长 18.30%，两年平均增长 5.00%2，低于往年同期水平， 主要是受到疫情反复、 财政资金后置等短期影响拖累。 分产业看， 三大产业中第二产业恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。具体看， 第二产业增加值两年平均增长 6.05%， 已经接近疫情前正常水平 （5%6%） ， 第二产业恢复情况良好， 其中工业生产恢复良好， 工业企业盈利改善明显；而一、三产业仍未回到疫情前水平。 其中第一产业增加值两年平均增长2.29%，增速略微低于疫情前正常水平；第三产业两年平均增长 4.68%， 较 2019 年同期值低 2.52 个百分点， 第三产业仍有恢复空间， 主要是由于年初局部性疫情爆发拖累了服务业的修复进程。 表 2 20172021 年一季度中国主要经济数据 项目项目 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年一季度年一季度 （括号内为两年平均增速）（括号内为两年平均增速） GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93 GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00） 规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80） 固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90） 社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20） 出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70 进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30 CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00 PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10 城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30 城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50） 1 文中 GDP 增长均为实际增速，下同 2 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同 跟踪评级报告 7 公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20 公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20 注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数 资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理 消费对消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为的拉动作用明显提升，成为拉动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创拉动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创2007 年以来新高。年以来新高。 从两年平均增长来看， 2021年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上年逐季恢复的趋势， 与疫情前水平的差距进一步缩小； 消费超越投资重新成为拉动经济增长的主引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用首次转正，但仍低于疫情前正常水平。一季度固定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比增长25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情前正常水平差距较大， 固定资产投资仍处在修复过程中；资本形成总额对 GDP 增长的拉动作用最弱， 疫情以来主要靠投资拉动的经济增长模式有所改变。一季度外贸实现开门红，贸易顺差7592.90 亿元， 较上年同期扩大 690.60%， 净出口对 GDP 增长的拉动作用延续上年逐季上升的趋势，达到 2007 年以来的最高水平。一季度三大需求对 GDP 增长的拉动情况反映出经经济内在增长动力较上年有所增强， 经济结构进济内在增长动力较上年有所增强， 经济结构进一步改善。一步改善。 居民消费价格指数运行平稳， 生产者价格居民消费价格指数运行平稳， 生产者价格指数结构性上涨。指数结构性上涨。 2021 年一季度， 全国居民消费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后的核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期分别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。2021 年一季度， 全国工业生产者出厂价格指数（PPI） 累计同比上涨 2.10%， 呈现逐月走高的趋势。国际大宗商品价格上涨推高钢材、有色金属等相关行业出厂价格， 带动PPI持续上行，加大了制造业的成本负担和经营压力。 社融存量增速下降。社融存量增速下降。截至 2021 年一季度末， 社融存量同比增速为 12.30%， 较上年底下降 1 个百分点， 信用扩张放缓； 2021 年一季度新增社融 10.24 万亿元， 虽同比少增 0.84 万亿元， 但却是仅次于上年一季度的历史同期次高值， 反映出实体经济融资需求仍较为旺盛实体经济融资需求仍较为旺盛。 从结构来看， 信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑一季度社融增长的主要因素， 企业债券和政府债券融资则是一季度新增社融的拖累项。 货币供应量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额 227.65 万亿元， 同比增长 9.40%， 较上年底增速 （10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61 万亿元，同比增长 7.10%， 较上年底增速 （8.60%） 也有所下降，说明货币政策逆周期调节的力度趋于减弱。 一般公共预算收入累计增速转正，收支缺一般公共预算收入累计增速转正，收支缺口较口较 2019 年同期有所收窄。年同期有所收窄。 2021 年一季度一般公共预算收入 5.71 万亿元，同比增长 24.20%，是 2020 年以来季度数据首次转正。其中税收收入 4.87 万亿元， 占一般公共预算收入的 85.31%，同比增长 24.80%， 同比增速较高主要受增值税、消费税恢复性增长带动， 反映了企业经营以及居民消费的修复。 一季度一般公共预算支出5.87万亿元，同比增长 6.20%，其中保民生、保就业是一季度的重点支出领域，债务付息创 2016 年以来同期最高增速。2021 年一季度一般公共预算收支缺口为1588.00亿元， 缺口较2020年和2019年同期值有所收窄，可能与 2021 年一季度财政收入进度较快相关。2021 年一季度全国政府性基金收入 1.86 万亿元，同比增长 47.90%，主要是由于国有土地出让收入保持高速增长； 政府性基金支出 1.73 万亿元，同比减少 12.20%，主要是由于地方政府专项债发行进度有所放缓。 就业就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛压力有所缓解，但依然存在结构性矛盾，居民收入保持稳定增长。盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 13 月全国城镇调查失业率分别为5.40%、 5.50%和5.30%。其中 12 月受春节因素影响，加上年初局部性疫情的影响， 失业率有所上升； 而 3 月随着疫情形势好转， 企业复工复产进度加快， 用工需求增加， 就业压力有所缓解。 2021 年一季度， 全国居民人均可支配收入 9730.00 元，扣除价格因素后 跟踪评级报告 8 两年平均实际增长 4.50%，延续了上年一季度以来逐季走高的趋势， 且与消费支出增速的差值进一步缩小，居民消费能力有所提高。 2. 宏观政策和经济前瞻 2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元， 稳定预期， 保持经济运行在合理区间，本培元， 稳定预期， 保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。 积极的财使经济在恢复中达到更高水平均衡。 积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。发挥对优化经济结构的撬动作用。 政策重点从“稳增长” 转向 “调结构” ， 减税降费政策将会减税降费政策将会向制度性减税政策、 阶段性的减税降费政策有向制度性减税政策、 阶段性的减税降费政策有序退出、强化小微企业税收优惠、加大对制造序退出、强化小微企业税收优惠、加大对制造业和科技创新支持力度业和科技创新支持力度等四大方面倾斜。 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、 重点领域、 薄弱环节的支持，强化对实体经济、 重点领域、 薄弱环节的支持，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基本稳定。2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化调整座谈上提到要在管控好风险的同时， 因地因地制宜增加经济困难省份信贷投放， 支持区域协制宜增加经济困难省份信贷投放， 支持区域协调发展。调发展。 2021 年一季度经济修复有所放缓， 主要是由于局部性疫情对服务业拖累较大， 而随着疫苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有望加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消费支出将继续修复，消费有望持续温和复苏；消费有望持续温和复苏；随着欧美经济逐渐恢复， 外需有望继续保持强外需有望继续保持强势增长；固定资产投资修复过程仍将持续，投势增长；固定资产投资修复过程仍将持续，投资结构有望优化资结构有望优化：房地产投资虽然韧性较强，但未来更多的将受制于信用收紧与结构性政策，大概率呈现下行趋势；基建投资则受制于资金来源以及逆周期调节必要性的下降， 扩张空间有限， 预计保持低速增长； 而制造业投资目前表现较弱， 但是生产端强劲， 积极因素不断增加， 随着企业利润不断修复， 未来制造业投资增速有望加快。整体看，预计预计 2021 年中国经济将年中国经济将保持复苏态势，结构进一步优化保持复苏态势，结构进一步优化。 五、行业分析 1. 医药行业概况 （1）行业概况 2020 年，受新冠肺炎疫情影响，规模以上年，受新冠肺炎疫情影响，规模以上医药制造企业营业收入增速有所放缓； 但随着销医药制造企业营业收入增速有所放缓； 但随着销售费用率的下降，售费用率的下降，2020 年医药制造企业利润总年医药制造企业利润总额较额较上年有所增长。上年有所增长。 近年来， 中国药品监督管理不断规范， 促进了医药制造业快速发展。据国家统计局统计，20172019 年，中国规模以上医药制造企业营业收入同比增速分别为 12.5%、12.4%和 7.4%，20172018 年中国医药制造业整体运行平稳，2019 年起增速有所放缓。 2020 年受新冠肺炎疫情影响，医药制造业增长进一步放缓， 规模以上医药制造企业实现营业收入 24857.3 亿元， 同比增长 4.5%， 增速较上年下降2.9个百分点。 但随着国内疫情逐渐稳定、医院就诊人数增多、 医药制造行业经营情况逐步改善，2020 年规模以上医药制造企业实现利润总额 3506.7 亿元，同比增长 12.80%，主要系行业整体销售费用率下降所致。 从行业主体数量来看，截至 2020 年底，中国规模以上医药制造业企业为 7665 家，较上年底增加 273 家；亏损企业为 1344 家，较上年底增加 193 家。 在近年来宏观经济下行、 挤压辅助用药和仿制药水分等高压政策影响下， 行业内分化加剧， 创新药企业和优质仿制药企业的市场份额得到进一步提升。 （2）行业政策 2020 年以来，中国医药政策进一步强化医年以来，中国医药政策进一步强化医疗、医疗、医保、医药联动方面的改革；鼓励研究和创保、医药联动方面的改革；鼓励研究和创制新药， 积极推动仿制药发展； 鼓励优质中医药制新药， 积极推动仿制药发展； 鼓励优质中医药 跟踪评级报告 9 企业发展。企业发展。 从发布主体来看， 2020 年， 国家医疗保障局（以下简称“医保局”）发布的政策集中于深化医疗保障制度改革举措 （相关政策条数占27%， 下同） ， 国家卫生健康委 （以下简称 “卫健委” ） 侧重于新冠肺炎疫情防治 （占63.58%） ，国家药品监督管理局（以下简称“药监局”）除日常审批管理工作（占 46.55%）外，对医疗器械的监管（占 27.59%）有所增加。 2020 年 3 月 5 日， 中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见（以下简称“意见”）发布，意见明确了深化医保改革的目标、原则与方向，并提供了付诸行动的路线图， 标志着新一轮医保改革大幕开启。此后，一系列医保改革方案相继推出，比如，国务院办公厅发布 关于推进医疗保障基金监管制度体系改革的指导意见；国家医保局发布 关于建立医药价格和招采信用评价制度的指导意见；国家医疗保障局发布2020 年国家医保药品目录调整工作方案；国家医疗保障局办公室发布 关于印发国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规范和 DIP 病种目录库（1.0 版）的通知等。 2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局官网公布2020年新版 药品注册管理办法（以下简称“办法”），并于 2020 年7 月 1 日起正式施行。办法强调以临床价值为导向，鼓励研究和创制新药，积极推动仿制药发展。 国家药品监督管理局持续推进审评审批制度改革，优化审评审批程序，提高审评审批效率，建立以审评为主导，检验、核查、监测与评价等为支撑的药品注册管理体系。 2020 年以来， 药品集中采购工作继续推进，第二、三轮集采药品陆续开始应用，第四轮集采中选结果公告，采购范围不断扩大；医疗器械领域也开始借鉴药品领域集采的经验， 试点高值器械耗材带量采购。 2020 年 1 月， 国家医保局等五部门制定了 关于开展第二批国家组织药品集中采购和使用工作的通知；7 月 29日，国联采发布全国药品集中采购文件（GY-YD2020-1） ， 意味着第三批全国集采正式开始；10 月 16 日，联采办发布国家组织冠脉支架集中带量采购文件（以下简称采购文件），集中带量采购符合要求的冠状动脉药物洗脱支架系统。11 月 16 日，国家医疗保障局网站发布了 国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3778 号财税金融类 276 号提案答复的函 ， 明确全面实行医用耗材带量采购。2021 年 1 月 28 日，国务院办公厅发布推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展意见，就带量采购总体要求、覆盖范围、采购规则、保障措施、 配套政策、 运行机制和组织保障七方面进行制度化规定， 确保带量采购常态化进行。 在仿制药一致性评价品种带量采购的常态化趋势下，医药行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段， 具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在市场竞争中处于优势地位。 2021 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知（以下简称“政策措施”）。政策措施指出将探索符合中医药特点的医保支付方式， 支持将有疗效和成本优势的中医医疗服务项目纳入医保支付范围， 进一步扩大中医药企业的项目品类， 鼓励实行中西医同病同效同价， 明确给予中西医并重的待遇； 加快推进中药审评、 审批机制改革， 建立中药新药进入快速审评、 审批通道的机制，缩短中医新药上市时间；政策措施同时指出， 要支持符合条件的中医药企业上市融资及发行公司信用类债券， 并支持社会资本设立相关基金，加大对中医药产业的长期投资力度。国家政策扶持中医药产业持续发展， 将为优质中医药企业提供机会。 与此同时， 国家政策鼓励优质中医药企业融资， 预计未来将会有更多中医药企业发行债券。 （3）行业关注 结构性问题明显， 行业集中度较低。结构性问题明显， 行业集中度较低。 与全球医药市场相比， 中国医药制造企业数量众多， 呈 跟踪评级报告 10 现规模小、占比分散等特征，产业集中度低，多为同质化产品竞争， 难以适应各类患者的不同临床用药需求。 尽管近年来的医疗体制改革有利于促进医药行业的优胜劣汰， 但中国长期以来形成的医药企业多、小、散的结构性问题尚未得到根本解决， 真正具备国际竞争力的创新型药企较少，研发能力、生产技术及配套设施先进程度仍有待提高。 研发投入不研发投入不足，创新能力相对较弱。足，创新能力相对较弱。与欧美等发达国家的医药行业相比， 受医药制造行业内技术条件的制约， 中国医药行业研发投入仍显不足， 影响了中国医药行业的发展和创新能力， 导致国内医药企业普遍以生产仿制药为主， 技术水平较低， 且整体研发投入相对不足、研究成果转化率相对较低、 研究水平相对落后。 带量采购等政策实施使得药品价格带量采购等政策实施使得药品价格呈下呈下降趋势。降趋势。2020 年 12 月，国家医保局公布 2020年国家医保目录谈判结果并发布 2020 年版医保目录， 目录共对 162 种药品进行了谈判， 119种谈判成功， 谈判成功的药品平均降价50.64%。此外， 随着带量采购政策的落地和后续逐步的推广， 政策方向已经明确了将压低原研药和国内高价仿制药的价格， 以使得医保覆盖更多的品种，覆盖更多的人群，长期来看，仿制药的“超额利润”将逐步消失。 （4）未来发展 医药市场持续扩容、 行业资源向龙头企业医药市场持续扩容、 行业资源向龙头企业聚拢以及市场向基层倾斜三大政策效应将逐聚拢以及市场向基层倾斜三大政策效应将逐步显现。步显现。 未来，在国内老龄化加速、医药消费具有刚需性质、医药行业的需求旺盛的背景下，医药制造行业仍将保持稳定增长的态势； 政府对医疗事业投入的加大及对部分细分领域的政策性倾斜将有效拉动未来药品市场需求。 同时，随着生产端去产能和消费端结构调整的各项政策陆续颁布且落地， 药品价格下降趋势仍将持续，具备资金优势、研发实力、品种优势的医药制造企业将在竞争中胜出， 行业集中度及企业规模有望进一步提升。 2. 肝素钠原料药行业概况 （1）肝素原料药 2020 年， 受非洲猪瘟导致的供给减少影响，年， 受非洲猪瘟导致的供给减少影响，中国肝素出口量同比下降； 受供需失衡影响， 肝中国肝素出口量同比下降； 受供需失衡影响， 肝素产品出口均价大幅提升。素产品出口均价大幅提升。 近年来，受非洲猪瘟及新冠肺炎疫情影响，中国肝素产品出口由之前量价齐升的状态， 转为量缩、价涨状态。 2018 年， 中国肝素产品出口量为 199.48 吨，同比增长 12.29%，2019 年，中国肝素产品出口量达 201.04 吨，同比增长 0.78%。2020 年，中国肝素产品出口量为 151.97 吨，同比下降24.41%。 从肝素产品供需来看， 受到非洲猪瘟导致的生猪屠宰减少影响， 肝素粗品上游供给减少； 而下游企业考虑到制剂的稳定增长， 进入新一轮的补库存周期。肝素粗品和原料药由于供需失衡，进入新一轮景气周期。2018 年 12 月，中国肝素出口均价为6201.63美元/千克， 同比增长27.80%。2019 年 12 月，中国肝素出口均价为 8976.83 美元/千克，同比增长 45.82%。2020 年 12 月，中国肝素出口均价为 11484.89 美元/千克，肝素出口价格整体上涨幅度很大。 （2）肝素制剂 低分子肝素制剂占全球肝素市场的份额大；低分子肝素制剂占全球肝素市场的份额大；国内低分子肝素制剂对进口产品的替代空间大。国内低分子肝素制剂对进口产品的替代空间大。 作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、 抗血栓药物之一， 肝素类药物在抗血栓医药市场上占据重要地位。 全球老龄化加剧、 肥胖人群规模不断增长以及新兴医药市场的快速发展将推动全球肝素类药物市场需求持续增加， 具有极强抗凝血和抗血栓能力的肝素类药物市场具有较好的发展潜力。 全球肝素市场包括肝素和低分子肝素制剂。根据公开数据，全球肝素市场规模从 2017 年的44.73 亿美元增长到 2019 年的 47.49 亿美元，年复合增长率为 3.04%。 低分子肝素制剂因有更为广泛的应用， 已成为肝素制剂的主流产品。 2019年，低分子肝素制剂收入 40.80 亿美元，占全球 跟踪评级报告 11 肝素制剂市场的 80%以上。 随着全球心血管人数的增加、 抗凝意识的提升及用药场景的增加，预计 2021 年全球肝素制剂销售收入有望达到51.26 亿元。 中国低分子肝素市场使用覆盖率相对较低，但发展非常快速，生产企业较多，低分子肝素制剂之前一直未进行分类管理。 从竞争格局来看， 目前国内各低分子肝素制剂中赛诺菲、葛兰素、辉瑞的进口产品仍处于统治地位，但公司、 深圳市天道医药有限公司等国内低分子肝素制剂生产商的相关产品对进口产品的替代正在加速过程中。 肝素原料药行业是一个市场化程度较高的行业， 而肝素制剂行业已形成以国际品牌肝素制剂企业为主的较为固定的市场格局。 公司仿制药面临着原研药和其他品牌制剂的竞争，市场的复杂性将带来潜在的竞争风险。 六、基础素质分析 1. 产权状况 截至 2021年 3月底， 公司注册资本为 9.34亿元，谢菊华、唐咏群和丁莹为一致行动人，合计持有公司48.51%的股权， 为公司控股股东和实际控制人。 截至 2021 年 3 月底，谢菊华累计质押公司股份 2480.00 万股，占其所持公司股份总数的 9.53%，唐咏群累计质押公司股份 4345.00万股，占其所持公司股份总数的 22.96%。 2. 企业信用记录 根据中国人民银行企业信用报告 （统一社会信用代码：91320100726054999R） ，截至2021 年 5 月 18 日，公司本部无关注类、不良类信贷信息记录，过往债务履约情况良好。 截至本报告出具日， 联合资信未发现公司被列入全国失信被执行名单。 3. 规模及竞争力情况 公司在研发、产品种类、客户资源等方面公司在研发、产品种类、客户资源等方面具有较强竞争力。具有较强竞争力。 （1）研发及产品优势 截至 2020 年底，公司已成为拥有美国注射剂 ANDA 数最多的中国本土生产企业。近三年来，公司每年获 FDA 十余个注射剂批件，有多个注射剂品种占据了美国 8-12%的市场份额。2020 年，公司有超过 30 个产品在美国、欧洲、南美上市， 包括盐酸吉西他滨注射液、 度骨化醇注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等无菌注射液，未来将覆盖除心脑血管、 抗肿瘤类、 手术辅助类等领域。 公司研发中心于 2016 年零缺陷通过美国FDA 认证检查，成为中国第一批通过美国 FDA认证的无菌制剂研发机构。2020 年，公司强化创新能力，研发投入 22144.85 万元，同比增长15.84%。截至 2020 年底，公司共有在研项目 56项，其中已申报项目 22 项，主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域中市场需求大、需求稳定的优质产品。 （2）客户资源优势 全球肝素制剂行业生产企业主要为美欧大型医药公司，行业集中度较高。目前，国际主流肝素制剂企业包括 Pfizer、APP、Sanofi 等传统品牌肝素制剂企业，以及 Sagent、Sandoz、Amphastar 等新兴肝素制剂企业。其中，Pfizer、 Sanofi、Sagent、Sandoz 等企业均为公司的肝素原料的主要合作商， 其产品涵盖了达肝素钠、 依诺肝素钠、 那屈肝素钙、 标准肝素钠等临床应用广泛的肝素制剂。 七、管理分析 跟踪期内， 公司高管、 董事及监事整体变化跟踪期内， 公司高管、 董事及监事整体变化不大，主要管理制度连续，管理运作正常。不大，主要管理制度连续，管理运作正常。 2020 年，公司独立董事金毅因任期满离任，选举崔国庆为独立董事。 其他核心人员较为稳定，主要管理制度连续，经营运作正常。 跟踪评级报告 12 八、经营分析 1. 经营概况 2020 年， 受益于制剂销售规模扩大， 公司年， 受益于制剂销售规模扩大， 公司主营业务收入继续增长， 综合毛利率上升且处主营业务收入继续增长， 综合毛利率上升且处于较高水平；从销售结构来看，公司销售重心于较高水平；从销售结构来看，公司销售重心转向制剂销售，制剂销售收入大幅增长，但毛转向制剂销售，制剂销售收入大幅增长，但毛利率水平有所下降， 标准肝素原料药销售收入利率水平有所下降， 标准肝素原料药销售收入减少，毛利率水平大幅提高。减少，毛利率水平大幅提高。 公司主要从事肝素全系列产品研究、 生产及销售， 核心产品为肝素钠原料药和低分子肝素制剂， 兼有抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂的研发、生产、销售，以及为全球及国内知名药企提供制剂端一站式的CDMO服务。 2020 年，公司实现营业收入 29.15 亿元，同比增长18.03%， 主要系制剂销售增长所致，公司主营业务收入 29.11 亿元，主营业务占比为 99.86%， 主营业务仍非常