云维股份：公司债券2012年跟踪评级报告.PDF

云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 2加有望下调，产能利用率有望提升，盈利能力有望好转。 关关 注注 ? 财务杠杆水平较高，存在一定财务风险。由于投建项目的增加，公司资产负债率和总资本化率持续上升，财务杠杆维持较高水平。债务规模的扩大使得公司资金压力和偿债压力增加，存在一定的财务风险。 ? 财务费用较高，吞噬营业利润。受债务规模扩大影响，公司利息支出增加，财务费用较高，公司利润被其吞噬，整体盈利能力有所降低。 ? 受成本上升和财务费用较高的影响，公司出现亏损。2012年一季度，云南省煤炭供给紧张持续，公司运营成本提高，产品利润空间受到影响，同时，较高的财务费用进一步吞噬利润，致使公司亏算。中诚信证评将对公司未来盈利情况持续关注。 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 3 行业关注行业关注 煤化工行业整体产能过剩，国家收紧行业政策，鼓励新技术应用，促进结构调整 近年来，国内煤化工行业的投资热情不断升温。国家在“十一五”时期就已开始通过一系列的产业政策遏制产业盲目发展的势头，并持续至“十二五”期间。2011年3月，国家发改委发布关于规范煤化工产业有序发展的通知 ，表示收紧大型煤化工项目的审批，并再次明确列出禁批目录、界定煤化工产业的准入标准，对产业的走向产生积极深远的影响。 同时，国家积极鼓励新技术应用，以促进煤炭资源合理、充分、环保利用，提高经济效益，降低能源消耗。2011年5月，国家发改委发布的鼓励进口技术和产品目录(2011 年版)中涉及煤化工领域的包括焦炉煤气深加工利用技术；煤炭液化、地下气化关键设备的设计制造技术。 此外，国家还通过推进示范性项目验证新型煤化工项目的技术成熟度、经济效益、市场回馈等，从而引导煤化工行业结构调整。2011年7月，由国家发改委组织起草的煤炭深加工示范项目规划（送审稿） 规定， “十二五”期间，国家将在煤炭液化、煤制天然气、煤制烯烃、煤制合成氨尿素、煤制乙二醇、低阶煤提质、煤制芳烃7大板块安排重大示范项目。 总体看来，2011年国家通过严谨的行业政策、技术鼓励和示范性项目来遏制煤化工盲目过度发展，引导行业结构调整。进入“十二五”时期，国家仍将对新型煤化工项目的总体规模予以控制，合理进行项目布局，通过技术方案、能耗水耗、三废排放等多个技术指标来对项目予以审查和监管。 国内炼焦煤价格波动趋升，云南地区煤炭供给不足，影响当地煤化工企业运营 煤化工是以煤为原料的化工产业，煤炭公司直接影响煤化工行业运营。2011年，我国原煤产量已达35.2亿吨，同比增加2.8亿吨，全国煤炭生产、运输保持较快增长，市场需求旺盛，价格高位趋降，市场供需总体基本平衡。 但值得注意的是，国内煤炭主要消耗行业为电力行业，年消耗量占原煤产量的50%以上，其次为钢材和建材行业。因此，用于煤化工行业的煤炭资源相对有限，焦煤资源较为稀缺。同时，随着煤化工行业扩张，炼焦煤需求量有所增加，致使炼焦煤价格趋升，与煤价整体走势存有较大差异。具体看来， 自2010年起炼焦煤价格由1400元/吨整体波动上升至2011年末的1830元/吨，年复合增长率达14.33%。 图图 1：20102011 年国内煤炭价格年国内煤炭价格 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从区域分布看，内蒙古、山西和陕西全年煤炭产量分别为9.79亿、8.72亿和4亿吨，同比分别增长24.4%、17.7%和11.1%，产量共占原煤产量的63.95%。与之相对，云南地区受区域干旱、曲靖地区煤矿事故频发特别是师宗私庄矿难的影响，煤炭总体产量不足。 2011年云南省原煤产量9957.4万吨，同比增长仅2.02%，而云南省年煤炭需求量早已突破1亿吨，供需矛盾突出。同时，云南地区煤炭产量不足引发连锁反映。 2011年， 由于电煤供应短缺，云南火电企业进煤困难，停机容量最高时达530万千瓦，占统调火电装机的53%。 总体来说，尽管国内煤炭市场整体供需平衡，但区域性煤炭短缺造成当地供需矛盾突出，并引发电力紧张等连锁反应。煤电资源的短缺进而致使煤化工企业运营成本上升，影响企业产能充分利用。 煤化工产品整体产能过剩，成本居高，推动产品价格高位运行 焦炭是煤焦化产业最主要的产品。2011年国内淘汰落后焦炭产能2533万吨，与焦化新建产能基本持平，全国焦炭产能达5亿吨以上。2011年国内实 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 4际焦炭产量4.28亿吨，同比增长10.94%，产能过剩的局面没有明显改观。 需求方面，钢铁是焦炭的主要下游消费行业，约占目前国内焦炭消费的80%。2011年受基础设施建设、房地产投资放缓和国内信贷紧缩的影响，国内钢铁消费增速的放缓，抑制国内焦炭需求，焦炭价格上涨乏力，焦炭成本涨幅与市场售价涨幅出现倒挂，部分炼焦企业亏损严重。 图图 2：2011 年焦炭(二级冶金焦)日市场成交价年焦炭(二级冶金焦)日市场成交价 单位：元单位：元/吨吨 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 此外，受行业整体产能过剩的影响，煤电石化和煤气化的大部分产品也出现产能过剩情况。2011年，煤电石化的主要产品聚乙烯醇（PVA）产能超过60万吨，而全年表观消费量约为50万吨；煤气化的主要产品甲醇产能约4600万吨，而实际产量约2600万吨，产能利用不足60%。 图图 3：20102011 年年 PVA 价格走势价格走势 单位：元单位：元/吨吨 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 价格方面，在2010年下游产业需求旺盛延续和2011年初焦煤价格上涨的支撑下，PVA价格春节后保持上升至2011年中，但随着受欧洲债务危机、国家紧缩货币政策影响的逐步显现，PVA下游需求减少，市场价格随之走低。但同时，煤炭等原料价格依旧走高，致使部分企业的PVA售价与成本出现倒挂。与之相对，甲醇价格则呈现波动上升趋势，现货价格每吨上涨约200元至年末约2850元/吨。甲醇价格上涨，一方面因为甲醇制烯烃等下游产品需求旺盛，另一方面因为甲醇汽油推广增加甲醇需求量。 总体看来，煤化工产品整体呈现产能过剩，而煤炭等原料价格的上涨使得煤化工产品成本维持在较高水平，推动煤化工产品价格高位波动。 从长远来看，煤化工行业具有广阔的发展空间 煤化工行业属于典型的周期性行业，与国民经济的发展呈正向关系。随着全球和我国经济的复苏，煤化工行业景气度将得以回升。从长远来看，由于我国“富煤少油缺气”的能源结构决定了我国大力发展煤化工行业是必然之选。 就焦化行业来看，由于行业准入调控的深化及下游行业的旺盛需求，焦炭市场总体上供需情况良好， 2011年焦炭产量达到4.28亿吨， 同比增长11.8%，相比2002年增长约175%。 “十二五“期间，由于刚性需求，焦化下游的钢铁和化工等行业仍将保持较快增长，从而带动焦化行业的稳定增长。此外，随着焦化行业整合的深入，将进一步淘汰落后的，规模小的焦化企业，给包括公司在内的大型焦化企业提供了更大的市场空间，带来了更多的发展机遇。 就煤化工深加工产品来看，作为石油和天然气深加工的替代品，石油价格越高，煤化工产品由于生产成本相对低，产品越有竞争优势。因此总体看来，煤化工行业具有广阔的发展空间和发展优势。 业务经营业务经营 2011年公司实现营业收入87.56亿元， 同比增长32.86%，销售规模进一步扩大。其中主营业务收入86.70亿元， 占营业总收入的99.02%。 从产品层面看，煤焦产品收入为公司收入的主要来源，2011年其占主营业务收入比例为69.58%。 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 5表表1：公司：公司2011年主营业务收入情况年主营业务收入情况 单位：亿元单位：亿元 营业收入 营业收入 同比变化 同比变化 占比 占比 毛利率毛利率煤焦产品 60.33 17.19% 69.58% 13.22%化工产品 24.19 98.71% 27.90% 13.89%化肥产品 1.42 57.77% 1.64% 6.37%建材产品 0.76 0.14% 0.88% -9.93%合计 86.70 32.74% 100% 13.09%数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2011 年公司煤炭采购价格上升，产品生产成本随之增长 作为煤化工企业，煤炭是公司最主要的原材料，煤炭价格波动对公司生产成本影响较为直接。2011年公司各类煤炭采购总量达641.32万吨，其中炼焦煤531.86万吨，与上年基本持平。2011年公司煤炭采购依然以省内采购为主，省内煤炭结算量占比约为97%。受云南地区煤炭产量不足的影响，公司2011年煤炭采购价格较上年有所增长，且大部分煤炭采购价格涨幅超过30%。 表表2：煤焦公司：煤焦公司2011年部分煤炭采购价格情况年部分煤炭采购价格情况 单位：元单位：元/吨吨 煤种煤种 质量指标质量指标 采购价格采购价格 同比变化同比变化1/3 洗煤 10.5% 1552.89 32.63% 11.5% 1432.74 30.88% 15% 1263.69 39.18% 15 洗煤、25 洗煤 10.5% 1640.93 38.09% 11.5% 1453.46 35.97% 15% 1230.59 39.85% 17% 1035.50 25.34% 无烟洗煤 5-6% 1286.02 30.40% 12% 1124.37 21.30% 1/3 原煤 25% 856.60 21.83% 35% 789.98 36.63% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 自给煤炭方面，2011年公司收购富源县鑫龙煤矿有限公司少数股东权益，公司对其持股比例达100%，但该煤矿尚处建设状态。同年，公司团结煤矿和罗冲煤矿煤炭产量分别为10.8万吨和4.63万吨，占煤炭采购量不足5%， 对公司煤炭需求的支撑较为有限。为此，云维股份已于2011年12月发布公告拟收购云维集团所属5座煤矿，其权益资源量为3663万吨。待煤矿资产注入、投产后，公司煤炭自给能力将得以提升，届时公司煤炭采购成本和煤炭价格波动风险降低，盈利空间将有所提升。 总体看来，2011年公司自给煤炭不足，对煤炭采购的需求极大。2011年公司采购各类煤炭的价格普遍上涨，公司生产成本受其影响而增加。未来随着煤矿资产的注入和投产，公司有望进一步提高煤炭自给比重，以缓解煤炭采购所带来的风险。 公司煤化工产业链完整， 尽管 2011 年产能为完全释放，产品产量依旧保持增长 公司已拥有煤焦化、煤电石化、煤气化三条产业链，整体产能充足、产品多元。但2011年，受原料煤、电力等原燃材料供应影响，公司炼焦、联碱、电石、1,4二丁醇（BDO）等装置不能长周期满负荷运行。此外，公司针对下游需求疲软而主动调整产品结构，致使焦炭、电石、甲醇、纯苯、BDO等产品未能完成生产计划。 表表 3：公司主要产品生产情况：公司主要产品生产情况 产品产品 产量（万吨）产量（万吨） 同比变化同比变化 产能利用率产能利用率 完成计划完成计划焦炭380.63 1.85% 95.16% 90.68% 炭黑5.02 6.81% 100.40% 100.46% 甲醇28.86 14.75% 72.15% 84.88% 纯碱15.22 6.21% 76.10% 95.13% 纯苯3.22 4.21% 26.83% 80.50% 电石13.56 - 71.37% 84.22% PVA2.86 0.00% 102.14% 98.62% 醋酸1.3 465.22% 6.50% - BDO1.8 5.26% 72.00% 72.00% 水泥32.95 6.95% 82.38% 99.85% 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 尽管产能未完全释放，但从产量上看，2011年公司主要产品产量稳步上升， 如焦炭、 纯碱、 BDO、甲醇产量均有所提升。产品产量的稳步提升为公司营业收入规模增长提供一定保障。 公司产品整体销量基本稳定，在成本上升的推动下，产品销售价格有所提高 表表4：公司：公司2011年焦炭销售情况年焦炭销售情况 单位：万吨、元单位：万吨、元/吨吨 销售量销售量 均价均价 售价同比变化售价同比变化大为焦化 80.92 1870 28.81% 大为制焦 196.51 1681 24.21% 泸西焦化 81.75 1650 34.80% 合计合计 359.18 1716 27.77% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 6焦炭销售方面，2011年公司焦炭销量小幅降低至359万吨，同比降低4.27%，销量基本保持稳定。销售价格方面，由于煤炭采购价格上涨的推升，公司焦炭销售均价达1716元/吨，较上年增长27.77%。从销售占比情况看，由于公司焦炭销售主要以对中小钢铁厂直销为主，因此受钢铁行业对焦炭需求减少的影响，公司焦炭销售前五大客户销售占比由48.82%降低至33.91%。 与之相对，公司主要化工产品销量较2010年呈现增长。在销售价格方面，受成本推高影响，公司大部分化工产品价格较2010年也有所提升，但水泥等建材产品受下游房地产行业需求降低影响，售价有所降低。从销售占比看，公司主要化工产品前五大客户的销售比重均超过30%，公司和客户建立的长期稳定合作关系有助于公司稳定销售业绩。 表表5：2011年公司主要产品销售情况年公司主要产品销售情况 甲醇甲醇 PVA BDO 炭黑炭黑 纯苯纯苯 水泥水泥 沥青沥青 纯碱纯碱 氯化铵氯化铵 销量（万吨） 30.07 3.1 1.82 4.93 3.61 32.85 4.38 14.58 15.41 同比变化 24.31% 12.32% 4.60% 3.57% 134.42%6.35% 7.09% 3.40% 6.57% 销售均价（元/吨） 2806 14166 20767 5677 6860 272 3063 1826 921 同比变化 5.67% 6.50% 20.15%4.22% 20.86%-5.53%14.68% 23.02% 48.09%前 5 大客户销售占比 38.7% 39.68% 67.58%50.91%96.95%35.49%93.6% 30.24% 55.94%数据来源：公司提供，中诚信证评整理总体看，多元化的产品结构有助于公司抵御单一产品波动风险。2011年，公司产品整体销量基本稳定，在成本上升推动下，大部分产品售价有所提高，促使公司收入规模保持增长。 在建项目 受产业政策影响，公司未来将向精细化深加工方向发展。目前，公司一方面对上游积极进行煤炭资源整合， 努力提高煤炭资源的自给率； 另一方面，不断向下游延伸，积极发展精细化工项目，提高产品附加值。 表表6：公司部分在建项目情况：公司部分在建项目情况 单位：亿元单位：亿元 项目项目 投资预算投资预算 进度进度 工程投入占工程投入占预算比例预算比例 鑫龙煤矿 30 万吨井口开发 0.3 95% 111.64% 120 万吨洗煤工程 1.2 95% 92.18% 20 万吨醋酸 9.35 98% 100.98% 保山熟料水泥 7.5 25% 14.83% 炭黑项目 1.69 40% 47.12% 泸西焦化双氧水 2.5 95% 90.22% 云维乙炔化工工程 27.94 20% 17.51% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 这些项目建成后有利于进一步丰富公司的产品结构，增强市场竞争力，实现规模经济效益。但同时项目建设仍需较大规模资金投入，对公司资金要求较高。 经营现状 2011年，陆续发生的矿难和区域干旱造成云南省内煤炭供给不足，而11月份的私庄矿难使得云南地区煤矿整顿力度更加严厉。这次整顿引起云南地区四季度的煤炭供给较之前更为紧张，并且此种紧张状态一直持续至2012年一季度。受此影响，公司进入2012年后面临越发紧张的电力和煤炭供给局面，以致生产装置运行负荷较低，并且煤炭等原燃料采购价格继续增长， 生产成本进一步推高。 同时，受下游钢铁行业需求降低影响，公司焦炭等产品销售价格仅维持平稳，因此公司产品的毛利水平有所降低。 截至2012年3月31日， 公司实现营业收入16.81亿元，同比降低13.55%；营业成本15.58亿元，同比降低8.86%；净利润-1.80亿元，上年同期为2251万元。 但随着云南省煤矿的陆续解禁，煤炭供给量将回升，公司盈利状况有望好转。从2012年4月份开始，云南省符合条件的煤矿已陆续恢复建设和生产，原煤供应紧张的问题将得到缓解，公司生产成本有望得以降低，产品利润情况有望好转。 整体看来，公司目前具有较为完整的煤化工产业链，且日臻完善，产品多元。2011年公司主要产品产量稳步增长，在成本的推动下售价提升，营业收入规模扩大。进入2012年，受云南地区煤矿整顿持续的影响，公司出现亏算，但随着云南地区煤炭 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 7供给的好转，公司盈利情况有望出现好转。 财务分析财务分析 以下财务分析基于中审亚太会计师事务所有限 公 司 审 计 并 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的 公 司20092011年合并财务报告，以及未经审计的公司2012年一季度财务报告。 资本结构 图图 5：20092012 年公司资本结构年公司资本结构 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 为完善产业链布局，公司新增投资项目较多，资产规模增加，截至2011年12月31日，公司总资产规模达到141.41亿元，同比增长12.05%；负债规模109.49亿元，同比增长16.24%。截至2011年12月31日，公司资产负债率和总资本化率分别为77.43%和72.94%，分别较2010年同期上升2.79和2.32个百分点；截至2012年3月31日，资产负债率和总资本化率分别为79.69%和75.11%，仍呈现上升趋势。随着资产规模的扩大，公司资产负债水平和财务杠杆比率偏高，且持续上升，对公司资本结构稳健性造成一定影响。 表表 7：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日化工行业部分上市公司财务指标对比日化工行业部分上市公司财务指标对比 公司公司 资产总计资产总计（亿元）（亿元） 资产负债率资产负债率（%） 总资本化比率总资本化比率（%） 云维股份云维股份 141.41 77.43 72.94 湖北宜化 267.79 73.64 68.76 华鲁恒升 106.33 52.31 47.99 安泰集团 73.04 56.54 50.99 皖维高新 53.82 51.28 45.79 山西三维 72.06 67.79 64.41 双环科技 80.27 74.25 67.36 柳化股份 45.41 66.12 56.67 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从债务结构看，随着公司长期负债逐步到期和对流动资金需求的补充，公司短期债务规模有所上升。截至2011年12月31日，公司短期债务规模40.48亿元， 同比增长12.42%， 短期债务/长期债务指标为0.89；截至2012年3月31日，短期债务规模45.51亿元，短期债务/长期债务指标为1.01。相对较大的短期债务规模对公司资金调配造成一定压力。 总体来看，公司目前负债规模偏高，存在一定的财务和资金压力，且根据公司战略规划，仍有较大规模的固定资产投资计划，融资需求较高，存在财务压力加大的风险。 鉴于此，公司于2011年12月9日公告非公开发行预案，拟募集21亿元收购煤化集团和云维集团的煤矿资产及补充部分流动资金。依照2012年3月31日公司资产负债率计算，完成本次非公开发行后，相应的资产负债率分别降为69.80%。因此若本次发行成功，公司净资产将大幅增加，资产负债率将下降，财务结构趋于合理，也为公司后续融资提供更大的空间。 盈利能力 受益于产品销售的稳定和销售价格的增长，公司2011年实现营业收入87.56亿元，同比增长32.86%；同期，公司综合毛利率为13.14%，较上年降低0.43个百分点。尽管公司部分产品的毛利水平降低，但受益于公司多元化的产品结构，和焦炭等主要产品毛利水平的稳定，公司综合毛利率水平并未出现大规模下滑。 表表8：2011年公司细分产品销售情况年公司细分产品销售情况 收入 收入 （亿元）（亿元）占比 占比 毛利率 毛利率 同比 同比 （百分点）（百分点）焦炭 57.21 65.3% 12.32% 1.46 焦油 3.12 3.56% 29.66% 5.86 纯苯 2.72 3.10% 22.28% -28.7 甲醇 5.87 6.70% 30.9% 8.07 PVA 3.64 4.16% 0.55% -14.22 醋酸乙烯1.44 1.64% -32.45% -3.18 纯碱 2.26 2.58% 21.5% 1.33 氯化铵 1.42 1.62% 6.37% 0.63 水泥 0.76 0.87% -9.93% -28.93 BDO 3.23 3.69% 19.69% -1.39 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 8期间费用方面， 2011年公司期间费为10.25亿元亿元，占营业收入比例为11.71%，期间费用在整体规模和三费收入占比均呈现增长。具体看来，2011年公司销售费用和管理费用的增长主要由于公司销售规模扩大，相应费用增加所致。财务费用为10.25亿元，同比增长104.81%，主要由于公司融资规模增加融资成本上升，同时部分项目投产后利息资本化减少所致。 表表 9：20092011 公司三费收入占比情况公司三费收入占比情况 2009 2010 2011 销售费用(亿元) 1.36 1.48 2.55 管理费用(亿元) 1.52 2.00 2.60 财务费用(亿元) 1.84 2.49 5.10 三费合计(亿元) 4.72 5.98 10.25 三费收入占比 10.81% 9.07% 11.71% 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司财务费用大幅增长，吞噬了营业利润。2011年公司三费前利润达11.24亿元，同比增长27.86%， 而营业利润仅9264万元， 同比降低66.24%。受此影响，2011年公司净利润仅7291万元，同比降低69.98%。 进入2012年，受云南省内煤炭供给紧缺持续和下游需求减少的影响，公司产品利润空间收窄，截至2012年3月31日，公司实现营业收入16.81亿元，同比降低13.55%；营业成本15.58亿元，同比降低8.86%；综合毛利率仅为7.31%，同比降低4.77个百分点。同期公司财务费用达1.43亿元，进一步吞噬利润，致使公司亏损1.80亿元。一季度后，随着云南省煤炭供应的好转，公司综合毛利率水平有望提升，但较高的财务费用依旧会对公司整体盈利能力造成一定影响。 总体看来，2011年公司综合毛利率较为稳定，但受从财务费用大幅增长的影响，营业利润被吞噬，整体盈利能力降低。2012年一季度，公司综合毛利水平走低，一季度后，随着煤炭供给的好转，综合毛利水平有望提升。但财务费用支出，依然对公司2012年盈利能力造成一定影响。 偿债能力 从获现能力看，得益于公司销售规模的扩大和综合毛利率水平的稳定，2011年公司实现EBITDA 10.80亿元，较上年增长24.67%。现金流方面，2011年公司经营活动现金流入90.18亿元， 实现经营活动净现金流为2.48亿元，同比增长7.78%。 近几年，由于公司投资需求较为旺盛，在建项目较多且投资规模较大，债务规模逐年增加，公司日常经营对外部融资的依赖程度有所增强。2011年总债务为86.05亿元，同比增长11.85%，其中短期债务40.48亿元，长期债务45.57亿元；截至2012年3月31日，公司总债务90.79亿元，其中短期债务45.51亿元，长期债务45.28亿元。 从偿债能力看，2011年公司总债务/EBITDA指标为7.97，EBITDA利息倍数分别为1.72倍，债务规模的增加以及盈利能力的波动使得其偿债指标有所降低，盈利对债务利息的覆盖能力有所弱化。从现金流角度看，2011公司经营活动净现金与短期债务、利息支出的比分别为0.06和0.40，均较上年有所降低。债务规模的扩大使得公司资金压力和偿债压力增加。 表表 10：20092011 年公司部分偿债能力指标年公司部分偿债能力指标 指标指标 2009 2010 2011 总债务/ EBITDA（X） 9.41 8.887.97经营净现金流/短期债务（X）0.06 0.090.06经营净现金流/利息支出（X）0.32 0.890.40EBITDA 利息保障倍数（X） 1.80 3.351.72资产负债率（%） 71.39 74.6477.43总资本化比率（%） 66.64 70.6272.94数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 中诚信证评认为，公司目前处于战略扩张期，债务融资使得公司偿债压力增大，偿债指标弱化，但是公司依然具备偿债能力。截至2011年12月31日，公司货币资金为8.83亿元，截至2012年3月31日为11.27亿元，对利息的支付较有保障。同时，公司资信情况良好，在当前货币政策紧缩的情况下，公司从银行获得总授信额度约100亿元，未使用额度为37亿元，具备一定的财务弹性。公司目前的货币资金和银行融资能力可以覆盖短期债务。 或有事项方面，截至2011年末，公司担保金额为11.4亿元，全部为对子公司的担保，无对外担保，担保余额占净资产比例为35.74%，考虑到目前子公司经营运转情况良好，对债务具有一定的保障和偿 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 9还能力，故公司的实际或有风险可控。 总体来看，2011年公司销售规模提升，毛利水平和经营获现能力较为稳定。尽管债务规模的增长造成偿债压力增大，但公司目前的资金情况和银行融资能力使其依然具备偿债能力。 担保实力担保实力 云煤化以洁净煤产业为主，发展煤炭采选、煤电、煤焦化、煤气化、煤液化产业。目前集团拥有丰富的煤炭资源，形成了煤炭开采加工、煤化工、煤电、煤电铝等较为完善的上下游产业链。 业务运营 2011年，云煤化业务运营稳定，实现营业收入261.96亿元，同比增长25.82%。从主要产品收入规模看，各主要产品收入规模均较2010年有所增长。 表表 11：20092011 年云煤化主要产品收入年云煤化主要产品收入 单位：亿元单位：亿元 2009 2010 2011 原煤 36.97 31.37 69.84 焦炭 31.88 48.96 72.02 化肥 14.31 18.86 37.53 电解铝 21.53 38.05 45.13 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 煤炭开采及加工板块，2011年云煤化收购了小龙潭、祠堂坡等煤矿，资源控制力度有所加强。产能建设方面，截至2011年12月31日，云煤化主要的煤炭产能建设项目包括先锋露天煤矿改扩建工程项目、朱家湾矿井项目等项目相继完工投产，煤矿的生产能力提升。2011年，在生产能力提升和云南地区煤炭价格走高的影响下，云煤化原煤收入达69.84亿元，同比增长122.63%。 煤化工板块，受下游需求波动影响，部分煤化产品销量和销售价格出现降低。但受益于煤化工板块产品多元，且主要产品焦炭、化肥等收入仍保持增长，板块整体业绩较上年有所提升。2011年，煤化工板块业务收入约130亿元，同比增长16%。 电解铝板块，2011年电解铝产量为38万吨，产能利用率接近100%。 同年电解铝销量约31万吨， 销售价格同比回升约7%至1.4万元/吨，实现营业收入45.13亿元，同比增长18.61%。 整体看来，云煤化煤炭上下游产业链较为完整，产品多元。2011年，云煤化各主要板块业务运营平稳，营业收入保持增长。 财务分析 从资本结构来看，近年随着主营业务的发展、投资规模的增加和整合力度的加大，云煤化资产总额和所有者权益均实现一定增长，截至2011年底，其总资产和所有者权益分别为434.23亿元和104.56亿元，分别较上年增长11.04%和3.02%。同期，由于大量资本性投入使得其债务规模增展较快，资产负债率有所上升，截至2011年12月31日云煤化资产负债率达到75.92%，中诚信证评将持续关注集团整体的财务结构稳健程度和后续投融资压力。 从盈利能力来看，2011年，云煤化营业总收入为261.96亿元，同比增长25.82%。营业毛利方面，2011年云煤化的综合毛利率14.68%，同比提升3.4个百分点。但集团利息支出增加使得财务费用增长较快，营业利润被吞噬，2011年集团实现净利润仅0.78亿元，同比降低57.12%。总体看来，公司营业收入有所增长，毛利率平稳提升，但财务费用的过快增长吞噬营业利润，集团整体盈利能力受到影响。 从偿债能力来看，虽然近年集团债务规模有所增加，偿债压力有所增大。但受益于销售规模的扩大和营业毛利水平的提升，2011年公司EBITDA提升至33.89亿， 同比增长39.33%， 偿债指标有所改善。2011年集团总债务/EBITDA下降至7.70，EBITDA利息倍数提升至1.94倍， EBITDA对债务利息的覆盖能力有所增强。 表表 12：云煤化：云煤化 20092011 年部分财务指标年部分财务指标 云煤化云煤化 2009 2010 2011 所有者权益（亿元） 98.63 102.95 104.56总资产（亿元） 326.55 392.53 434.23总债务（亿元） 195.65 237.49 260.93营业总收入（亿元） 145.36 208.20 261.96营业毛利率（%） 11.71 11.28 14.68EBITDA（亿元） 16.63 24.33 33.89所有者权益收益率（%）0.85 1.80 0.75资产负债率（%） 95.99 74.05 75.92总债务/ EBITDA（X）11.77 9.76 7.70EBITDA 利息倍数（X）1.52 1.76 1.94资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 10或有负债方面，由于集团承担对下属各板块企业融资的职能，故对外担保余额较大，截至2011年12月31日集团的担保余额为180.42亿元，其中30亿元为与云南省投资控股集团有限公司间的互保，其余为150余亿为对下属子公司的担保。集团担保余额占其净资产（含少数股东权益）的比重为172.55%，存在一定的或有风险。 总体来看，云煤化拥有完整的产业链布局，具备良好的盈利和获现能力，能够为本期债券的本息偿还提供较为有利的保障。 结结 论论 综上所述， 中诚信证评维持公司债项评级AA+，主体评级AA，评级展望为稳定。 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 11附一：云南云维股份有限公司股权结构图（截至附一：云南云维股份有限公司股权结构图（截至 2011 年年 12 月月 31 日）日） 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 12附二：云南云维股份有限公司主要财务数据及指标附二：云南云维股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.Q1 货币资金 70,175.65 72,277.93 88,268.51 112,720.82 应收账款净额 11,752.71 19,983.51 21,434.75 18,676.81 存货净额 77,134.12 106,865.65 127,680.40 142,227.40 流动资产 245,287.95 364,594.94 416,802.54 476,004.57 长期投资 15,897.72 16,979.80 16,969.08 16,969.08 固定资产合计 698,201.75 833,658.93 930,600.12 942,841.89 总资产 987,035.96 1,261,985.52 1,414,105.67 1,481,747.59 短期债务 113,360.97 265,825.43 404,821.59 455,091.80 长期债务 450,682.00 503,555.04 455,712.68 452,843.82 总债务（短期债务长期债务） 564,042.97 769,380.47 860,534.27 907,935.62 总负债 704,679.56 941,913.48 1,094,905.65 1,180,814.34 所有者权益（含少数股东权益） 282,356.40 320,072.04 319,200.01 300,933.24 营业总收入 436,727.94 659,042.13 875,605.93 168,132.14 三费前利润 54,712.46 87,975.80 112,484.58 -43,362.13 投资收益 54.57 27.67 14.19 - 净利润 11,744.06 24,284.40 7,291.08 -18,012.93 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 59,948.46 86,609.31 107,973.97 - 经营活动产生现金净流量 6,241.83 23,026.12 877,032.85 -10,412.03 投资活动产生现金净流量 -228,011.49 -174,996.96 -118,987.78 -28,985.48 筹资活动产生现金净流量 240,873.42 154,073.73 110,163.04 63,849.83 现金及现金等价物净增加额 19,104.11 2,102.28 15,990.57 24,452.31 财务指标财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1 营业毛利率（） 12.72 13.57 13.14 7.31 所有者权益收益率（） 4.16 7.59 2.28 -23.94 EBITDA/营业总收入（） 13.73 13.14 122.32 - 速动比率（X） 0.73 0.63 0.47 0.48 经营活动净现金/总债务（X） 0.01 0.03 0.03 -0.01 经营活动净现金/短期债务（X） 0.06 0.09 0.06 -0.02 经营活动净现金/利息支出（X） 0.19 0.55 0.40 - EBITDA 利息倍数（X） 1.80 2.08 1.72 - 总债务/ EBITDA（X） 9.41 8.88 7.97 - 资产负债率（） 71.39 74.64 77.43 79.69 总债务/总资本（） 66.64 70.62 72.94 75.11 长期资本化比率（） 61.48 61.14 58.81 60.08 云南云维股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 13附三：云南煤化工集团有限公司主要财务数据及指标附三：云南煤化工集团有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 货币资金 412,182.29 457,184.37 644,319.66 应收账款净额 89,889.98 72,432.49 91,876.18 存货净额 210,442.02 282,694.34 233,974.35 流动资产 891,034.97 1,092,962.87 1,225,298.20 长期投资 98,345.73 103,055.30 103,748.33 固定资产合计 2,143,870.07 2,473,287.57 2,633,832.35 总资产 3,265,472.61 3,910,708.16 4,342,328.22 短期债务 956,833.83 1,275,930.88 1,727,635.89 长期债务 999,668.58 1,098,928.63 881,679.82 总债务（短期债务长期债务） 1,956,502.41 2,374,859.51 2,609,315.71 总负债 2,279,152.12 2,895,775.97 3,296,705.80 所有者权益（含少数股东权益） 986,320.49