天广中茂：公司债券2018年跟踪评级报告.PDF

公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 2 01”提供质押担保，对“16 天广 01”的按期偿付具有一定的积极影响，但由于福建天广未进行股权价值评估，保障效果尚不明确。 关注 1公司股权结构分散，无实际控制人，公司第二大股东邱茂国及其一致行动人邱茂期所质押的大部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓风险且所持公司股份已全部被司法冻结及四次轮候冻结；公司第一大股东陈秀玉及邱茂国与意向受让方签署了股份转让意向协议 ，公司股权结构及控制权或将发生重大变化，对公司生产经营造成重大影响。 2 2017 年， 公司园林绿化业务回款速度仍较慢，应收账款规模有所增长，对公司资金形成较大占用，且公司应收账款存在一定回收风险；园林绿化在建项目尚需投资规模较大，公司资金支出压力较大。 3公司主要消防产品产量下降，且公司筹划以现金交易方式出售消防资产，未来公司消防资产业务发展存在较大的不确定性。 4公司经营性现金流呈持续净流出状态，筹资活动压力较大，现金类资产较少；公司债务以公司债券为主， “16 天广 01”可能面临提前回售，公司债务面临较大的集中偿付压力。 5 公司并购广州中茂园林建设工程有限公司和电白中茂生物科技有限公司形成了较大规模的商誉，2017 年中茂生物未完成业绩承诺，公司商誉存在减值风险，且邱茂国股份被司法冻结及轮候冻结将会对其履行业绩补偿承诺产生不利影响。 分析师 杨世龙 电话：010-85172818 邮箱： 徐汇丰 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 4 一、主体概况 天广中茂股份有限公司（以下简称“天广中茂”或“公司” ）成立于 2002 年 12 月，前身系由福建省天广消防器材有限公司依法整体变更设立的股份有限公司，初始注册资本 0.75 亿元。2010 年11 月，经中国证券监督管理委员会证监许可20101513 号文核准，公司首次公开发行 2,500 万股普通股，并在深圳证券交易所上市（证券简称“天广消防” ，证券代码：002509.SZ） ，发行完成后公司总股本增至 1.00 亿元。2015 年 12 月，公司通过发行股份购买了广州中茂园林建设工程有限公司（以下简称“中茂园林” ）100%股权和电白中茂生物科技有限公司（以下简称“中茂生物” ）100%股权，公司总股本增至 7.08 亿元。2016 年，公司由天广消防股份有限公司更名为现名，证券简称变更为“天广中茂” ，证券代码仍为“002509.SZ” 。 后经历次资本公积转增股本，截至 2018 年 3 月末，公司总股本为 24.92 亿元，其中陈秀玉持股比例为 18.36%，邱茂国持股比例为 14.75%，陈秀玉及其一致行动人陈文团合计持股比例为 21.87%，邱茂国及其一致行动人邱茂期、蔡月珠合计持股比例为 18.50%，公司股权较为分散，上述股东持股比例较为接近，均无法对公司形成控股，因此公司不存在实际控制人。 截至 2018 年 6月 6 日， 邱茂国处于质押状态的股份为 3.67亿股， 占公司总股本的比例为 14.73%，其中 3.49 亿股已触及平仓线，占其所持公司股份的比例为 94.95%，占公司总股本的比例为 14.00%；邱茂期所持的 0.89 亿股股份已全部处于质押状态，且均已触及平仓线，邱茂国及邱茂期质押的股票面临被强制平仓的风险。 图 1 截至 2018 年 3 月末公司股权结构图 资料来源：联合评级整理 截至 2018 年 3 月末， 公司经营范围及组织架构较上年无变化， 公司纳入合并范围的子公司 9 家；截至 2017 年末，公司共有在职员工 2,390 人。 截至 2017 年末，公司合并资产总额 87.68 亿元，负债合计 36.69 亿元，所有者权益（含少数股东权益）50.99 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 50.52 亿元。2017 年，公司实现营业收入35.19 亿元，净利润（含少数股东损益）6.10 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 6.08 亿元；经营活动产生的现金流量净额-5.62 亿元，现金及现金等价物净增加额-2.91 亿元。 截至 2018 年 3 月末，公司合并资产总额 87.08 亿元，负债合计 35.53 亿元，所有者权益（含少数股东权益）51.54 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 51.06 亿元。2018 年 13 月，公司实现营业收入 4.09 亿元，净利润（含少数股东损益）0.55 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 0.54 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 5 亿元；经营活动产生的现金流量净额-3.21 亿元，现金及现金等价物净增加额-1.32 亿元。 公司注册地址：福建省南安市成功科技工业区。法定代表人：邱茂期。 二、债券发行及募集资金使用情况 公司于2016年10月27日发行的“天广中茂股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） ”在深圳证券交易所挂牌交易，债券简称“16天广01” ，债券代码“112467.SZ” 。 “16天广01”发行规模12.00亿元，每张票面金额为100元，按面值平价发行；票面利率5.00%，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。 “16天广01”起息日为2016年10月27日，每年付息一次，采取单利按年计息，到期一次还本，最后一期利息随本金一起支付。 根据公司募集要求，募集资金在扣除发行费用后，全部用于偿还银行借款及补充流动资金。 “16天广 01”募集资金 12.00 亿元，已按照募集说明书中约定用途全部使用完毕。公司已于 2017 年 10月 27 日按时支付自 2016 年 10 月 27 日至 2017 年 10 月 26 日期间的利息。 “16天广01”由公司第二大股东邱茂国提供全额无条件的不可撤销的连带责任保证担保。 三、行业分析 1园林绿化行业 园林是指在一定的地域范围内，运用艺术设计和工程技术手段，通过合理的改造地形、种植树木花草、营造建筑和布置园路等途径创作而成的自然环境，创造更适合居民生活的外部环境。 市政园林方面，园林绿化行业是市政公用事业的一个重要组成部分。市政公用事业是城市的重要基础设施，是城市经济和社会发展的重要载体。 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要提出，实施城市园林绿化工程，提高城市绿地和森林面积，建成一批示范性绿色城市、生态园林城市、森林城市；要加快改善生态环境，加强生态保护修复，推进重点区域生态修复，开展大规模国土绿化行动，保护修复荒漠生态系统；要加快城乡绿道、郊野公园等城乡生态基础设施建设，发展森林城市，建设森林小镇。 地产园林方面，作为房地产行业的上游行业，地产园林的发展与房地产行业的发展息息相关。近年来，由于城镇化进程中新增城镇人口的住房需求、城镇人口改善居住环境的购房需求、居民收入水平提高以及产业政策等因素驱动下，我国房地产开发投资完成额一直保持较快增长。近年来，公司房地产开发投资保持稳定增长，2017 年达到 109,798.90 亿元。通常情况下，地产项目配套的景观园林的投资占地产总投资的 1%4%，其中高层、小高层住宅投资比例为 1%3%，别墅类和酒店的比例略高，达到 2%4%。 自 2003 年起，我国城镇化发展迅速，2017 年我国城镇人口数为 81,347 万人，城镇人口比重为58.52%。由于城市化开发浪潮仍在继续，交通设施的完善加速了都市圈的一体化和人口向城市的导入。开发商为了加强地产项目竞争力，营造优美的居住环境和商务办公环境，更加注重地产园林景观的投入，推动了地产园林景观行业处于景气状态。 竞争方面，园林绿化资质取消后，行业内竞争进一步加剧，但是行业经验丰富的企业在大项目的承接上，依然具有很明显的竞争优势，对于行业内规模较小，大项目经验较为欠缺的企业，生存压力将会明显加大。同时，园林绿化资质的取消，降低了行业的进入门槛，较多资本实力较强的央企等企业进入行业内，此类企业凭借其较高的项目施工能力以及资金优势等，具有较为明显的竞争 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 6 优势，进一步加剧了园林绿化行业的竞争，导致园林绿化行业利润空间压缩。 行业关注方面，园林绿化行业通常具有应收账款高、资金回笼困难的特点，市政园林项目往往是政府投资，地方政府一般以财政收入来支付工程款，也有采用土地置换或者未来土地收益的方式支付，即城市综合体模式，具有较高的信誉；再考虑到市政园林的投资额占财政收入相对较小，因此出现违约的可能性很小；地产园林项目主要是社会投资，发包人为地产商，市场化程度较高，付款基本按照合同进行，违约的风险也较小。但当政府财政吃紧时，或者房地产企业出现现金流紧张时，园林绿化项目的付款很可能会被拖延，这可能会影响企业接受新的订单以及利润水平。 在中央政策层面， “要建设生态文明，基本形成节约能源资源和保护生态环境的产业结构、增长方式、消费模式”早已写入党代会的政治报告。而园林绿化生态系统对美化、优化人类生活环境、减轻环境污染压力具有重要作用，具有良好的生态效益和社会效益，符合利用科学发展观建立和谐社会的理念；2018 年 3 月，国家发改委发布关于实施 2018 年推进新型城镇化建设重点任务的通知 ，要求加快农业转移人口市民化、提高城市群建设质量、提高城市发展质量、加快推动城乡融合发展等。地方政策层面以创建园林城市为契机，带动城市基础设施建设的发展，为市民创造一个宜居的生活环境，成为越来越多地方政府的重要目标。在政府的大力拖动下，市政园林市场空间巨大。 总体看，随着政府提高对城市绿化建设的重视，市政园林建设投资将持续增加，未来仍有较大的发展空间；随着城市化进程的继续推进和居民生活水平的提高，房地产企业越来越重视园林景观的投入，地产园林的规模仍将进一步扩大；但园林资质取消的影响在 2017 年逐步显现，园林行业竞争进一步加剧，对行业内企业的利润水平产生一定影响。 2消防安全行业 消防安全行业主要分为消防产品和消防工程两个子行业。消防产品又可细分成消防装备、消防报警、自动灭火、防火与疏散、通用与防烟排烟、消防供水等6大类，其中消防装备主要用于消防部队，其他5大类主要用于建筑物消防。 从行业上游来看，消防行业的上游行业主要为电子元器件制造业、金属机柜加工业及塑料结构件加工业等。上述行业均为市场化程度较高的行业，市场竞争比较激烈。从对行业影响程度较大的电子元器件制造业来看，该行业的发展受整体经济景气、国家产业政策的影响较大，近几年由于供需关系变化，产品价格存在小幅波动而且整体趋于下降的趋势。上游行业的供应商较为分散，因此对于采购量较大的客户一般会维持相对稳定的供货价格， 这种合作模式有利于消防产品行业的发展。此外，上游行业的技术进步也对现有消防报警安全系统的技术产生积极影响。 从行业下游需求来看，消防产品行业的增长与固定资产投资的增长相匹配。近年来，国民经济平稳增长为消防产品行业发展创造了良好的外部环境。2017年，全社会固定资产投资完成额64.12亿元，较上年增长7.0%，增速比上年放缓0.9个百分点，固定资产投资增速为近17年年来最低增速，受此影响，消防产品下游行业需求稍有减弱。 行业竞争方面，目前我国消防生产企业数量超过 5,000 家，行业集中度低，全国真正有实力，能形成企业集团化、产品多元化的企业较少。大部分企业产品单一，规模较小，市场辐射有限，缺乏品牌与技术，全国超亿元产值的企业数量有限。总体看，我国消防行业市场份额较为分散，行业集中度低，龙头企业初步形成，行业内的并购重组开始兴起，规模较大的企业面临新的发展机遇；低端市场竞争激烈，产品品种单一，行业平均毛利不高；中高端市场竞争温和，少数企业向系统集成商发展。 行业关注方面，我国国内多数消防产品生产企业规模偏小，生产设备、检测检验设备等装备水 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 7 平较低，在自动化程度、生产效率、质量稳定性方面存在不足。目前国内大多数消防产品生产企业在资本实力、技术、管理方面与国外大型消防企业存在一定差距，主要表现在缺乏资金进行产品研发、渠道建设、品牌管理等方面，因此在高端产品市场的竞争中经常处于劣势地位；我国消防行业内科研机构较少，大多数规模较小的生产企业科研人员占比偏低、科研投入不足，而且在科技创新方面缺乏投入，多数研发工作仍停留在对国外产品的仿制上，创新性的研发成果转化为产品的效率不高，不利于行业技术的持续发展。我国消防产品行业 2003 年以后逐渐取消行政审批、改为市场准入制度，行业进入市场化发展的阶段。但是由于市场化的时间较短、仍有部分地区存在地方保护主义等原因，消防产品行业存在企业规模普遍偏小、行业集中度低的特点。 总体看，消防产品行业上游行业较多，竞争比较激烈；随着固定资产投资增速放缓，下游需求稍有减弱，我国消防行业集中度较低，科研投入不足，不利于行业的持续发展。 四、管理分析 2017 年，公司董事、监事和高级管理人员未发生变化。 根据天广中茂股份有限公司 2017 年度内部控制评价报告 ，公司第二大股东邱茂国于 2017 年1 月至 3 月存在占用公司全资子公司中茂园林资金的情况。2017 年 4 月 18 日，邱茂国按一年期商业银行贷款基准利率 4.35%上浮 50%即 6.53%的利率向中茂园林支付了资金占用费，公司董事会已对相关责任人作出问责。 根据关于股东质押的公司股份面临平仓风险的公告 ，2018 年 3 月 28 日，公司第二大股东邱茂国及其一致行动人邱茂期所质押的部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓的风险。若上述股份被强制平仓，公司股权结构将发生较大变化，截至目前，邱茂国及邱茂期正在积极与质权人协商化解质押的公司股份面临的平仓风险，尚未形成明确可行的解决方案。若邱茂国及邱茂期所持公司股份被强制平仓，公司股权结构可能发生重大变化。 此外，邱茂国所持公司全部股份已于 2018 年 4 月 2 日被广东省深圳市中级人民法院司法冻结，并于 2018 年 4 月 16 日被福建省泉州市中级人民法院轮候冻结，于 2018 年 5 月 23 日被广东省广州市中级人民法院二次轮候冻结，于 2018 年 6 月 1 日被广州市越秀区人民法院三次轮候冻结，并于2018 年 6 月 5 日被广州市天河区人民法院四次轮候冻结，均系其个人民间借贷（债务）纠纷引起；邱茂期所持公司全部股份已于 2018 年 4 月 16 日被福建省泉州市中级人民法院司法冻结，并于 2018年 4 月 23 日被广州市天河区人民法院轮候冻结， 于 2018 年 5 月 23 日被广东省广州市中级人民法院二次轮候冻结，于 2018 年 6 月 1 日被广州市越秀区人民法院三次轮候冻结，并于 2018 年 6 月 13 日被广东省广州市天河区人民法院四次轮候冻结，均系其为邱茂国个人债务提供担保引起。邱茂国及邱茂期所持的公司股份处于司法冻结及轮候冻结期间暂不会被质权人予以强制平仓。 总体看，公司经营合规有待加强，邱茂国及其一致行动人、公司董事长邱茂期所质押的大部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓的风险且所持公司股份已全部被司法冻结及轮候冻结，公司股权结构或将发生重大变更，公司未来管理层稳定性将受到重大影响。 五、经营分析 1经营概况 2017 年，公司主营业务较上年无变化，仍主要为园林绿化业务、消防业务及食用菌销售业务。 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 8 从收入构成看，园林绿化收入仍为公司主要收入来源，2017 年为 23.93 亿元，较上年增长 62.67%，主要系公司工程项目承接较多所致；消防收入 5.29 亿元，较上年下降 9.16%，主要系自动灭火系统收入规模下降所致；食用菌收入 3.67 亿元，较上年增长 27.73%，主要系杏鲍菇和真姬菇销售收入增长所致。 表 1 20162017 年公司主营业务收入和毛利率构成（单位：万元、%） 板块板块 2016 年年 2017 年年 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 园林绿化业务 147,133.90 62.86 24.03 239,343.20 72.77 28.24 消防业务 58,191.10 24.86 31.81 52,862.32 16.07 29.44 食用菌业务 28,737.07 12.28 49.75 36,704.46 11.16 45.68 合计合计 234,062.07 100.00 28.49 328,909.98 100.00 28.61 资料来源：公司审计报告 从毛利率水平看，2017 年公司园林绿化业务毛利率为 28.24%，较上年增长 4.21 个百分点，主要系毛利率较高的全垫资房产园林项目收入占比提高所致；消防业务毛利率为 29.44%，较上年下降2.37 个百分点，主要系消防产品主要原材料价格上涨所致；食用菌业务毛利率为 45.68%，较上年下降 4.07 个百分点，主要系真姬菇销售价格下降使得利润空间下降所致。受上述因素综合影响，2017年公司主营业务毛利率较上年小幅上升 0.12 个百分点，整体变化不大。 总体看，2017 年园林施工业务较快增长，公司收入规模有所扩大，公司整体盈利能力较稳定。 2园林绿化业务 公司园林绿化业务仍主要由子公司中茂园林负责运营。 从收入构成看，园林绿化业务仍以工程建设业务为主，2017年工程建设收入23.79亿元，较上年大幅增长95.00%，主要系公司工程项目承接较多所致；2017年，市政园林项目结转收入较多，使得公司工程建设收入转为以市政园林为主；生态修复收入0.05亿元，较上年大幅下降97.97%，主要系2017年公司承接的生态边坡修复项目大幅减少所致；公司设计业务、苗木销售收入规模较小，对公司收入影响较小。 表 2 20162018 年 3 月公司园林绿化业务收入构成和毛利率情况（单位：万元、%） 2016 年年 2017 年年 2018 年年 13 月月 产品产品 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 工程建设 122,002.61 82.92 20.58 237,902.40 99.40 27.37 15,928.09 95.69 30.47 其中：市政园林 37,062.87 25.28 27.13 149,633.29 62.77 27.67 11,040.96 66.67 35.44 房产园林 84,596.37 57.70 17.38 88,269.11 37.03 26.85 4,887.13 29.51 19.25 生态修复 24,616.98 16.73 41.93 499.83 0.21 37.48 33.24 3.80 35.5 设计服务 97.90 0.07 -123.83 500.11 0.21 59.70 33.31 0.20 -84.52 苗木销售 416.41 0.28 14.28 440.86 0.18 10.82 51.56 0.31 40.15 合计合计 147,133.90 100.00 24.03 239,343.20 100.00 28.24 16,646.20 100.00 30.52 资料来源：公司提供 从毛利率水平看，2017年公司工程建设毛利率27.37%，较上年大幅上升6.79个百分点，其中房产园林毛利率较上年上升9.47个百分点，主要系当年毛利率较高的全垫资房产园林项目收入占比较高所致；公司生态边坡修复技术在园林绿化行业内有一定的竞争优势，近两年毛利率保持较高水平； 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 9 公司园林绿化业务整体毛利率水平较高，2017年综合毛利率为28.24%，较上年上升4.21个百分点，主要系收入占比高的工程建设业务毛利率增长所致。 （1）项目承接 公司园林工程项目主要通过招投标方式取得。公司园林施工业务遍及全国各省市，2017年公司工程建设业务收入规模为23.84亿元（含生态修复业务） ，主要来源于华中（占11.18%）和华南（占88.91%）地区。2017年，公司园林绿化业务新签项目数量31个，较上年变化不大，受单个合同金额规模增长影响，公司新签合同金额有所增长。2018年2月公司与富平县茂融富现代农业有限公司签订了15.28亿元的富平富兴小镇一期工程合同，公司新签合同金额大幅增长，但该项目体量较大，未来项目建设进度将对公司收入规模产生较大影响；截至2018年3月末，公司累计在手合同金额为117.13亿元，工程建设项目储备较充足。 表 3 20162018 年 3 月公司园林绿化业务新开工及签约项目情况（单位：个、万元） 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 13 月月 新签项目数量 32 31 3 新签合同金额 212,465.67 294,423.69 167,361.66 期末累计在手合同额 709,508.67 1,003,932.36 1,171,294.02 资料来源：公司提供 注：期末累计在手合同额包含在施部分 从客户情况看，2017年，公司对前五大客户依赖度较高，营业收入占比从2016年的67.48%上升至75.02%。目前，公司园林绿化业务的下游客户主要为小型、地方房地产开发商及基础建设投资商等，其中广西北流市鼎泰投资有限公司占比最高，为30.27%，整体看公司客户质量一般，或将存在一定回款风险。2018年第一季度，公司前五大客户集中度进一步提高至86.62%。 表 4 20162018 年 3 月园林绿化业务前 5 大客户情况（单位：万元、%） 年份年份 客户名称客户名称 营营业收入业收入 占同占同期营业收入期营业收入比重比重 2016 年年 广西北流市鼎泰投资有限公司 29,648.55 20.15 株洲县渌湘城市建设投资有限公司 20,960.38 14.25 江西沐雨旅游开发有限公司 19,522.66 13.27 东莞时富花园开发有限公司 12,505.68 8.50 韶关市万佳和房地产开发有限公司 16,662.33 11.32 合计合计 99,299.60 67.48 2017 年年 广西北流市鼎泰投资有限公司 72,567.32 30.27 文昌玉佛宫旅游文化发展有限公司 39,318.80 16.40 韶关市万佳和房地产开发有限公司 29,599.28 12.35 海南佳亿置业有限公司 25,430.79 10.61 肇庆市宏利高投资发展有限公司 12,916.91 5.39 合计合计 179,833.10 75.02 2018 年年 13 月月 株洲县渌湘城市建设投资有限公司 6,133.21 37.03 海南佳亿置业有限公司 3,062.33 18.49 肇庆市宏利高投资发展有限公司 2,292.70 13.84 文昌玉佛宫旅游文化发展有限公司 1,640.52 9.91 江西隆泰商贸有限公司 1,217.28 7.35 合计合计 14,346.04 86.62 资料来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 10 园林施工项目中标后，公司按计划组织施工建设，待项目完工时进行验收和项目结算。在项目实施阶段，由项目部负责施工部署，制定并控制施工总进度计划，建造施工设施，组织施工机器和施工材料进场，落实施工质量保证措施。竣工验收阶段，根据项目合同的约定，项目部会定期与业主分阶段确认工程量。项目完工后，由发包方安排进行竣工验收，公司将根据发包方提出的具体问题给予合理的解释说明或进行工程整改，待双方确认无异议后，完成竣工验收移交工作，工程进入养护期或保质期。一般来说，项目施工周期为35年，绿化工程在竣工后需要612个月的养护期，没有绿化项目的园建工程或水电工程竣工后需要12年的质保期。 （2）项目建设及回款情况 2017 年，公司园林绿化业务新开工项目数量 19 个，新开工合同金额 25.96 亿元，较上年变化不大； 其中新开工重大项目数量 15 个， 受单个项目合同金额较大影响， 公司新开工重大合同金额 25.40亿元，较上年增长 8.16%。 已完工项目方面，截至 2017 年末，公司主要已完工项目情况如下表所示，公司主要已完工项目累计确认收入 3.45 亿元，累计回款 2.47 亿元，完工项目整体回款情况一般；公司 2017 年已完工项目均收取进度款，无预付款，前期垫付资金较多。 表 5 截至 2017 末公司园林绿化业务主要完工项目情况（单位：万元） 项目名称项目名称 项目类型项目类型 业主单位业主单位 合同金额合同金额 资金来源资金来源 预付比例预付比例 开工时间开工时间 完工时间完工时间 已确认收入已确认收入 已回款金额已回款金额 五华碧桂园二期总承包工程部分项目 土建 广东协强建设集团有限公司 5,396.82 进度款 无 2015.6 2017.3 5,396.82 5,408.48 海景明珠新城商住楼一期（D 地块）装饰装修工程 土建 广东协强建设集团有限公司 3,000.0,0 进度款 无 2015.11 2017.1 3,070.29 2,961.60 江西省修水县黄土坪金矿道路及配套工程-边坡 边坡 江西隆泰商贸有限公司 15,943.60 进度款 无 2015.7 2016.2 3,991.29 3,991.29 五华碧桂园一期一标段总承包续建工程 土建 广东协强建设集团有限公司 2,500.00 进度款 无 2016.2.16 2017.4 2,481.43 2,481.43 江西沐雨旅游区生态修复工程 边坡 江西沐雨旅游开发有限公司 11,612.86 进度款 无 2016.6.14 2016.12 10,564.76 6,656.23 江西沐雨旅游区简易道路及景区复绿工程 边坡 江西沐雨旅游开发有限公司 9,821.88 进度款 无 2016.6.14 2016.12 8,957.90 3,157.58 合计合计 - - 45,275.16 - - - - 34,462.49 24,656.61 资料来源：公司提供 2015年为扩大公司经营规模，同时考虑到房地产市场回暖，公司开始承接全垫资项目，合作对象主要为小型房地产企业，全垫资项目利润空间较大。截至2017年末，公司主要在建项目如下表所示，签约合同总价为37.86亿元，累计已投资15.63亿元，未来尚需投资规模较大，公司存在一定的融资压力；目前在建项目回款很少，主要系公司盛世华庭、鼎盛世家、东莞时富花园等项目为全垫资项目，合同中约定在业主销售楼房有回款时才进行工程结算，工程结算明显滞后所致；为控制回款风险，合同中还约定业主销售房款的50%必须用于支付工程款，且业主收取售楼款的银行账户为双方共控银行专户；但公司前期垫付资金规模较大，资金占用较严重。 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 11 表 6 截至 2017 年末公司主要在建项目情况（单位：亿元） 项目名称项目名称 业主单位业主单位 合同合同 金额金额 资金来资金来源源 开工开工 时间时间 已已投资投资金金额额 2017年确认年确认收入收入 累计累计已确认已确认收入收入 2017 年年 回款金额回款金额 已回款已回款金额金额 文昌玉佛宫景区项目及海滨休闲度假公园项目及边坡 文昌玉佛宫旅游文化发展有限公司 8.74 自筹 2017.1 2.68 0.66 0.66 - - 海南文昌“月亮湾 海中海”土建总承包项目 海南佳亿置业有限公司 5.00 自筹 2017.9 1.10 1.56 1.56 - - 东莞时富花园二期（城东世家）东区商住楼工程 东莞时富花园开发有限公司 4.94 自筹 2014.5 2.18 1.13 2.55 0.0006 0.001 株洲县黄金东路（一期） 、东园大道（一、二期） 、渌枫大道施工“融资+总承包”建设项目 株洲县渌湘城市建设投资有限公司 4.87 进度款 2015.6 1.87 0.62 3.08 0.22 0.22 “中源誉峰”第一期 3#楼、5#楼、15#楼 6#楼及幼儿园工程 肇庆市宏利高投资发展有限公司 4.31 自筹 2015.11 2.67 1.43 3.01 1.31 1.31 北流鼎盛世家 5#6#7#楼工程 广西北流市鼎泰投资有限公司 1.96 自筹 2017.1 1.19 1.54 1.80 0.1 0.1 北流市鼎盛世家二期地下室工程 广西北流市鼎泰投资有限公司 1.53 自筹 2016 0.60 1.16 1.16 - - 海南文昌“月亮湾.海中海”市政配套及园林景观工程 海南佳亿置业有限公司 2.07 自筹 2017 0.73 1.17 1.17 - - “黄金之乡”旅游景区生态修复及配套工程 江西沐雨旅游开发有限公司 1.15 自筹 2017 0.65 1.13 1.13 - - “鹅形金矿”道路及配套工程 江西隆泰商贸有限公司 1.23 自筹 2017 0.65 1.09 1.09 - - 盛世华庭 6#、7#、8#楼工程 韶关市万佳和房地产开发有限公司 2.06 自筹 2015.11 1.31 1.06 2.04 0.44 0.44 合计合计 - 37.86 - - 15.63 16.10 19.25 2.07 2.07 资料来源：公司提供 2017年， 工程建设业务 （含生态修复业务） 收到回款7.33亿元， 占当期结转收入的比重为30.76%，仍处于较差水平，主要系公司工程结算时点滞后所致。2018年13月，由于建筑企业特性，春节前回款较多，公司回款速度有所回升。 表 7 20162018 年 3 月工程业务结转收入及款项收回情况 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 13 月月 当期结转收入金额（万元） 146,276.24 238,402.23 16,561.33 当期项目回款总金额（万元） 29,946.46 73,321.80 17,886.20 当期回款金额占当期结转收入比（%） 20.47 30.76 108.00 资料来源：公司提供 总体看，公司在手合同金额仍较大，项目储备较充足，但受公司全垫资项目结算模式的影响，2017年园林绿化业务回款速度仍较慢，对公司资金形成较高占用；下游客户集中度较高，存在一定的回款风险，且公司在建项目投资规模较大，存在较大的资金压力。 3消防业务 2017年，公司消防业务收入为5.29亿元，较上年下降9.16%，主要系自动灭火系统收入规模下降所致；消防供水系统和其他消防产品收入规模较上年变化不大，自动灭火系统实现收入1.78亿元，较上年下降27.44%，主要系公司市场拓展不利使得订单减少所致。 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 12 表 8 20162017 年公司消防业务收入构成和毛利率情况（单位：万元、%） 产品产品 2016 年年 2017 年年 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 自动灭火系统 24,532.80 42.16 32.56 17,800.50 33.67 33.14 消防供水系统 33,051.80 56.80 31.57 34,281.36 64.85 28.00 其他消防产品 606.51 1.04 14.01 780.46 1.48 8.55 合计合计 58,191.10 100.00 31.81 52,862.32 100.00 29.44 资料来源：公司提供 从毛利率水平看，2017 年自动灭火系统毛利率较上年变化不大；消防供水系统和其他消防产品毛利率均较上年下降，主要系原材料价格上涨所致，受消防供水系统毛利率下降影响，消防业务毛利率下降 2.37 个百分点至 29.44%。 原材料采购方面，2017年公司消防业务板块主要原材料中占比较大的有铁、铜、铝等，2017年铜和铝的采购价格均较上年有所增长，公司消防产品毛利率受原材料（铁、铝、铜）价格波动影响较大。 产品生产方面，2017 年公司生产模式未发生变化，仍主要采用“以销定产、即产即销”及常规产品适度备货的生产模式。从生产设施情况看，截至 2018 年 3 月末，消防产品现有生产厂房面积18.18 万平方米，占地面积 30.64 万平方米，其中天津生产基地厂房面积 7.44 万平方米，占地面积4.15 万平方米；产能情况方面，2017 年南安 C 厂区建成投入使用，扩充了公司喷头、水带接扣、直流水枪的产能，但受公司主要产品市场拓展不利，订单下降影响，公司主要产品产能利用率大幅下降。 表9 20162017年公司主要消防产品业务的产能、产量情况 产品产品 2016 年年 2017 年年 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 水带 1,100.00 万米 1,213.13 万米 110.28% 1,100.00 万米 1,025.98 万米 93.27% 喷头 500.00 万粒 580.05 万粒 116.01% 580.00 万粒 435.64 万粒 75.11% 水带接扣 65.00 万付 66.95 万付 102.99% 140.00 万付 133.35 万付 95.25% 直流水枪 70.00 万只 63.57 万只 90.82% 145.00 万只 142.04 万只 97.96% 消防阀门 35.00 万台 28.04 万台 80.11% 35.00 万台 20.79 万台 59.40% 资料来源：公司提供 产品销售方面，2017年，公司消防产品实现销售收入5.29亿元。从销售区域分布上看，消防板块营业收入主要来源于经济发达的华东地区（占35.78%） 、华南地区（占35.16%） ，其余为华北地区（占10.24%） 。 销售模式方面， 公司仍以经销模式为主， 直销为辅， 公司前五大客户集中度较低， 2017年为8.99%。 表10 20162017年公司消防业务板块前五大客户概况（单位：万元、%） 年份年份 客户名称客户名称 营业收入营业收入 占同期营业收入比例占同期营业收入比例 2016 年年 双恒阀门集团有限公司 1,161.30 2.00 山东新欧通阀业科技有限公司 966.70 1.66 陕西明康科技有限公司 955.58 1.64 重庆辉盛物资有限公司 747.00 1.28 福建省南安市进出口公司 675.38 1.16 公司债券跟踪评级报告 天广中茂股份有限公司 13 合计合计 4,505.96 7.74 2017 年年 上海格拉曼国际消防装备有限公司 1,631.41 3.09 陕西明康科技有限公司 925.95 1.75 厦门市先原工贸有限公司 761.64 1.44 湖北北阀阀门销售有限公司 738.09 1.40 合肥上五自控阀门有限公司 692.60 1.31 合计合计 4,749.69 8.99 资料来源：公司提供 各产品平均售价方面，由于2017年公司主要原材料价格较上年有所增长，公司相应上调了主要消防产品价格，公司产销率尚可。 表 11 20162017 年公司消防产品销售情况 产品产品 2016 年年 2017 年年 销量销量 销售均价销售均价 产销率产销率 销量销量 销售均价销售均价 产销率产销率 水带 1,156.76 万米 3.57 元/米 95.35% 990.58 万米 4.32 元/米 96.55% 喷头 588.86 万粒 8.26 元/粒 101.52% 411.38 万粒 8.01 元/粒 94.43% 水带接扣 66.98 万付 18.49 元/付 100.04% 131.81 万付 22.01 元/付 98.85% 直流水枪 63.62 万只 18.14 元/支 100.08% 138.08 万只 21.52 元/支 97.21% 消防阀门 27.50 万台 248.03 元/台 98.07% 19.97 万台 402.22 元/台 96.05% 资料来源：公司提供 总体看，