中信重工：2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）.PDF

中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)2模明显下滑。资产运营效率有所下降。在 2013 年销售规模下降的同时，公司应收账款和存货规模仍然呈现一定增长，导致其资产周转效率下滑。当年公司的应收账款周转率和存货周转率分别为2.06 次和 1.33 次，较上年下降 1.30 次和 0.91次。中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)3行业关注行业关注受钢铁、水泥、煤炭等行业产能过剩及国家产业政策调整影响，重型机械设备市场需求下滑，行业景气度较为低迷。同时，近年我国政府对环保问题的重视程度日益提高，环保产业良好的发展环境为重型机械设备行业的转型升级提供了机遇重型机械行业作为国民经济基础工业，多年来随着我国冶金、水泥、煤炭、采矿等国民经济主导产业的快速发展和城市基础设施的大规模建设实现了较快的发展。但近年来，随着宏观经济增速放缓，重型机械行业的景气度下滑。公司重型机械设备的下游需求主要分布在水泥、冶金、采矿、煤炭等行业。水泥方面，在基建投资和房地产开发投资较快增长的带动下，2013年水泥行业保持较好发展。 2013 年， 全国水泥产量达 24.1 亿吨，同比增长 9.6%，增速较上年同期提高 2.1 个百分点。但在水泥产能投资方面，2010 年以来，在国家对新建产能的严卡下，我国新开工建设的新线已大幅减少，投资力度显著削弱。2013年我国水泥行业投资延续了上年下降的趋势，全年水泥行业固定资产投资完成 1,421 亿元，同比继续下滑 6.5%； 全年新投产新型干法水泥生产线 72 条，新增水泥熟料设计产能 0.94 亿吨， 新增产能较 2012年的 1.6 亿吨增速下降明显。冶金方面， 2013 年， 我国钢铁产量仍保持一定增长，但增速进一步回落，当年全国粗钢、生铁和钢材累计产量分别为 7.79 亿吨、7.09 亿吨和 10.68亿吨，分别较上年增长 7.50%、7.76%和 12.16%。投资方面，在国家改善钢铁行业产能过剩的背景下，钢铁产能增长受到抑制。全年国内黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成 5,060 亿元，同比下降 2.1%个百分点， 由于钢铁行业产能过剩使得冶金设备需求持续低迷。短期内，我国钢铁行业产能过剩的局面难以有效缓解，这将对冶金设备制造行业的发展带来负面影响。采矿方面， 2013 年， 国内黑色金属、 有色金属、非金属矿采选业固定资产投资总额分别为 1,666 亿元、 1,659 亿元和 1,833 亿元， 分别同比增长 10.4%、19.7%和 14.4%，其中黑色金属和非金属矿采选业的投资增速较 2012 年明显放缓，主要受钢铁和建材行业景气度下滑的影响，而有色金属矿采选业仍保持着较高的固定资产投资增速。煤炭方面，自 2011 年四季度以来，由于下游需求不振导致我国煤炭市场景气度持续下滑。2013年，煤炭产能投资的速度明显放缓，全国全年煤炭开采及洗选业累计完成固定资产投资 5,263 亿元，同比下降 2.0%，增速下降 9.7 个百分点。环保产业方面，近年我国政府对生态、环境保护的重视程度不断提升。2013 年 11 月，中国共产党十八届三中全会审议通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 ，提出要加快生态文明制度建设，并明确将环保纳入政府工作考核。2014 年 4 月 24 日，十二届全国人大常委会第八次会议表决通过了修订后的环境保护法，修订后的环境保护法明确政府责任，加大对违法排污的惩罚力度。我国实施清洁能源和低碳经济的发展战略将会提高对冶金、 水泥、 煤炭等行业的节能减排的要求，并带动相关清洁能源和环保设备需求的增长，引导重型机械设备制造企业实施产品结构升级转型。业务运营业务运营受下游市场需求下滑以及长周期的成套项目订单占比增加的影响，2013 年公司营业收入出现明显下降。 但凭借行业领先的技术优势，以及成套项目和新产品贡献度提高，公司整体毛利水平有所提升2013 年公司实现营业收入 50.83 亿元，同比下降 29.75%。 收入下降主要来自于两方面的原因： 一方面，由于公司下游冶金、采矿、煤炭等行业的市场需求低迷，导致相关设备的销售出现明显下降；另一方面，公司当年成套项目的订单占比大幅增长， 成套项目占当年新增订货总量的 59.80%。 由于成套项目的执行周期通常在一年以上，且成套项目中的土建、安装是按完工百分比法确认收入，因此对当期收入的实现形成了一定影响。从收入构成看， 2013 年公司建材、 矿山、 煤炭、冶金四大板块的销售占到总收入的 90.72%， 占比分别为 45.15%、26.25%、11.93%和 7.38%。其中，矿中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)4山和建材行业仍保持较大的比重，但矿山行业的占比明显下滑，其主导地位被建材行业所取代。图图1：2013年公司各年公司各行业行业收入占比收入占比资料来源：公司年报、中诚信证评整理建材行业方面，尽管近年国内水泥设备投资出现下滑，但得益于余热发电项目、辊压机及选粉项目等新产品的市场拓展，公司建材行业仍实现了增长。2013 年公司的建材行业实现营业收入 22.95 亿元，同比增长 9.62%，其中水泥窑余热发电项目占到 公 司 建 材 行 业 收 入 的 43.27% ， 收 入 增 长254.22%。水泥窑余热发电等新产品所占销售比重显著提升，标志着公司产品向节能环保领域转型升级。成套项目和新型项目的销售增长也带动了盈利能力提升， 2013 年公司建材行业的毛利率 36.72%，较上年增长 2.56 个百分点。从订单情况看， 2013 年公司与泰国第一大水泥生产企业 SCG 公司成功签订缅甸 MCL 日产 5000吨水泥生产线项目总包合同、柬埔寨 KCC 二线日产 2500 吨水泥生产线项目， 与蒙古 UBH 公司签订日产 3200 吨水泥生产线 EPC 总承包合同，海外水泥总包项目实现较大突破。全年建材行业新增订货62.05 亿元，充沛的市场订单为建材行业未来业绩发展形成了支撑。矿山行业方面，公司是液压旋回破、圆锥破、高压辊磨、自磨机、半自磨、球磨机六大主机设备的全球矿业市场供应商和服务商，产品技术达到国际先进水平。2013 年受国内外矿业投资收缩的影响，公司矿山产品的内销和出口均明显下滑。全年公司矿山行业实现营业收入 13.34 亿元，同比下降52.04%； 其中出口收入4.67亿元， 同比下降44.28%。毛利方面，凭借其技术优势，公司矿山产品仍保持着较高的获利空间；同时，公司持续加大自主研发新产品的市场推广力度，并不断完善客户服务体系，使得矿山行业的毛利水平呈现了一定增长。2013 公司矿山行业的毛利率达 36.96%，较上年增长 4.95 个百分点。煤炭行业方面，由于近年国内煤炭库存量始终处于高位，煤炭新项目投资明显下降，使得公司煤炭行业收入出现一定下降。 2013 年公司煤炭板块实现营业收入 6.07 亿元，同比下降 8.45%。面对国内煤炭行业产能调整的不利局面，公司加大了节能环保类煤炭设备的研发和推广力度。全年公司节能环保类煤炭产品实现收入 2.16 亿元， 占煤炭行业收入的 36.24%。受益于新产品和成套项目销售比重提高，2013 年公司煤炭行业的毛利率提高 3.90 个百分点至 35.54%。冶金行业方面， 2013 年由于钢铁行业景气度不佳，冶金设备的市场需求明显下滑，全年公司冶金行业实现营业收入 3.75 亿元，同比下降 58.69%，冶金业务对公司的利润贡献大幅下降。毛利率方面， 相对其他板块， 公司冶金业务的毛利水平略低，2013 年冶金行业毛利率为 27.09%，同比增长4.07%。表表 1：2013 年年公司公司各各行业行业经营情况经营情况单位：亿元单位：亿元行业行业主营业务主营业务收入收入同比增长同比增长毛利率毛利率同比增加同比增加煤炭6.07-8.45%35.54%3.90%矿山13.34-52.04%36.96%4.95%冶金3.75-58.69%27.09%4.07%建材22.959.62%36.72%2.56%电力0.4297.73%22.41%1.71%有色1.7211.60%36.66%6.24%其他2.58-57.96%29.69%-3.50%合计50.83-29.75%35.45%3.95%资料来源：公司年报，中诚信证评整理面对较为不利的行业环境，2013 年公司作出战略转型的重大部署，向高新技术、成套服务和国际化发展等方面实施战略转型，并取得了一定成效技术进步方面， 2013 年公司技术研发投入占营业收入的 12.05%， 较 2012 年 7.65%有了大幅提升；当年新产品产值贡献率达到 75.16%， 新产品对整体中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)5业务的贡献度较高。具体来看，公司的高效余热发电技术成功拓展到干熄焦、烧结矿、兰炭等领域；城市生活垃圾处理技术经过不断完善基本趋于稳定运行；首批加氢锻件完成研制和试制件鉴定，签订了中海油气（泰州）石化项目订单。此外，公司组建了变频技术研发中心，开发高压变频技术装备，目前已研发出 CHIC1000 系列高压变频器标准产品 31 种，并已进入批量化、产业化阶段。成套项目方面，公司成套项目的种类较为多样化，涵盖水泥、钢铁、矿山等多个领域，2013 年公司实现成套项目收入 16.69 亿元，占总收入的32.83%， 占比提高 5.47 个百分点； 成套项目新增订单占订货总量的 59.80%。 同时， 公司从机制体制上加强对成套项目的管理，在成套项目的实施上取得了重大成效。成套产业的进一步发展将有利于公司经营规模和效益的提升。国际业务方面，2013 年公司新增国际订单56.42 亿元，较 2012 年大幅增长 168.42%。同时，公司全球营销与服务网络进一步完善，智利办事处、南非办事处及加拿大办事处相继成立，全球化布局逐步完善。公司当年成功打开了海外水泥总包市场，签订柬埔寨、缅甸、蒙古、巴西等一批水泥总包合同，水泥国外总承包项目实现较大突破。此外，公司紧紧围绕国家产业政策，将节能环保产品作为市场营销的重点拓展。 2013 年公司节能环保产品实现销售 21.17 亿元，占营业收入的41.64%，占比提高了 16.64 个百分点；节能环保产品新增订货21.80亿元， 占当年新增订货的19.78%。财务分析财务分析以下分析主要基于中信重工提供的经北京永拓会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20112013 年度合并财务报告， 以及2014 年 1 季度未经审计的财务报表。资本结构2013 年公司的总资产规模仍呈现一定增长， 但增速明显放缓。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总资产为 175.86 亿元，同比增长 6.93%。同期，所有者权益（含少数股东权益）为 78.56 亿元，同比增长 4.66%。从资产构成看，2013 年末公司总资产主要由货币资金、应收账款、存货和固定资产构成，占比分别为 27.03%、14.56%、15.66%和 21.94%，其中应收账款为 25.61 亿元，同比增长 7.45%；存货为 27.54 亿元，同比增长 25.88%。在销售规模下降的同时，公司应收账款和存货仍呈现一定增长，资产周转效率下降。 2013 年公司的应收账款周转率和存货周转率分别为 2.06 次和 1.33 次，较上年下降 1.30 次和 0.91 次。从债务规模来看，2013 年由于公司的 18 亿元公司债券的成功发行，使其债务规模有所上升。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总债务规模为 48.59亿元，同比增长 27.20%。同期，公司的资产负债率和总资本化比率分别为 55.33%和 38.22%，较 2012年上升 0.97 和 4.49 个百分点，但仍处于合理范围。截至 2014 年 3 月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率分别为 54.89%和 38.33%，财务结构保持稳健。图图 2：20112014.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理从债务期限结构看，得益于公司债券发行，公司债务结构有所改善。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总债务规模为 48.59 亿元， 其中短期债务 23.98亿元，长期债务 24.61 亿元，长短期债务比降至0.97。中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)6图图 3：20112014.Q1 公司债务结构分析公司债务结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体看， 2013 年公司总资产和净资产规模小幅增长，财务结构保持稳健。同时，得益于公司债券成功发行，公司债务结构得到优化。盈利能力2013 年， 由于国内宏观经济增速持续放缓， 下游行业景气度下滑，对公司的产品销量产生较大影响。全年公司实现营业收入 50.83 亿元，同比下降29.75%。2014 年一季度，公司实现营业收入 15.54亿元，较 2013 年同期基本持平。毛利率方面，得益于公司成套项目和新产品的迅速发展，公司整体的毛利水平进一步提升，全年公司营业毛利率为 35.45%，同比提高 3.95 个百分点，处于行业领先水平。2014 年一季度，公司毛利率为 29.16%，较 2013 年同期提高 1.37 个百分点。图图 4：20112014.Q1 公司营业毛利率公司营业毛利率资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理期间费用方面，公司期间费用规模总体保持稳定，但由于收入规模大幅下滑，导致期间费用占比上升。2013 年，公司期间费用为 13.68 亿元，三费收入占比为 26.92%。 为了实现技术转型， 公司保持研发费用的持续投入，使得管理费用仍维持在较高水平， 公司 2013 年的管理费用为 11.87 亿元， 占期间费用的 86.71%。2014 年一季度，公司期间费用合计 3.16 亿元，三费收入占比为 20.33%。图图 5：20112014.Q1 公司期间费用分析公司期间费用分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理利润总额构成方面， 2013 年， 公司利润总额主要由经营性业务利润、营业外损益和投资收益组成。 受收入规模下降的影响， 2013 经营性业务利润下降至 3.98 亿元，同比减少 53.63%。公司当年实现投资收益 0.80 亿元，获得各类政府补助 1.49 亿元， 全年实现利润总额5.71亿元， 同比减少41.79%。总体来看，尽管公司仍保持较高的毛利空间，但由于收入规模大幅下滑，导致利润总额大幅减少，经营效益下降。偿债能力公司因发行公司债券使得总债务规模扩大，而同期盈利能力弱化，受此影响，公司主要偿债指标有所减弱。2013 年公司 EBITDA 利息保障倍数以及总债务/EBITDA 指标分别为 5.72 和 3.89，均较2012 年有所下滑。 从现金流角度看， 由于公司应收账款和存货规模上升，导致经营性现金流下降，2013 年公司经营净现金流为 0.46 亿元，现金流对总债务的保障能力不强。但公司现金保有量仍较为充沛，能够对债务偿还形成有效保障，截至 2014年 3 月末，公司货币资金达 44.73 亿元，同期短期债务为 25.32 亿元，货币资金/短期债务比为 1.77倍。中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)7表表 2：20112013 年公司偿债能力分析年公司偿债能力分析项目项目201120122013长期债务（亿元）9.9211.7324.61总债务（亿元）40.0938.2048.59 资产负债率（%）72.7854.3655.33总资本化比率（%）53.2633.7338.22EBITDA（亿元）15.3716.3512.49EBITDA 利息倍数（X）7.217.025.72总债务/ EBITDA（X）2.612.343.89经营活动净现金/利息支出 （X） -2.623.550.21经营活动净现金/总债务（X）-0.140.220.01资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理在对外担保方面，截至 2014 年 3 月 31 日，公司无对合并报表范围外其他公司担保。财务弹性方面，公司与金融机构有良好的合作关系，截至 2013 年 12 月 31 日，公司共获得各银行授信总额 198.20 亿元，其中尚未使用授信额度162.07 亿元，备用流动性充裕，也可对公司整体偿债能力形成有效补充。总的来看，公司财务杠杆比率适中，财务结构保持稳健。尽管公司收入规模出现下降，并导致其盈利及获现能力大幅减弱，但考虑到公司货币资金对短期债务的覆盖程度较高，加之其备用流动性充裕，整体偿债能力较强。结结 论论综上，中诚信证评维持“中信重工机械股份有限公司 2012 年公司债券（第一期）”信用等级为AA+；维持公司主体信用等级AA+，评级展望为稳定。中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)8附一：附一：中信重工机械中信重工机械股份有限公司股权结构图（截至股份有限公司股权结构图（截至 2013 年年 12 月月 31 日日）中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)9附二：中附二：中信重工机械股份有限信重工机械股份有限公司主要财务数据及财务指标公司主要财务数据及财务指标财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) )2011201220132014.Q1货币资金166,992.05427,570.78475,342.22447,325.30应收账款净额192,589.49238,350.57256,113.92239,342.01存货净额224,882.82218,779.58275,408.47311,174.49流动资产738,139.031,028,235.911,139,180.271,147,042.16长期投资393.8140,019.1740,019.4050,019.50固定资产合计414,415.27435,862.94436,713.94434,274.99总资产1,292,677.201,644,613.231,758,601.641,772,618.82短期债务301,700.19264,778.46239,845.68253,248.46长期债务99,247.51117,269.26246,102.27243,898.12总债务（短期债务长期债务）400,947.70382,047.72485,947.95497,146.59总负债940,824.59893,959.37972,995.12972,902.07所有者权益（含少数股东权益）351,852.60750,653.87785,606.53799,716.75营业总收入704,110.08723,580.81508,311.11155,401.82三费前利润217,111.32222,407.42176,615.7244,885.38投资收益8,856.094,671.888,049.192,368.14净利润82,805.3787,204.9850,039.5813,936.56息税折旧摊销前盈余 EBITDA153,664.18163,494.40124,858.46-经营活动产生现金净流量-55,856.3982,793.844,561.78-19,463.84投资活动产生现金净流量149,793.33-130,359.48-35,029.78-12,670.27筹资活动产生现金净流量-35,012.66307,104.6270,207.034,070.67现金及现金等价物净增加额58,750.54260,578.7340,278.61-28,054.12财务指标财务指标2011201220132014.Q1营业毛利率（%）31.6731.5035.4529.16所有者权益收益率（%）23.5311.626.376.96EBITDA/营业总收入（%）21.8222.6024.56-速动比率（X）0.631.121.281.24经营活动净现金/总债务（X）-0.140.220.01-0.04经营活动净现金/短期债务（X）-0.190.310.02-0.08经营活动净现金/利息支出（X）-2.623.550.21-EBITDA 利息倍数（X）7.217.025.72-总债务/ EBITDA（X）2.612.343.89-资产负债率（%）72.7854.3655.3354.89总资本化比率（%）53.2633.7338.2238.33长期资本化比率（%）22.0013.5123.8523.37注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2014 年 1 季度的所有者权益收益率经年化处理。中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)10附附三三：基本财务指标的计算公式基本财务指标的计算公式货币资金等价物货币资金+交易性金融资产+应收票据长期投资可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资固定资产合计投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债长期债务长期借款+应付债券总债务长期债务+短期债务净债务总债务-货币资金三费前利润营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加EBIT（息税前盈余）利润总额+计入财务费用的利息支出EBITDA（息税折旧摊销前盈余）EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销资本支出购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入EBIT 率EBIT/营业总收入三费收入比（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入所有者权益收益率净利润/所有者权益流动比率流动资产/流动负债速动比率（流动资产-存货）/流动负债存货周转率主营业务成本（营业成本）/存货平均余额应收账款周转率主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额资产负债率负债总额/资产总额总资本化比率总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益） ）长期资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益） ）EBITDA 利息倍数EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）中信重工机械股份有限公司2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)11附附四四：信用等级的符号及定义：信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号等级符号含义含义AAA债券信用质量极高，信用风险极低AA债券信用质量很高，信用风险很低A债券信用质量较高，信用风险较低BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高B债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高C债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。主体信用评级等级符号及定义等级符号等级符号含义含义AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低A受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险B受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务C受评主体不能偿还债务注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。评级展望的含义评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。正面正面表示评级有上升趋势负面负面表示评级有下降趋势稳定稳定表示评级大致不会改变待决待决表示评级的上升或下调仍有待决定