中粮地产：公司债券2012年跟踪评级报告.PDF

2 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 关关 注注 ? 从严从紧的房地产调控政策使得房地产市场一改过去十多年高成长的趋势性增长格局，正逐步进入“以价换量”的新阶段，并趋近调整的底部。作为政策导向性非常明显的行业，需要注意政策波动对房地产市场的影响。 ? 工业地产业务面临转型，收入和利润贡献下降，房产开发业务利润空间也有所收窄。2011 年公司工业地产业务收入占营业收入比重明显降低，商品房销售业务的营业毛利率为 40.34%，同比下降 7.63 个百分点。 ? 资本支出及融资压力。公司拟建在建项目较多，未来资金需求规模较大，且考虑到 2012 年市场融资环境仍然趋紧，公司还将面临一定的资本支出压力，实际负债水平可能进一步走高。 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 3 募集资金使用情况募集资金使用情况 根据中粮地产（集团）股份有限公司公开发行公司债券募集说明书披露，本次债券募集资金拟用2.4亿元偿还商业银行贷款，调整债务结构；拟用剩余募集资金补充公司流动资金，并将之全部用于公司联营公司广州市鹏万房地产有限公司的“中粮万科金域蓝湾”项目的项目开发。 截至2011年12月31日，公司债券的募集资金全部按上述用途专款专用。 表表 1：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日本次公司债券募集资金日本次公司债券募集资金 使用情况使用情况 单位：万元单位：万元 承诺项目承诺项目 拟投入拟投入 金额金额 2008投投 入金额入金额 2009投投入金额入金额累计投累计投入金额入金额归还银行贷款 24,000 24,000 - 24,000中粮万科金域蓝湾项目 94,650 47,000 47,650 94,650合合 计计 118,650 71,000 47,650 118,650 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 行业关注行业关注 2011 年限购、限价等行政调控政策加快了房地产市场回调力度，同时货币政策转向导致市场流动性趋紧，房地产开发企业的融资难度加大，房地产销售和投资增速放缓，行业景气度下滑 2011 年房地产市场调控为 2010 年调控的延续和深化。2011 年始，国务院出台了更为严厉的“新国八条”调控政策，包括各地政府第一季度公布房价控制目标； 住房不足5年转手按销售款全额征税；二套房首付款比例提至 60%； 暂停省会城市居民购第三套房；地方政府问责制等。同时，国务院明确要求各直辖市、 计划单列市、 省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施，限购城市亦由 2010 年的不足 20个大幅增加到近 50 个。随着后续“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，调控政策达到史上最严水平，调控效果逐步显现。 从全年情况看，受调控政策的影响，全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）也逐步走低。2011 年 12 月份，国房景气指数为 98.89，比11 月份回落 0.98 点，延续 7 个月下滑，创 29 个月新低。 图图 1：2010 年以来中国房地产行业指数年以来中国房地产行业指数 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 随着政策效益的陆续显现，房地产市场需求开始萎缩，商品房销售增长趋下降态势。2011 年，全国商品房销售面积为 109,946 万平方米，同比增长4.9%，增速较去年同期回落 5.7 个百分点，其中住宅销售面积为 97,018 万平方米，同比增长 3.9%，增速较去年同期回落 4.4 个百分点；同期，商品房销售额为 59,119 亿元，同比增长 12.1%，增速较去年同期回落 6.8 个百分点，其中住宅销售额为48,620 亿元，增速较去年同期回落 4.6 个百分点。 从房价水平看，全国商品房销售额增速高于销售面积增长，表明全国房价整体水平依然向上。其中一、二线城市商品房价格并未出现明显增长，主要是三、四线城市房价上扬拉动全国整体上涨。从地区来看，东部地区的销售面积明显低于中、西部地区，显示城市化和刚性需求推动的中、西部地区受调控的影响弱于东部地区。此外，全国商品房待售面积较上年明显增加， 2011 年全国商品房待售面积达 2.71 亿平方米，较上年末增长 26.1%。 表表 2：2011 年中国各区域商品房销售情况年中国各区域商品房销售情况 单位：亿平方米单位：亿平方米/百分点百分点/万亿元万亿元 销售销售面积面积增长率增长率增速 增速 销售额 销售额 增长率增长率增速增速东部地区5.110.1%-4.0 3.46 3.8%-4.3 中部地区2.9311.3%-2.8 1.19 29.4%-2.9 西部地区2.968.0%-2.7 1.26 23.9%-4.4 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 4从投资和新开工情况看， 2011 年全国房地产开发投资 6.17 万亿元，比上年增长 27.9%，增速比上年回落 5.3 个百分点。同时，全国房地产开发企业房屋施工面积 50.8 亿平方米，比上年增长 25.3%，增速比上年回落 1.2 个百分点；房屋新开工面积19.01 亿平方米， 增长 16.2%， 增速比上年回落 24.4个百分点。 2011 年房地产开发投资和新开工面积增长速度的回落反映出，在房地产调控深化、销售市场低迷的背景下，房地产开发企业投资力度有所减弱。 图图2：2011年房地产行业新开工面积及增长率年房地产行业新开工面积及增长率 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 图图3：2011年全国房地产完成投资额及增长率年全国房地产完成投资额及增长率 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 在保障性住房方面， 2011 年新开工建设城镇保障性安居工程住房 1043 万套（户），基本建成城镇保障性安居工程住房 432 万套。我国大力推进保障性住房建设，其目的一方面在于改善人民群众的居住条件，另一方面在于改善市场供给结构、稳定房价、促进市场健康发展。 从供需指标来看，受商品房销售增速放缓的影响，2011 年施工面积、新开工面积与销售面积的比重均恢复并超越 2008 年水平，因此未来一年的市场供应比较充足。 表表 3：20082011 年全国商品房供需相关指标年全国商品房供需相关指标 年份 年份 施工面积/销售面积 施工面积/销售面积 新开工面积/销售面积新开工面积/销售面积2008 4.42 1.57 2009 3.41 1.23 2010 3.89 1.57 2011 4.62 1.73 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 货币政策方面， 2011 年我国货币政策在稳健的基调下，从前三季度的实质偏紧到第四季度定向宽松，共进行了三次利率上调、六次存准率上调和一次存准率下调，整体市场流动性得到收缩。受此影响，我国房地产开发企业融资能力弱化，对外融资规模下降。 据国家统计局统计，2011 年，房地产开发企业本年资金来源累计83,246亿元， 比上年增长14.1%，增速比上年回落 12.1 个百分点。 从资金来源结构来看， 20092011 年房地产开发企业自筹资金占比分别为 31.05%、36.52%和 40.96%，占比提升较为明显，表明银行贷款的紧缩促使房地产企业开始主动降低杠杆水平，主要采取内部融资的形式获得资金。 表表4：20092011年房地产开发投资资金来源年房地产开发投资资金来源 单位：亿元单位：亿元 2009 2010 2011 资金来源合计资金来源合计57,799 72,944 83,246 增速 45.90% 26.20% 14.10% 其中其中： 自筹资金自筹资金17,949 26,637 34,093 占比 31.05% 36.52% 40.96% 增速 17.20% 48.40% 28.00% 国内贷款国内贷款11,365 12,564 12,564 占比 19.66% 17.22% 15.09% 增速 49.40% 10.60% 0.00 利用外资利用外资479.39 790.68 813.63 占比 0.83% 1.08% 0.98% 增速 -34.20% 64.90% 2.90% 其他来源其他来源28,006 32,952 35,775 占比 48.45% 45.17% 42.98% 增速 75.30% 17.70% 8.60% 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 9.469.7611.6416.3819.0119.40%2.30%13.52%40.60%16.20%0%20%40%60%80%05101520252007年2008年2009年2010年2011年亿平方米商品房新开工面积同比变化2.533.063.624.836.1730.20%20.90%16.10%33.20%27.90%0%20%40%60%80%02468102007年2008年2009年2010年2011年万亿元房地产完成投资额同比变化 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 560%47%39%31%27%19%24%38%37%33%37%18%11%18%12%11%11%14%5%3%5%3%26%17%0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2010年2011年保民生将继续贯穿 2012 年的房地产调控， 随着主要城市新建商品房价格全部停涨、土地溢价率走低，房地产市场正逐步进入“以价换量”的新阶段，并趋近调整的底部 立足于“保民生”的出发点，近年来我国政府持续加大对房地产市场的调控力度。 2011 年 12 月，中央经济工作会议进一步明确表示，要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归。通过近一年来的严厉调控，效果也逐步显现。据国家统计局数据显示，2012 年 1 月份全国 70 个大中城市中，新建商品住宅（不含保障性住房）价格下降的城市有48 个，持平的有 22 个，首次出现新建商品住宅价格全部停涨现象。受调控政策不放松的影响，全国房地产市场正逐步进入“以价换量”的新时期，目前市场成交量中 10%的跌价项目已占据约 90%的市场成交量。我们预计后期房价全面回落的城市将持续增多，房价回归趋势将在全国范围内日益显现，市场也将趋近调整的底部。 随着房地产调控的推进，楼市成交持续低迷，土地市场也随之降温。据中国指数研究院数据信息中心监测报告显示， 2011 年全国 130 个城市土地出让金总额为 19,052.3 亿元，同比减少 11%，其中住宅类用地 12,666.8 亿元，同比减少 23%。此外，从土地溢价来看，2010 年以来，全国 130 个城市住宅用地月度土地平均溢价率处于振荡下调趋势。2012年 2 月，全国 300 个城市土地平均溢价率为 1%，与 1 月份 2%的土地平均溢价率基本持平，较去年同期减少 15 个百分点。我们认为，作为房地产投资的先行指标，土地溢价率在 2011 年 4 季度以来正逐步趋近见底，意味着土地资产的市场交易价格已回归基价或成本价，也意味着土地资产价格下行的空间有限。 图图 4：2010 年以来全年以来全 130 个城市住宅用地月度平均溢价率个城市住宅用地月度平均溢价率 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 短期来看，进入 2012 年以来我国房地产宏观调控并没有放松迹象，房价合理回归成为调控的目标，目前的“限购”、“限价”的调控政策未变；同时，保障性住房的逐步投入使用和投机投资性需求的遏制也将打破原有相对稳定的供需关系，使得房地产企业库存和新建商品房的销售压力较 2011年进一步提升， 房地产市场正逐步进入 “以价换量”的新阶段，并趋近调整的底部。中诚信证评认为，房地产市场调控推动了行业进一步整合，行业集中度逐步提升，优势房地产开发商经营、财务状况表现相对较好，信用水平稳定，并具备较强的业绩修复能力。 业务运营业务运营 2011 年公司房地产开发业务的营业收入 52.41亿，同比大幅上升 114.45%，该业务的营业收入和毛利占营业收入比重分别为 94.58%和 93.98%，分别较上年增加 8.82 和 6.93 个百分点，为公司最主要的收入来源，核心地位明确。此外，公司房屋租赁收入业务和物业管理业务稳步回升，而来料加工1业务占比继续下降。 1 来料加工系指公司和外方合作经营，公司提供厂房，负责招聘员工，获得工缴费收入；外方提供设备，组织生产，并负责相关材料的进口及产品的出口销售。 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 6表表 5：2011 年公司按行业分营业收入构成年公司按行业分营业收入构成 单位：亿元、单位：亿元、% 业务分类业务分类 营业收入营业收入 同比变化同比变化 收入占比收入占比 毛利占比毛利占比商品房销售 52.41 114.45 94.58 93.98 房屋租赁 2.26 13.72 4.07 5.42 来料加工 0.29 -51.23 0.52 0.49 物业管理及其他 0.46 6.66 0.83 0.11 合合 计计 55.41 - 100 100 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 房地产开发业务 公司战略调整成效显著，房产开发业务收入规模快速增长，签约面积及签约金额同比有所增加，资产周转效率略有提升，区域分布日趋合理，但土地储备增速同比明显下滑。 从房地产销售和结算情况来看，2011年公司销售量和销售收入均大幅增加，当年公司住宅签约面积和签约金额分别为45.93万平方米和74.47亿元，签约面积较上年同期增长211.18%，签约收入较上年同期增长127.81%。公司项目结算收入方面2011年也大幅上升，同比增长101.92%，主要由于当年可结算面积增加所致，营业收入主要贡献项目包括北京后沙峪（北京祥云国际） 、北京长阳半岛、成都市武侯区高碑村项目（成都祥云国际） 、上海加来翡翠别墅、深圳鸿云等。 虽然2011年行业调控政策愈发严厉，行业景气度继续下滑，但公司通过及时调整经营及销售策略，结转收入、结转面积以及签约收入、签约面积均大幅提高，收入规模快速增长，项目去化速度有所提升。未来随着房产行业调控政策的持续深入，中诚信证评对公司后续项目的销售进度和资金回流状况予以持续关注。 公司2011年已售待结转面积47.10万平方米， 较2010年增长327.02%，2011年项目的良好销售情况及较大规模资金回收为公司2012年业务增长和利润提升提供有效保障。 表表6：20092011年公司项目运营情况年公司项目运营情况 单位：万平方米、亿元单位：万平方米、亿元 2009 2010 2011 同比变化同比变化结算面积 16.42 8.25 25.13 204.61%结算金额 17.16 18.13 52.40 189.02%销售面积 20.94 14.76 45.93 211.18%销售金额 31.15 32.69 74.57 128.11%资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 近年公司的战略规划和目标定位有所调整，未来短期内开发项目将以去化速度快，资金回笼较好的中低端项目为主，增强公司整体的资产运营效率。2012年公司计划新开工项目8个，新开工面积50.32万平方米，较2011年减少51%，主要项目分布区域为北京、上海、天津、杭州、成都、南京和长沙，仍以一、二线城市的项目为主。由于公司2012年计划新开工面积有所减少，可能会对未来公司销售收入的增长产生一定负面影响。 新增土地储备方面，针对严厉的房地产调控政策，2011年公司土地储备策略较为谨慎，新增项目有所减少，当年共新增土地项目3个，分别位于上海、北京和南京。2011年公司合计新增土地面积为104.89万平方米，规划建筑面积135.60万平方米，获取成本为19.84亿元， 较2011年减少70.78%。 公司2011年土地储备有所减少，未来可供开发土地资源的降低将影响公司短期内的项目新开工面积。 表表 7：2011 年公司新增土地情况年公司新增土地情况 单位：万平方米、亿元单位：万平方米、亿元 项目名称项目名称 取得时间取得时间 土地土地 面积面积 可售规划可售规划建筑面积建筑面积土地款土地款上海奉贤区南桥新城项目 2011.10 10.72 20.14 10.87北京长阳一号地及五号地项目 2011.12 43.72 85.25 4.01南京颐和南园项目2011.3 50.45 30.21 4.96合合 计计 - 104.89 135.60 19.84资料来源：公司公告，中诚信证评整理 公司通过自身经营积累，于 2010 年和 2011 年利用自有资金分别收购上海加来房地产开发有限公司 51%的股权和苏源集团江苏房地产开发有限公司 90%的股权，协议收购价格合计 10.85 亿元。此外，公司还通过子公司中粮地产（北京）有限公司收购了北京中粮万科房地产开发有限公司 50%股权，协议收购价格为 4.06 亿元。公司近年通过自身经营的资金积累，不断进行项目收购，为公司后 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 719.60%10.02%2.78%20.52%6.29%3.16%13.33%18.77%2.01% 3.52%北京上海深圳成都沈阳天津南京长沙杭州广州续业务的持续开展和收入增长提供一定的资源支撑。 总项目资源方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公司在建拟建项目共 19 个，权益规划建筑面积599.22 万平方米，同比增长 25.46%。2011 年住宅项目新开工面积 102.66 万平方米， 仅占权益规划面积的 17.13%，由于当年项目新开工面积快速增长，而土地储备规模有所下降，公司目前土地储备大约能满足未来 3-4 年的开发需求，但需持续关注未来公司新增土地储备情况。 从项目的区域分布来看，公司项目主要分布在一、二线热点城市，并以二线城市居多，项目区域集中度较低，区域布局较为合理。一线城市项目土地面积占比较高的为北京市，除此之外公司项目主要集中在成都、长沙和南京，公司在二线城市的项目占比持续提升。根据市场和自身情况，公司近年拿地原则较为稳健，新增土地储备规模减小，未来公司主要战略方向为积极创新拿地方式以及合作方式，并提升已有土地的利用效率。中诚信证评认为，较为谨慎的土地策略能够一定程度的避免土地成本过高带来的经营风险，但土地储备的减少也会影响公司后续项目开发面积 图图 5：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日公司土地储备分布情况日公司土地储备分布情况 注：上述土地储备为公司所有在建、拟建项目权益占地面积; 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，2011年公司收入规模大幅增长，项目开发速度有所提高，资金回笼加快，项目去化速度略有提升，为未来短期内收入的增长提供有利保障。但由于公司近年土地储备策略较为谨慎，新增土地储备规模明显下降，可能对长期项目开发产生一定负面影响，中诚信将对公司后续项目投入及土地储备的资本支出安排予以关注。 工业地产业务 公司物业租赁业务收入稳步增长，利润空间有所提升，来料加工业务持续萎缩，盈利能力下降，工业地产业务整体规模相对平稳，占营业收入比重明显下滑。 公司的工业地产业务包括来料加工和物业租赁两部分，主要集中在深圳市宝安区。随着经济发展方式的转变，公司工业地产业务也在进行转型和调整，2011年该业务实现收入2.64亿元，较上年下降0.78%，其中物业租赁收入增长13.72%，来料加工业务下降51.23%。物业租赁方面，2011年公司物业空置率有所下降，出租率回升至94.94%，且租金水平也有所上涨，故当年租赁业务的收入和利润水平均有所回升。2011年公司实现房屋租赁收入2.26亿元，较上年增加了13.72%。 表表8：20092011年公司物业租赁情况年公司物业租赁情况 2009 2010 2011 可出租面积 （万平方米）100.65 130.36 133.11 出租率（%） 90% 92% 95% 租金收取率（%） 98% 99% 99% 租赁收入（亿元） 1.74 1.98 2.26 毛利率（%） 42.19 45.99 53.87 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 来料加工方面，公司 2011 年来料加工业务持续萎缩，主要由于万宝电子厂搬迁，人工数减少。2011 年该业务实现收入 2882.59 万元，同比下降51.23%。未来公司该业务仍将面临规模持续萎缩，占营业收入比重继续下降的情况，毛利率水平也将持续下滑。 总体看，工业地产业务收入和利润在公司业务中的收入占比逐年下降，随着中国经济发展方式和政策的转变来料加工业务形态将逐步消失，但该业务规模对公司整体业务运营和盈利能力影响较小。另外深圳市城市更新办法的出台，为工业地产提供新的发展思路和转型路径。2011 年深圳 25 区单元更新计划已完成政府公示和立项，未来公司工业地产将积极参与深圳市旧城改造，旧城改造项目将成为公司工业地产业务新的收入和利润来源。 财务分析财务分析 下列财务分析基于中粮地产提供的经利安达 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 8会计师事务所出具的标准无保留意见的 20092011 年审计报告，以及未经审计的 2012 年第一季度报告，其中 2009、2010 年数据为 2010、2011 年年初重述数，所有财务数据均为合并报表口径。 资本结构 截至 2011 年 12 月 31 日， 公司总资产为 326.03亿元， 同比上升 56.68%， 资产的增长主要缘于公司当年新开工项目增多，存货规模大幅增加。2011 年公司加快了项目开发进度，相应的开发资金需求有所增加，对外部融资的依赖度进一步提升，年末负债总额 254.85 亿元，同比上升 80.38%，合计所有者权益 71.18 亿元，同比上升 6.56%。 在上述因素的影响下， 2011 年公司资产负债率和总资本化比率均明显上升，分别为 78.17%和62.80%，分别同比增加 10.27 和 5.15 个百分点。公司 2011 年项目销售情况良好，预收账款大幅增加，扣除预收账款的实际资产负债率为 73.54%， 较上年增长 6.81 个百分点。2012 年一季度公司资产规模小幅增加至 332.13 亿元， 资产负债率和总资本化比率变化较小，分别为 78.26%和 67.36%。 图图 6：20092012.Q1 年公司资本结构分析年公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告 公司主要财务结构指标在同行业处于中等偏高水平，扣除预收账款的资产负债率仍为73.54%，由于近年国家相继出台较为严厉的房地产调控措施，对公司一些融资策略产生一定影响，股权融资周期延长导致公司自有资本规模难以扩充，对外部融资依赖度逐年提升，财务结构稳健性有所降低。 表表 9：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日部分上市公司资本结构指标日部分上市公司资本结构指标 公司公司 资产负资产负 债率债率 扣除预收扣除预收账款的资账款的资产负债率产负债率 总资本总资本 化比率化比率 短期债务短期债务/长期债务长期债务中粮地产中粮地产78.17%73.54% 62.80% 1.15 万科 A 77.10% 63.36% 42.64% 0.88 保利地产78.43% 66.10% 61.85% 0.26 金地集团71.11% 61.15% 53.04% 0.92 招商地产69.53% 61.33% 47.66% 0.42 华侨城 A71.17% 69.68% 59.54% 0.34 首开股份79.36% 75.15% 66.84% 0.76 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从债务期限结构看，公司债务期限结构匹配程度有待改善，短期债务规模偏高。截至2011年12月31日，公司短期债务/长期债务为1.15，公司短期债务存在一定的集中偿付压力，短期债务与长期债务比指标处于同行业中偏低水平。 图图 7：20092011 年公司债务结构分析年公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，2011 年由于公司增加了项目开工面积， 资金需求量有明显增长， 杠杆比率进一步提升，对外部融资依赖程度有所增强。考虑到公司在建项目较多，未来仍有较大规模的资金需求，中诚信证评对公司的后续资本支出压力和财务结构稳健性予以关注。 流动性 从资产的流动性来看，截至 2011 年 12 月 31日公司流动资产占总资产的比重为 91.47%， 较上年增长了 8.69 个百分点， 主要是由于公司当年开工项目有所增加，存货规模增长较快。2011 年末，公司流动资产中存货占比 82.13%，同比上升 6.35 个百分点；货币资金 39.46 亿元，占比 13.23%，同比下降了 3.19 个百分点； 由于公司当年新增土地储备规0501001502002502009201020112012.Q1亿元0%20%40%60%80%100%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 10 20 30 40 50 60 70 200920102011亿元短期债务长期债务长短期债务比 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 9模下降，预付账款大幅减少，2011 年末仅为 0.92亿元，占流动资产比重仅为 0.31%。 存货构成方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公司存货余额为 244.91 亿元，同比增长 87.63%，存货中拟建在建产品占存货余额的 88.96%，占比较高，预计未来一年项目开发资金需求规模仍然较大。 表表10：20092011年公司存货明细年公司存货明细 单位：亿元单位：亿元 项项 目目 2009 2010 2011 在建开发产品 39.70 77.62 181.88 拟开发产品 30.74 45.53 35.98 已完工开发产品 2.74 7.31 26.99 其他存货 0.06 0.06 0.06 合合 计计 73.24 130.52 244.91 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 虽然2011 年公司加快了项目建设和结算速度，资金回收规模大幅增长，但相对于公司整体资产规模而言，目前的项目结算规模仍较小，因此资产的运转效率偏低。 2011 年公司存货周转率和总资产周转率分别为 0.18 和 0.21，较上年分别提高了 0.04和 0.05，但仍处于同行业中等偏低水平。 另外，在经营性现金流方面，虽然 2011 年公司回笼资金规模明显增加，但相较于多项目同时开工的项目建设支出而言，匹配程度仍然不足。2011年公司经营性现金净流出 24.13 亿元，较上年少流出 12.06 亿元。短期内公司在建项目的支付压力仍较大，公司主营业务形成良性的现金循环仍需时日。 表表 11：2011 年部分上市公司运营指标年部分上市公司运营指标 单位：亿元单位：亿元 存货存货 周转率周转率 总资产总资产周转率周转率货币资金货币资金/短短期债务(期债务(%) ) 经营性净经营性净现金流现金流 中粮地产中粮地产 0.18 0.21 65.89 -24.13 万科 A 0.25 0.28 144.97 48.85 保利地产 0.23 0.27 130.36 -79.22 金地集团 0.27 0.29 131.63 15.30 招商地产 0.16 0.22 223.28 -21.12 华侨城 A 0.32 0.31 91.20 29.18 首开股份 0.12 0.17 99.59 -58.71 中华企业 0.13 0.20 25.22 -15.47 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 总体看，目前公司的现金获取能力和资产周转能力有所改善，但未来仍有待提高，且在建项目逐年增加，项目建设的资金需求规模仍然较大，公司面临一定资金压力。公司持有较多变现能力强的金融资产和有力的股东支持均有利于缓解资金压力，降低流动性风险，公司实际流动性压力相对可控。 盈利能力 2011 年公司实现营业收入 55.41 亿元，同比增长 101.92%，收入规模大幅增加主要受益于公司加快新项目开发，销售金额和结算金额都大幅增长。但由于房地产行业的持续调控，部分地区房产价格出现回落，加之公司为提高项目去化速度，采取了一定的以价换量的降价政策，2011 年利润空间有所下滑，营业毛利率为 40.60%，同比下降 6.80 个百分点。2012 年第一季度公司实现营业收入 8.39 亿元，营业毛利率进一步下降至 36.70%，未来短期内受益于销售金额的增加，公司可结算收入规模增长较有保障， 但利润空间较难恢复至前两年的高水平。 图图 8：20092011 年公司营业毛利率情况年公司营业毛利率情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表12：2011年公司分业务毛利率情况年公司分业务毛利率情况 业务分类业务分类 营业毛利率营业毛利率 同比变化（百分点）同比变化（百分点）商品房销售 40.34% -7.63 房屋租赁 53.87% 7.88 来料加工 38.86% -9.25 物业管理及其他 5.49% -14.88 综合毛利率综合毛利率 40.60% -6.80 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，由于公司随着项目投资规模逐年大幅增加，公司广告宣传费和销售代理费增幅较大，工资、办公费、差旅费、咨询费、房租租金、物业费等管理费用也有所提高。借款规模上升和融资成本的提高也导致财务费用规模大幅增加，期间费用总体规模逐年大幅上涨。 2011 年由于公司收入规模快速增长，期间费用占收入比重较 2010 年下0%8%16%24%32%40%48%56%200920102011营业毛利率 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 10降 2 个百分点，为 16.04%。 表表13：20092011年公司三费分析年公司三费分析 2009 2010 2011 销售费用(亿元) 0.62 1.28 2.53 管理费用(亿元) 1.77 2.41 2.90 财务费用(亿元) 0.59 1.26 3.46 三费合计(亿元) 2.98 4.95 8.89 营业总收入(亿元) 26.75 27.44 55.41 三费收入占比(%) 11.14 18.04 16.04 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 利润方面，2011 年公司实现利润总额 10.73 亿元， 较上年增长 16.52%， 增幅较大的原因主要为经营性业务利润明显增长。此外公司当年也出售了持有的其他上市公司股票（其中出售招商证券22663436 股，产生税后利润约 2.23 亿元） ，投资收益规模可观，达到 4.09 亿元。2011 年公司实现净利润 7.33 亿元，同比增长 7.76%。 总体看，2011 年公司收入规模大幅增长，投资收益规模可观，整体盈利能力有所增强。但中诚信证评同时也关注到公司营业毛利率持续下滑，期间费用增长过快等因素对其利润空间产生一定负面影响。 偿债能力 由于公司新开工项目增加， 资本支出规模逐年上涨，对外部融资依赖程度有所提高。截至 2011年 12 月 31 日，公司总债务为 120.16 亿元，同比增加 32.17%。 表表 14：20092011 年公司偿债能力指标年公司偿债能力指标 2009 2010 2011 总债务（亿元） 47.71 90.91 120.16 长期债务（亿元） 19.81 46.19 60.27 EBITDA（亿元） 7.90 11.78 15.48 EBITDA 利息倍数（X） 2.86 1.76 1.62 长期债务/ EBITDA （X） 2.51 3.92 3.89 总债务/ EBITDA（X） 6.04 7.71 7.76 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从偿债指标来看，2011 年公司 EBITDA 小幅增长，各项偿债指标较 2010 年变化较小，偿债能力略有弱化。截至 2011 年末，公司 EBITDA 利息倍数、 长期债务/EBITDA、 总债务/EBITDA 分别为1.62、3.89 和 7.76，EBITDA 对利息保障能力有小幅下降。 在债务偿还期限方面，截至 2011 年 12 月 31日公司长期借款 48.39 亿元，且到期日较为均匀的分布在未来几年，债务集中偿付压力很小。同时我们注意到， 公司短期借款和一年内到期流动负债金额较大，考虑到部分为中粮集团的委托贷款，偿还期限具有一定灵活性，一定程度缓解了偿债压力。 或有负债方面，截至 2011 年末，公司为控股子公司提供担保金额为 6 亿元， 占其归属母公司股东权益的 13.44%，公司无对外担保，或有负债风险很小。 总体来看，公司项目资本支出规模有所增加，对外部融资的依赖性有所提升， 未来仍面临一定的财务压力。但考虑到公司资产周转效率有所提升，未来收入规模仍将稳步提升， 整体偿债能力仍然较强。 担保实力担保实力 本次债券由中国建设银行股份有限公司（以下简称“建设银行”或“建行” ）提供无条件不可撤销连带责任保证担保。 业务运营 2011 年，中国建设银行业务稳步增长，全年完成营业收入 3,970.90 亿元， 同比增长 22.75%； 实现净利润 1,694.39 亿元， 同比增长 25.48%。 建设银行平均资产回报率和加权平均净资产收益率分别为1.47%和 22.51%，资产收益情况良好。 公司银行业务 公司银行业务在建行各项业务中一直处于重要地位，近年来该业务对利润的贡献度均保持在50%以上。2011 年，建行公司银行业务实现利润总额 1,110.41 亿元， 同比增长 21.80%， 利润贡献度为50.68%。 信贷投放方面，截至 2011 年 12 月 31 日，建行累贷款和垫款总额 44,461.68 亿元，同比增长11.80%；不良率为 1.43%。当年，建行对产能过剩行业和政府融资平台贷款进行了有效控制和清理，其中产能过剩行业贷款余额同比减少 16.07 亿元；平台贷款余额同比减少 1,121.60 亿元。房地产开发类贷款增速也呈现放缓态势， 截至 2011 年 12 月 31 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 11日，建行房地产开发类贷款余额 4,191.60 亿元，增幅仅 0.16%，新增额近 5 年最低。于此同时，网络银行、保理业务、保障性住房项目等领域业务则较快发展，贷款余额增幅较大。总体来看，建行公司类贷款投放有序，质量稳定。 个人银行业务 2011 年， 建行个人银行业务利润总额为 376.27亿元，同比增长 23.00%，利润总额贡献率为17.17%，基本与上年持平。截至 2011 年 12 月 31日，建行个人存款余额 44,193.98 亿元，个人贷款余额 16,838.55 亿元，分别同比增长 9.86%和23.02%；个人贷款不良率为 0.31%。同时，建行的委托性住房金融业务市场份额持续保持同业第一的位置。截至 2011 年 12 月 31 日，建行住房资金存款余额 5,069.55 亿元；公积金个人住房贷款余额6,162.07 亿元。此外，信用卡、借记卡等其他中间业务的发展也带动了建行个人业务手续费及佣金净收入的增加。 资金业务 随着投资总额和市场利率的企稳回升， 以及财务顾问、理财业务等产品的快速发展，2011 年，建行资金业务利润总额较上年增长 38.79%至710.59 亿元，利润贡献率达到 32.43%。 金融市场业务方面， 建行坚持稳健审慎的投资交易策略，综合平衡风险与收益。2011 年，建行的人民币债券投资收益率获得大幅提升， 记账式附息国债承销综合排名连续三年保持第一。同时，建行加大贵金属业务的产品创新，推出帐户银、铂、代客黄金远期等新产品， 自营品牌实物金业务市场份额持续保持第一。此外，2011 年建行投资银行业务实现收入 189.49 亿元，同比增长 36.26%，并以全面金融解决方案为载体， 有效推动了与政府机构、 企业公司以及个人客户建立全方位长期业