中环环保：2019年公开发行可转换公司债券信用评级报告.PDF

1 安徽中环环保科技股份有限公司安徽中环环保科技股份有限公司 2019 年年公开发行可转换公司公开发行可转换公司债券信用评级报债券信用评级报告告 评级观点：评级观点： 中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元” ）对安徽中环环保科技股份有限公司（以下简称“中环环保”或“公司” ，股票代码：300692.SZ）本次拟公开发行总额不超过 2.90 亿元（含）可转换公司债券（以下简称“本期债券” ）的评级结果为 AA-，该级别反映了本期债券安全性很高，违约风险很低。该等级的评定是考虑到环保行业符合国家战略导向，发展机遇良好，公司在污水处理领域在建及拟建项目较多，未来业绩有一定保障，IPO 发行上市后资本实力得到增强；但同时中证鹏元也关注到公司污水处理项目实际污水处理量偏低，污水处理费回款受项目所在地财政支付能力影响较大，施工及运营资质等级较低，涉入生活垃圾处理领域的业务进展尚待观察，经营面临较大的资金压力，资产流动性较弱，有息债务增长迅速，债务压力逐步加大等风险因素。 正面：正面： 公司所处公司所处环保行业环保行业长期得长期得到国家政策支持，发展前景良好。到国家政策支持，发展前景良好。污水处理行业作为市政基础设施建设的重点领域之一，属于政策驱动型行业。受益于国家出台的产业规划、财政税收政策的持续扶持，污水处理行业投资、建设规模不断扩大，提标改造及农村污水处理市场广阔，行业发展前景良好。 公司在安徽公司在安徽、山东山东、河南河南拥有多个稳定运营的污水处理项目拥有多个稳定运营的污水处理项目，且且在建、拟建的工在建、拟建的工程项目较多，工程及运营业绩有一定保障。程项目较多，工程及运营业绩有一定保障。公司主营污水处理和环境工程业务，截至2018年末共运营市政污水和工业污水处理项目14个， 日处理能力52.50万吨；拟建污水处理 PPP 项目 3 个，规划日处理能力 7.576 万吨，EPC 项目 4 个，合同金额 2.32 亿元，已投资 0.88 亿元，未来经营业绩有一定保障。 IPO 发行发行使得公司资本实力得到增强使得公司资本实力得到增强。2017 年 7 月 26 日，公司获准首次公开发发行主体长期信用等级：发行主体长期信用等级：AA- 评级展望：评级展望：稳定稳定 报告编号：报告编号： 中鹏信评【2019】第 Z【126】号 01 分析师分析师 姓名： 汪永乐 梁瓒 电话： 0755-82879719 邮箱： 评级日期：评级日期： 2019 年 4 月 4 日 本次评级采用中证鹏元资信评估股份有限公司水务企业主体长期信用评级方法，该评级方法已披露于公司官方网站。 中证鹏元资信评估股份中证鹏元资信评估股份有限公司有限公司 地址：深圳市深南大道7008 号阳光高尔夫大厦 3楼 电话：0755-82872897 网址： 本期债券信用等级：本期债券信用等级：AA- 发行规模：不超过发行规模：不超过 2.90 亿元亿元（含）（含） 债券期限：债券期限：5 年年 债券偿还方式：债券偿还方式：每年付息一次，到期归还所有未转股的债券本金和最后一年利息每年付息一次，到期归还所有未转股的债券本金和最后一年利息 2 行普通股 2,667 万股，发行后总股本增至 10,667 万元，扣除各项发行费用后募集资金 2.00 亿元，为 2016 年末公司所有者权益的 40.38%。此次发行完成后，公司股票在深交所创业板上市， 公司经营和资本实力进一步增强， 融资渠道得以拓宽。 关注：关注： 公司运营的公司运营的市政市政污水污水特许经营权特许经营权项目实际污水处理量均不及保底水量项目实际污水处理量均不及保底水量，污水处理污水处理费费回款回款受受项目所在地财政项目所在地财政支付支付能力能力影响较大影响较大。公司目前以县市级中小规模污水处理项目运营为主，实际污水处理量与处理能力相比偏低，截至 2018 年末公司大部分市政污水项目实际污水处理量未达到保底水量，由政府部门按保底水量结算，未来污水处理费回款仍将受到当地财政实力、财政预算及资金调配情况影响。桐城清源一期、全椒清源一期污水处理单价未能随当地污水处理收费标准上调，一定程度上影响了公司盈利。 公司公司持持有的有的污水处理污水处理施工施工及及运营运营资质等级较低资质等级较低。截至 2018 年末公司拥有设计、施工、运营资质 6 项，其中施工资质包括市政公用工程施工总承包叁级/机电工程施工总承包叁级、环保工程专业承包贰级，运营资质包括工业废水处理设施运营服务二级等，资质等级均较低，后续如不能顺利获取高等级资质，或将影响业务拓展及项目承接。 公司在公司在生活生活垃圾处理垃圾处理领域领域的的业务业务进展进展尚待观察尚待观察。2018 年 5 月起，公司尝试接手安徽盛运环保（集团）股份有限公司（以下简称“盛运环保”）在乐陵、庐江、承德、德江等地的 6 个生活垃圾处理特许经营权项目。由于推进进度不达预期，公司已终止乐陵、庐江项目的合作，截至 2019 年 3 月末仍有 4 个项目持续推进，其中德江项目的特许经营权已取得，承德项目尚未与政府方重新签订特许经营协议，西乡、惠民项目涉及项目公司控股权变更，尚未取得政府方（或其授权方）的书面同意。生活垃圾处理与污水处理的技术、设备等要素存在差异，公司在项目投资、管理和运营方面均面临较大挑战，后续合作进展有待观察。 近年近年公司公司投资和并购活动增多，现金流压力加大投资和并购活动增多，现金流压力加大。特许经营权项目建设期投资较大，但无现金流入，而公司承接的特许经营权项目不断增多，投资、并购力度加大， 资金压力明显上升。 截至 2018 年末公司在建、 拟建项目尚需投资不低于 12.53亿元，后续仍面临较大的资金支出压力。 公司公司资产资产流动性较弱流动性较弱。截至 2018 年末，公司总资产中长期应收款（特许经营权项目建设成本） 、固定资产和在建工程合计占比 73.42%；公司存在受限资产 3.45 亿 3 元，占总资产的 19.80%，其中长期应收款 2.37 亿元，主要是公司将泰安、桐城、兰考、安庆等地的 5 个污水处理特许经营权项目用于质押融资。 公司有息债务增公司有息债务增长长较快较快，债务债务压力压力逐步逐步加大加大。2018 年以来公司外部并购及项目建设等资金需求较大， 有息债务增长迅速， 截至2018年末公司有息债务为5.33亿元，2016-2018 年复合增速 97.22%。2018 年末公司流动比率和速动比率均较低，且流动资产中 50.55%的货币资金受限，存货主要是已完工未结算资产，公司流动资产对流动负债的保障性较差，短期债务压力较大。 公司公司主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2018 年年 2017 年年 2016 年年 总资产（万元） 174,347.61 107,113.82 80,853.39 归属于母公司所有者权益（万元） 75,258.07 69,746.95 44,671.24 有息债务（万元） 53,284.45 8,909.29 13,699.24 资产负债率 52.39% 28.95% 38.71% 流动比率 0.77 1.94 1.17 速动比率 0.65 1.51 1.10 营业收入（万元） 39,013.70 23,253.29 17,789.14 营业利润（万元） 7,782.79 7,080.45 4,763.98 净利润（万元） 6,404.81 5,388.86 5,023.15 综合毛利率 31.18% 39.70% 48.27% 总资产回报率 6.66% 8.23% 9.55% EBITDA（万元） 9,924.00 8,256.05 8,052.11 EBITDA利息保障倍数 6.84 13.59 8.44 经营活动现金流净额（万元） -22,399.79 -9,245.35 7,945.51 资料来源：公司 2015-2017 年三年连审审计报告及 2018 年审计报告，中证鹏元整理 4 一、一、 发行主体概况发行主体概况 公司前身是于2011年12月14日成立的安徽中环环保科技有限公司（以下简称“中环有限” ） ，初始注册资本2,000万元，由安徽中辰投资控股有限公司（以下简称“中辰投资” ） 、张伯中分别以货币出资1,200万元和800万元货币资金出资设立。2013年5月，张伯中、中辰投资、永新县中科投资管理有限公司（以下简称“中科投资” ，原名为合肥中冠投资管理有限公司） 分别增资1,500万元、 700万元和800万元， 中环有限注册资本增至5,000万元。2015年4月，张伯中、中辰投资及中科投资全体发起人召开股份公司创立大会，一致同意中环有限整体变更为安徽中环环保科技股份有限公司，中环有限以截至2015年2月28日经华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计的净资产6,318.46万元为基数折为股本5,000万元，每股面值1元人民币，其余1,318.46万元作为股本溢价计入资本公积。2015年6月，安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙） （以下简称“金通安益基金” ）等6名投资人对公司新增出资3,000万元，公司注册资本增至8,000万元。 2017年7月26日，经中国证监会关于核准安徽中环环保科技科技股份有限公司首次公开发行股票的批复 （证监许可20171361号）核准，公司公开发行普通股2,667万股，每股面值1元，发行价格8.78元/股。发行后公司总股本为10,667万元，扣除各项发行费用后募集资金净额20,006.83万元。本次发行完成后，公司发行的普通股（A股）已于2017年8月21日在深交所创业板上市，股票代码300692.SZ。 2018年4月20日，经2017年年度股东大会审议通过，公司以2017年12月31日总股本10,667万股为基数，以资本公积转增股本，每10股转增5股，转增后公司总股本变更为16,000.50万元。截至2019年3月27日，公司股本16,000.50万元，控股股东和实际控制人为自然人张伯中，其持股比例为21.56%，持股5%以上股东明细如下表所示。 表表1 截至截至2019年年3月月27日日公司公司持股持股5%以上以上股东明细股东明细（单位：万（单位：万股股） 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 持股数量持股数量 张伯中 境内自然人 21.56% 3,450.00 安徽中辰投资控股有限公司 境内非国有法人 17.81% 2,850.00 安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙） 境内非国有法人 7.91% 1,265.63 永新县中勤投资合伙企业 （有限合伙）（以下简称 “中勤投资” ）1 境内非国有法人 5.78% 924.10 中科投资 境内非国有法人 5.50% 880.00 安徽高新招商致远股权投资基金(有限合伙) 境内非国有法人 5.49% 878.22 1原名为合肥中勤投资合伙企业（有限合伙） ，2018 年 8 月 9 日变更为现用名。 5 合计合计 64.05% 10,247.95 注：根据公司公告，中辰投资为控股股东张伯中的控股子公司，中辰投资为金通安益基金普通合伙人安徽金通安益投资管理合伙企业（有限合伙）的有限合伙人，中科投资各股东主要为公司董事、高管以及控股股东张伯中的亲属，中勤投资各合伙人主要为公司及控股股东张伯中所控制其他企业的员工。未知其他股东是否有关联关系或一致行动关系。 资料来源：公司公告，中证鹏元整理 公司主营城镇污水处理和工业废水治理业务， 可提供污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等服务，2018年与盛运环保合作介入垃圾焚烧发电领域。2012-2015年公司从关联方中辰投资收购了泰安清源水务有限公司等8家公司的股权并纳入合并范围，并投资设立了宁阳清源水务有限公司，2016年新设桐城市中环水务有限公司等3家子公司，2017年新设潜山县清源水务有限公司，2018年公司通过增资和股权收购等方式并表了德江盛运环保电力有限公司等3家子公司，新设合肥环创投资管理有限公司等5家子公司，注销望江清源水务有限公司（以下简称“望江清源” ） 。2019年公司收购了西乡盛运环保电力有限公司（以下简称“西乡盛运”）90%股权和山东惠民京城环保产业有限公司（以下简称“惠民环保”）64%股权，新设济源市中环环境科技有限公司等2家子公司。截至2019年3月末公司共有24家子公司。 表表2 截至截至2019年年3月月31日日中环环保中环环保子公司子公司明细明细（单位：万元）（单位：万元） 子公司全称子公司全称 简称简称 注册注册 资本资本 持股持股比例比例 主营业务主营业务 并表日期并表日期 取得方式取得方式 泰安清源水务有限公司 泰安清源 3,600 85% 污水处理 2012.11 关联方收购 舒城清源水务有限公司 舒城清源 1,000 100% 污水处理 2013.01 关联方收购 桐城市清源水务有限公司 桐城清源 9,000 100% 污水处理 2012.09 关联方收购 安庆市清源水务有限公司 安庆清源 1,000 100% 污水处理 2012.08 关联方收购 全椒县清源水务有限公司 全椒清源 1,000 100% 污水处理 2013.02 关联方收购 寿县清源水务有限公司 寿县清源 2,000 100% 污水处理 2013.02 关联方收购 宁阳清源水务有限公司 宁阳清源 2,000 100% 污水处理 2013.06 投资设立 安徽宜源环保科技股份有限公司 宜源环保 5,500 60% 污水处理 2015.01 关联方收购 桐城市中环水务有限公司 桐城中环 3,500 80% 污水处理 2016.01 投资设立 夏津县中环水务有限公司 夏津中环 3,000 80% 污水处理 2016.03 投资设立 宁阳宜源中水回用有限公司 宁阳宜源 200 85% 污水处理 2016.05 投资设立 潜山县清源水务有限公司 潜山清源 300 100% 污水处理 2017.10 投资设立 承德盛运环保电力有限公司 承德盛运 1,100 90.91% 垃圾焚烧发电 2018.06 增资并购 兰考县荣华水业有限公司 荣华水业 1,600 90% 污水处理 2018.09 现金收购 合肥环创投资管理有限公司 环创投资 1,000 100% 投资管理 2018.09 投资设立 德江盛运环保电力有限公司 德江环保 10,000 100% 垃圾焚烧发电 2018.09 收购 新泰清源水务有限公司 新泰清源 1,600 65% 污水处理 2018.09 投资设立 桐城市宜源水务有限公司 桐城宜源 9,450 80% 污水处理 2018.09 投资设立 6 阳信清源水务有限公司 阳信清源 3,700 96% 污水处理 2018.11 投资设立 河南中环鑫汇通生物科技有限公司 中环鑫汇通 300 50% 生物有机肥 2018.11 投资设立 西乡盛运环保电力有限公司 西乡盛运 2,800 90% 生活垃圾处理 - 收购 山东惠民京城环保产业有限公司 惠民环保 3,000 64% 生活垃圾处理等 - 收购 济源市中环环境科技有限公司 济源中环 1,000 100% 生活垃圾处理等 - 投资设立 邹平市中辰水务有限公司 中辰水务 1,000 100% 污水处理 - 投资设立 注：宁阳宜源中水回用公司为公司二级子公司，由宁阳清源直接持股 85%；新泰清源及桐城宜源注册资本尚未缴付到位；2018 年 12 月 28 日西乡盛运 90%股权变更至公司名下，公司实际出资为 2019 年 1 月；济源中环和中辰水务是公司 2019 年 3 月投资设立的项目公司。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 截至2018年12月31日，公司资产总额为174,347.61万元，归属于母公司的所有者权益为75,258.07万元，资产负债率为52.39%；2018年度，公司实现营业收入39,013.70万元，净利润6,404.81万元，经营活动现金净流出22,399.79万元。 二、本期债券概况二、本期债券概况 债券名称：债券名称：安徽中环环保科技股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券； 发行总额：发行总额：不超过2.90亿元（含） ； 债券期限：债券期限：5年； 付息方式：付息方式：每年付息一次； 转股期限：转股期限：自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止； 初始转股价格：初始转股价格： 本期债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司A股股票交易均价； 转股价格向下修正条款：转股价格向下修正条款：在本期债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。 修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日均价之间的较高者； 债券赎回条款：债券赎回条款： 在本期债券期满后五个交易日内， 公司将以本期债券票面面值的106%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股债券。在本期债券转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含） ，或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足5,000万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本期债券； 7 债券回售条款：债券回售条款：在本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，本期债券持有人有权将其持有的本期债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 若本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化， 根据中国证监会的相关规定被视作或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次回售的权利。本期债券持有人在附加回售条款满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权； 向原股东配售的安排：向原股东配售的安排：本期债券可向公司原A股股东优先配售。具体优先配售比例提请股东大会授权董事会根据发行时具体情况确定，并在本期债券的发行公告中予以披露。 原A股股东优先配售之外和原A股股东放弃优先配售后的部分的具体发行方式由股东大会授权董事会与保荐机构（主承销商）在发行前协商确定。 三、本期债券募集资金用途三、本期债券募集资金用途 本期债券拟募集资金总额不超过2.90亿元（含），扣除发行费用后资金投向如下表所示。 表表3 本期债券募集资金本期债券募集资金投向投向明细（单位：万元）明细（单位：万元） 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 （一）（一） 桐城市农村桐城市农村生活生活污水污水处理处理PPP项目项目 项目分为近期工程与远期工程，本次募集资金投资项目为近期工程，项目总投资35,326.57万元，工程拟新建污水管道737.369千米，大关镇、金神镇、青草镇污水处理厂3座，污水处理站19座，村级分散式污水处理设施总规模约12,400吨/日。 2018年11月26日桐城市住房和城乡建设局与桐城宜源签订了 桐城市农村生活污水处理PPP项目特许经营协议，约定项目采用PPP方式建设，建设期3年、运营期21年，实施主体为桐城宜源，由桐城市建设投资发展有限责任公司、公司分别出资1,890万元和7,560万元，分别持股20%和80%。 该项目已取得桐城市发展和改革委员会出具的 关于同意桐城市农村生活污水处理项目可行性研究报告的批复（桐发改许可20186号）、关于同意桐城市农村生活污水处项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟募集资金拟募集资金 募集资金占总投资比例募集资金占总投资比例 桐城市农村生活污水处理 PPP项目 35,326.67 20,000.00 56.61% 滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程 PPP项目 12,312.47 9,000.00 73.10% 合计合计 47,639.14 29,000.00 - - 8 理项目项目建议书的批复 （桐发改许可20181号）和桐城市环境保护局出具的关于桐城市农村生活污水处理项目环境影响报告表审查意见的函 （环建函201859 号）。项目用地已获得安庆市国土资源局审查同意，以划拨方式供地的相关手续正在积极办理中。项目已纳入财政部全国PPP综合信息平台项目库，并经桐城市人大常委会关于批准将农村生活污水处理PPP项目费用纳入市级跨年度财政预算的决议（桐人常字201809号）批准纳入政府财政预算。 根据公司编制的收入测算表， 按排水量20,755吨/日， 水价0.99元/吨， 管网长度220.719千米，管网维护费20,360.00元/千米/年计算，项目每年可获得排水收入749.98万元、管网维护费收入449.38万元、可用性服务费3,175.55万元，合计收入4,374.91万元；建设期及运营期内累计所得税后净现金流量35,110.78万元，税后净现值10,322.90万元，税后IRR为7.08%， 税后项目投资回收期12.64年。 截至2018年末该项目前期设计等支出31.04万元， 2019年初已正式开工，受资金到位时间等因素影响，项目建设进度存在不确定性，且项目运营期收入依赖上级财政，可能导致其未来经济收益不及预期。 （二）（二） 滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目项目 项目服务区域为陆港物流园区，总面积约13.98平方公里。2018年10月19日，公司与阳信县陆港物流管理服务中心签订了 滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程 PPP项目合同 ， 约定项目采用BOT方式建设， 建设期2年， 运营期28年， 污水日处理量30,000吨/日，约定保底水量为28,400吨/日，污水处理费单价1.95元/吨。项目动态总投资1.27亿元（其中静态总投资1.23亿元） ，其中项目资本金3,693.74万元由阳信陆港物流投资开发有限公司和公司分别出资4%和96%，其余9,037.31万元自筹。项目运营主体为公司与阳信陆港物流投资开发有限公司设立的阳信清源。 项目已取得阳信县发展和改革局出具的 关于阳信陆港物流投资开发有限公司滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程项目的核准意见（阳发改投资2017148 号）和阳信县环境保护局出具的 关于阳信陆港物流投资开发有限公司滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程环境影响报告书的批复 （阳环审201788 号）。项目用地已取得山东省人民政府（鲁政土字2018675号、鲁政土字20181001号）批复同意，以划拨方式供地的相关手续正在积极办理中。项目已纳入财政部全国PPP综合信息平台项目库，阳信县人民政府已出具同意将项目跨年度财政支出责任纳入中期财政规划的审核意见， 尚待人大批准列入财政预算。 根据公司编制的收入测算表，按排水量30,000吨/日，水价1.95元/吨计算，项目每年可获得排水收入2,135.25万元，建设期及运营期内累计所得税后净现金流量16,442.12万元， 9 税后净现值4,352.41万元，税后IRR为6.94%，税后项目投资回收期13.74年。截至2019年3月末该项目尚未开工，后续投资进展不确定，可能导致未来经济收益不及预期，且该项目适用“收支两条线”管理模式，当地的财政支付能力和付款及时性也需关注。 四、运营环境四、运营环境 我国我国城市污水处理能力城市污水处理能力逐渐逐渐饱和饱和，提标改造提标改造及农村及农村污水处理市场污水处理市场空间较大空间较大 污水处理行业是市政基础设施建设的重点领域之一，属于政策驱动型行业。受益于国家产业规划、财政税收政策的持续扶持，污水处理行业投资、建设规模不断扩大。城市污水处理方面，截至2017年末，我国城市共有污水处理厂2,209座，污水处理能力达1.57亿立方米/日，污水处理率94.54%；县城共有污水处理厂1,572座，污水处理能力达0.32亿立方米/日，污水处理率90.21%。 图图 1 全国城市全国城市污水处理量逐年升高，污水处理率接近污水处理量逐年升高，污水处理率接近 95% 注：年度污水处理厂处理能力=日污水处理厂处理能力*365。 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 城市污水处理能力逐渐饱和，提标改造为污水行业提供了新的发展动力。2015年4月2日国务院发布的水污染防治行动计划 （以下简称“水十条” ）提出要加快城镇污水处理设施建设与改造，建成区水体水质达不到地表水类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准。2016年12月31日发改委和住建部发布“污水处理十三五规划” ，主要目标为：截至2020年末城市污水处理率需提升至95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、 全处理；县城不低于85%， 其中东部地区力争达到90%； 建制镇达到70%，其中中西部地区力争达到50%；京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。规划新增污水管网12.59万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，合流制管网改造2.87万公里，新增75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 污水处理厂处理能力 污水年处理量 污水处理率 单位：亿立方米 10 污水处理设施规模5,022万立方米/日，提标改造污水处理设施规模4,220万立方米/日，新增污泥（以含水80%湿污泥计）无害化处置规模6.01万吨/日，新增再生水利用设施规模1,505万立方米/日，新增初期雨水治理设施规模831万立方米/日。 “十三五”城镇污水处理及再生利用设施建设计划投资合计约5,644亿元，现阶段城市污水处理新建及提标改造的市场需求仍较大。 农村污水处理是行业发展的重点方向。目前，我国农村污水处理设施建设普遍存在厂网建设不完善，处理水平低下，污水回收率低，部分污水未经处理就任意排放的问题。水十条中提出要加快农村环境综合整治，以县级行政区域为单元，实行农村污水处理统一规划、统一建设、统一管理，有条件的地区积极推进城镇污水处理设施和服务向农村延伸。国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见明确需整治农村人居环境，加强农村垃圾和污水收集处理设施建设，农村市政污水治理需统筹谋划加强治理。从需求看，农村生活垃圾处理、污水治理、面源污染防治、流域及河道水环境治理和畜禽养殖废弃物资源化利用需求广阔。 PPP规范化规范化持续推进持续推进，城市污水处理等领域受益，城市污水处理等领域受益，利好利好具有具有技术技术、运营运营优势优势的企业的企业 国家一直鼓励和支持公共服务领域PPP的规范发展，真正具有技术优势、运营能力和品牌影响力的公司更有竞争优势。PPP模式推广初期，大型央企、国企凭借社会资源、资本实力和较低的融资成本，在招标过程中竞争优势明显，大部分民营公司或资本实力较弱的区域性公司只能通过共同投资或提供设备销售及服务运营的方式来参与PPP项目，承接项目数量和质量都不占优势。但PPP作为一个全新领域，社会资本方和政府对项目的合作边界、风险分配、利益共享缺乏经验，无法对项目风险的实质作出判断，也没有很好的应对措施。这些风险包括法律变更、审批延误、政治决策失误、政府信用、融资、市场收益不足、市场需求变化、收费变更等。当PPP实际风险出现时，社会资本方、地方政府及公众都将受到影响。从2017年底财政部92号文开始，PPP进入以运营为核心、以绩效为导向的规范时代，避免PPP项目短期工程化、融资债务化、边界模糊化等问题，促使社会资本提升自身专业能力专业运营，激励其在技术和运营管理上持续创新、提质增效。 城市污水处理、生活垃圾处理企业将受益于PPP的规范化进程，农村污水处理项目受财政支出比例等硬性限制，入库和推进可能受到影响。2019年3月7日出台的财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 首次明确了规范的PPP项目应符合的6大条件（包括属于公共服务领域且合作期限在10年以上、政府支出责任与产出绩效挂钩、按时足额缴纳资本金、政府方签约主体应为县级及以上人民政府或其授权的机关、按规定入库等）和严禁出现的5种情形（包括政府对项目承诺收益兜底、政府旗下的融资平台充当社 11 会资本方、以债务性资金充当资本金等） ，首次提出财政支出占比超过5%的地区不得新上政府付费类项目（城市生活垃圾处理、污水等除外） ，对财政支出占比超过7%的地区给予风险提示，强调各地要将规范的PPP项目财政支出纳入预算管理并重诺守约。PPP良性发展更加有章可循，但环保任务的时限性与地方财政支出压力的矛盾仍然存在，特别是农村生活污水治理工程没有明确管理主体，目前大部分采用政府付费模式， “新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排”将新上项目的付费来源限制在公共财政支出范围内，更加剧了矛盾。目前除试点城市外，其他地区在农村生活污水治理方面较难获得政策性银行的贷款支持，项目落地难度较大，社会资本方投资较为谨慎。 污水处理动态调价机制有望建立， 企业盈利下降与地方财政支出压力加大矛盾将缓解污水处理动态调价机制有望建立， 企业盈利下降与地方财政支出压力加大矛盾将缓解 我国污水处理费实行“收支两条线”模式，自来水公司向排水单位和个人代征污水处理费后全额上交财政， 财政再通过政府购买服务的方式向污水处理企业支付污水处理服务费。污水处理费标准由政府制定，为保障城镇污水处理设施正常运营，污水处理费标准与污水处理服务费单价并不一定相等。 现有的污水处理价格机制使地方财政支出压力与企业经营效益之间的矛盾不断加深。污水处理作为公用事业中重要的一环， “稳价格”一直是政府对其进行监管的主要思路。近年全国污水处理费标准缓慢增长，不同地区污水处理费标准相对统一，但污水处理运行成本差异较大，部分城市出现成本倒挂现象。同时，提标改造和污泥处理处置的持续推进使得污水处理运行成本不断提高。在此背景下，若污水处理服务单价不及时调整，会打击污水处理企业积极性，导致政策落地困难，污水处理“市场化”进程受阻，但基于实际处理成本不断调整污水处理服务单价则会加大地方财政支出压力。 合理的污水处理价格机制有望建立。2018年6月国家发改委出台关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 （发改价格规【2018】943号） （以下简称“943号文” ）提出加快建立健全能够充分反映市场供求和资源稀缺程度、 体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制。在污水处理方面，943号文提出建立“与污水处理标准相协调，覆盖成本且形成合理盈利的污水处理动态调价机制” ，并要求到2020年底前城市污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当。 污水处理行业逐渐打破区域垄断，投资、并购力度加大，行业内企业逐步从单一业务污水处理行业逐渐打破区域垄断，投资、并购力度加大，行业内企业逐步从单一业务经营者向综合环境运营商转变经营者向综合环境运营商转变 我国污水处理行业市场化进程中，国家对环保产业持续大力的支持，生态环境综合治理等大型投资项目的涌现，吸引大型央企、地方国企、民营企业、社会资本跨行业进入环保市场，通过项目投资、合作经营、收购、兼并等方式抢占市场，加速了环保市场格局调 12 整，地方水务企业经营体制进一步被打破，跨区域经营趋势明显。目前，从事污水处理运营的企业大致可分为跨国水务巨头、大型国有上市企业、各地水务公司、民营企业四类。 表表4 目前我国污水处理运营企业大致分类目前我国污水处理运营企业大致分类 分类分类 代表企业代表企业 特点特点 跨国水务巨头 威立雅集团、法国苏伊士水务、英国泰晤士水务、德国柏林水务 凭借其品牌、资本等优势通过直接投资、控股、参股等多种方式陆续大规模进入中国污水处理市场，取得了市场先导地位 大型国有上市企业 启迪桑德、南方汇通、钱江水利 凭借雄厚的资本实力、丰富的社会资源、较低的融资成本等优势迅速发展壮大，在全国范围内积极开拓抢占市场 各地水务公司 中山公用、滇池水务、兴蓉环境、创业环保、首创股份 以区域性业务为主，通常集该区域的供水和污水处理职能于一体 民营企业 碧水源、博天环境、中金环境、国祯环保 凭借着市场化的经营管理机制、技术创新等优势迅速崛起 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 在大生态要求下，水务领域越来越强调系统性、综合性，对水务企业也越来越强调专业性、 整体规划、 运营能力、 投融资能力和综合服务能力。 为了追求更强的整体竞争优势，获取更多的项目， 有效控制投资成本， 确保工程质量， 众多业内企业从单一的设备提供商、材料研发及生产商、工程承包商或运营商通过投资、并购等方式逐步向上下游延伸，更多元的跨领域发展，以求在特许经营期内有更明显的成本控制优势，获取更多的利益，综合性的环境治理服务企业成为发展趋势。 五、公司治理与管理五、公司治理与管理 公司已按照公司法、证券法、上市公司治理准则以及中国证监会有关法律法规的要求建立了股东大会、董事会和监事会，并对董事会和董事、监事会和监事、经理层和高级管理人员在内部控制中的责任进行了明确规定， 建立起了符合上市公司要求的公司治理结构。 公司股权结构较为集中，截至2019年3月27日公司第一大股东张伯中持股比例为21.56%，是公司控股股东和实际控制人，持股5%以上股东中自然人张伯中、中辰投资、金通安益基金、中勤投资、中科投资存在关联关系。 公司董事会下设战略发展委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会，协助董事会履行相关职能。公司目前为第二届董事会，由9名董事组成，其中非独立董事6名，张伯中、宋永莲、张伯雄、江琼、马东兵为连任董事；独立董事郭景彬、马迎三、李东，在固废、水务和审计方面有一定的行业经历和经验。由于郭景彬提出辞职申请，2019年3月9日公司董事会提名蒋玉林为独立董事候选人， 蒋玉林先生担任独立董事候选人的任 13 职资格和独立性经深圳证券交易所审核无异议后提交股东大会审议。 郭景彬先生的辞职应当在新任独立董事补选产生后生效，在此之前仍继续履行独立董事的职责。 关联交易方面，公司建立了独立、完整的业务经营体系，生产、营销、技术、财务、行政等系统均独立于股东单位。公司已在其公司章程、股东大会议事规则、关联交易决策制度中规定了股东大会、董事会在审议有关关联交易事项时关联股东、关联董事回避表决制度及其他公允决策程序， 且有关议事规则及管理制度已由股东大会审议通过，但公司章程、有关议事规则及关联交易决策制度等内部规定中明确的关联交易公允决策程序合法、有效。信息披露方面，信息披露管理制度对信息披露的原则、内容、程序及相关管理做出了规定，公司应当严格按照要求报送和披露信息，保证及时、公平地向投资者披露公司信息，确保信息的真实、准确、完整、及时、公平。中证鹏元将持续关注上述内部控制措施执行的有效性。 管理人员素质方面，公司董事长兼总经理张伯中先生，博士学历，曾任安徽省计划委员会干部、安徽省外商投资促进中心主任等职；常务副总经理宋永莲女士，研究生学历，目前负责主持公司日常工作，历任合肥荣事达三洋电器股份有限公司主任工程师、合肥荣事达工业包装装潢有限公司副总工程师、安徽国祯环保科技股份有限公司副总经理等职；财务总监兼董事会秘书胡新权先生历任安徽省纺织品进出口有限责任公司主办会计， 中兴通讯股份有限公司销售财务经理，安徽皖通邮电股份有限公司财务总监、董事会秘书，合肥绿叶园林工程有限公司财务总监等职， 上述管理人员均具有一定的从业年限和行业经验。但我们注意到公司涉入生活垃圾处理领域， 虽然同属环保行业， 但公司尚无该领域的建设、运营经验，管理难度有可能加大。人员专业结构方面，截至2018年末公司员工共432人，其中大专以上学历员工271人， 技术人员159人， 中高级职称29人， 分别占员工总数的62.73%、36.81%和6.71%。 战略方面，公司将围绕“水