西部矿业：2011年公司债券跟踪评级报告（2019）.PDF

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规对外公布。 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 4 重大事项重大事项 2016 年 7 月，公司发布公告，拟向西矿集团、四川发展资产管理有限公司 （以下简称“四川发展”）及中航信托股份有限公司（以下简称“中航信托”）发行股份和支付现金分别购买四川会东大梁矿业有限公司（以下简称“大梁矿业”）68.14%股权、17.04%股权和 14.82%股权。公司于 2017 年 11 月15 日披露了 西部矿业关于现金收购四川会东大梁矿业有限公司 68.14%股权的关联交易公告 （详见临时公告 2017-087 号） 及 西部矿业关于现金收购四川会东大梁矿业有限公司 14.82%股权的公告（详见临时公告 2017-088 号） 以及 西部矿业关于受让四川会东大梁矿业有限公司 17.04%股权的公告 （ 详见 临 时公 告 2017-089 号 ） ，分 别以103,862.6267 万元现金收购西矿集团持有的大梁矿业 68.14%股权、以 22,589.4354 万元现金收购中航信托持有的大梁矿业 14.82%股权、 拟通过产权交易市场参与竞买的方式，受让四川发展持有的大量矿业 17.04%股权。2018 年 1 月 4 日，公司收到大梁矿业发来的准予变更登记通知书 （登记内变核字【2018】第 10 号） ，已完成公司收购西矿集团所持大梁矿业 68.14%股权及中航信托所持大梁矿业14.82%股权的工商变更登记工作。2018 年 7 月 12日，公司与四川发展签署产权交易合同 。截至目前，公司已完成大量矿业 100%股权收购事项。 公司于 2018 年 9 月 4 日召开的第六届董事会第九次会议及 2018 年 9 月 20 召开的 2018 年第一次临时股东大会，审议通过了关于收购西宁特殊钢集团有限责任公司所持三家矿产资源企业股权的关联交易的议案 （详见临时公告 2018-038 号、2018-040 号） ，同意公司以不高于评估机构出具的评估值 44,507.56 万元、80,246.08 万元、0.0001 万元（合计 124,753.6401 万元）为竞买底价，通过产权交易市场参与竞买西宁特殊钢集团有限责任公司（以下简称“西钢集团”）所持哈密博伦矿业有限责任公司（以下简称“哈密博伦”）100%股权、肃北县博伦矿业开发有限责任公司（以下简称“肃北博伦”）70%股权、格尔木西钢矿业开发有限公司（以下简称“格尔木西钢”）100%股权。2018 年 9 月 29日，公司通过青海省产权交易市场公开竞买取得哈密博伦 100%股权、肃北博伦 70%股权、格尔木西钢 100%股权，并与西钢集团签署产权交易合同（详见临时公告 2018-041 号） 。2018 年，公司收到三家企业的准予变更登记通知书及营业执照。截至目前，公司已完成收购哈密博伦 100%股权、肃北博伦 70%股权及格尔木西钢 100%股权的工商变更登记工作。另外，2018 年 10 月，公司分别以835.50 万元、 833.28 万元和 12,000 万元收购西钢股份所持它温查汉西 85%股权、 野马泉 85%股权及双利矿业 50%股权，截至目前，上述股权的更上变更登记工作已完成。 2019年 4 月25 日， 公司发布 2018 年年度报告，其中披露，公司于 2019 年 2 月底 3 月初获悉青投集团债务危机情况，经聘请评估机构对股权价值进行测算，确定持有青投集团股权价值的可回收金额为 0 元， 并全额计提约 25.21 亿元的资产减值损失，导致公司 2018 年净利润为-18.14 亿元， 出现大额亏损。 行业行业关注关注 2018 年铜价受铜矿供给以及贸易争端影响波动较大。中国是铜生产主要国家，铜矿自给率依然不足，铜矿进口量有所增长。随着国家限制废七类铜进口量，矿山资源较多、产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力 根据美国地质调查局统计数据，世界铜矿资源主要分布在北美洲和拉丁美洲，截至 2018 年末，全球可开采铜资源储量为 8.30 亿吨， 其中智利可开采铜资源储量最多，占比达 20.48%，中国可开采铜资源储量为 2,600 万吨，占比为 3.13%。 供应方面，根据美国地质勘探局统计数据，2018 年全球铜矿产量为 2,100 万吨，同比增加5.00%；中国铜矿产量为 160.00 万吨，同比下降6.88%。2018 年全球精炼铜产量为 2,387.60 万吨，同比增加 1.50%；中国精炼铜产量为 902.90 万吨，同比增加 1.57%。 根据美国地质调查局、 中国有色金属工业年鉴的统计数据，近年来，中国精炼铜产量远高于 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 5 中国铜矿产量，且缺口逐年扩大，其中 2018 年中国精炼铜产量 902.90 万吨， 远高于同期中国铜矿产量 160.00 万吨，这是由于铜精矿产出地集中，主要在智利、秘鲁等南美地区，具有一定的垄断性，我国铜矿资源较匮乏，矿石品位相对较低，铜矿自给率严重不足。随着铜需求增加，铜矿进口量有所增长，2018 年中国铜矿砂及其精矿进口量为 1,973.00万吨，同比增加 13.78%。 近年来大量铜资源要从国外进口，包括铜精矿、废铜、精铜和未锻造的铜及铜材，并且国内铜资源总量已经十分有限，未来国内铜精矿的对外依赖程度还会进一步的提高。 我国精炼铜产能的持续扩张不能满足市场需求，进口精铜成为重要补充，近年来我国精铜进口量均保持较大规模。2018 年精炼铜进口数量为375.30 万吨，同比增长 15.73%。 2017 年 7 月 18 日，中国环保部向 WTO 递交通知，宣布从 2017 年 9 月起，中国将禁止进口 4大类 24 种“洋垃圾”。 其中七类废杂铜， 属于限制进口许可废料，要进口此类废料需要获得相关批文。2018 年 1 月 31 日， 环保部公示了 2018 年第 5 批倡议核准的限定入口类申请明细表，此次审定废七类铜进口量合计 3,470 吨。 2018 年 4 月， 生态环境部、商务部、 发改委、 海关总署， 联合发布关于调整 进口废物管理目录公告，将七类废杂铜等 16 个品种固体废物，从限制进口类可用作原料的固体废物目录调入禁止进口固体废物目录 ，自 2018年 12 月 31 日起执行。 2018 年 6 月， 国务院发布 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护，坚决打好污染防治攻坚战的意见 ，强化固体废物污染防治，全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口；2018 年 12 月 29 日，生态环境部等四部委联合发布公告，对现行非限制进口类可用作原料的固体废物目录和限制进口类可用作原料的固体废物目录进行以下调整：将铜废杂料等 8 个品种固体废物从非限制进口类可用作原料的固体废物目录调入限制进口类可用作原料的固体废物目录 ，自 2019 年 7 月 1 日起被执行，意味着在禁止进口七类废铜之后，六类废铜的进口监管也将加强。受废铜进口限制影响，2018年中国废铜进口量为 241.29 万吨，同比下降32.18%。 生产方面，据安泰科统计，2018 年国内新增铜粗炼产能 80 万吨/年， 期末中国铜粗炼产能达到 735万吨/年、精炼产能达到 1,186 万吨/年。中国大规模铜冶炼产能投入导致加工费呈下降趋势， 2019 年中企铜精矿年度合同粗炼加工费 （TC） 从上年的 82.25美元/吨降至 80.8 美元/吨，精炼费（RC）从上年的8.225 美分/磅下降到 8.08 美分/磅， 是铜精矿加工费年度合同的连续第四年下跌。 价格方面，铜属于典型的周期性行业，价格存在周期性波动，作为大宗商品，同时具备较强的金融属性。2018 年铜价主要波动区间为 5,700-7,350美元/吨，受智利全球最大铜矿 Escondida 劳资谈判影响， 期间伦铜最高曾短暂触及 7,348美元/吨。 2018年，中美贸易紧张关系不断升级，双方相互加征关税，美方宣布拟将 2,000 亿美元中国输美产品加征关税税率由 10%提高到 25%， 中方回应将依法对自美进口的约 600 亿美元产品按照四档不同税率加征关税（包括对进口于美国的铜精矿、废杂铜、粗铜（阳极铜）和电解铜征收 25%关税） 。外界因此担心中美贸易战全面爆发，避险情绪主导下，大宗商品价格普遍大幅下跌，铜价从年内高点跌至年内低点，跌幅超过 20%。 图图 1：LME 铜现货价格走势铜现货价格走势 单位：美元单位：美元/吨吨 资料来源：Choice，中诚信证评整理 总体看来，以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续，但全球经济发展仍有较大不确定性。 2018 年铜价受供给以及贸易争端影响有较大波动，矿山资源较多、产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力。 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 6 2018 年，全球锌精矿产量同比增加，锌精矿供应恢复增长；全球精锌产销量同比略有下降，库存降至历史低点；全年国内外锌价均呈冲高后回落态势 锌精矿产量方面，根据 ILZSG 统计数据显示，2018 年全球锌精矿产量为 1,285 万吨，同比增幅为2.3%。2018 年投产或恢复运行的矿山相继产出产品，精矿产量将持续稳定增加，未来全球精矿供应或将逐步转为供应过剩格局。国内方面，根据国家统计局数据，2018 年 112 月份，我国锌精矿产量284.03 万吨，同比下降 4.93%。2018 年锌精矿产量下降较多的为湖南和云南地区，分别下降 5.6 万吨和 4.9 万吨，主要是由于湘西矿山停产以及兰坪铅锌矿山的减产；另外陕西、四川产量降幅也都在 2万吨以上。 精锌产量方面，2018年全球精锌产量为1,335万吨，同比下降0.2%，主要由于中国、印度锌冶炼厂的产量降幅较大，抵消了其他国家精锌的增量。2018年全球精锌消费量1,385.3万吨，同比下降0.1%。其中，精锌消费的主要减量来自中国，主要增量来自美国。2018年全球精锌仍处于供应短缺的状态，全年缺口为50.3万吨，较去年有所扩大。 库存方面，全球锌锭库存的去化过程已维持6年，2018年伦敦金属交易所锌锭库存延续这一趋势，并降至2008年以来的最低水平。2018年，LME库存由年初的18万吨降至3月初的13万吨，随后LME锌锭的陆续交仓将库存推升至25万吨的年内最高值；但在全球精锌供应趋紧的背景下，LME库存再度去化，12月初降至11万吨左右的近十年最低水平。截至2018年底，LME锌库存不足13万吨，较2018年初下降了5万多吨，降幅达29%。 价格方面，全球精矿供应收紧引发锌价自2016年初开始的一轮上涨。2018年，全球锌精矿供应恢复增长，锌价由涨势转为跌势。2018年锌价运行大致分为三段。2018年初，锌价延续2017年底的上涨趋势，LME三月期锌于2月达到年内最高3,595.5美元/吨，为近十年来的最高位。春节之后，虽然全球精矿供应恢复尚未显现，但在精矿供应恢复的预期之下，锌价跌落，同时中美贸易摩擦加剧、美元走强等宏观因素加剧了锌价跌势，LME三月期锌于8月中旬下降至年内最低2,283美元/吨。进入9月，国内冶炼厂供应瓶颈逐渐显现，同时，全球精锌显性库存逐渐降至历史低点，锌价进入震荡阶段。2018年， LME三月期锌主要运行于2,4002,700美元/吨区间，在年底收于2,454美元/吨，年跌幅26.0%。2018年LME三月期锌年均价2,896美元/吨，较2017年上涨0.2%；LME现货锌年均价2,922美元/吨，较2017年上涨1.1%。国内方面，沪锌主力合约价格运行趋势基本与伦锌一致，年内最高价出现在1月末，为27,235元/吨，最低价亦出现在8月中旬为19,528元/吨，最终沪锌主力合约收盘于20,925元/吨，年跌幅18.7%。2018年沪锌主力合约年均价23,024元/吨，较2017年下跌2.5%；0#锌现货年均价23,045元/吨，较2017年下跌2.1%。 图图 2：2016 年年2018 年年 LME 锌市场价格走势锌市场价格走势 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：Wind资讯，中诚信证评整理 2018 年全球铅精矿产量恢复性增长，精铅供应缺口逐渐缩窄；在环保压力影响下，我国铅精矿产量小幅下降；伦铅期、现均价同比小幅下降，沪铅期、现均价同比小幅上涨 铅精矿方面，2018年全球铅精矿产量为451.8万吨，同比减少0.2%。中国受环保影响，矿山生产不及预期，除中国以外的其他国家2018年铅精矿产量为204.2万吨，同比增长1.6%。国内方面，2018年全年我国生产铅精矿247.6万吨左右， 较2017年下降2.3%，主要由于严格的安全环保检查影响所致。自2016年以来，中国铅精矿产量和进口量双双下降，供应短缺。 精铅方面，2018年全球精铅产量为1,165.7万吨，同比增长1.0%。2018年全球铅消费量为1,167.4万吨，同比增长0.8%。2018年全球精铅市场小幅短缺1.7万吨。短缺主要集中在美国，美国同期短缺量 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 7 为48.6万吨，较去年有所缩窄；其次是德国、西班牙和意大利，短缺量均在8万吨左右；日本铅消费回落，导致缺口缩窄，2018年短缺3.3万吨。 价格方面， 全球经济增速放缓， 突发事件频发，大宗商品消费压力显现，伦铅价格震荡下行。与沪铅相比，伦铅易受宏观情绪影响，2018年46月，受特朗普“基建和加息”战略的提振，国内铅价高位带动之下， LME铅市走强， 最高一度突破2,600美元/吨；后受中美贸易战、美联储加息等事件影响，市场恐慌情绪加重，LME市场基本金属价格普跌，伦铅随之下行。截止到12月末，伦敦LME三月期铅价格报收于2,043美元/吨， 2018年均价2,247.4美元/吨，同比下降3.4%。现货铅价2018年均价2,242.4美元/吨，同比下降3.3%。国内方面，由于环保对供应端限制因素，沪伦比值持续处于高位。分阶段来看，4月，受到安徽太和再生铅关停的影响，精铅供应紧张，铅产业链整体库存下滑，带动沪铅价格大幅上涨。 随后由于精铅消费旺季不及预期， 铅价回落，8月20日创出年内低点17,530元/吨。受价格下跌影响，冶炼厂亏损，尤其是再生铅厂生产弹性较大，供应收紧，铅价进入震荡行情。2018年沪铅主力合约均价为18,848.6元/吨，较2017年上涨3.2%；沪铅当月合约均价19,060.6元/吨，同比上涨4.2%。现货方面，2018年均价19,054.5元/吨，同比上涨3.8%。 图图 3：2016 年年2018 年国内外铅市场价格走势年国内外铅市场价格走势 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理 业务运营业务运营 公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，分为金属采选冶、贸易和金融三大板块经营。其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等；冶炼板块主要产品有锌锭、电铅、电解铜等。2018 年公司实现主营业务收入 284.24 亿元，同比增长 4.58%；其中有色金属采选冶实现业务收入84.52 亿元，同比增长 11.34%；有色金属贸易实现业务收入 196.01 亿元，同比增长 1.50%；金融服务实现业务收入 3.72 亿元，同比增长 35.06%。 表表 1：2018 年公司主营业务年公司主营业务分行业分行业构成情况构成情况 单位：亿元、单位：亿元、% 分行业分行业 收入收入 占比占比 收入收入同比同比 有色金属采选冶 84.52 29.73 11.34 有色金属贸易 196.01 68.96 1.50 金融服务 3.72 1.31 35.06 合计 284.24 100.00 4.58 注：收入同比采用的 2017 年数据未经追溯调整。 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 2018 年，公司主要矿产品产量减少，但冶炼产品产量有所增加，金属采选冶业务收入整体有所增长 2018 年公司主要冶炼产品产销量有所增加， 当年公司实现金属采选冶业务收入 84.52 亿元，同比增长 11.34%。 资源储量方面， 公司全资持有或控股并经营 11座矿山：青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒铁矿、格尔木磁铁山铁矿、格尔木野马泉铁多金属矿、格尔木它温查汉西铁多金属矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿及西藏玉龙铜矿。截至 2018 年末，公司总计拥有的有色金属矿产保有资源储量 （金属量， 非权益储量） 为铅 181.20 万吨，锌 338.19 万吨，铜 661.82 万吨，钼 36.22 万吨，五氧化二钒 58.96 万吨， 铁 29,452.47 万吨， 银 2,624.58吨，金 15.09 吨，有色金属储量丰富。 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 8 表表 2：截至：截至 2018 年末公司自有矿山的基本情况年末公司自有矿山的基本情况 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 保有储量保有储量（万吨万吨） 品位品位 年产量年产量 资源剩余可开资源剩余可开采年限采年限 青海锡铁山铅锌矿 铅、锌 1,414.99 8.63% 150 万吨/年 10 内蒙古获各琦铜矿 铜、铅、锌 铜 4,719.78；铅锌 5,740 铜 0.99%；铅锌 2.77% 270 万吨/年 30 内蒙古双利铁矿 铁 8,226.00 25.11% 200 万吨/年 40 哈密白山泉铁矿 铁 3,295.00 25.75% 140 万吨/年 20 肃北七角井钒铁矿 钒、铁 铁 9,186；钒 6,475.35 铁 31.74%；五氧化二钒 0.91% 270 万吨/年 铁35；钒50 四川呷村银多金属矿 铜、铅、锌、金、银 1,034.00 铜0.38%； 铅锌10.09%； 金0.35%；银 80.73 100 万吨/年 10 四川会东大梁铅锌矿 铅、锌 685.00 10.65% 66 万吨/年 10 西藏玉龙铜矿 铜、钼 84,580.00 0.69% 230 万吨/年 50 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 表表 3：截至：截至 2018 年末公司保有的金属资源储量年末公司保有的金属资源储量 资源品种资源品种 采矿权采矿权 探矿权探矿权 合计合计 铜（万吨） 638.96 22.85 661.82 铅（万吨） 159.34 21.86 181.20 锌（万吨） 307.97 30.21 338.19 钼（万吨） 36.22 - 36.22 五氧化二钒（万吨） 58.96 - 58.96 铁（万吨） 15,694.73 13,757.74 29,452.47 金（吨） 15.09 - 15.09 银（吨） 2,324.58 300 2,624.58 注： 以上数据均经四舍五入处理， 故单项求和数与合计数存在尾差。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从计划完成率的角度看，有色金属采选方面，公司 2018 年主要产品品种的精矿产量及计划完成情况如表 3 所示，其中铁精粉实际完成率达 176%，主要是公司 2018 年收购主要从事铁精粉生产的肃北博伦 70%股权和哈密博伦 100%股权，产品产量大幅增加；铅锌精矿及精矿含银未完成全年计划产量主要是由于鑫源矿业实施技改，导致产量低于预算。 表表 4：2018 年公司主要品种精矿产量年公司主要品种精矿产量及计划完成情况及计划完成情况 计划产量计划产量 实际产量实际产量 完成率完成率 铅精矿（吨） 61,539 54,601 89% 锌精矿（吨） 146,698 133,724 91% 铜精矿（吨） 46,982 47,075 100% 铁精粉（吨） 379,245 668,949 176% 精矿所含金（千克） 181 181 100% 精矿所含银（千克） 126,560 106,711 84% 注：完成率数据采取四舍五入法保留小数点后 0 位。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 有色金属冶炼方面，公司2018年主要冶炼产品产量及计划完成情况如表4所示，其中电铅和电解铜的产量低于预算主要由于原料供应紧张以及青海铜业10万吨阴极铜在试生产阶段。 表表 5：2018 年公司主要冶炼产品产量及计划完成情况年公司主要冶炼产品产量及计划完成情况 计划产量计划产量 实际产量实际产量 完成率完成率 锌锭（吨） 90,000 90,509 101% 电铅（吨） 100,000 74,355 74% 电解铜（吨） 119,299 79,680 67% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从销量的角度看， 2018 年公司铅精矿、 锌精矿、铜精矿以及铁精粉的销量分别为 56,539 吨、 133,247吨、46,890 吨和 668,949 吨，其中铅精矿、锌精矿和铜精矿销量同比分别下降 8%、2%和 5%，主要是因为公司下属单位鑫源矿业于 2018 年进行了技改导致精矿产销量的下降；铁精粉销量同比增长100%， 主要是因为铁精粉为公司 2018 年新产品 （由公司新收购的子公司肃北博伦、哈密博伦生产） 。2018 年公司锌锭、 电铅及电解铜销量分别为 90,815吨、 73,036 吨和 80,018 吨， 分别同比增长 57%、 71%和37%； 其中锌锭销量增长主要系10万吨锌自2017年初试生产以来产能逐渐释放，产量增加所致；得益于 10 万吨铅于 2017 年完成了技改， 2018 年电铅产销量同比增长；此外，10 万吨阴极铜于 2018 年9 月试生产，当年电解铜销量实现增长。价格方面，2018 年公司冶炼产品除了锌锭价格同比下降外， 电铅和电解铜的销售均价均有所上升； 2018 年有色金 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 9 属行业震荡下行，锌、铅、铜等大宗商品年均价亦有不同程度的波动，受行业波动影响，公司锌锭、电铅及电解铜销售均价分别为 23,162 元/吨、 18,828元/吨和 50,389 元/吨，同比分别下降 2.88%、增长3.74%和增长 3.11%。 表表6：20172018年公司主要冶炼产品销量及价格情况年公司主要冶炼产品销量及价格情况 单位：吨、元单位：吨、元/吨吨 产品产品 2017 2018 销量销量 销售均价销售均价 销量销量 销售销售均价均价 锌锭 57,845 23,850 90,815 23,162 电铅 42,601 18,150 73,036 18,828 电解铜 58,264 48,869 80,018 50,389 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，2018年公司主要矿产品产销量减少，但冶炼产品产销量同比增加，有色金属采选冶业务规模稳定发展。 2018年公司金属贸易业务规模仍然较大，但金属贸易收入占比有所下降，贸易业务整体获利空间极小 公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、锡及铝等金属的国内贸易和国际贸易业务，整体有色金属贸易规模较大。由于有色金属贸易业务获利空间极小，2018年，公司控制贸易业务规模，有色金属贸易业务收入为196.01亿元，同比小幅增长1.50%。 表表7：20162018年公司金属贸易业务概况年公司金属贸易业务概况 2016 2017 2018 收入（亿元） 228.75 193.12 196.01 占主营业务收入比（%） 82.76 71.06 68.96 毛利率（%） -0.01 0.02 0.19 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 为规避或减小有色金属价格波动对公司贸易业务的盈利影响，公司采取套期保值的方式对冲部分风险。20162018年，公司套期保值分别亏损1.38亿元、亏损2.92亿元和盈利0.26亿元。为控制期货业务的风险，公司在董事会层面设立了运营与财务委员会， 在公司自身层面设立了期货委员会。 另外，公司还设置了风险控制部门和风险控制岗位，专门对期货业务的风险进行监控。虽然公司针对远期交易建立了内部管理制度，但期货的交易特点使该业务仍面临一定市场及操作风险，应持续关注公司对套期保值业务的风险控制情况。 此外，公司还有一部分金融业务，该板块规模较小，主要由公司的控股子公司西部矿业集团财务有限公司（以下简称“西矿财务”）经营，为西矿集团成员单位提供财务管理服务，包括资金结算、存款、票据、贷款和同业拆借等金融服务。2018年公司金融服务业务实现收入3.72亿元，同比增长35.06%。 总体看，2018年有色金属行业震荡下行，有色金属价格较年初大幅回落，公司主要冶炼产品产销量同比增长，整体经营业绩保持稳定。但当前有色金属供应过剩局面未明显改观，市场环境依然严峻，有色金属市场需求或将维持低速增长态势，且有色金属价格可能仍将维持较大波动，对公司盈利的影响较大。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20162018 年度审计报告。所有财务数据均为合并口径。下述 2017 年财务数据未经过追溯调整。 资本结构 2018 年公司通过收购兼并， 总资产规模快速扩张。截至 2018 年末，公司总资产为 395.11 亿元，同比增长 22.34%；负债总额为 281.12 亿元，同比增长 44.59%；同期，所有者权益合计 113.99 亿元，同比减少 11.32%， 主要系本期公司对所持青投集团的长期股权投资计提了全额减值，导致当年公司亏损较大，未分配利润大幅减少所致。 图图 4：20162018 年年末末公司资本结构公司资本结构分析分析 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 10 从资产结构来看，公司资产以非流动资产为主，截至 2018 年末非流动资产合计 255.27 亿元，占总资产的比重为 64.61%，主要包括固定资产、 无形资产和在建工程等，占非流动资产比重分别为50.46%、 20.46%和 14.09%。 其中， 固定资产为 128.81亿元，主要包括矿山构筑物和机器设备、房屋及建筑物等， 同比大幅增加 68.03%， 主要系当年全资子公司青海铜业将完工在建工程进行转固以及公司并表范围扩大所致；无形资产为 52.22 亿元，主要包括勘探开发成本、土地使用权、地质成果和采矿权等，同比大幅增长 255.64%，主要系新收购的子公司纳入合并范围所致；在建工程为 35.97 亿元，主要包括玉龙铜业铜矿采选冶工程、获各琦一号多金属矿采选扩建工程等， 同比减少 19.05%， 主要系部分在建工程竣工转固所致。 另外， 需要注意的是，公司长期股权投资为 9.38 亿元，同比减少 79.92%，主要是因为公司当年对所持青投集团的长期股权投资全额计提减值。截至 2018 年末，公司流动资产为 139.85 亿元，占总资产比重为 35.39%，主要包括货币资金、存货及其他流动资产等，占流动资产比重分别为 36.44%、30.13%和 15.83%。其中，公司货币资金为 50.96 亿元，主要系银行存款和其他货币资金，同比增长 16.65%，其中有 18.14 亿元作为各类保证金被冻结；存货为 42.14 亿元，同比增长 124.56%，主要系当年全资子公司青海铜业试生产，原材料和在产品库存增加所致，由于有色金属价格波动较大，公司面临一定的存货跌价风险，已按规定计提存货跌价准备； 其他流动资产为22.13亿元，包括购买的理财产品等，同比增长 52.52%，主要系一年内到期的以成本计量的理财产品增加所致。 从负债结构来看，公司负债以流动负债为主，截至 2018 年末，流动负债为 187.37 亿元，占负债总额比重为 66.65%，主要包括短期借款、其他应付款、卖出回购金融资产款及应付账款构成，占流动负债比重分别为 46.48%、9.29%、7.41%和 5.92%。其中短期借款为 87.09 亿元，同比大幅增长152.92%，主要系短期银行贷款增加所致；其他应付款为 17.40 亿元，主要包括应付工程及设备款、保证金及往来款等，同比增长 60.43%， 主要系保证金增加所致；卖出回购金融资产款为 13.88 亿元，同比减少 7.38%；应付账款为 11.09 亿元，同比增长 106.60%，其中 1 年以内的应付账款占比为85.41%。同期，非流动负债为 93.75 亿元，占负债总额的比重为 33.35%， 主要包括长期借款、 应付债券以及长期应付款，占非流动负债比重分别为47.79%、28.69%和 16.38%。其中长期借款为 44.80亿元，同比减少 3.04%；应付债券为 26.90 亿元，同比增长 34.88%，主要系公司新增了 20 亿元的公司债券所致；长期应付款为 15.36 亿元，较上年增加 15.36 亿元，主要原因是全资子公司青海铜业开展了融资租赁业务。 财务杠杆比率方面，截至 2018 年末，公司资产负债率和总资本化比率分别为71.15%和65.38%，较上年分别上升 10.95 个百分点和 15.31 个百分点，财务杠杆水平上升较快且处于较高水平。 从债务期限结构看，截至2018年末，公司总债务规模为215.33亿元，同比增长66.99%；长短期债务比为1.47倍，较上年提升0.52倍，公司债务规模上涨较快，且以短期债务为主，债务期限结构有待优化。 图图 5：20162018 年年末末公司债务期限结构公司债务期限结构分析分析 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 总体来看，2018年公司加快并购步伐，总资产规模同比增加；但受对所持青投集团的长期股权投资计提减值影响，公司自有资本实力减弱，财务杠杆比率上升较快，且短期债务规模较大，债务期限结构亟待优化。 盈利能力 2018 年公司整体经营稳定， 当年实现主营业务收入 284.24 亿元，同比增长 4.58%；具体来看，公司有色金属采选冶、有色金属贸易以及金融服务业 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 11 务板块的业务收入分别为 84.52 亿元、196.01 亿元和 3.72 亿元，较上年分别同比增长 11.34%、1.50%和 35.06%。 营业毛利率方面， 2018 年公司主营业务毛利率为 11.90%，较上年增加 1.93 个百分点。其中有色金属采选冶业务获利空间较大，当年该板块毛利率为 36.96%，较上年增加 3.22 个百分点，对利润的贡献度较大；贸易业务的低利润现象对公司整体利润水平贡献较小， 2018 年公司有色金属贸易业务毛利率为 0.19%，较上年增加 0.17 个百分点；金融服务业务板块实现毛利率 59.43%，较上年增加 7.14个百分点。 表表 8：2018 年公司年公司主营主营业务业务分行业经营分行业经营情况情况 单位：亿元，单位：亿元，%，个百分点，个百分点 业务类型业务类型 收入收入 收入同比收入同比 毛利率毛利率 毛利率较毛利率较上年增减上年增减 有色金属采选冶炼 84.52 11.34 36.96 3.22 有色金属贸易 196.01 1.50 0.19 0.17 金融服务 3.72 35.06 59.43 7.14 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 期间费用方面， 2018 年公司期间费用规模整体上升较快。当年公司共发生销售费用 1.36 亿元，同比增长 87.01%， 主要系当年公司主要产品销量增加以及新收购公司纳入合并范围所致；管理费用 6.73亿元， 同比增长 18.70%， 主要系合并范围增大所致；财务费用 6.62 亿元，同比增长 72.78%，主要原因是当年公司有息债务增加。2018 年，公司期间费用合计 14.71 亿元，同比增长 43.83%，三费收入占比为 5.12%，呈持续上升态势，期间费用控制能力有待进一步加强。 表表 9：20162018 年年公司期间费用分析公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 销售费用 0.82 0.73 1.36 管理费用 5.30 5.67 6.73 财务费用 2.72 3.83 6.62 三费合计 8.84 10.23 14.71 营业总收入 277.76 273.77 287.12 三费收入占比 3.18% 3.74% 5.12% 注：管理费用包含研发费用 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业务利润、营业外损益和其他收益构成。2018 年公司利润总额亏损 19.37 亿元。得益于公司主要冶炼产品销量增加，2018 年经营性业务利润同比增长13.35%至 16.01 亿元；营业外损益为 0.73 亿元，同比增长 576.86%。同期，投资损失 9.30 亿元，同比大幅扩大 455.87%，主要是联营公司青投集团及西钢集团当年经营亏损所致；同时，公司对所持青投集团的长期股权投资全额计提减值，当年确认资产减值损失 27.68 亿元，同比大幅扩大 274.01%，削弱了整体盈利能力。 图图 6：20162018 年年公司利润总额构成公司利润总额构成 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 总体来看，2018 年公司主业经营整体稳定，经营性业务利润小幅增长。但公司对所持青投集团的长期股权投资全额计提减值损失，导致公司利润总额产生大额亏损。同时有色金属行业具有强周期性，受宏观经济及有色金属价格波动影响较大，未来有色金属行业运行仍具有不确定性。 偿债能力 EBITDA 获现能力方面，2018 年，受利润总额大额亏损影响，公司 EBITDA 为-5.48 亿元，同比减少 138.33%；其中利润总额、折旧和利息支出分别为-19.37 亿元、5.94 亿元和 6.07 亿元。 从偿债能力指标看，2018 年公司总债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为-39.30 倍和-0.71 倍，较上年分别减少 48.32 倍和 3.68 倍，EBITDA 对债务本息的保障程度大幅削弱。 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（