凌钢股份：2011年公司债券跟踪评级报告（2018）.PDF

3 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效； 同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 4 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 行业分析行业分析 下游需求回暖，供给侧改革有效推进，钢材价格持续上涨，钢铁行业运行稳中趋好。 钢铁行业为典型的周期性行业，发展与宏观经济发展的正相关性非常显著。随着中国经济步入新常态，经济增速成功换挡至中高速增长，2017 年以来，在下游需求回暖及钢铁行业供给侧改革、着力化解钢铁过剩产能、彻底取缔“地条钢”等一系列政策措施强有力的推动下，钢铁行业运行稳中趋好，延续 2016 年的良好发展趋势。根据工信部统计数据，2017 年我国粗钢产量 8.32 亿吨，同比上涨5.70%，增幅较上年增加 4.50 个百分点；国内粗钢表观消费量为 7.68 亿吨，同比增长 8.20%，增幅较上年增加 6.90 个百分点，实现生产消费量双增长。钢材价格处于高位震荡，截至 2017 年 12 月末，Myspic 综合钢价指数为 158.42 点，较年初上涨23.99%。 从需求层面看，随着“十三五”规划逐步落实、PPP 项目加速落地等举措，建筑、汽车、机械工业等主要钢铁下游行业的用钢需求有所回暖。 2017 年以来，钢铁下游需求平稳释放，在房地产销售政策收紧的情况下，房地产业仍保持了较大的投资增长规模，2017 年全国房地产开发投资 109,799 亿元，同比增长 7.0%，增速较上年提升 0.1 个百分点。下游汽车行业方面，受购置税优惠退坡影响，汽车产销增速均有所下滑，据中国汽车工业协会统计，全年共产销 2,901.54 万辆和 2,887.89 万辆汽车，同比增长 3.19%和 3.04%，增速比上年同期回落 11.27个百分点和 10.61 个百分点，但仍实现平稳发展。同期，我国造船业回暖，2017 年 1-12 月，全国造船完工量 4,268 万载重吨，同比增长 20.9%，其中海船为 1,292 万修正总吨。 新承接船舶订单量 3,373万载重吨，同比增长 60.1%，其中海船为 1,136 万修正总吨。截至 12 月底，手持船舶订单量 8,723 万载重吨， 比 2016 年底手持订单量下降 12.4%， 其中海船为 2,984 万修正总吨，出口船舶占总量的90.2%。铁路投资方面，根据国家铁路局统计数据，2017 年全国铁路完成固定资产投资 8,010.43 亿元，新开工项目 35 个，投产新线 3,038 公里；国家发展改革委、交通运输部、国家铁路局和中国铁路总公司联合印发 铁路“十三五”发展规划 ， 提出到 2020年，全国铁路营业里程达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，复线率和电气化率分别达到 60%和70%左右，对钢铁需求起到一定稳定作用。 从供给层面看， 2017 年是供给侧改革的攻坚之年。2017 年 3 月政府工作报告提出，2017 年钢铁行业需要再压减钢铁产能 5,000 万吨左右。2017 年以来国家各部委将取缔“地条钢”的行动列为钢铁行业供给侧改革的重中之重，坚决依法彻底取缔“地条钢”，违法违规产能，确保 2017 年 6 月底前将其全面取缔，规范钢铁行业生产经营秩序。根据公开资料显示，2017 年上半年我国共取缔、关停“地条钢”生产企业 600 多家，设计产能 1.2 亿吨。根据我国工信部公开数据，2017 年已超额完成 5,000 万吨化解钢铁过剩产能目标任务，并清除 1.4 亿吨地条钢。2018 年 3 月，政府工作报告提出 2018 年钢铁行业需要再压减钢铁产能 3,000 万吨左右，并推动钢铁等行业超低排放改造。按照 3,000 万吨的压减目标，我国将提前完成“十三五”提出的五年钢铁行业去产能上限目标。中诚信证评认为，产能淘汰尚未转变为实际的减产，供给侧改革需要进一步的推进，钢企仍面临较大的经营压力。 钢材出口方面，2017年，在我国钢材价格高位运行，国内外价差缩小甚至出现倒挂，以及钢铁贸易摩擦频发和相关惩罚性关税征收的影响下，我国钢材出口同比明显回落。根据中国海关总署统计数据，2017年我国累计出口钢材7,543万吨，同比减少30.5%；累计进口钢材1,330万吨，同比增长0.6%。另外，据兰格钢铁研究中心监测数据显示，2017年中国钢铁出口产品遭遇13个国家和地区发起的20起贸易救济调查，其中反倾销案件15起，反倾销、反补贴合并案件4起，反规避调查案件1起。随着一带一路政策的推进，中国对东南亚等国的出口有望进一步加强，但整体贸易环境尚未改善，2018年出口形势有待持续关注。 钢材价格方面，受钢铁去产能工作深入推进、“地条钢”全面取缔、采暖季错峰生产和市场需求回升等因素影响，2017年钢材价格大幅上涨。截至2017年12月底，中国钢材价格指数为121.8点，比年 5 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 初上升22.3点，涨幅22.4%，其中长材价格指数由年初97.6点升至129.0点，涨幅32.2%；板材价格指数由年初104.6点升至117.4点，涨幅12.2%。细分品种中，国内螺纹钢价格年初为3,268元/吨，最高涨至5,000元/吨以上，年底回落至4,447元/吨，同比增长36.1%。 图图 1：2016 年年以以来来中国主要钢材品种价格走势情况中国主要钢材品种价格走势情况 资料来源：东方财富，中诚信证评整理 2017 年以来，钢铁行业运行环境显著改善，钢材价格持续上涨，业内企业经营效益明显好转，根据工信部统计数据， 2017 年我国黑色金属冶炼和压延加工业主营业务收入 6.74 万亿元，同比增长22.4%， 实现利润 3,419 亿元， 较去年同期增加 2,189亿元，同比增长 177.8%。2017 年，中国钢铁工业协会统计的重点大中型企业累计实现销售收入3.69万亿元，同比增长 34.1%，实现利润 1,773 亿元，同比增长 613.6%。 中诚信证评认为，在宏观经济增速放缓的环境下，短期内钢材需求端的变化及环保政策刺激对钢材价格波动影响较大；长期来看，随着供给侧改革效果的进一步体现，钢材价格有望稳中趋涨。 铁矿石价格低位震荡， 但整体高于上年同期，焦炭价格高位波动，对钢铁企业的盈利改善产生一定负面影响。 国内铁矿石品位不高、产量不足，同时随着铁矿石价格的走低，国内矿山开工率持续下降，受此影响，中国铁矿石对外依存度一直维持高位。根据海关总署统计，中国 2017 年铁矿石进口同比增长5%至 10.75 亿吨。由于国内铁矿石资源相对匮乏，且进口矿在价格方面优势较大，预计短期内铁矿石对外依存度较高的情况仍将保持。 价格方面，2017 年铁矿石价格低位震荡，但整体高于上年同期价格水平。2016 年以来，铁矿石先后受钢材价格持续上涨的传导作用影响及焦煤焦炭市场的价格拉动，价格呈波动上涨态势，截至2016 年末， 国内进口铁矿石 （63%巴西粗粉-天津港）价格由年初的 345 元/吨上涨至 655 元/吨。2017 年以来，受钢铁行业景气度较高，钢厂复产动力较强影响，铁矿石价格呈现波动上升态势，但受冬季限产影响， 铁矿石库存增加， 价格有所下降， 截至 2017年末，进口铁矿石（63%巴西粗粉-天津港）车板价由年初的 655 元/吨小幅下降至 480 元/吨。中诚信证评认为，当前国际铁矿石显现供大于求的买方市场特征，短期内进口矿价仍将保持低位震荡态势。 图图 2：2016 年年以以来来国内外铁精粉国内外铁精粉价格走势情况价格走势情况 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：东方财富，中诚信证评整理 作为钢材生产所需的主要原燃料之一，吨钢材成本中焦炭所占比重为 1520%。2013 年二季度开始， 焦炭价格持续震荡走弱， 受煤炭产能过剩影响，焦炭价格低位持续了较长时间，但 2016 年二季度以来，276 天生产的规定令煤炭供给日益趋紧，煤炭行业加快去产能节奏，严格落实供给侧改革令产量大幅下降。受此影响，焦炭价格持续大幅上涨，截至 2016 年末，国内二级冶金焦价格约 2,000 元/吨；Mysteel 焦炭价格综合指数由年初的 626.96 增长至 1,982.9，均较年初大幅上涨。2017 年以来焦炭价格仍处于高位震荡，12 月底全国焦炭（一级冶金焦）价格约为 2,390 元/吨，短期内受钢材市场景气度回暖及煤炭行业供给侧改革影响，焦炭价格或将保持较高水平。 6 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 图图 3：近年来中国主要焦炭价格走势情况：近年来中国主要焦炭价格走势情况 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：东方财富，中诚信证评整理 总体来看，2017 年铁矿石价格保持了震荡态势，受冬季钢铁行业京津冀地区限产影响，铁矿石需求下降，价格亦随之下降，但仍高于上年同期，且焦炭价格高位波动，对钢铁企业的盈利改善产生一定负面影响。 政府不断深化钢铁行业供给侧改革，推进产业结构升级，环保政策持续加码，钢企运营压力有所增加。 为进一步化解钢铁行业过剩产能，中央政府多次召开供给侧化解过剩产能相关工作会议并相继推出一系列政策。2016 年 11 月，工信部印发钢铁工业调整升级规划（20162020 年），严禁新增钢铁产能，以改造、拟建、在建等方式新增的产能必须执行减量置换，做到“边增边减，减多于增”的目标；并要求 2016 年全面关停并拆除 400 立方米及以下炼铁高炉（符合铸造生铁用企业认定规范条件 的铸造高炉除外） ， 30 吨及以下炼钢转炉、30 吨及以下电炉（高合金钢电炉除外）等落后生产设备，全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能；此外，钢铁工业调整升级规划（20162020年）在国发 6 号文的基础上，提出了更加细化的要求，提出到 2020 年我国钢铁行业产能压减 11.5亿吨至 10 亿吨以下，产能利用率提高 10 个百分点至 80%，工业增加值增速保持在 6%左右的目标；同时还提出了坚持市场倒逼、 企业主体、 地方组织、中央支持的原则，突出重点、依法依规的原则，综合运用市场机制、经济手段和法治办法等方法，积极稳妥化解过剩产能；并通过严禁新增钢铁产能、依法依规去产能，开展化解过剩产能专项行动等方式达成规划要求目标。此外，2016 年 11 月，工信部发布的 钢铁工业调整升级规划 （20162020 年） 要求，到“十三五”末，钢铁行业创新驱动能力要明显增强，建成国家级行业创新平台和一批国际领先的创新领军企业，开展行业基础和关键共性技术产业化创新工作；能源消耗和污染物排放全面稳定达标，总量双下降，全面完成烧结脱硫、干熄焦、高炉余压回收等改造，淘汰高炉煤气湿法除尘、转炉一次烟气传统湿法除尘等高耗水工艺装备，开展焦炉和烧结烟气脱硫脱硝、综合污水回用深度脱盐等节能环保难点技术示范专项活动；产品质量稳定性和可靠性水平大幅提高，支持企业重点推进高技术船舶、海洋工程装备、先进轨道交通、电力、航空航天、机械等领域重大技术装备所需高端钢材品种的研发和产业化，力争每年突破 34 个关键品种，实现一批关键钢材品种有效供给。2017 年 5 月，国家发展改革委等 23 部委发布的关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见，要求坚定不移处置“僵尸企业”，以更加严格的标准坚决淘汰落后产能，坚决清理严厉查处违法违规产能，更加严格控制新增产能，大力推动企业兼并重组、优化布局和转型升级，探索建立化解和防范产能过剩、促进行业持续健康发展的长效机制。2018 年 3 月，政府工作报告提出 2018 年钢铁行业需要再压减钢铁产能 3,000 万吨左右，并推动钢铁等行业超低排放改造。 环保政策方面，2017 年 3 月，环保部会同其他部委及六省（直辖市）联合发布京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案，要求京津冀大气污染传输通道城市包括河北、山西、山东和河南等省内 26 个城市和北京及天津 2 个直辖市多措并举强化冬季大气污染防治，全面降低区域污染排放负荷。上述工作方案指出要实施工业企业采暖季错峰生产，重点城市加大钢铁企业限产力度，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产 50%。8 月，环保部再次发布京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，要求 9 月底前涉及的地方政府发布更为具体的行动方案。 以山东省为例， 山东省含济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽 7 个京津冀 7 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 大气污染传输通道城市，各市要实施钢铁企业分类管理，根据各企业污染排放绩效水平，按照国家要求的时限对钢铁焦化铸造行业制定错峰限停产方案。2017 年 10 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日，7 个传输通道城市辖区内焦化企业出焦时间均延长至36 小时以上， 位于城市建成区的焦化企业要延长至48 小时以上。除满足达标排放要求的电炉、天然气炉外，济南、淄博、济宁、泰安、莱芜、德州、聊城、滨州、菏泽 9 市其他铸造企业采暖季全部实施停产， 特殊情况确需生产的， 应报设区市政府批准；电炉、天然气炉在黄色及以上重污染天气预警期间应停产。虽然 2018 年 3 月“2+26”城市采暖季限、停产时期结束，但邯郸、唐山地区相继发布了延长采暖季限产或非采暖季错峰生产方案，将在一定程度上继续限制生铁产量。同时，2018 年 2 月河南省率先发布关于印发河南省 2018 年大气污染防治攻坚战实施方案的通知，该文件明确自 2018 年10 月 1 日起， 河南铁合金、 焦化和钢铁企业的炼铁、炼钢、轧钢工序全面执行国家大气污染物特别排放限值规定； 2018 年采暖季对全省钢铁企业实施限产30%以上（含轮产），对 2018 年 10 月底前稳定达到超低排放限值的钢铁企业，2019 年 1 月 1 日至 3月 15 日期间，原则上不再实施错峰生产。日益严峻的环保政策使得钢铁企业运营成本提高，运营压力有所增加，但环保建设较为完善和领先的企业将受益于差别化限产。 总体来看，钢铁市场供大于求的矛盾仍然存在，产能淘汰尚未转变为实际的减产，同时需求端好转的持续性存在较大的不确定因素，供给侧改革仍需进一步的推进；环保政策持续加码，业内企业运营压力增加。此外，中诚信证评认为在减产的同时重新调整产业结构才是行业复苏的真正手段，未来如何在深层次上加快产业结构调整、尽快实施产业转型升级以解决我国钢铁行业发展方式上存在的问题将是各大钢铁企业谋求发展的重中之重。 业务运营业务运营 2017 年，随着钢材价格的进一步提升，及钢材销量的增长，公司实现营业总收入 179.88 亿元，同比增长 24.37%；其中主营业务收入规模为 167.93亿元，同比增长 49.07%， 主要系钢材销量的增长及钢材价格的提升所致；其他业务收入规模为 11.95亿元，同比下滑 62.63%， 主要系上年凌钢集团自公司采购烧结矿和球团矿等生产钢铁， 2016 年末公司收购凌钢集团的钢铁产能后，凌钢集团不再需要采购烧结矿和球团矿，使得公司其他业务收入大幅下降。 表表 1：20162017 年年公司公司主营业务收入分产品构成情况主营业务收入分产品构成情况 单位：单位：亿元、亿元、% 产品产品 大类大类 主要产品主要产品 2016 年年 2017 年年 收入收入 同比同比 收入收入 同比同比 管材 焊接钢管 1.5 19.26 2.24 49.28 板带材 中宽热带 22.85 15.86 36.94 61.65 型材 棒材 62.46 20.35 105.99 69.68 连铸钢坯 0.11 -81.49 0.13 13.37 线材 10.38 135.64 16.76 61.45 方钢 4.09 -54.3 0.5 -87.69 其他 11.24 54.77 5.36 -52.31 合计 112.65 19.67 167.93 49.07 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 随着 2016 年末收购股东钢铁产能， 公司产能规模提升，促使跟踪期内公司生铁、粗钢和钢材产量大幅增长。 2016 年末，公司收购了凌钢集团钢铁产能：2座 120 吨转炉和 1 座 2,300 立方米高炉，使得其自有产能大幅提升，其中生铁产能由 345 万吨提升至505.7 万吨 （按工信部公布的“产能换算表”计算， 下同），粗钢产能由 360 万吨上升至 570 万吨，同比分别提升 46.58%和 58.33%，产能规模的增长为公司业务规模的增长奠定了一定基础。受此影响，2017 年公司生铁和粗钢产量分别为 489.0 万吨和505.2 万吨，同比分别增长 66.55%和 61.82%。 表表 2：20152017 年年公司公司生铁、粗钢产量情况生铁、粗钢产量情况 单位：万吨单位：万吨 产品产品 2015 年年 2016 年年 2017 年年 生铁 329.37 293.6 489.0 粗钢 344.85 312.2 505.2 钢材 364.64 351.9 501.8 资料来源：公司定期提供，中诚信证评整理 2017 年，公司钢材产能为 741 万吨，其中带钢140 万吨、线材 60 万吨、棒材 490 万吨及钢管 51万吨，钢材总产能及品种钢材产能与上年相比均无 8 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 变化。但受益于生铁和粗钢产能的增长，2017 年公司钢材产量大幅增长， 全年共生产钢材 501.8 万吨，较上年增长 42.60%。其中型材产量为 380.42 万吨，同比增长 57.37%；板带材产量为 116.50 万吨，同比增长 12.08%；管材产量为 6.28 万吨，同比下滑11.30%。随着钢材产量的增加，公司钢材产能释放率同比提升 20.31 个百分点至 67.91%。 表表 3：20152017 年年公司公司钢材钢材产量情况产量情况 单位：万吨单位：万吨 产产量量 2015 年年 2016 年年 2017 年年 热轧钢材热轧钢材 362.18 352.72 503.21 其中：型材 249.37 241.71 380.42 板带材 107.18 103.94 116.50 管材 5.63 7.08 6.28 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 跟踪期公司钢材贸易规模降低，整体钢材销量增幅有限，但公司通过技术创新优化产品结构，加之钢价回暖，共同促进公司业务规模的大幅提升。 2016 年， 凌钢集团利用自有钢铁产能生产生铁和粗钢，并将所生产的钢水委托给公司加工成钢材，再全部由公司采购该部分加工钢材统一对外销售。2017 年，公司并购凌钢集团钢铁产能后，公司与凌钢集团不再发生钢材委托加工及贸易关系。受此影响，2017 年公司全年钢材销量同比仅增长5.93%至 510.48 万吨 （剔除 2016 年自凌钢集团采购后外销的钢材数量后，公司自产钢材销量 2017 年同比增长 42.60%），其中型材、板带材和管材销量分别为 387.38 万吨、116.52 万吨和 6.58 万吨，同比分别增长 3.93%、13.04%和 8.40%。 表表 4：20152017 年年公司公司钢材销量情况钢材销量情况 单位：万吨单位：万吨 销量销量 2015 年年 2016 年年 2017 年年 热轧钢材热轧钢材 468.86 481.90 510.48 其中：型材 355.28 372.74 387.38 板带材 107.83 103.08 116.52 管材 5.75 6.07 6.58 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2017 年公司研发投入 2.15 亿元进行技术创新，品种钢体系在原有的管线钢、低合金高强度钢、中高碳钢（含中高碳优钢、合金结构钢、弹簧钢等）中宽带、抗震钢筋及预应力用盘条等棒线材、优碳圆钢、管坯钢六大系列中进一步拓展了种类牌号和生产规格。当年公司新开发了 12 个牌号钢种，新增石油套管用钢及优质碳素结构冷轧用钢两大品类， 并将低合金高强度钢质量等级拓展至 D、 E 级，形成了以管线钢、低合金高强度钢、合金结构钢、优质碳素结构钢为主的新的中宽热带品种四大系列。在型材方面，公司棒线材产线相继开发了40Cr-LT、40CrH-LT、20CrMo、20CrMoA、35MnB、H08A-GD、08CZ、20-PS、Cf53 等新钢种，热轧带肋钢筋实现了 50mm 规格全覆盖，出口规格实现系列化；锚杆用热轧带肋钢筋（YB/T4364-2014）牌号形成系列化（MG400、MG500、MG600）。此外， 公司对优特钢实行产供研销“特区式”自主经营，优特钢开发生产及市场销售实现新突破，部分产品已进入中高端。 受供给侧改革、去产能和清除“地条钢”以及国家“一带一路”等影响，钢铁行业供需矛盾缓解，钢材价格延续 2016 年以来的震荡上行趋势；随着公司产品结构的调整，加之钢材销量亦有所增长，共同促使公司业务收入的提升。2017 年，公司实现营业总收入 179.88 亿元，同比增长 24.37%。但中诚信证评关注到，公司产品以型材为主，主要为建筑施工用钢， 随着国家对房地产和 PPP 项目管控的趋严，或对公司钢材销售产生一定负面影响，并影响公司的整体业务规模。 原材料价格上涨对公司盈利产生负面影响，但随着钢价的持续回暖，及收购凌钢集团产能后原贸易业务转变为自产自销业务，公司初始盈利水平大幅提升。 公司生产所需原燃料主要包括铁矿石、焦炭和煤炭，2017 年公司铁矿石自供量为 71.50 万吨，外部采购量为 744.81 万吨； 焦炭和煤炭采购量分别为241.13 万吨和 96.86 万吨。公司焦炭主要自凌钢集团采购， 按市场价定价； 喷吹煤自外部供应商采购；铁矿石主要依赖外部采购，且以国外进口为主。公司与国外矿山巨头建立了良好的合作关系，并与辽宁瑞昌煤焦有限责任公司、宁夏通达新能源集团有限公司等煤炭供应企业合作关系良好，铁矿石和焦 9 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 炭、煤炭供应较有保障。 从采购价格来看，2017 年以来，受钢铁行业景气度较高，钢厂复产动力较强影响，铁矿石价格呈现波动上升态势；同时，煤炭行业落实供给侧改革令煤炭产量大幅下降，煤炭价格整体呈上升态势，其中西本新干线煤炭指数由年初的 595 增长至年末的 630。当年公司铁矿石、焦炭和煤炭的采购均价分别为 561 元/吨、1,822 元/吨和 702 元/吨， 分别较上年增长 17.87%、58.84%和 14.35%。随着铁矿石、煤炭和焦炭等主要原材料价格的上涨，公司成本压力上升。 表表 5：公司：公司主要原材料主要原材料采购情况采购情况 单位：万吨、万元单位：万吨、万元、元、元/吨吨 原材料原材料 2017 年年 2016 年年 数量数量 金额金额 单价单价 数量数量 金额金额 单价单价 铁矿石铁矿石 745 417,494 561 640 304,582 476 焦炭焦炭 241 439,323 1,822 140 160,580 1,147 煤炭煤炭 97 68,006 702 84 51,576 614 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 虽然主要原材料成本上升对公司成本控制形成负面影响，但随着上年末公司完成对凌钢集团钢铁产能的收购，原贸易业务转变为自产自销业务，加之钢材价格的持续回升，公司产品初始盈利水平大幅提升。2017 年及 2018 年一季度公司营业毛利率分别为 14.76%和 11.84%，其中 2017 年营业毛利率较上年提升 7.31 个百分点。但中诚信证评关注到，2017 年 12 月初钢材价格达到阶段性高点后呈波动性下降，使得近期公司营业毛利率下滑，并对公司后期盈利水平产生负面影响。 总的来看，受益于收购凌钢集团部分钢铁产能， 公司产能规模增长， 生铁和粗钢产量大幅增长。同时，随着钢材销量增长及钢材价格的提升，公司业务规模增长，初始盈利能力增强，运营状况有所改善。但中诚信证评关注到，2018 年国家将启动钢铁行业超低排放改造，使得公司短期内面临一定的环控压力，并将加大公司的环保投入，或对其盈利水平产生一定负面影响。 财务分析财务分析 下列财务分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20152017 年审计报告，以及未经审计的2018 年一季度财务报表。 在 20152017 年财务报告以及 2018 年一季度财务报表中，凌钢股份将“融资租赁款”记入“长期应付款”， 中诚信证评在相关财务指标计算时将其计入长期债务。公司财务报表均采用新会计准则编制，均为合并口径数据。 资本结构 截至 2017 年末，公司总资产、负债和所有者权益分别为 147.71 亿元、83.85 亿元和 63.87 亿元。随着盈利能力的大幅增强，现金流改善，公司调整债务结构，压缩债务规模，使得总资产和总负债规模同比分别下降 4.08%和 17.61%， 所有者权益同比上升 22.29%。从财务杠杆比率来看，2017 年末公司资产负债率和总资本化率分别为 56.76%和48.40%，同比分别下降 9.33 和 12.25 个百分点。 截至 2018 年 3 月末，公司资产总额为 150.96亿元，负债合计 84.53 亿元，资产负债率及总资本化比率分别为 56.00%和 46.18%，较上年末分别下降 0.76 个百分比和 2.22 个百分点，财务杠杆水平进一步下降。 图图 4：20152018.Q1 公司资本结构公司资本结构 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从资产结构来看，公司资产以非流动资产为主， 截至 2017 年末， 公司非流动资产为 98.86 亿元，同比下降 6.78%，主要系转炉、高炉及烧结机等完善改造所致， 占总资产的比重为 66.93%，主要由固定资产和无形资产构成，占非流动资产的比重分别为 86.84%和 5.82%。其中，固定资产主要为房屋及建筑物、通用设备和专用设备等，当年公司对第一炼钢厂转炉、4高炉、1高炉及 1烧结机等进行大修改造而转入在建工程，受此影响当年固定资产规模同比下降 5.35%；此外，公司对停产矿山进 10 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 行减值测试，共计提减值准备 0.58 亿元；无形资产主要系土地使用权和采矿权，同比减少 5.28%，主要系无形资产摊销及对停产矿山的采矿权 0.12 亿元减值准备所致。同期公司流动资产合计 48.86 亿元，占总资产的比重为 33.07%，较上年末上升1.91%，主要系钢材下游需求好转使得存货规模下降所致，主要由货币资金、应收票据、预付款项和存货构成，占流动资产的比重分别为 41.68%、13.42%、12.27%和 29.21%。其中，货币资金规模为 20.36 亿元，同比下降 16.40%，主要为银行存款和其他货币资金， 其他货币资金规模为 13.37 亿元，系银行承兑汇票保证金、信用证保证金和质押借款保证金，流动性受限；应收票据系银行承兑汇票；预付款项主要系原材料采购预付款；存货主要为原材料、在途物资、库存商品和自制半成品，共计提跌价准备 0.11 亿元。 从负债结构来看，公司负债以流动负债为主，截至 2017 年末，公司流动负债为 65.93 亿元，受短期借款规模大幅下降影响，流动负债规模同比下降32.30%， 占负债总额的比重为 78.63%， 主要由短期借款、应付票据、应付账款和预收款项构成，占流动负债的比重分别为 29.40%、34.73%、19.23%和11.53%。其中，短期借款主要由信用借款和保证借款构成，当年公司调整债务结构，大幅压缩了短期借款规模，使得短期借款同比下降 40.93%； 应付票据由银行承兑汇票和商业承兑汇票构成，规模与上年末基本一致；应付账款主要系原材料、备品备件赊购款，随着原材料价格的提升，应付账款规模小幅增长 6.77%；预收款项系预收下游客户的钢材采购款，规模较上年增长 20.88%。 公司非流动负债为17.92 亿元，占负债总额的比重为 21.37%，主要由长期借款和应付债券构成，占非流动负债的比重分别为 13.53%和 81.08%。 其中， 长期借款规模为 2.42亿元，较上年增加 2.41 亿元，由信用借款和保证借款构成； 应付债券系 11 凌钢债， 到期兑付日为 2019年 8 月 1 日。 从债务规模来看，经营情况改善后，公司压缩债务规模，2017 年末公司总债务为 59.91 亿元，同比下降 25.58%。当年公司长期债务规模为 17.63 亿元，同比增加 1.07 亿元；短期债务规模为 42.28 亿元，同比减少 21.67 亿元；长短期债务比（短期债务/长期债务）为 2.40 倍，同比下降 1.46 倍。截至2018 年 3 月末，公司总债务为 57.01 亿元，其中短期债务 39.63 亿元，长期债务 17.38 亿元，长短期债务比为 2.28 倍，较 2017 年末下降 0.12 倍。总的来看，公司债务规模下降，债务期限结构改善，但公司短期债务规模仍较大，同时 11 凌钢债即将于2019 年 8 月 1 日到期， 使得公司仍面临一定的短期偿债压力。 图图 5：20152018.Q1 公司长短期债务情况公司长短期债务情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，受益于债务规模下降，公司财务杠杆水平大幅下降，但债务规模仍较大，且以短期债务为主的债务结构使得公司仍面临一定的短期偿债压力。 盈利能力 2017 年公司销售钢材 510.48 万吨，同比增长5.93%，同时受益于钢材价格的上行，全年实现营业收入 179.88 亿元， 同比增长 24.37%。 2018 年 13月，公司实现营业收入 44.42 亿元，较上年同期增长 14.20%。毛利率方面， 受益于收购凌钢集团产能后原贸易业务转变为自产自销业务，加之钢价的回升，公司初始盈利水平大幅提升，2017 年公司营业毛利率为 14.76%。2018 年 13 月公司营业毛利率为 11.84%，较上年下降 2.92 个百分点。 从期间费用来看，债务规模压缩后，公司利息支出规模下降使得当年财务费用规模同比下降47.69%，促使 2017 年公司三费规模下降至 7.04 亿元，同比下降 13.42%；同期公司三费收入比为3.91%， 较上年下降 1.71 个百分点。 2018 年一季度，公司三费合计 1.55 亿元，三费收入比为 3.49%，较上年下降 0.42 个百分点。总的来看，公司期间费用 11 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2018） 控制能力增强，三费支出规模及三费收入占比下降。 表表 6：20152018.Q1 公司三费分析公司三费分析 单位：亿元单位：亿元 2015 2016 2017 2018.Q1 销售费用 2.63 2.40 2.57 0.62 管理费用 4.35 1.87 2.44 0.64 财务费用 3.95 3.86 2.02 0.29 三费合计 10.93 8.13 7.04 1.55 营业总收入 124.53 144.63 179.88 44.42 三费收入占比 8.78% 5.62% 3.91% 3.49% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2017 年公司经营性业务利润为 18.41 亿元，受初始盈利能力增强和期间费用下降影响，公司经营性业务利润大幅增长。当年公司资产减值损失合计为 1.12 亿元，对利润形成一定侵蚀，主要系对关停矿山资产组计提的减值准备。当年公司最终实现利润总额 17.30 亿元，同比增长 662.63%。 图图 6：20152018.Q1 公司利润总额构成公司利润总额构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司业务规模提升，同时受益产品初始获利水平的提升，及期间费用控制能力的增强，整体盈利能力改善。 偿债能力 获现能力方面， 公司EBITDA主要由利润总额、折旧和利息支出构成，2017 年为 26.04 亿元，获现能力较好。 从EBITDA对债务本息的保障程度来看，2017 年公司总债务/EBITDA 为 2.30 倍，同比下降4.85 倍；EBITDA 利息保障倍数为 9.41 倍，同比上升 6.65 倍，EBITDA 对债务本息的保障能力较强。 图图 7：20152018.Q1 公司公司 EBITDA 变化及其构成变化及其构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 经营活动现金流方面，随着钢材价格的提升，2017 年公司销售收回的货款较上年大幅增加， 带动经营性净现金流呈大规模净流入状态，净流入规模为 13.03 亿元。 2017 年公司经营活动净现金/总债务为 0.22 倍， 经营性净现金流对总债务的保障能力有所提升。 表表 7：20152018.Q1 公司公司偿债能力分析偿债能力分析 2015 2016 2017 2018.Q1 总债务（亿元） 81.94 80.50 59.91 57.01 长期债务（亿元） 18.42 16.56 17.63 17.38 短期债务（亿元） 63.51 63.95 42.28 39.63 EBITDA（亿元） 9.52 11.26 26.04 - EBITDA 利息倍数（X） 2.23 2.76 9.41 - 总债务/EBITDA（X） 8.60 7.15 2.30 - 经营活动净现金/ 利息支出（X） 2.70 1.70 4.71 - 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.14 0.09 0.22 -0.31 资产负债率（%） 66.64 66.09 56.76 56.00 总资本化比率（%） 61.62 60.65 48.40 46.18 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 或有负债方面，公司为凌钢集团提供担保，截至 2018 年 3 月末未清担保余额为 22.50 亿元， 存在一定或有负债风险。 财务弹性方面，公司与民生银行、兴业银行、中国银行、工商银行等商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道畅通。截至 2018 年 3 月末，公司获得的银行授信额度合计 51.37 亿元，较上年同期末减少 9.50 亿元， 其中尚未使用的银行授信额度为 13.86 亿元。同时，作为 A 股上市公司，公司可通过资本市场获得资金支持。整体来看，公司仍