康盛股份：2012年公司债券2015年跟踪信用评级报告.PDF

?2012年公司债券2015年跟踪 信用评级报告 2 关注：关注： ? 公司传统业务毛利率进一步下滑。公司传统业务毛利率进一步下滑。由于市场竞争激烈，2014 年公司各项传统产品毛利率均较上年有所下滑，整体业务毛利率较上年下降 2.44 个百分点，至 12.78%，未来仍需持续关注公司传统业务毛利率能否改善。 ? 公司公司 2014 年经营出现亏损。年经营出现亏损。2014 年，由于毛利率下滑、期间费用增加以及政府补贴规模下滑，公司全年净利润亏损 3,263.78 万元；2015 年一季度实现扭亏，但规模不大，未来需关注公司盈利能力能否进一步恢复。 ? 公司缺乏新能源汽车行业经验公司缺乏新能源汽车行业经验。 与股东的关联交易有利于公司降低对传统业务的依赖度，同时我们也注意到公司缺乏新能源汽车零部件开发和研究经验，且新能源汽车行业目前尚未成熟。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2015年年 3月月2014 年年 2013 年年 2012 年年 总资产（万元） 326,707.86226,080.34227,124.63 212,915.11归属于母公司所有者权益（万元）210,907.47112,814.92115,509.82 114,936.39资产负债率 35.30%49.81%49.02% 45.80%有息债务（万元） 89,353.6490,124.0796,181.72 81,790.63 流动比率 2.201.141.19 1.23速动比率 1.950.890.88 0.85营业收入（万元） 44,466.66186,450.48147,268.11 133,191.56营业利润（万元） 273.14-3,805.32-782.40 5,234.41利润总额（万元） 267.31-2,967.121,904.38 6,553.06综合毛利率 12.73%12.68%15.02% 19.17%总资产回报率 -1.96%3.94% 5.98%EBITDA（万元） -13,189.6715,406.65 17,260.27EBITDA利息保障倍数 -1.782.28 3.18经营活动净现金流净额（万元） -4,608.4317,824.387,649.62 -2,549.07资料来源：公司年报 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监许可20127号文核准，公司于2012年7月5日公开发行2亿元公司债券，债券期限为5年（附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权） ，票面年利率为7.80%。募集资金用途为补充流动资金。 本期债券起息日为2012年7月5日，按年计息，每年付息一次，即2013年至2017年每年的7月5日付息；如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日。若投资者行使回售选择权， 则回售部分债券的付息日为2013年至2015年每年的7月5日。 本金兑付日为2017年7月5日。 若投资者行使回售选择权， 则回售部分债券的兑付日为2015年7月5日。 截至2015年3月31日，本期债券首期利息已经支付，具体本息兑付情况见下表。 表表1 截至 截至 2015 年年 3 月月 31 日债券本息兑付情况（单位：万元）日债券本息兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额本金兑付本金兑付/回售金额回售金额利息支付利息支付 期末本金金额期末本金金额2013 年 7月 5 日 20,000.00 01,560.00 20,000.00 2014 年 7 月 5 日 20,000.00 01,560.00 20,000.00 资料来源：公开资料 截至2014年12月31日，募集资金已全部用于补充公司流动资金。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司向特定对象非公开发行A股股票15,000万股，截至2015年3月23日，共收到网下认购资金99,750.00万元。截至2015年3月31日，公司注册资本和实收资本均为37,880.00万元。公司控股股东陈汉康先生直接持有公司5,901.85 万股，占公司股份总数的15.58%；此外，陈汉康先生及其配偶周珍女士通过浙江润成控股集团有限公司间接持有4,936.00万股，占公司股份总数的13.03%，公司实际控制人为陈汉康先生。 4 图图1 截至截至2015年年3月月31日公司产权及控制关系日公司产权及控制关系 资料来源：公司公告 2014年度，公司合并范围新增1家子公司，减少4家子公司，具体变化情况见下表。 表表2 2014 年度公司合并范围变化情况（单位：万元）年度公司合并范围变化情况（单位：万元） 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例注册资本主营业务 合并方式 青岛海达盛冷凝器有限公司 80%3,000家用电器零部件的生产制造、 技术开发、销售及相关服务 增资收购 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例注册资本主营业务 不再纳入合并报表的原因 淳安康盛矿业 有限公司 100%5,000矿业投资、矿业销售 注销 六安康盛管业 有限责任公司 100%200冰箱、冷柜、空调金属 管路配件加工、销售 吸收合并 徐州康盛制 冷配件有限公司 100%1,000制冷电器冷凝器、蒸发器，家用、 商用、车用空调设备连接管及 相关配件制造与销售 吸收合并 上海康盛新型制冷配件有限公司 100%300制冷设备的配件、管道管件的研发、销售，从事货物与技术的进出口业务 注销 资料来源：公司提供 截至2015年3月31日，公司资产总额为326,707.86万元，归属于母公司所有者权益为210,907.47万元，资产负债率为35.30%。2014年度，公司实现营业收入186,450.48万元，利润总额-2,967.12万元，经营活动产生的现金流量净额17,824.38万元。2015年1-3月，公司实现营业收入44,466.66万元，利润总额267.31万元，经营活动产生的现金流量净额-4,608.43万元。 陈汉康 周珍 浙江润成控股集团有限公司 浙江康盛股份有限公司 13.03% 30%70%15.58% 5 三、运营环境三、运营环境 跟踪期内，家电市场需求增速大幅下滑，特别是冷柜市场产销量增速同比大幅下滑，我们预期未来市场景气度将进一步下降；同时国家推出的稳增长措施对房地产需求将起到一定支撑，一定程度上能够对家电需求起到一定带动作用跟踪期内，家电市场需求增速大幅下滑，特别是冷柜市场产销量增速同比大幅下滑，我们预期未来市场景气度将进一步下降；同时国家推出的稳增长措施对房地产需求将起到一定支撑，一定程度上能够对家电需求起到一定带动作用 跟踪期内，家电市场需求增速大幅放缓，特别是冷柜市场产销量增速同比大幅下滑。2013年，我国家用电冰箱全年产量同比增长10.84%，至9,340.54万台；2014年，产量微降0.04%，至9,337.10万台。同样，2013年我国冷柜全年产量同比增长9.29%，至2,084.64万台；2014年，产量则同比下滑13.62个百分点，至1,800.61万台。销量方面，2014年，我国家用电冰箱销量同比微增0.99个百分点，增速较上年下滑8.35个百分点；冷柜销量同比大幅下滑11.84个百分点，增速较上年下滑19.16个百分点。 跟踪期内，我国家电行业补贴政策已全部退出，尽管市场预期国家可能会出台新一轮补贴政策，但目前尚未有任何实质性进展。总体而言，我国家电市场需求短期内难以明显增长，市场竞争将日趋激烈，产业集中度有望进一步提高。同时，2014年末以来，国家为稳增长，不断通过降息降准等措施给经济托底，以减轻经济下滑压力，我们预期房地产市场需求将得到支撑，销售下滑会逐步企稳，这在一定程度上能够对家电需求起到一定带动作用。 表表3 家电行业三大政策 家电行业三大政策 政策名称政策名称 政策周期政策周期 政策内容政策内容 家电下乡 2007 年 12 月-2013 年 2 月； 高潮期为 2009 年-2011 年 对农民购买纳入补贴范围的家电产品给予一定比例（13%）的财政补贴，以激活农民购买能力，扩大农村消费，促进内需和外需协调发展。 以旧换新 2009 年 6 月-2011 年 12 月 家电以旧换新补贴包括家电补贴、 运费补贴以及拆解处理补贴，补贴产品范围是电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑五类。 节能惠民 第一期：2009 年 5 月-2011 年 5 月；第二期：2012 年 5 月-2013 年 5 月第一期主要针对空调；第二期全面覆盖至冰箱、洗衣机、空调、彩电和热水器等；财政补助标准依据高效节能产品与普通产品价差的一定比例确定。 资料来源：公开资料 6 图图2 2008-2014年家用电冰箱产销情况（上图）和冷柜产销情况（下图）年家用电冰箱产销情况（上图）和冷柜产销情况（下图）(单位：万台单位：万台) 资料来源：Wind 资讯 四、经营与竞争四、经营与竞争 2014年，由于公司收购青岛海达盛冷凝器有限公司，业务规模有所扩张，公司全年实现主营业务收入184,234.06万元，较上年增长29.45%。收入结构方面，钢制配件、铝制配件收入规模分别较上年增长97.34%、33.53%；制冷钢管收入则较上年下滑15.18%；其余产品收入增幅则相对较低。毛利率方面，受下游需求不振导致市场竞争加剧，产品销售价格有所下滑，公司营业毛利率较上年下降2.44个百分点，至12.78%。此外，公司铝板业务由于产能利用率不足，仍处于亏损状态。 7 表表4 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 项目 2014 年年 2013 年年 金额 金额 毛利率 毛利率 金额 金额 毛利率 毛利率 制冷钢管 37,160.5517.66%43,813.11 20.12%钢制配件 78,326.5613.49%39,691.73 16.03%制冷铝管 12,382.6612.36%11,062.59 15.83%铝制配件 29,893.0115.58%22,386.50 17.79%制冷铜管 18,603.962.35%18,225.58 4.77%铜制配件 6,049.572.67%5,564.07 3.44%铝板 1,817.76-20.64%1,573.84 -20.44%合计合计 184,234.0612.78%142,317.42 15.21%资料来源：公司年报 公司主要原材料采购价格均有所下滑，但受行业需求增速放缓因素影响，市场竞争激烈导致公司各项产品毛利率均较上年有所下滑，铝板业务仍处于亏损状态公司主要原材料采购价格均有所下滑，但受行业需求增速放缓因素影响，市场竞争激烈导致公司各项产品毛利率均较上年有所下滑，铝板业务仍处于亏损状态 公司作为家电厂商上游供应商，整体经营情况与家电行业景气度、行业竞争格局等因素密切相关。跟踪期内，公司与青岛海尔数码智能科技有限公司、目标公司青岛海达盛冷凝器有限公司（以下简称“海达盛”）签订了增资协议书。海达盛于2014年4月3日办理完毕有关增资的工商变更登记手续， 变更完成后， 海达盛成为公司控股子公司， 持股80%。收购完成后，公司现有冷凝器、蒸发器业务产能有较大提升。 2014年，公司制冷钢管、钢制配件业务分别实现收入37,160.55万元、78,326.56万元，分别较上年下滑15.18%、增长97.34%，钢制配件收入增长非常明显，主要系收购海达盛后收入并表所致。毛利率方面，市场竞争激烈导致售价下滑快于原材料价格下滑，制冷钢管、钢制配件业务分别下降2.46、2.54个百分点。 此外，近年钢制品原材料价格波动较大，2014年冷轧钢带、热轧钢带采购单价分别较上年下降7.01%、1.77%，2015年一季度则再度下降8.03%、18.01%。 表表5 近两年又一期公司制冷钢管及钢制配件销量、收入情况（单位：万元、元 近两年又一期公司制冷钢管及钢制配件销量、收入情况（单位：万元、元/吨、元吨、元/件）件） 产品 产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 销量销量收入收入均价均价销量销量收入收入均价 均价 销量 销量 收入收入均价均价制冷钢管（吨） 11,143 8,833 7,926 43,650 37,161 8,513 52,470 43,813 8,350 钢制配件（万件） 1,430 11,176 7.81 7,605 78,327 10.30 5,217 39,692 7.61 注：钢管和配件因规格不同，产品销售均价缺乏可比性。 资料来源：公司年报 8 表表6 近两年又一期公司钢制品业务主要原材料采购数量、均价情况（单位：吨、元 近两年又一期公司钢制品业务主要原材料采购数量、均价情况（单位：吨、元/吨）吨） 产品产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 数量数量 均价均价 数量数量 均价均价 数量数量 均价均价 冷轧钢带 8,500 4,173 29,954 4,537 18,547 4,879 热轧钢带 11,156 2,923 52,275 3,565 61,949 3,629 钢带合计 19,656 3,463 82,229 3,919 80,496 -热轧钢带占比热轧钢带占比 56.76%-73.52%- 76.96% -注：热轧钢带经公司加工后成为冷轧钢带，以进一步用于钢制品生产，成本相对偏低 资料来源：公司年报 2014年，“铝代铜”市场进一步发展，公司铝制品业务收入有所增长，全年制冷铝管、铝制配件分别实现收入12,382.66万元、29,893.01万元，较上年分别增长11.93%、33.53%；但毛利率分别下降3.47、2.22个百分点。同时，公司 “年产6,000吨铝板带项目”于2012年06月30日建成投产后，受下游市场需求抑制，产能释放缓慢，全年销量仅为1,172吨，较上年增长7.23%，目前该业务仍处于亏损状态。 原材料采购方面，公司制冷铝管和铝制配件产品主要原材料为铝锭，2014年公司铝锭采购价为1.16万元/吨，比2013年下降7.20%。2015年一季度，铝锭采购价进一步下降4.31%，至1.11万元/吨。 表表7 近两年又一期公司制冷铝管及铝制配件销售、收入情况（单位：元 近两年又一期公司制冷铝管及铝制配件销售、收入情况（单位：元/吨、元吨、元/件）件） 产品 产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 销量销量收入收入均价均价销量销量收入收入均价 均价 销量 销量 收入收入均价均价制冷铝管（吨） 2,258 3,377 14,952 8,048 12,383 15,386 7,642 11,063 14,476 铝制配件（万件） 443 13,468 30.40824 29,893 36.28 688 22,387 32.54资料来源：公司提供 表表8 公司铝板产销、收入情况 公司铝板产销、收入情况(单位：万元单位：万元) 产品 产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 销量 销量 收入 收入 销量 销量 收入 收入 销量 销量 收入 收入 铝板（吨） 564.4761.731,1721,817.76 1,093 1,573.84资料来源：公司提供 表表9 近两年又一期公司铝制品业务原材料采购情况（单位：吨、万元、万元 近两年又一期公司铝制品业务原材料采购情况（单位：吨、万元、万元/吨）吨） 产品产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 数量数量 金额金额采购采购均价均价数量数量金额金额采购采购 均价均价 数量数量 金额金额采购采购 均价均价 铝锭（吨）2,378 2,6391.118,96410,4421.16 7,925 9,8981.25资料来源：公司提供 根据“同心多元化、围绕制冷管路做大做强”的发展战略，公司进一步丰富产品线， 9 制冷铜管和铜制配件于2013年正式进入生产阶段，2014年全年分别实现销售收入18,603.96万元、6,049.57万元；但由于市场需求不大，销售均价不断下滑，2014年制冷铜管和铜制配件毛利率仅为2.35%、2.67%，较上年分别下滑2.42、0.77个百分点。 表表10 公司制冷铜管、铜制配件销售及收入情况 公司制冷铜管、铜制配件销售及收入情况(单位：万元单位：万元) 产品 产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 销量销量收入收入均价均价销量销量收入收入均价 均价 销量 销量 收入收入均价 均价 制冷铜管（吨） 1,076 4,395 40,846 4,005 18,604 46,452 3,660 18,226 49,797 铜制配件（万件） 510 2,121 4.16 1,608 6,050 3.76 935 5,564 5.95 资料来源：公司提供 表表11 公司铜制品业务原材料采购数量、均价情况（单位：吨、万元、万元 公司铜制品业务原材料采购数量、均价情况（单位：吨、万元、万元/吨）吨） 产品产品 2015 年年 1-3 月月 2014 年年 2013 年年 数量数量 金额金额 采购采购 均价均价 数量数量 金额金额 采购采购 均价均价 数量数量 金额金额 采购采购 均价均价 电解铜 1,725 6,2853.645,73924,1754.21 5,034 22,8884.55资料来源：公司提供 此外，为进一步做强制冷主业，公司规划建设了安徽六安制冷配件产业园区；其中一期建成后，公司每年将新增用于冰箱、冷柜制冷配件的丝管蒸发器、冷凝器、弯制件和盘管蒸发器等共计约3,220万件的产能；二期建成后公司将新增空调热交换器约400万标准件的产能。该项目一期计划总投资65,801万元，但考虑到市场需求不足，公司已基本暂停该项目建设，目前仅投资8,414.62万元。 表表12 截至 截至 2015 年年 3 月月 31 日公司主要在建项目情况（单位：万元）日公司主要在建项目情况（单位：万元） 项目项目 开工日期开工日期 计划完工日期计划完工日期总投资总投资 已投资已投资 安徽六安制冷配件产业园区一期 2012 年 5 月-65,801 8,414.62资料来源：公司提供 2014年，公司面对国内市场竞争日趋激烈的市场环境，积极开拓国外市场，抓住巴西、泰国、土耳其、印度等新兴市场高速发展的契机，重点布局海外销售网络，全年实现海外销售收入25,449.56万元，较上年增长25.32%。其中，伴随“铝代铜”在市场中应用和替代步伐的加快，以及市场认可度的提高，全铝热交换器出口业务也一并开始放量，全年实现热交换器产品出口额8,531.80万元，同比增长248.65%。 表表13 公司主营业务收入地区分布情况（单位：万元） 公司主营业务收入地区分布情况（单位：万元） 项目 项目 2014 年年 2013 年年 主营收入 主营收入 毛利率 毛利率 主营收入 主营收入 毛利率 毛利率 国内 158,784.5012.50%122,009.06 14.78% 10 国外 25,449.5614.50%20,308.37 17.84%合计合计 184,234.0612.78%142,317.42 15.21%国外占比 国外占比 13.81%-14.27% -资料来源：公司提供 公司完成股票非公开发行工作，资本实力得到有效改善公司完成股票非公开发行工作，资本实力得到有效改善 公司为提升公司资金实力，降低财务费用负担，决定进行股票非公开发行工作。2015年1月14日，公司非公开发行股票事宜取得中国证监会证监许可201582号关于核准浙江康盛股份有限公司非公开发行股票的批复，核准公司非公开发行15,000万股新股。根据公司公告，截至2015年4月7日，公司共完成非公开发行15,000万股，发行价格6.65元/股，共计募集资金99,750.00万元，扣除发行费用后，实际募得资金97,860.38万元。本次非公开发行增加股本15,000.00万元，增加资本公积82,860.38万元，较好地提升了公司资本实力。 公司与股东进行的关联交易有利于拓展业务范围，降低对传统业务的依赖度，同时我们也注意到公司缺乏新能源汽车零部件开发和研究经验， 且新能源汽车行业目前尚未成熟。公司与股东进行的关联交易有利于拓展业务范围，降低对传统业务的依赖度，同时我们也注意到公司缺乏新能源汽车零部件开发和研究经验， 且新能源汽车行业目前尚未成熟。 2015年4月23日，公司与浙江润成、中海晟泰(北京)资本管理有限公司（以下简称“中海晟泰3”）签订委托管理协议，公司接受委托，负责管理中植新能源汽车有限公司 （以下简称“中植汽车4”）的日常经营决策和业务运作。公司受托管理中植汽车资产和业务，按照协议约定收取管理费，托管第一年按照人民币100万元的固定费用收取，上述费用于年末一次性支付，后续托管期间的托管费用根据中植汽车的业务发展情况，按照其总资产或营业收入的一定比例收取。 公司公告显示，中植汽车控股股东浙江润成及其实际控制人陈汉康承诺：自本协议签署之日起未来36个月内，承诺人将保持对中植汽车的控股地位，并视中植汽车业务进展和盈利情况，择机将其持有的中植新能源汽车全部股权以市场公允价格转让给康盛股份或其控制的下属公司。本次交易的目的是康盛股份拟进入新能源汽车零部件产业，准备收购控股股东控制的浙江润成所属新能源汽车零部件资产。但因中植汽车尚处于筹备阶段，暂不具备收购条件，康盛股份通过对中植汽车的托管经营，对中植汽车的生产经营具有充分的决策权，有助于公司整合、优化现有资源。同时，控股股东及实际控制人已作出承诺，未来待时机成熟时将中植汽车注入上市公司。 总体而言，我们认为该关联交易有利于公司拓展业务范围，降低对传统业务的依赖度，同时我们也注意到公司缺乏新能源汽车零部件开发和研究经验，且新能源汽车行业目前尚 3 中海晟泰系公司股东常州星河关联方。 4 中植汽车由浙江润成和中海晟泰出资设立， 注册资本 10 亿元人民币， 双方各认缴出资额 5.1 亿元和 4.9亿元，分别占 51%和 49%股权。 11 未成熟。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明 财务分析基础说明 以下我们的分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2013年、2014年审计报告及未经审计的2015年一季度财务报表；两年又一期报表均按照新会计准则编制。 2014 年度，公司合并范围新增1家子公司，减少4家子公司，具体见表2。 资产结构与质量 资产结构与质量 跟踪期内，由于非公开发行资金到账，公司资产规模大幅上升跟踪期内，由于非公开发行资金到账，公司资产规模大幅上升 2014年，公司资产规模整体保持稳定，期末规模为226,080.34万元，较2013年末微降0.46%。2015年一季度，由于公司非公开发行股票资金到账，期末公司资产规模较2013年末大幅增加44.51%，至326,707.86万元。公司资产以流动资产为主，2015年3月末流动资产占比63.28%。 2014年末，公司货币资金较上年末增加5.30%，变化不大；2015年一季度，由于非公开发行股票资金到账，期末资金规模较上年末大幅增加487.76%，至105,525.84万元。公司应收票据主要为银行承兑汇票，期末规模为18,833.32万元，较上年末下降25.73%。受业务规模增加推动，公司期末应收账款规模为39,879.11万元，较2013年末增长25.28%，前五大客户分别为青岛海达源采购服务有限公司、青岛海达瑞采购服务有限公司、海信（山东）冰箱有限公司、江苏星星家电科技有限公司和海信容声（扬州）冰箱有限公司；账款以一年以内为主， 占比97.95%， 期末公司计提的坏账准备为2,546.51万元。 2014年， 由于市场低迷，公司加强了存货管理，以减轻对营运资金的占用，期末公司存货较上年末下降16.38%，至23,447.69万元；其中公司库存商品主要是以销定产，少部分根据市场预期生产，存在一定跌价风险，期末公司计提的存货跌价准备为679.09万元。 2014年，公司长期股权投资、固定资产规模均变化不大。由于下游需求不振，公司严控资本开支规模，期末在建工程规模为1,793.05万元，较上年末下滑12.04%。公司无形资产均为土地使用权，期末规模为6,372.01万元，较上年末增长11.25%。 12 表表14 公司主要资产构成情况（单位：万元） 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 金额 金额 占比 占比 金额 金额 占比 占比 金额 金额 占比 占比 货币资金 105,525.84 32.30%17,953.89 7.94% 17,049.68 7.51%应收票据 17,757.28 5.44%18,833.32 8.33% 25,357.43 11.16%应收账款 47,542.05 14.55%39,879.11 17.64% 31,830.87 14.01%预付款项 10,086.47 3.09%2,297.83 1.02% 1,825.46 0.80%存货 23,956.40 7.33%23,447.69 10.37% 28,041.08 12.35%流动资产合计流动资产合计 206,731.01 63.28%104,171.41 46.08% 106,679.88 46.97%长期股权投资 8,453.06 2.59%8,250.70 3.65% 8,668.03 3.82%固定资产 100,444.98 30.74%102,006.83 45.12% 102,130.07 44.97%在建工程 1,542.11 0.47%1,793.05 0.79% 2,038.47 0.90%无形资产 6,338.88 1.94%6,372.01 2.82% 5,727.48 2.52%非流动资产合计非流动资产合计 119,976.85 36.72%121,908.93 53.92% 120,444.74 53.03%资产总计资产总计 326,707.86 100.00%226,080.34 100.00% 227,124.63 100.00%资料来源：公司年报 资产运营效率资产运营效率 跟踪期内，受收购等因素影响，公司整体运营效率有所改善，净营业周期有所缩短跟踪期内，受收购等因素影响，公司整体运营效率有所改善，净营业周期有所缩短 2014年，由于海达盛整体运营效率较高，完成收购后导致公司运营效率有所提升。同时，上下游需求不振导致经营亏损，公司加强了账款回收，应收账款回款周期有所缩短；同时公司存货管理得到加强，存货周转效率进一步改善；2014年公司净营业周期为134.68天， 较上年缩短30.14天。 另外， 受益于收入规模增长， 公司2014年总资产周转天数为437.53天，较上年缩短100.32天。 表表15 公司资产运营效率指标（单位：天） 公司资产运营效率指标（单位：天） 项目 项目 2014 年年 2013 年年 应收账款及应收票据周转天数 111.89 132.24 存货周转天数 56.92 82.21 应付账款及应付票据周转天数 34.13 49.63 净营业周期 134.68 164.83 流动资产周转天数 203.56 246.82 固定资产周转天数 197.07 240.14 总资产周转天数 437.53 537.84 资料来源：公司年报 13 盈利能力 盈利能力 2014年，公司收入规模保持增长，但毛利率下滑和期间费用上升导致营业利润亏损；年，公司收入规模保持增长，但毛利率下滑和期间费用上升导致营业利润亏损；2015年一季度，公司通过成本控制初步实现扭亏，未来盈利仍有较大改善空间年一季度，公司通过成本控制初步实现扭亏，未来盈利仍有较大改善空间 跟踪期内，由于收购合并，公司营业收入较上年增长26.61%，至186,450.48万元。但公司毛利率较上年下滑2.34个百分点，同时由于销售费用、管理费用上升导致期间费用较上年增长16.00%，至26,310.63万元，导致公司全年营业利润亏损3,805.32万元。2014年，由于公司资本开支规模大幅下降，与投资有关的政府补助规模下降，公司全年获得政府补助1,222.09万元，较上年下降54.04%，未来补贴规模可能会进一步下降。2014年度，由于主营业务亏损、政府补贴规模下滑，公司全年净利润亏损3,263.78万元。2015年一季度，公司一方面提升生产效率，节约成本，另一方面严控费用支出，一季度实现净利润229.12万元。同时，随着公司非公开发行股票资金到账，公司未来计划逐步压缩有息负债，随着财务费用支出的降低，加上部分募投项目产能利用率的提升，公司未来盈利有较大改善空间。 表表16 公司主要盈利指标（单位：万元） 公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 营业收入 44,466.66186,450.48 147,268.11期间费用（万元） 5,002.1426,310.63 22,681.04营业利润 273.14-3,805.32 -782.40政府补助 68.901,222.09 2,658.93利润总额 267.31-2,967.12 1,904.38净利润 229.12-3,263.78 1,430.06综合毛利率 12.73%12.68% 15.02%期间费用率 11.25%14.11% 15.40%总资产回报率 -1.96% 3.94%资料来源：公司年报 现金流 现金流 跟踪期内，公司经营活动现金流进一步改善，投资活动现金流仍保持净流出，预期非公开发行股票将推动公司现金流状况大幅改善跟踪期内，公司经营活动现金流进一步改善，投资活动现金流仍保持净流出，预期非公开发行股票将推动公司现金流状况大幅改善 2014年，公司净利润亏损3,263.78万元，但公司加强了存货和应收应付账款的管理，存货减少和应付款项增加导致公司营运资本占用资金减少6,153.38万元， 全年经营活动现金净流入17,824.38万元，较上年大幅增加133.01%。同时，公司控制了资本开支节奏，全年投资活动现金净流出9,414.04万元。此外，在主营业务现金大幅净流入的同时，公司归还了部分 14 外部借款，全年筹资活动现金净流出9,877.46万元。随着非公开发行股票资金于2015年一季度到账，公司2015年现金流状况预期将有较大幅度改善。 表表17 公司现金流情况（单位：万元） 公司现金流情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 2013 年年 净利润 -3,263.78 1,430.06 营运资本变化 6,153.38 -5,812.53 其中：存货减少（减：增加） 3,281.02 674.73 经营性应收项目的减少（减：增加） -3,888.95 -10,332.95 经营性应付项目的增加（减：减少） 6,761.31 3,845.69 经营活动产生的现金流量净额 17,824.38 7,649.62 投资活动产生的现金流量净额 -9,414.04 -6,894.01 筹资活动产生的现金流量净额 -9,877.46 5,585.35 现金及现金等价物净增加额 -1,441.90 6,057.03 资料来源：公司年报 资本结构与财务安全性 资本结构与财务安全性 跟踪期内，公司非公开发行股票成功，资本实力有所改善，预期跟踪期内，公司非公开发行股票成功，资本实力有所改善，预期2015年偿债能力将有较大改善年偿债能力将有较大改善 跟踪期内，由于公司非公开发行股票资金到账，公司2015年一季度末所有者权益增加至211,371.31万元，负债与所有者权益比率大幅下降至0.55，公司资本实力得到较大提升。 表表18 公司资本结构情况（单位：万元） 公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称指标名称 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 负债总额 115,336.55112,607.47 111,330.53所有者权益 211,371.31113,472.87 115,794.09负债与所有者权益比率 0.55 0.99 0.96 资料来源：公司年报 跟踪期内，公司负债规模整体保持平稳，2014年末规模为112,607.47万元，较上年末微增1.15%。2014年末，公司资产负债率为49.81%；随着非公开发行股票资金到账，2015年3月末， 公司资产负债率下降至35.30%， 负债压力明显改善。 公司负债以流动负债为主， 2014年末流动负债规模为91,081.40万元，占比80.88%；其中以短期借款为主，2014年末规模为61,598.00万元，占比54.70%，包括质押、抵押和保证加抵押借款；短期借款规模偏大，预期2015年将有较大改善。公司非流动负债主要为应付本期债券，2015年可能会面临投资者回售需求。 15 表表19 公司主要负债构成情况（单位：万元） 公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 金额 金额 占比 占比 金额 金额 占比 占比 金额 金额 占比 占比 短期借款 55,816.0048.39%61,598.0054.70% 68,621.34 61.64%应付票据 12,000.0010.40%7,000.006.22% 6,050.00 5.43%应付账款 20,221.1017.53%17,005.4915.10% 10,822.51 9.72%流动负债合计流动负债合计 93,798.9181.33%91,081.4080.88% 89,820.15 80.68%长期借款 1,650.001.43%1,650.001.47% 1,677.13 1.51%应付债券 19,887.6417.24%19,876.0717.65% 19,833.25 17.81%非流动负债合计 非流动负债合计 21,537.6418.67%21,526.0719.12% 21,510.38 19.32%负债合计 负债合计 115,336.55100.00%112,607.47100.00% 111,330.53 100.00%资料来源：公司年报 短期偿债能力方面， 2014年公司流动比率、 速动比率分别为1.14和0.89， 比率不高； 2015年1季度则分别增加至2.20、1.95。从EBITDA指标来看，2014年公司EBITDA为13,189.67万元，较上年下降14.39%，导致本年度EBITDA利息保障倍数进一步下滑至1.51，有息债务与EBITDA的比重增加至6.83；但我们预期随着公司非公开发行股票资金到账后，并归还部分有息债务后，公司偿债能力指标将有较大改善。 表表20 公司偿债能力指标 公司偿债能力指标 项目项目 2015 年年 3 月月 2014 年年 2013 年年 资产负债率 35.30%49.81% 49.02%流动比率 2.20 1.14 1.19 速动比率 1.95 0.89 0.88 EBITDA（万元） -13,189.67 15,406.65EBITDA 利息保障倍数 -1.78 2.28有息债务/EBITDA -6.83 6.24 资料来源：公司年报 六、评级结论六、评级结论 跟踪期内，受并购等因素推动，公司收入规模较上年有所增长；但由于市场需求增速放缓，竞争日趋激烈，公司各产品销售单价有所下滑，导致各主要产品毛利率均较上年有所下滑；加上期间费用高企，公司2014年出现经营亏损。2015年一季度，公司完成股票非公开发行，资本实力得到有效改善，预期未来偿债压力降有所下降。同时，公司通过关联交易完成对中植汽车的托管，未