天地源：中诚信证券评估有限公司出具的天地源股份有限公司非公开发行2016年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）.PDF

2 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 净负债率分别为 85.74%和 260.96%。此外，天地源在建项目持续推进以及新增土地储备需求，其将面临较大的资金需求。 3 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 4 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 募集资金使用情况募集资金使用情况 公司于 2016 年 8 月 29 日至 30 日面向合格投资者非公开发行 10 亿元债券，募集资金扣除发行费用后，用于补充流动资金和调整公司债务结构。截至本报告出具日，公司募集资金已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。 重大事项重大事项 2016 年 5 月 9 日，公司公告非公开发行 A 股股票预案。本次非公开发行相关事项已经董事会审议通过， 并于2016年7月5日收到陕西省国资委“陕国资产权发【2016】196 号文”批复同意。2016 年 8月 11 日，中国证监会依法对公司提交的上市公司非公开发行股票行政许可申请材料进行了审查，决定对该行政许可申请予以受理。目前，公司本次非公开发行 A 股股票事宜正在中国证监会审核过程中，若能成功发行，公司资本实力将得到进一步增强。 行业关注行业关注 受房地产调控政策持续升级影响，2017 年以来我国房地产行业步入阶段性下行周期，商品房销售增速下滑明显，三四线城市成为新增长点。 自 2016 年 10 月以来，我国房地产市场调控政策持续收紧，房地产市场步入阶段性下行周期。根据国家统计局数据显示， 2017 年房地产企业累计完成房地产开发投资 109,799 亿元，同比增长 7.0%，增速与上年基本持平；同年全国商品房销售面积与销售额分别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元，分别同比增长 7.66%和 13.67%， 增速分别较上年下降 14.84 个百分点和 21.13 个百分点。办公楼及商业营业用房销售增长速度高于住宅，其中住宅销售面积及销售额分别同比增长 5.3%和 11.3%； 办公楼销售面积及销售额分别同比增长 24.3%和 17.5%；商业营业用房销售面积及销售额分别同比增长18.7%和 25.3%。从价格来看，2017 年以来全国房价增速有所下降，但整体价格水平依然保持向上趋势，12 月全国 100 个城市住宅成交均价达 13,967元/平方米，较上年同期增长 7.15%。分城市能级来看，2017 年 12 月末，一线城市住宅均价达 41,202元/平方米，较上年同期增长 1.43%；同期二线城市住宅均价达 12,684 元/平方米，较上年同期增长7.70%；而三线城市住宅均价达 8,335 元/平方米，较年初增长 12.48%。 受房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重影响， 2017 年三四线热点城市房地产销售增速高于一二线城市。 图图 1：20152017 年全国商品房销售情况年全国商品房销售情况 单位：万平方米、亿元单位：万平方米、亿元 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 土地市场方面， 2017 年全国土地成交金额大幅上涨，但不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。2017 年房企购置土地面积 25,508 万平方米， 同比上升 15.81%；房地产建设用地成交款约 13,643 亿元，同比上涨 49.45%，成交均价涨至5,348.52 元/平方米。分城市能级来看，受土拍限价影响， 2017 年一线城市土地成交均价涨幅及溢价率均有所回落，同比分别下降 6.49 个百分点和 32.76个百分点，为 9.49%和 14.30%；二线城市地成交均价涨幅及溢价率亦有所回落， 分别较上年下降57.43个百分点和 23.22 个百分点，为 12.33%和 29.33%；而三四线城市成交土地均价涨幅及溢价率近年来均有所上升，分别为 48.37%和 37.05%，同比分别上升 35.01 个百分点和 17.20 个百分点。 2017 年房地产行业政策整体延续分类调控、因城施策的主基调， 重点城市调控效果显现，同时长效机制也加速推进。 2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧， 同时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在此背景下，部分城市亦相继推出了限售政策以抑制 5 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 短期性投机需求。值得注意的是，在一线城市政策趋严的情况下，部分购房者需求外溢至环一线周边三四线城市，受此影响，环北京周边县市集中出台调控政策，包括河北省涿州市、河北省保定市涞水县、河北省张家口市崇礼区等；同时环上海周边嘉兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截至 2017 年末，共有 46 城相继落地限售令，承德、西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州 7 城升级限售， 海南省则在全省范围内施行限售。 受此影响，2017 年我国房地产销售增速放缓，其中一、二线城市销售增速回落显著。 政策层面除短期供需调控外，长效机制也处于加速推进阶段。2017 年 7 月， 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知中，选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为住房租赁首批试点。同年 10 月，十九大报告明确坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，有助于促进房地产市场平稳健康发展。 2017 年以来房企内外部流动性来源收紧，融资成本上升，资金平衡能力面临更高挑战。同时，行业内的兼并收购现象加剧了行业集中度进一步提升，具有规模优势的房企可获得更多的流动性补充。 受 2017 年以来房地产行业政策持续收紧影响，房地产企业签约销售金额增速有所放缓， 2017 年房地产开发资金来源于房产销售的定金预收款及个人按揭贷款金额为 72,600 亿元，同比增长 9.41%，较上年同期增速下降 25.51 个百分点，房地产企业内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面，自2016年10月银监会要求严控房地产金融业务风险，同时上交所、深交所先后发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函 ，严格管控房企公司债发行条件及审批流程以来，房企交易所市场公司债发行数量和发行规模大幅下降。从融资成本来看，2017 年以来随着房企融资政策的紧缩，房企融资成本不断被抬高。从房地产信用债到期分布来看，20182023 年为房地产债券到期高峰，房企资金平衡能力将面临更大的挑战。 受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影响， 房企的利润空间不断侵蚀， 盈利能力有所下滑，行业内的兼并收购案例大幅增多。与此同时，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销售规模及集中度均进一步提升。2017 年 TOP100房企销售金额集中度提升 11.58 个百分点至55.50%；TOP20 房企销售金额集中度则上升 7.77个百分点至 32.50%；而 TOP10 房企销售额的比重达到 24.10%，较上年提升 5.75 个百分点，千亿房企已达 17 家。2017 年以来房地产行业集中度进一步提升，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业凭借较强的销售及筹资能力，可获得更多的流动性补充。 业务运营业务运营 受区域销售任务调整影响，2017 年公司销售业绩有所回落，但公司加大开发力度，新开工面积和竣工面积均明显上升；此外，公司仍有一定规模的在建项目及丰富的待结算资源，为未来经营业绩提升提供保障。 2017 年，随着热点城市调控不断升级，公司及时调整销售策略， 调低苏州、 天津等限价城市销量，提高西安、宝鸡、惠州等区域销售占比，致使公司2017 年销售面积有所下降，销售金额随之减少。公司当年实现签约销售面积 39.55 万平方米，较上年同期下降 16.14%；签约销售金额 48.00 亿元，较上年同期下降 11.03%。 从销售区域来看，因区域销售任务调整，2017年公司房地产销售主要来自于西安，当年其实现销售金额为 32.66 亿元，占合同销售总额的比重为68.03%，占比同比上升 35.55 个百分点；2017 年公司在苏州实现的销售金额为 10.13 亿元，占当年合同销售总额的比重为 21.09%，占比同比下降 29.18个百分点。此外，公司在惠州、宝鸡和天津的销售金额占比分别为 6.87%、3.01%和 0.99%。销售价格方面，得益于 2017 年西安房价的上涨，公司销售均价为 12,137 元/平方米， 同比增长 6.09%。 从销售 6 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 项目来看， 2017 年房地产销售主要来源于西安曲江香都、西安天地源 悦熙广场、苏州太湖颐景、惠州御湾雅墅等项目。 表表 1：20152017 年公司项目销售和结算情况年公司项目销售和结算情况 单位：万平方米、亿元、元单位：万平方米、亿元、元/平方米平方米 指标指标 2015 2016 2017 签约面积 26.53 47.16 39.55 签约金额 30.82 53.95 48.00 销售均价 11,617 11,440 12,137 结转面积 22.74 33.49 32.50 结转金额 28.43 35.70 37.78 结算均价 12,502 10,660 11,625 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 表表 2：2017 年公司房地产业务区域销售占比年公司房地产业务区域销售占比 单位：单位：万平方米、万平方米、亿元亿元 区域区域 销售面积销售面积 面积占比面积占比 销售金额销售金额 金额占比金额占比 西安 28.08 70.98% 32.66 68.03% 苏州 4.73 11.96% 10.13 21.09% 惠州 2.64 6.68% 3.30 6.87% 天津 0.43 1.08% 0.48 0.99% 宝鸡 3.68 9.29% 1.45 3.01% 合计合计 39.55 100.00% 48.00 100.00% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从结算情况来看， 2017 年公司竣工结算项目略有下降，公司 2017 年实现房地产项目结转面积32.50 万平方米， 同比下降 2.96%。 从结算区域来看，2017 年公司结转收入主要集中在西安、 惠州和苏州区域，结转金额占比分别为 58.46%、18.80%和14.49%，此外在天津和宝鸡也有少部分项目结转。受结算项目区域位置影响， 2017 年公司结算均价为11,625 元/平方米，同比增长 9.05%，受益于此，公司当年实现结转金额 37.78 亿元，同比增长 5.83%。 项目运营方面， 2017 年公司以业绩规模和发展速度为导向，加快开发节奏，当年公司新开工面积和竣工面积分别为 58.50 万平方米和 54.22 万平方米，分别同比增长 43.45%和 48.39%。 表表 3：20152017 年公司开竣工情况年公司开竣工情况 单位：万平方米、个单位：万平方米、个 指标指标 2015 2016 2017 新开工面积 125.00 40.78 58.50 竣工面积 53.43 36.54 54.22 在建项目数量 11 11 12 在建面积 207.89 271.78 239.58 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在建项目方面，公司在建项目集中分布于西安和苏州，少数分布于宝鸡、天津和惠州，物业类型包括住宅、商业、公寓和综合体。截至 2017 年 12月 31 日， 公司在建项目 12 项， 在建建筑面积 239.58万平方米，同比下降 11.85%，其中西安和苏州项目合计 8 项， 在建建筑面积分别为 170.38 万平方米和31.38 万平方米，占比分别为 71.12%和 13.10%，区域集中度较高。项目投资方面，截至 2017 年 12 月31 日，公司在建项目计划总投资合计 313.90 亿元，累计已投入资金 188.00 亿元，尚需投资 125.90 亿元，后期存在较大的投资资金需求。总体来看，公司在建项目总投资规模较大，随着后续项目的继续推进，公司面临较大的资本支出压力。 可供出售面积方面，截至 2017 年末，公司在建项目可供出售面积和已竣工项目可供出售面积分别为 180.52 万平方米和 5.88 万平方米，待售项目资源丰富，为公司后期业务的稳定发展提供了一定基础。 跟踪期内，公司不断探索多样化的土地储备模式，加大项目获取力度，公司土地储备充足。但同时，中诚信证评关注到公司土地储备大部分位于西安市、咸阳市和苏州市，区域集中度较高。 2017 年土地市场竞争激烈， 公司除了参与常规性的“招拍挂”以外，还通过与品牌房企协作、合作开发等方式增加土地储备，夯实区域布局。2017 年公司相继在咸阳、苏州、佛山、泰州新增 5 块土地，新增建筑面积 85.87 万平方米；新增土地中，有 2宗土地位于苏州，均通过与金科、碧桂园等国内知名房企合作方式获取，此外，咸阳地块和佛山南海项目亦采取与当地地产商合作开发模式。 2017 年公司新增土地支出 42.98 亿元，新增土地平均成本5,005 元/平方米。 2018 年以来， 公司通过竞买方式分别在重庆和镇江获得 2 宗土地，计容建筑面积分别为 22.97 万平方米和 13.4 万平方米。 此外， 2018 年 1 月 26 日，公司联合西安高科（集团）公司下属子公司西安高科国际社区建设开发有限公司主导开发“国际时尚小镇”项目。该项目定位包含商务服务、展示发布、 7 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 文化交流、设计咨询等时尚会展经济和以时尚零售、时尚商贸、时尚餐饮、时尚办公为主的时尚生活服务，旨在打造西安 世界级时尚文化创新区。 表表 4：20152017 年末公司土地储备情况年末公司土地储备情况 单位：个、万平方米、亿元单位：个、万平方米、亿元 科目科目 2015 2016 2017 新增土地储备数量 4 0 5 新增土地占地面积 31.12 0 30.31 新增土地规划建筑面积 118.12 0 85.87 新增土地支出金额 20.06 0 42.98 新增土地平均成本 1,698 - 5,005 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从土地储备存量来看，截至 2017 年末，公司持有待开发土地占地面积共计 42.95 万平方米，建筑面积 126.71 万平方米， 分布于西安、 咸阳、 苏州、佛山和泰州，土地储备面积占比分别为 32.23%、30.84%、13.59%、13.95%和 9.40%。 表表 5：2017 年末公司土地储备情况年末公司土地储备情况 单位：平方米单位：平方米 待开发待开发 土地区域土地区域 项目项目 土地面积土地面积 建筑面积建筑面积 西安市 万熙天地 4#地块 44,066.50 161,283.40 西安市 曲江香都 E#地块 82,373.95 247,121.85 泰州市 泰州周山河街区 56,724.00 119,120.00 苏州 苏州青剑湖 33,237.95 39,885.00 苏州（太仓） 太仓科教新城 66,140.33 132,275.00 佛山 佛山南海区 35,341.00 176,705.00 咸阳 咸阳高铁站 111,633.00 390,715.50 合计合计 429,516.73 1,267,105.75 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 此外，2017 年公司管理物业数量为 15 个，管理物业建筑面积为 401.73 万平方米， 实现物业管理收入 1.53 亿元，同比下降 1.29%。 财务分析财务分析 以下分析主要基于公司提供的经希格玛会计事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2015 年2017 年度审计报告。 资本结构 伴随着开发项目和土地储备的增加，公司资产及负债保持增长， 2017 年末公司资产总额为 215.73亿元，同比增长 12.81%；负债总额为 184.96 亿元，同比增长 13.98%。 得益于利润累积，同期末公司所有者权益为 30.76 亿元，同比增长 6.26%。财务杠杆比率方面，2017 年末，公司资产负债率和净负债率分别为 85.74%和 260.96%，分别同比提升 0.88个百分点和 14.65 个百分点，公司财务杠杆比率进一步上扬。总的来看，公司财务杠杆比率较高，考虑到公司未来仍有较大规模的项目开发及土地储备支出的资金需求，中诚信证评将对公司财务结构的稳健性及可能面临的债务压力给予持续关注。 图图 2：20152017 年末公司资本结构分析年末公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务规模来看，由于当年公司开发及土地储备支出资金需求较大，使得总债务规模有所上升。截至 2017 年末，公司总债务余额 109.64 亿元，同比增加 12.67%，其中短期债务为 34.34 亿元，同比增加 139.21%。公司短期债务上升主要是由于公司将有两期合计 20 亿元公司债于 2018 年 9 月到期。债务期限结构方面，公司长短期债务比由 2016 年0.17 倍上升至 0.46 倍，短期偿债压力上升。 图图 3：20152017 年末公司债务结构分析年末公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 8 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 总体来看，2017 年公司资产规模稳步上升，但随着开发项目和土地储备的增加，公司财务杠杆比率进一步上扬，且债务期限结构有所弱化。中诚信证评将对公司财务结构的稳健性及可能面临的债务压力给予持续关注。 流动性 2017 年末，公司流动资产为 208.82 亿元，同比 增 长 12.89% ； 流 动 资 产 占 总 资 产 比 重 为96.80%，同比增长 0.07 个百分点。从流动资产构成来看，公司流动资产主要由存货、货币资金和预付账款构成，2017 年末占流动资产的比重分别为 70.19%、14.06%和 9.43%。 表表 6：20152017 年末公司流动资产分析年末公司流动资产分析 指标指标 2015 2016 2017 流动资产/总资产 95.90% 96.73% 96.80% 存货/流动资产 80.60% 78.07% 70.19% 货币资金/流动资产 11.63% 14.05% 14.06% （存货+货币资金）/流动资产 92.23% 92.12% 84.24% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 存货方面，2017 年公司存货账面价值同比上升 1.49%至 146.56 亿元，占同期流动资产比重为70.19%。公司存货主要由开发成本构成，2017 年末公司开发成本 117.48 亿元，同比增加 3.08%，占同期末存货的 80.16%。公司在建和竣工项目大部分位于西安和苏州，少数分布于宝鸡、天津和惠州等地区，较大规模的在建项目给公司未来经营业绩提供保障的同时，也对公司后续的开发资金提出了较高要求。同时，中诚信证评也关注到，公司已完工开发产品的占比较大，应对其去化情况加以关注。此外，截至 2017 年末，存货因抵押贷款受限规模 49.05 亿元，占存货账面价值比例为33.47%，受限规模较大。 表表 7：20152017 年末公司存货结构分析年末公司存货结构分析 单位：亿元单位：亿元 指标指标 2015 2016 2017 存货：存货： 134.06 144.41 146.56 开发成本 108.20 113.97 117.48 已完工开发产品 25.74 30.32 29.08 其他 0.12 0.12 0.00 开发成本/存货（%） 80.71 78.92 80.16 已完工开发产品/存货 （%） 19.20 21.00 19.84 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从资产周转率来看，2017 年公司存货周转率和总资产周转率分别为 0.21 次和 0.19 次，周转效率较为稳定，但周转效率仍处于较低水平。 表表 8：20152017 年公司周转率相关指标年公司周转率相关指标 2015 2016 2017 存货周转率（次/年） 0.20 0.21 0.21 总资产周转率（次/年） 0.19 0.20 0.19 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从现金获取能力来看， 2017 年受公司开工规模增大、新增土地储备支出较多以及销售回款金额下降影响，2017 年公司经营性净现金流由 2016 年的13.65 亿元减少至-1.40 亿元，公司经营性净现金流波动较大。货币资金方面，2017 年末公司货币资金为 29.35 亿元，同比增加 12.93%，受短期债务规模增长影响，当年末公司货币资金/短期债务为 0.85倍，货币资金对短期债务的保障能力有待提升。 表表 9：20152017 年年公司部分流动性指标公司部分流动性指标 2015 2016 2017 货币资金（亿元） 19.34 25.99 29.35 经营活动净现金流（亿元） -13.99 13.65 -1.40 经营性净现金流/短期债务 （X） -0.48 0.95 -0.04 货币资金/短期债务（X） 0.67 1.81 0.85 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 总体来看，近年来公司资产周转效率偏慢，手持货币资金和经营活动净现金流对短期债务的保障程度不足，整体流动性有待提升。 盈利能力 公司营业收入主要来源于房地产开发和物业管理，其中房地产开发业务仍是其收入和利润的主要来源。2017 年，公司实现营业总收入 39.55 亿元，同比增加6.16%。此外，2017年末公司预收款项为46.71 亿元，同比增长 30.94%，可对未来业务增长提供一定支撑。毛利率方面，2017 年，公司营业毛利率为 21.52%，同比下降 1.67 个百分点，受区域房地产调控带来的区域销售任务调整及结算房源区域位置影响，公司毛利率水平呈下降趋势。 期间费用方面， 2017 年公司期间费用合计 2.75亿元，同比增加 8.96%。其中，由于公司加大了销售推广力度，2017 年公司销售费用为 1.55 亿元，同比增加 10.40%。2017 年公司三费收入占比为 9 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 6.94%，同比增加 0.18 个百分点，公司整体期间费用控制能力仍较强。 表表 10：20152017 年公司期间费用分析年公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 项目名称项目名称 2015 2016 2017 销售费用 1.29 1.40 1.55 管理费用 0.92 1.01 1.11 财务费用 0.13 0.10 0.08 三费合计 2.33 2.52 2.75 营业总收入 29.75 37.25 39.55 三费收入占比（%） 7.85 6.76 6.94 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 利润总额方面，2017 年公司利润总额为 3.42亿元，同比增加 13.41%。其中，公司经营性业务利润为 3.72 亿元，同比增加 13.80%；2017 年公司分别计提坏账损失和存货跌价损失 0.07 亿元和 0.15亿元，资产减值损失合计-0.22 亿元；同期，公司营业外损益为-0.08 亿元，同比减少 0.31 亿元，主要因为 2017 年公司更改会计准则，与企业日常活动相关的政府补助不再计入营业外收入，导致 2017年营业外收入减少。扣除所得税费用后，2017 年公司获得净利润 2.50 亿元，同比增加 10.41%，所有者权益收益率为 8.14%，同比上升 0.31 个百分点，公司盈利水平有所增强。 图图 4：20152017 年公司利润总额构成年公司利润总额构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司经营状况稳定，营业收入逐年上升，加之已售待结算资源规模较大，对公司未来业绩的提升形成了支撑。但同时我们也关注到，受营销政策和结算区域影响，公司毛利率持续下滑，初始获利空间有所下降。 偿债能力 2017 年末公司总债务规模为 109.64 亿元，同比增加 12.67%，长短期债务比为 0.46 倍，因 2018年公司有两期合计 20 亿元的公司债券到期兑付，导致 2017 年末公司短期债务规模有所上升。2017年末货币资金/短期债务和经营性净现金流/短期债务分别为 0.85 倍和-0.04 倍，对短期债务的覆盖能力一般，公司面临的短期偿债压力有所上升。 获现能力方面， 公司 EBITDA 主要由利润总额构成，2017 年，公司 EBITDA 为 3.71 亿元，同比增加 10.77%。同期，公司总债务/EBITDA 和EBITDA 利息保障系数分别为 29.59 倍和 0.55 倍，分别同比上升 0.50 倍和 0.10 倍，公司 EBITDA 对债务本息的保障程度一般。2017 年，公司经营活动净现金流为-1.40 亿元，经营活动净现金流/总债务和经营活动净现金流/利息支出分别为-0.01 倍和-0.21 倍， 公司经营活动净现金流对债务本息保障程度不足。 表表 11：20152017 年公司偿债能力指标年公司偿债能力指标 财务指标财务指标 2015 2016 2017 短期债务（亿元） 29.01 14.36 34.34 长期债务（亿元） 69.00 82.95 75.30 总债务（亿元） 98.01 97.31 109.64 经营活动净现金流（亿元） -13.99 13.65 -1.40 EBITDA（亿元） 3.06 3.35 3.71 总债务/EBITDA（X） 31.98 29.09 29.59 经营净现金流/总债务（X） -0.14 0.14 -0.01 EBITDA 利息倍数（X） 0.41 0.45 0.55 经营净现金流/利息支出（X） -1.86 1.82 -0.21 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 对外担保方面，截至 2017 年末公司及各下属房地产子公司按房地产经营惯例为商品房承购人向银行提供按揭贷款阶段性担保，该阶段性担保金额为 27.65 亿元。除上述情况外，公司及其下属子公司无对外提供担保情况，公司对子公司担保余额为 65.59 亿元。 受限资产方面，截至 2017 年末，公司受限资产账面价值合计 49.39 亿元，占当期末总资产的22.89%，主要为因抵押贷款而受限的存货。 截至 2017 年末，公司共获得各银行授信额度约 114.17 亿元，其中已使用额度 94.00 亿元，未使 10 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 用授信额度 20.17 亿元。与此同时，公司作为 A 股上市公司，可有效利用资本市场获取资金支持。公司正在筹划非公开发行 A 股股票事宜，截至 2018年 3 月末， 本次非公开发行 A 股股票事宜正在中国证监会审核过程中。 整体来看， 公司融资渠道顺畅，备用流动性较好。 总体而言， 2017 年随着公司在建工程的持续推进以及战略规划发展带来的土地储备需求的增加，公司财务杠杆进一步上升，公司未来或面临较大的资本支出压力。但考虑到公司充足的项目储备资源、较大规模的待结算资源以及股东方持续有力的支持，公司未来经营仍有提升空间，亦可对其债务的偿还形成保障。 结结 论论 综上，中诚信证评维持天地源股份有限公司主体信用等级AA，评级展望稳定；维持“天地源股份有限公司非公开发行2016年公司债券（第一期）”信用等级AA。 11 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 附一：附一：天地源股份有限公司天地源股份有限公司股权结构图（股权结构图（截至截至2017年年12月月31日日） 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 12 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 附二附二：天地源股份有限公司天地源股份有限公司组织结构图组织结构图（截至截至 2017 年年 12 月月 31 日日） 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 13 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 附附三三：天地源股份有限公司天地源股份有限公司主要财务数据及财务指标主要财务数据及财务指标 财务数据财务数据（单位：万元单位：万元） 2015 2016 2017 货币资金 193,406.24 259,907.21 293,524.15 应收账款净额 2,073.67 1,899.34 1,826.12 存货净额 1,340,599.39 1,444,119.45 1,465,632.96 流动资产 1,663,308.13 1,849,784.57 2,088,155.99 长期投资 27,107.26 8,472.72 6,740.74 固定资产合计 11,377.10 10,909.18 13,842.86 总资产 1,734,498.72 1,912,305.93 2,157,261.54 短期债务 290,125.60 143,550.00 343,392.66 长期债务 690,016.58 829,507.95 752,972.77 总债务（短期债务长期债务） 980,142.18 973,057.95 1,096,365.43 总负债 1,460,726.81 1,622,775.82 1,849,612.14 所有者权益（含少数股东权益） 273,771.91 289,530.11 307,649.40 营业总收入 297,453.49 372,507.73 395,470.91 三费前利润 49,240.63 57,874.13 64,642.29 投资收益 12.44 32.98 32.94 净利润 20,329.11 22,670.32 25,029.32 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 30,644.11 33,453.29 37,057.40 经营活动产生现金净流量 -139,907.31 136,511.75 -14,047.55 投资活动产生现金净流量 -3,398.44 -2,171.08 -1,053.19 筹资活动产生现金净流量 214,331.10 -69,075.94 47,809.89 现金及现金等价物净增加额 71,025.35 65,264.73 32,709.15 财务指标财务指标 2015 2016 2017 营业毛利率（%） 24.95 23.19 21.52 所有者权益收益率（%） 7.43 7.83 8.14 EBITDA/营业总收入（%） 10.30 8.98 9.37 速动比率（X） 0.42 0.51 0.57 经营活动净现金/总债务（X） -0.14 0.14 -0.01 经营活动净现金/短期债务（X） -0.48 0.95 -0.04 经营活动净现金/利息支出（X） -1.86 1.82 -0.21 EBITDA 利息倍数（X） 0.41 0.45 0.55 总债务/EBITDA（X） 31.98 29.09 29.59 资产负债率（%） 84.22 84.86 85.74 总债务/总资本（%） 78.17 77.07 78.09 长期资本化比率（%） 71.59 74.13 70.99 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、将2015年“长期应付款”调整至长期债务。 14 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 附附四四：基本财务指标的计算公式：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务长期借款+应付债券 总债务长期债务+短期债务 净债务总债务-货币资金 三费前利润营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 经营性业务利润三费前利润-三费合计 EBIT（息税前盈余）利润总额+利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入 EBIT 率EBIT/营业总收入 三费收入比（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率净利润/所有者权益 流动比率流动资产/流动负债 速动比率（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率负债总额/资产总额 总资本化比率总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益） ） 长期资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益） ） EBITDA 利息倍数EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 15 天地源股份有限公司 非公开发行 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018） 附附五五：信用等级的符号及定义：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号等级符号 含义含义 AAA 债券信用质量极高，信用风险极低 AA 债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AAA 级和 CC