中环股份：2019年面向合格投资公开发行公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 2 完善，整体竞争力有望进一步提升。 关注 1 2014 年以来光伏产业明显复苏， 但光伏行业内存在结构化产能过剩， 竞争仍属激烈； 随着补贴政策的变化，光伏行业未来发展仍面临一定的不确定性。 2近几年的“抢装潮”在一定程度上透支了市场需求，加之政策收紧对新增光伏装机规模的限制以及电价下调，未来下游需求将逐步放缓， 随着未来光伏行业新增装机规模的下降，或对公司未来经营业绩产生不利影响。 3公司在建及拟建项目规模大，且尚需投入的资金规模较大，易使公司面临较大的后续资金投入压力。 分析师 周 婷 电话：010-85172818 邮箱： 龚 艺 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/www. 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 4 一、主体概况 天津中环半导体股份有限公司（以下简称“公司”或“中环股份”）前身为 1988 年 12 月成立的全民所有制企业天津市中环半导体公司，初始注册资本为 1,960 万元。1999 年 12 月，公司改制为国有独资公司，并更名为“天津市中环半导体有限公司”。2004 年 7 月，公司更为现名，注册资本为 2.63 亿元。经中国证监会证监发行字200762 号文核准，公司 2007 年 4 月向社会公开发行10,000 万股 A 股（每股面值 1.00 元，每股发行价格 5.81 元），并于 2007 年 4 月 20 日在深圳证券交易所中小企业板上市交易（股票简称“中环股份”，证券代码为“002129.SZ”）。历经多次增发、分红送股、公积金转增股本后，截至 2018 年 9 月底，公司股本总额为 27.85 亿元。 截至 2018 年 9 月底， 天津中环电子信息集团有限公司 （以下简称 “中环集团” ） 持有公司 27.55%股份，为公司控股股东；天津市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“天津市国资委”）持有中环集团 100.00%股份，为公司实际控制人。 截至 2019 年 1 月底，天津中环电子信息集团有限公司（以下简称“中环集团”）持有公 27.55%股份，为公司控股股东；天津市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“天津市国资委”）直接持有中环集团 49.00%的股份， 并通过天津津智国有资本投资运营有限公司间接持有中环集团 51%的股份，天津市国资委为公司实际控制人。 图 1 截至 2019 年 1 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围：半导体材料、半导体器件、电子元件的制造、加工、批发、零售；电子仪器、设备整机及零部件制造、加工、批发、零售；房屋租赁；经营本企业自产产品及技术的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅材料及技术的进口业务；太阳能电池、组件的研发、制造、销售；光伏发电系统及部件的制造、安装、销售；光伏电站运营。 （依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。） 截至 2018 年 9 月底，公司下属 65 家子公司，本部下设总经理办公室、人力资源部、法务部、证券部、综合计划部、资金管理部、投资管理部等共 12 个职能部门（见附件）。截至 2018 年 9 月底，公司拥有在职员工 8,836 名。 截至 2017 年底，公司合并资产总额 310.07 亿元，负债合计 180.08 亿元，所有者权益（含少数 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 5 股东权益） 129.99 亿元， 归属于母公司的所有者权益 118.03 亿元。2017 年，公司实现营业收入 96.44亿元，净利润（含少数股东损益）5.91 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 5.85 亿元；经营活动产生的现金流量净额 10.52 亿元，现金及现金等价物净增加额 14.24 亿元。 截至 2018 年 9 月底，公司合并资产总额 379.39 亿元，负债合计 224.97 亿元，所有者权益（含少数股东权益）154.42 亿元，归属于母公司的所有者权益 131.19 亿元。2018 年 19 月，公司实现营业收入 92.56 亿元，净利润（含少数股东损益）5.34 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 4.26亿元；经营活动产生的现金流量净额 8.60 亿元，现金及现金等价物净增加额-13.85 亿元。 公司注册地址： 天津新技术产业园区华苑产业区 （环外） 海泰东路 12 号； 法定代表人： 沈浩平。 二、本期债券概况及募集资金用途 1 本期债券概况 本次债券名称为“天津中环半导体股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券”（以下简称“本次债券”），发行方式为面向合格投资者公开发行，发行规模不超过人民币 30 亿元（含 30 亿元）。本次债券拟采取分期发行，其中首期公司债券名称为“天津中环半导体股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”（以下简称“本期债券”），发行规模不超过 20 亿元（含 20 亿元）。 本期债券为 6 年期，附第 2 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权、第 4 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券票面金额为 100 元，按面值平价发行。本期债券采用固定利率， 票面利率将根据簿记建档结果确定。 本期公司债券采用单利按年付息， 不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本期债券无担保。 2 本期债券募集资金用途 本期发行公司债券的募集资金拟用于偿还有息负债和补充流动资金。 三、行业分析 1 光伏行业 （1）行业概况 太阳能光伏产业属于战略性新兴产业，易受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况、产业链各环节发展均衡程度等因素综合影响，具有较强的周期性特征。 太阳能光伏行业产业链由生产设备制造、晶硅制备、硅片生产、太阳能电池1制造、组件封装、系统装配、光伏发电等基本环节构成，中国光伏产业已经掌握了包括太阳能电池制造、多晶硅生产等关键工艺技术，设备及主要原材料逐步实现国产化，产业规模快速扩张，产业链不断完善，制造成本持续下降，具备较强的国际竞争能力。 太阳能光伏产业发展于上世纪五十年代，在欧盟、美国、日本等发达国家发展速度较快。受益于欧洲光伏市场的拉动，我国光伏产业于 2004 年之后飞速发展，在经历金融危机的影响后于 2009年三季度后迅速复苏，并于 2010 年呈现空前繁荣的局面，整个行业产能大幅扩张。进入 2011 年，受全球经济增长放缓、欧洲债务危机、欧美“双反调查”等综合因素影响，光伏产业整体需求放缓， 1 太阳能电池：通过光电效应或者光化学效应直接把光能转化成电能的装置。 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 6 前期高度扩张的产能使得光伏产业链上下游竞争加剧，产品价格全线下跌，产业整体盈利水平也呈现下滑趋势，这种情况持续到 2012 年。2013 年中至今，经历了多年的行业洗牌，部分落后产能逐步淘汰，加之受国际和国内光伏产业支持政策拉动，市场需求再次强劲回升，供需矛盾得到改善，行业开始逐步复苏转暖，国内太阳能光伏行业已经出现复苏态势，业内企业的收入及毛利水平均呈现良性增长。随着巴黎公约2016 年 11 月 4 日的生效，太阳能光伏行业将迎来进一步的发展。此外，随着技术进步，光伏发电的度电成本已有大幅下降，行业后期受补贴政策影响的程度将不断降低，将进一步淘汰高成本、低技术企业。 在我国太阳能光伏行业发展初期，由于投资门槛较高，行业利润集中在多晶硅制备环节，随着主要厂商竞争性扩大产能，该环节利润率水平不断降低，行业利润逐渐向光伏电站转移。受光伏电站投资的迅速扩大及我国电力行业整体过剩、发电与用电区域不匹配、输电设施增速较慢等因素影响，光伏电站目前面临着“弃光限电”以及并网困难等经营问题。 总体看，2013 年开始我国太阳能光伏产业逐渐复苏，但受产业政策及国际经济形势影响较大。随着技术的提升，光伏产业发电成本下降，行业利润从晶硅制备环节转移到光伏电站环节；预计未来光伏行业受政策影响的程度将有所下降，补贴下降将带来产业升级。 （2）上游多晶硅料 太阳能光伏产业链的最上游为太阳能级多晶硅原料。在我国，多晶硅光伏产业是为数不多的可以参与国际竞争的、保持国际先进水平的产业。截至 2017 年底，我国已经连续十年位居全球光伏组件、电池片产量首位，其产量占比超过 70%；我国多晶硅产量已经连续六年位居世界第一，其产量占比超过 50%。 多晶硅产量方面， 受近三年我国多晶硅产量不断大幅增长， 20152017 年， 我国多晶硅产量分别约为 16.5 万吨、19.4 万吨和 24.2 万吨，产量持续位居全球首位。产能方面，20152017 年，我国多晶硅料产能分别约为 19 万吨、21 万吨和 32 万吨。由于抢装潮导致多晶硅产能无序扩张，2017 年我国多晶硅料产能规模同比增长 51.83%，产能利用率快速下降至 75%左右。在产能不断扩张以及技术升级的驱动下，多晶硅料价格不断下降，加速了太阳能光伏发电成本接近传统能源的进程；2008 年2009 年，受多晶硅行业暴利驱使，盲目建设加码，导致多晶硅规划产能远远高于实际市场需求，多晶硅市场价格也出现剧烈下滑，国家也将多晶硅产业列为过剩产业加以宏观调控。据中国光伏协会2015 年度报告显示出我国在多晶硅、硅片、电池、组件领域均处于产能过剩状态。但光伏行业的产能过剩为结构化过剩， 质量好而价格低的多晶硅料仍难以满足下游需求， 需通过进口补充需求缺口。 目前我国多晶硅料的进口规模较大。20152017 年，我国多晶硅料进口量分别为 11.22 万吨、14.10 万吨和 15.89 万吨。多年以前，我国多晶硅进口量较大主要是由于过去生产技术落后，因此与外国多晶硅料相比存在成本差距。但随着技术不断进步，如改良西门子法的技术提升，冷氢化技术的应用，我国多晶硅料生产成本已基本和国外厂商持平，且现阶段我国多晶硅料的新扩产能成本区间已经低于国外竞争对手。 截至 2017 年上半年， 我国多晶硅料生产平均综合电耗已由 2009 年的 180千瓦时/公斤降至 70 千瓦时/公斤以下，下降 61.1%；还原电耗由 120 千瓦时/公斤降至 45 千瓦时/公斤以下，下降 62.5%。部分先进企业的综合电耗和还原电耗已分别降至 60 千瓦时/公斤和 40 千瓦时/公斤以下，这些指标都处于国际领先水平。随着企业技术改造的不断进行和生产成本的不断降低，多晶硅产品质量也在进一步提升，目前我国太阳能级多晶硅产品可以满足国内多晶硅片和单晶硅片的品质需求。 但考虑到近两年我国因 “630” 抢装潮， 下游需求爆发， 对多晶硅的需求也进一步增长，因此近三年我国多晶硅进口量仍保持较大规模且增速较快。未来随着光伏电价下调、“十三五”对装机规模的控制，下游光伏电站装机规模增速难以持续快速增长，我国多晶硅进口量增速将随之放 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 7 缓。 价格方面，2011 年，受欧债危机、全球经济放缓及欧盟、美国对我国光伏产品进行双反调查的影响， 同时伴随着光伏行业产能扩张速度过快、 光伏行业下游需求低迷， 多晶硅原料价格大幅下降，光伏级多晶硅原料现货周均价在 2011 年 3 月份短暂突破 70 万元/吨，随后价格持续大幅下行，2012年底光伏级多晶硅原料现货周均价已经接近 15 万元/吨，使得我国光伏企业进入历史上的最困难时期。进入 2013 年后，多晶硅价格长期低迷使得部分技术落后、成本较高的厂商退出市场，实力较强的光伏企业通过技术升级显著降低了多晶硅生产成本，行业内企业盈利水平有所好转。光伏级多晶硅原料现货周均价在 2013 年 6 月份的 17.6 美元/千克（10.8 万元/吨）处开始触底回升，在 12 月份多晶硅均价已经升至 22.4 美元/千克。2014 年以来，由于国民经济下行以及美国对我国进行第二轮双反调查，太阳能级多晶硅原料现货周均价呈平稳下降趋势并持续到 2015 年底；2016 年，受发展中国家需求增加的预期的影响，多晶硅原料价格呈现波动状况：上半年受中国光伏企业“抢装潮”影响、多晶硅原料价格有所回升，随着下游“抢装潮”的结束，价格开始下降，在三季度末价格达 12美元/千克左右。2016 年底，多晶硅价格开始缓慢回升，但市场整体仍呈现供给过剩的局面。2017 年初，“630”光伏装机政策对于国内市场需求的刺激效果尚不明朗，同时多晶片企业受电池转换率要求提升影响、成本压力增大，下游企业通过压缩硅料成本来维持生产，部分下游企业减产停产，下游需求骤减，导致多晶硅价格自 3 月开始迅速进入下行通道；4 月中旬起，受“630”终端安装并网刺激，多晶硅价格开始企稳回升；而后多晶硅需求在国内“930”和美国“201”条款的刺激下持续火热，同时环保督查使得大量硅企业减产停产，供应不足使得硅价大幅飙升，9 月开始、多晶硅价格增幅放缓。受环保督查影响，多晶硅生产工厂大量关闭，供给严重不足，使得多晶硅价格自 11 月再次大幅增长。截至 2017 年 12 月底，光伏级多晶硅现货价格已达到 17.83 美元/千克，较 9 月初上升约6.7 个百分点。但自 2018 年 1 月起，多晶硅价格呈现出断崖式下跌趋势，主要系 2017 年 4 月以来多晶硅价格回暖刺激企业释放产能所致。但进入 2018 年以来，多晶硅下游需求降温，加之单多晶硅片市场份额之争带来的多次硅片价格下调，导致硅片利润大幅收缩。截至 2018 年 3 月初，光伏级多晶硅现货价格已下跌至 15.14 美元/千克，较上年末下降约 15.09 个百分点。由于目前多晶硅仍然存在产能过剩，预计多晶硅价格仍将处于低位盘整状态。 图 2 20112018 年 3 月光伏级多晶硅现货周均价走势情况（单位：美元/千克） 资料来源：Wind 总体看， 多晶硅料价格将持续低位运行。 由于近年来行业景气度较好， 且得益于 “630” 抢装潮，多晶硅料需求缺口较大，但我国光伏发电行业存在结构化产能过剩，部分国产多晶硅料的质量难以满足下游需求，仍需依靠大规模进口。未来随着行业内的技术革新，落后产能将逐步淘汰。此外， 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 8 随着下游市场的逐渐饱和以及政策的抑制，光伏行业发展增速将逐步放缓，多晶硅料产量及进口量增速亦将随之放缓。 （3）下游需求 硅片硅片 多晶硅材料进行加工后可得到硅片，硅片加工后可得到晶硅电池片，电池片系生产光伏组件的主要原材料。目前由多晶硅料生产硅片的主流方法为浇铸法、直拉法以及区熔直拉法，其中浇铸法主要用于生产多晶硅片，该种方法生产的硅片转化率较低，仅为 14%18%。而直拉法及区熔直拉法生产出的单晶硅片观点转化效率可达到 17%26%，上限已接近理论极限。目前通过浇铸法生产的多晶硅片及直拉法生产的 P 型单晶硅片由于转化率较低，难以满足下游需求，产能过剩情况严重，行业间出现同质化竞争及价格竞争。未来随着光伏行业政策的进一步完善，该部分落后产能将逐步被市场所淘汰。目前通过直拉法生产的 N 型单晶硅片以及通过直拉区熔法生产的单晶硅片可进一步提高单晶硅片的转化效率，其发展方向为高效低成本策略，是未来行业内企业参与市场竞争的必备技术。目前光伏扶贫和“领跑者计划”在招标过程中均对晶硅电池片的光电转化率有极高要求，并且在国家于年初公布的能源技术创新计划中提出，2020 年前将晶硅太阳能电池效率提高到 23%以上的目标，实现 HIT、IBC 等电池国产化等。 产能产量方面，受益于新能源产业以及环保理念不断深入，太阳能电池及组件产品的需求不断强劲，硅片产能迅速提升。2015 年全球硅片产能约为 84GW，其中中国大陆约为 64.3GW；全球产量约为60.3GW， 其中中国大陆约为48GW。 2016年全球硅片产量约为69GW， 其中中国大陆约为63GW，2017 年，我国硅片产量 87GW，同比增长 34.3%，整体格局仍维持上升的态势，且生产规模位列全球第一。 出口方面， 2017 年， 我国仍为光伏产品第一出口大国， 其中出口产品以光伏组件为主。 2017年我国光伏组件出口达到 37.9GW，同比大幅增长 77.93%。 价格方面，硅片的价格变动趋势和多晶硅料走势拟合度极高，成本下降自上游向下进行传导。自 2011 年起，硅片价格出现断崖式下跌，且单晶和多晶的价差逐步收窄，其中 2015 年末及 2016 年10 月甚至出现单晶和多晶价格持平现象。因此，随着成本的进一步下降，以及市场对光电转化率的要求进一步提高，未来单晶硅片将成为光伏电池片市场的主力。 图 3 20112018 年 3 月 156mm156mm 单晶硅片及多晶硅片现货周平均价走势情况（单位：美元/片） 资料来源：Wind 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 9 总体看，我国硅片生产技术不断进步，近年来产量进一步提高。同时，国家通过政策调控进一步辅助行业进行优胜略汰，强制淘汰落后产能，从而解决硅片生产测的结构化产能过剩。目前市场对高质量低成本产品仍有较高需求，但未来下游需求的增长是否能消化新增的硅片产能仍不明确。 光伏组件光伏组件 光伏组件是光伏电站的核心构成部分，组件的发电效率和寿命关系着电站建成后的收益，光伏组件制作工艺较为简单，但由于硅片生产成本较高，使得价格也占电站总价的 50%左右。未来随着硅片生产成本的继续下降，光伏组件占电站造价比重将进一步降低。 从产量来看，20152017 年，我国光伏组件产量分别约为 43GW、57GW 和 76GW，逐年大幅增加。从出口量来看，20152017 年，我国光伏组件出口量分别约为 25.0GW、21.3GW 和 37.9GW，占近三年光伏组件产量比重分别约为 58.14%、37.37%和 49.87%。我国光伏组件出口占比较高。由于新能源在全球范围内的广泛应用， 我国光伏组件海外市场前景较好， 但考虑到双反政策在各国的推行，我国低成本高价值光伏组件出口面临阻碍。未来企业若想开拓海外市场，或需以海外设厂的形式进行。 从价格来看，光伏组件价格变动趋势和硅片价格变动趋势拟合度高，自 2011 年以来一路下跌，截至 2018 年 3 月底已达到 0.3 美元/瓦，以 2018 年 3 月 31 日汇率核算，约为 1.89 元/瓦。 图 4 20112018 年 3 月晶硅光伏组件现货周平均价走势情况（单位：美元/瓦） 资料来源：Wind 总体看，我国光伏组件产量规模不断扩张，我国光伏组件海外市场份额较高，但各国实施的双反贸易保护或对我国光伏组件出口造成不利影响。未来随着技术不断革新，光伏组件生产成本将进一步下降。 光伏发电光伏发电 世界电力工业经过 100 多年的发展，各国的电力工业从电力生产、建设规模、能源构成到电源和电网的技术都发生了极大的变化，已经形成火电、水电、核电等多种工业类型，发电量和发电装机容量也随之大幅增长。 我国火电、 水电、 核电和风电的发电量在总发电量中分别占比约 70%、 25%、3%和 2%，近年来我国电力消费增速放缓，由于国家对清洁型能源投入较大，使得传统的火力发电发电量有所下降，水电、核电与风电等清洁能源发电量增长较快，能源结构持续优化。 受政策指引及利润驱动的影响，近年来光伏电站投资迅速增长。截至 2017 年底，我国光伏发电 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 10 新增并网装机容量 5,306 万千瓦，同比增长 53.6%；累计装机容量 13,000 万千瓦，同比增长 68.7%，新增和累计装机容量均为全球第一。其中，光伏电站累计并网装机容量 10,059 万千瓦，分布式累计并网装机容量约 2,941 万千瓦。全年发电量约 1,182 亿千瓦时，占我国全年总发电量的 1.8 %左右。 2017 年，华东地区新增装机 14.67GW，同比增加 1.7 倍，占全国的 27.7%；华中地区新增装机为 10.64GW，同比增长 70%，占全国的 20%；西北地区新增装机 6.22 万千瓦，同比下降 36%。由此可见，中国光伏发电装机的重心已经开始由此前的西北地区向中东部地区转移。 分布式光伏发电装机容量发展提速，2017 年新增装机容量 1,909 万千瓦，比 2016 年新增装机容量增长约 3.5 倍。其中浙江、山东、安徽三省分布式光伏新增装机占全国的 45.7%。 在光伏电站投资迅速增加的同时，我国电网建设速度相对缓慢，部分地区基础售电政策亦不完善， 造成了光伏行业的弃光现象。 据中国绿色和平组织统计， 2016 年， 我国西北五省的弃光量较 2015年增加了 50%，造成企业经济损失 56 亿元。2017 年全国集中式光伏电站弃光率为 7%，同比下降4%。其中，甘肃、新疆、青海等弃光重灾区情况明显好转，2017 年的弃光率分别为 20.8%、21.6%和 6.2%，同比分别下降 9.8%、9.2%和 2.1%。我国光伏上网电价根据国家政策按照不同地区实行了0.91 元/kwh 的标杆上网电价。 目前国内光伏发电的平均发电成本为 0.70.9 元/kwh （单晶则更低） ，正在逐步接近我国火电上网标杆电价。 根据电力发展“十三五”规划，到2020年，我国太阳能发电装机达到110GW，其中光热发电总装机规模为5GW， 分布式光伏总装机规模达到60GW以上。 截至2017年底， 我国的国内光伏发电累计装机总量已超过130GW。已超过电力发展“十三五”规划的110GW。2018年5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局关于2018年光伏发电有关事项的通知规定：暂不安排2018年普通光伏电站建设规模。在国家未下发文件启动普通电站建设工作前，各地不得以任何形式安排需国家补贴的普通电站建设。2018年，安排1,000万千瓦左右规模用于支持分布式光伏项目建设。考虑今年分布式光伏已建情况，明确各地5月31日（含）前并网的分布式光伏发电项目纳入国家认可的规模管理范围，未纳入国家认可规模管理范围的项目，由地方依法予以支持。 总体看，我国光伏发电装机容量快速增长，政策收紧对未来光伏新增装机容量限制较大，光伏上网电价存较大下调压力，但弃光限电现象有所缓解。 （4）行业竞争 硅片生产硅片生产 目前全球范围内太阳能光伏行业的政府补贴正逐步下降，单位面积转换效率更高的高效电池及硅片成为多家硅片厂商和电池芯片厂商致力发展的目标。 硅片生产厂商的业务发展主要有三个途径：一是原来无硅棒和硅片生产、研发经验，直接从事硅棒、硅片生产（如大多数无核心技术的生产厂商）；二是原为硅片上游或下游的厂商垂直一体化进程而介入硅片生产，硅片主要供应集团内部的电池生产使用（如英利绿色能源、晶龙实业等）；三是原为电子级半导体硅片厂商， 将其电子级半导体硅片技术移植至太阳能硅片生产 （如隆基股份、卡姆丹克等）。伴随着行业的发展和成熟，技术进步推动的成本下降的竞争将取代单纯依靠规模扩张的扩大产能的竞争。 从国外市场来看，大量欧美光伏制造企业将工厂转移至制造成本更低的亚太地区。同时，随着中国光伏市场的快速扩大，部分国外光伏电站开发商宣布将与中国光伏企业合作在中国开发光伏电站项目。因此，亚太地区成为光伏产业发展最集中的地区，中国多晶硅、硅片、电池、组件产量均居全球首位。 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 11 光伏电站光伏电站 随着单晶硅制备环节利润率的降低，太阳能光伏行业的利润点逐渐向光伏电站环节转移。2016年我国光伏发电装机容量加快增长，全年新增装机 3,459 万千瓦，首次超过风电，约占全年全球新增装机容量的一半。现阶段，我国光伏电站的盈利能力依然依靠政府补贴来保障，政府补贴包括中央补贴以及地方补贴，地方补贴在不同的地区有所不同，补贴政策更多、补贴资金更及时到位的地区将有利于光伏电站投资企业的发展。 总体看，在硅片生产环节，提高单位面积转换效率是提升竞争力的关键；随着行业利润向光伏电站转移，加强对下游发电业务的拓展、争取合理的政府补贴是当前光伏企业提升竞争力的途径；国内光伏行业集中度较高，伴随着行业的发展和成熟，技术进步推动的成本下降的竞争将逼退国内低端产能退出市场。 （5）行业政策 2015 年 1 月，国家发改委、国家能源局等八部门联合下发能效领跑者制度实施方案（以下简称“光伏领跑者项目”），发改委将同有关部门制定激励政策，鼓励能效“领跑者”产品的技术研发、宣传和推广。“领跑者”项目将着力于解决无电人口用电、偏远地区缺电问题和光伏扶贫等问题，我国政府将在关键设备、技术上给予光伏领跑者市场支持，地方政府可使用财政资金对项目予以资金支持。 2016 年 5 月，国家发改委、国家能源总局共同下发关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知 ， 通知对可再生能源全额保障收购相关事宜进行了要求， 并公布了重点地区风电、光伏保障性收购年小时数细则，对存在弃风、弃光问题地区的将依照区域实际情况，进行风电、光伏发电最低保障性收购利用小时数的收购，其中风电保障性利用小时数将在 1,8002,000 小时之间，光伏发电保障性利用小时数将保持 1,3001,500 小时之间。随着该政策的落实，将有效保障发电企业的合理回报，将有效提高对我国北方地区风力发电、光伏发电企业的设备利用程度。 2016 年 11 月， 国家能源局正式发布电力发展 “十三五”规划 ，计划指出在 “十三五”期间，我国将进一步扩大风电、光伏发电等清洁能源的装机规模。计划于 2020 年，将我国太阳能发电总装机容量提高至 1.1 亿万千瓦，其中计划新增太阳能发电设施装机容量 0.68 亿千瓦，且以分布式光伏发电项目为主。 近年来， 我国实行光伏发电 （光伏电站， 下同） 上网标杆电价随发展规模逐步降低的价格政策，经过历次价格调整，根据最新政策：2018 年 1 月 1 日之后投运的光伏电站标杆上网电价，类、类、类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.55 元、0.65 元、0.75 元（含税）；2018 年 1 月1 日以后投运的、采用“自发自用、余量上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低 0.05 元，即补贴标准调整为每千瓦时 0.37 元（含税）；村级光伏扶贫电站（0.5 兆瓦及以下）标杆电价、户用分布式光伏扶贫项目度电补贴标准保持不变。 近两年，国家将推进光伏在农村和农业上的发展以及扶贫相结合，规范光伏扶贫电站项目的管理。陆续发布了中共中央国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革、加快培育农业农村发展新动能的若干意见、关于支持光伏扶贫和规范光伏发电产业用地的意见和光伏扶贫电站管理办法等文件，提出实施农村新能源行动，推进光伏发电，合理布局光伏发电建设项目。 2018 年 5 月 31 日，国家发展改革委、财政部和国家能源局发布关于 2018 年光伏发电有关事项的通知（发改能源2018823 号）（以下简称“此通知”或“531 光伏新政”），要求根据行业发展实际， 暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模。 在国家未下发文件启动普通电站建设工作前，各地不得以任何形式安排需国家补贴的普通电站建设；自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 12 电价每千瓦时统一降低 0.05 元，I 类、II 类、III 类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.5 元、0.6 元、0.7 元（含税）。此通知要求 2018 暂不安排普通光伏电站建设规模以及提前下调标杆上网电价，对于光伏运营企业以及组件生产商产生较大影响，需关注此通知的后续安排。 2018 年 11 月 2 号，国家能源局组织召开光伏政策研讨座谈会，对国家补贴、 “十三五”规划中光伏电站容量规划等方面进行讨论，目前暂无政策披露，光伏行业政策尚未明朗。 总体看，我国政府近年来陆续出台多项政策，扶持光伏行业的发展，前期通过较大幅度的电价补贴促使行业投资增长，但随着光伏成本的下降，光伏电价补贴逐年下降。由于我国光伏发电集中区与电能需求重点区域的不平衡，以及光伏发电集中区域内消纳能力不足等因素，在西部地区光伏行业出现较为严重的弃光限电情况，政府将扶持重点由经济收益性扶持转为市场性扶持，以保证光伏发电业务未来的稳定、良性发展。2018 年发布关于 2018 年光伏发电有关事项的通知，对于光伏运营企业以及组件生产商产生较大影响，需关注此通知的后续安排。 （6）行业关注 电价下调导致下游投资放缓，上游光伏产品需求下降，价格下行电价下调导致下游投资放缓，上游光伏产品需求下降，价格下行。 自 2015 年起，我国政府已着手通过对光伏发电补贴电价进行向下调整，以保证行业的良性、有序发展，未来我国光伏发电补贴电价仍存在进一步下调的空间。受此影响，下游电站投资热情的衰退，下游电站投资增速将放缓，从而对上游产品需求下降，并直接作用于上游光伏产品价格。受此影响，上游制造业落后产能将逐步被出清，但技术先进、成本低廉的产品仍保持一定的市场需求，从而促进光伏行业上游的整合。 部分技术瓶颈限制了光伏产业的大规模发展部分技术瓶颈限制了光伏产业的大规模发展 目前光伏产业仍存在一定的技术瓶颈，光伏发电在将光能转换为电能后上传至电网，其负载为非线性的，因此会对电网产生“谐波污染”，如发电功率密度低、能量输入不连续、大规模存储技术尚未解决、大规模应用没有自身调节能力、小规模应用依赖于蓄电池（昂贵且寿命短）等，上述技术瓶颈限制了产业的大规模应用发展，有待不断改进提升。 光伏产品出口形势不容乐观光伏产品出口形势不容乐观 美国对我国光伏产品出口实施“双反”制裁，并于 2014 年底发布了“双反”裁税率，合并税率达到 76.5%203.76%，我国出口美国市场光伏产品竞争力将会迅速下滑。欧洲市场对我国有限价限量的措施，使我国光伏产品在欧洲市场竞争力下降；2017 年，欧委会发布对中国光伏产品反倾销反补贴日落复审终裁公告， 延长双反措施 18 个月。 此外， 印度、 加拿大等国也对我国光伏产品发起 “双反” 调查。 日本由于补贴额度偏高和光伏电力消纳问题， 随时会因为政府财力支出有限而削减补贴。上述贸易保护措施有可能损害国内光伏产业链的利益，影响我国相关产品出口。 总体看，太阳能光伏行业受到行业政策影响较大；并且，光伏产品的出口容易受到国际贸易壁垒的影响；技术水平尚有提升的空间。 （7）未来发展 从我国未来社会经济发展战略路径看，发展太阳能光伏产业是我国保障能源供应、建设低碳社会、推动经济结构调整、培育战略性新兴产业的重要方向。 “十三五”规划中，光伏行业将继续保持较快发展， 尤其要扩大分布式规模， 并重点提高转换效率、 降低成本， 提高全产业链竞争力， 到 2020年，累计分布式光伏发电装机规模 7,000 万千瓦，分布式光伏发电站将成为未来的发展重心，也将成为各光伏企业竞争的核心板块。 “光伏+”模式将会成为行业的主流发展方式，这一模式在 20162017 年已有很大的发展，如光 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 13 伏与扶贫、农业、环境、气候结合等。一直以来，我国光伏发电呈现“发电在西部、用电在东部”的局面，消纳限电问题日益严重。而东部地区建设传统地面电站，又面临着人多地少，建设用地不足的问题， 但是我国拥有 1.35 亿公顷农用地， 超过 200 万公顷的设施大棚， 且多数分布在中东部地区。在这种情况下，光伏与农业的跨界联姻应运而生，最近一两年光伏农业大棚规模迅速扩张。除此之外，光伏行业与互联网行业，消费品行业也已经实现结合，“光伏+”模式必将成为行业的主流发展方式。 制造业方面，光伏龙头将快速扩张产能，通过技术及成本优势，引导整个行业产品价格下行，光伏制造业或将经历重新整合，电价下调后，对成本要求的趋严将加速落后产能的出清，而具备技术优势和成本优势的行业龙头将在收缩后的国内市场以及海外市场扩展占据优势。长期来看，随着市场整合的完成，光伏上游的结构化产能过剩将逐渐消失。 总体看，未来，光伏行业将继续保持较快发展，分布式光伏发电依赖其自身分散布局、就近利用等特点，将成为未来的发展重心。我国对光伏行业的支持模式也逐渐由前期的经济性扶持转向配套业务市场辅助开发转变， “光伏+” 等新模式将为行业发展提供有力支撑。 光伏制造业方面， 未来，具备技术优势和成本优势的行业龙头将占据优势，结构化产能过剩将逐渐消失。 2 电子级半导体材料行业 （1）行业概况 电子级半导体硅材料行业主要包括半导体硅片生产企业，硅片也称硅晶圆，是制造半导体芯片最重要的基本材料。其上游为硅材料行业，下游为半导体行业，最终终端产品包括消费电子、计算机与外设和网络通信等。 硅是集成电路产业的基础，是电子信息产业最主要的基础材料。硅储量丰富、价格低廉、热性能与机械性能优良、易于生产大尺寸高纯度晶体。经过长期的科研投入和技术积累，全球已形成了极强的产业能力。 目前全球 95%以上的半导体器件和 99%以上的集成电路 （IC） 是用硅材料制作的，其主导和核心地位在长期内仍不会动摇。 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）统计数据显示，2017 年全球半导体市场规模达 4,122 亿美元，同比大幅增长 21.6%，是 2010 年以来增速最大的年份；全球半导体产品产量规模达 9,351 亿块，同比大幅增长 13.5%。从产品结构看，根据 WSTS 统计，半导体中最大类的集成电路产品 2017年销售额为 3,431.86 亿美元，同比大幅增长 24.0%，占半导体总销售额比例为 83.3%。 总体看，半导体行业发展迅速，从而为半导体硅片生产企业提供了广阔的发展空间。 （2）上下游情况 上游方面，由于半导体硅材料的原材料与太阳能级硅材料同为多晶硅，产品差异主要是在加工工艺有所不同。 下游方面，半导体晶体硅行业的下游是半导体、集成电路、分立器件行业等，主要应用于消费电子、计算机与外设和网络通信三大行业，下游行业的景气度直接影响着上游半导体硅材料生产企业的发展。具体来看，20152017 年，我国半导体产业销售额分别为 5,609.5 亿元、6,573.2 亿元和7,885.2 亿元，呈持续增长态势，销售额占世界半导体市场的份额分别为 24.8%、28.7%和 28.3%，占比波动上升；集成电路产业销售额持续增长，分别为 3,609.8 亿元、4,335.5 亿元和 5,411.3 亿元，销售额占世界半导体市场的 15.9%、18.9%和 19.4%，占比持续上升；半导体分立器件产业销售额分别为 1,999.7 亿元、2,237.7 亿元和 2,473.9 亿元，持续增长。 从产品进口来看，20152017 年，我国半导体产品进口额分别为 2,594.1 亿元、2,555.7 亿元和 公司债券信用评级报告 天津中环半导体股份有限公司 14 2,883.2 亿元，呈波动增长态势；集成电路进口额分别为 2,300.0 亿元、2,270.7 亿元和 2,501.4 亿元，持续增长。 总体看，我国半导体晶体硅行业的下游发展迅速，近年来销售额不断增长，但对进口产品的依赖性较大。 （3）业内竞争 从全球晶圆厂产能建设情况来看，12 寸晶圆厂是目前的主流建设方向。根据 IC insights 公布的数据，全球营运中的 12 寸晶圆厂数量持续成长，2017 年全球新增 8 座 12 寸晶圆厂，到 2020 年底，预期全球将再新增 9 座 12 寸晶圆厂投入运营，届时全球应用于 IC 生产的 12 寸晶圆厂总数达到 117座。 20092017 年，在全球共有 92 座晶圆厂关闭或改变用途。其中 12 寸晶圆厂共计关闭 9 座，占比 10%。2017 年我国晶圆制造企业销售前三分别为三星（中国）半导体有限公司，销售额为 274.4亿元； 中芯国际集成电路制造有限公司， 销售额为 201.5 亿元； SK 海力士半导体 （中国） 有限公司，销售额为 130.6 亿元，上述三企业均有 12 寸晶圆产能。 总体看，大尺寸晶圆是