高能环境：公开发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

北北北北京京京京高高高高能能能能时时时时代代代代环环环环境境境境技技技技术术术术股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 公公公公开开开开发发发发行行行行可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 1.93 2.98 2.67 0.56 刚性债务 5.50 10.14 15.71 16.85 所有者权益 15.54 16.32 17.79 17.85 经营性现金净流入量 0.21 0.80 1.25 0.13 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 32.73 44.32 59.62 64.34 总负债 14.18 23.16 34.85 39.15 刚性债务 5.50 10.64 19.92 22.42 所有者权益 18.56 21.16 24.76 25.18 营业收入 10.18 15.65 23.05 5.00 净利润 1.06 1.64 2.40 0.41 经营性现金净流入量 -0.13 -1.11 1.02 -1.37 EBITDA 1.59 2.53 3.85 资产负债率% 43.31 52.25 58.46 60.86 权益资本与刚性债务 比率% 337.57 198.95 124.34 112.32 流动比率% 115.97 104.20 82.79 83.59 现金比率% 18.00 17.56 12.12 6.08 利息保障倍数倍 7.33 5.53 5.24 净资产收益率% 5.89 8.25 10.46 经营性现金净流入量与流动负债比率% -0.99 -6.22 3.92 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -35.09 -25.78 -23.19 EBITDA/利息支出倍 8.26 6.22 6.01 EBITDA/刚性债务倍 0.27 0.31 0.25 注： 根据高能环境经审计的 20152017 年及未经审计的 2018年第一季度财务数据整理、计算。其中，2016 年财务数据采用经追溯调整的 2017 年审计报告期初数。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对北京高能时代环境技术股份有限公司（简称高能环境、发行人、该公司或公司）及其发行的高能转债的跟踪评级反映了跟踪期内高能环境在市场环境、订单储备、经营业绩提升和融资渠道等方面所保持的优势，同时也反映了公司在资金压力、项目运营及成本控制、交易对手、债务增长且期限结构不合理和公司控制权等方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 主业面临的外部环境良好主业面临的外部环境良好。我国环境污染问题严重，环保压力巨大。随着国家对环保的日益重视，环保行业的投资力度将显著增强，固废污染治理的市场需求预计将持续增长。高能环境主业面临良好的发展机遇。 工程项目订单储备较多。工程项目订单储备较多。近年来，高能环境在工程施工项目的基础上，向 BOT 和 TOT 等运营类项目延伸。2017 年公司新增订单量达到33.19 亿元，截至 2018 年 3 月末公司主要拟建项目合同总额为 34.01 亿元，为公司未来收入提供了一定的保障。 经营业绩持续经营业绩持续提升。提升。跟踪期内，受益于高能环境业务规模的增长，公司营业收入和净利润同比均呈增长态势，经营性现金流状况有所好转。 融资渠道畅通。融资渠道畅通。高能环境已与多家商业银行建立良好的信贷合作关系，此外还可通过债券发行、非公开发行等进行融资，公司融资渠道较为畅通。 主要主要风险：风险： 资金压力资金压力持续加持续加大大。高能环境项目订单量的增加将导致工程的垫资款、招投标和质量保证的保证金等有所加大，公司面临的资金压力大。编号： 【新世纪跟踪(2018)101119】 评级对象：评级对象： 北京高能时代环境技术股份有限公司北京高能时代环境技术股份有限公司公开发行可转换公司债券公开发行可转换公司债券 高能转债高能转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2018 年 9 月 12 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2017 年 7 月 10 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 翁斯喆 朱侃 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 此外，公司 BT 业务占用资金量大、回款周期长；随着公司业务模式逐步向 PPP、BOT 和 TOT 转型，资金周转压力将进一步加大。 项目项目运营运营及及成本控制成本控制风险风险。高能环境投资运营类项目主要由公司投资建设后进行运营，项目运营周期长，部分项目回款模式易受市场利率波动等影响，存在一定的项目运营及成本控制风险。 交易对手交易对手风险。风险。高能环境目前主要客户集中于二、三线城市市政管理部门以及下属机构，当地政府财政实力偏弱， 项目审批结算流程较为繁杂，项目回款效率或受到影响。 债务期限结构不合理。债务期限结构不合理。跟踪期内，随着高能环境业务规模的扩大，其债务呈较快增长态势。公司刚性债务结构以短期为主，但工程项目周期普遍较长，公司债务期限结构与业务期限匹配程度较差。公司资产流动性持续弱化。 后续后续债务水平上升风险。债务水平上升风险。高能环境后续债务融资规模较大，公司面临债务水平上升和债务偿付风险。 控制权风险控制权风险。截至 2018 年 3 月末，高能环境第一大股东及实际控制人李卫国先生持有公司 1.51亿股，持股比例为 22.76%，期末其所持股份中1.18 亿股已质押。关注高质押率可能引发的控制权风险。 未来展望未来展望 通过对高能环境及其发行的上述公司债主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述公司债券还本付息安全性很高，并维持上述公司债券 AA信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 北京高能时代环境技术股份有限公司 公开发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照北京高能时代环境技术股份有限公司公开发行可转换公司债券（简称高能转债）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据高能环境提供的经审计的 2017 年财务报表、未经审计的 2018 年第一季度财务报表及相关经营数据，对高能环境的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司于 2018 年 3 月获得中国证监会关于核准北京高能时代环境技术股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复 （证监许可2018477 号） ，核准公司向社会公开发行面值总额 8.40 亿元可转换公司债券， 期限为 6 年。 2018年 7 月 26 日，公司发行了 6 年期 8.40 亿元可转换公司债券（简称高能转债） 。截至本报告出具日，公司尚在存续的债券仅有 2018 年 7 月 26 日发行的“高能转债” 。公司注册发行债务融资工具如下表。 图表图表 1. 公司公司注册注册发行债务融资工具发行债务融资工具概况概况 债项名称债项名称 发行金额发行金额 （亿元）（亿元） 期限期限 （天（天/年）年） 发行利率发行利率 （%） 发行时间发行时间 注册额度注册额度/注册时间注册时间 本息兑付情况本息兑付情况 16 高能环境 CP001 3.50 365 天 6.00 2016.03.23 7 亿元/2016 年 2 月 已到期兑付 高能转债 8.40 6 年 0.40 2018.07.26 8.4 亿元/2018 年 3 月 未到期 资料来源：高能环境 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2018 年上半年， 全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落， 金融市年上半年， 全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落， 金融市场波动幅度显著扩大， 美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐场波动幅度显著扩大， 美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧，热点明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。 我国宏观经济继续呈现地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。 我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下， 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 经济发展“质升效增”明显。随着我国对外开放范围和层次的不断拓展，经济发展“质升效增”明显。随着我国对外开放范围和层次的不断拓展，稳增稳增长、促改革、调结构、惠长、促改革、调结构、惠民民生和防风险生和防风险各项各项工作稳工作稳步步落实落实，我国经济有望长期我国经济有望长期保持保持中中高速增长高速增长。 2018 年上半年，全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落，同时经济增速也有所放缓，金融市场波动幅度显著扩大，美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐明显， 美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧， 热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发达经济体中，税改支持下的美国经济、就业表现依然强劲，美联储加息缩表有序推进，特朗普的关税政策加剧全球贸易摩擦，房地产和资本市场存在风险；欧盟经济复苏向好而景气度持续回落，能源价格上涨助推 CPI改善，欧洲央行量化宽松将于年底结束，联盟内部政治风险不容忽视；日本经济温和复苏，略有回升的通胀水平依然不高，增长基础仍不稳固，较宽松的货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上略弱于主要发达经济体；印度经济保持中高速增长，随着“废钞令”影响褪去、税务改革的积极作用显现，为稳定 CPI 印度央行时隔四年首度上调利率；俄罗斯、巴西的CPI 均处低位，两国货币贬值幅度较大并制约继续降息空间，经济景气度快速下降，复苏势头不稳；南非经济低速增长，南非央行降息配合新任总统推动的国内改革，对经济的促进作用有待观察。 2018 年上半年，我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展“质升效增”明显。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形势总体较好；居民可支配收入增速放缓拖累消费增长，消费升级下新兴消费的快速增长有利于夯实消费对经济发展的基础性作用； 基建疲弱导致固定资产投资增速下降，而房地产投资增长较快、制造业投资有所改善、民间投资活力提升，投资结构优化趋势持续；进出口贸易增速保持较高水平，受美对华贸易政策影响或面临一定压力；工业生产总体平稳，产能过剩行业经营效益良好，高端制造业和战略性新兴产业保持较快增长，产业结构持续升级，新旧动能加快转换。房地产调控力度不减、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。 “京津冀协同发展” 、 “长江经济带发展” 、雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增长带正在形成。 我国积极财政政策取向不变，增值税率下调、个税改革启动、财政支出聚力增效，更多向创新驱动、 “三农” 、民生等领域倾斜；防范化解地方政府债务风险的政策和制度持续推进，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。经济金融去杠杆成效显著，影子银行、非标融资等得以有效控制；央行定向降准、公开市场操作和加息保持了货币政策的稳健中性， 为结构性去杠杆提供了稳定的货币金融环境； 宏观审慎政策不断健全完善，全面清理整顿金融秩序，金融监管制度不断补齐，为防范化解重大金融风险提 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 供了制度保障。 人民币汇率形成机制市场化改革有序推进， 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动将逐步成为常态。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下， “一带一路”建设“走实走深” ，自贸区建设深化，我国开放型经济新体制逐步健全，同时对全球经济发展的促进作用不断增强。金融业对外开放加速，人民币作为全球储备货币，在国际配置需求中不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化不断向前推进。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济将继续保持稳中有进的态势。央行扩大中期借贷便利担保品范围、定向降准等一系列精准调控措施将进一步增加金融市场流动性、降低企业融资成本、缓解实体经济融资难度，有利于稳健中性货币政策的持续推行。美对华贸易政策日益严苛，将对我国出口增长形成一定扰动，但从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内金融强监管和去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 随着我国经济的发展和人民生活水平的持续提高， 固体废物随着我国经济的发展和人民生活水平的持续提高， 固体废物1的年均产生量的年均产生量逐年增长逐年增长，对环境造成的危害正日益加大。近年来，我国工业固废处置利用能，对环境造成的危害正日益加大。近年来，我国工业固废处置利用能力不断提高，但由于历史累积的堆存量规模巨大，且每年仍有相当数量的工业力不断提高，但由于历史累积的堆存量规模巨大，且每年仍有相当数量的工业固废未得到妥善处置，固废未得到妥善处置，治理压力较大，相关防治领域发展前景广阔。此外，治理压力较大，相关防治领域发展前景广阔。此外，我我国政府在环保及固废处理方面出台国政府在环保及固废处理方面出台了了相关政策及规划， 为行业内企业提供了一相关政策及规划， 为行业内企业提供了一定的发展机遇。定的发展机遇。由于目前由于目前我国固废处理行业尚处于发展初期，市场化和产业化我国固废处理行业尚处于发展初期，市场化和产业化程度低，随着行业快速程度低，随着行业快速发展，市场化程度提高和参与者增加，市场竞争或将加发展，市场化程度提高和参与者增加，市场竞争或将加剧。剧。 A. 行业概况行业概况 随着我国工业化和城市化进程的推进以及人口的持续增长，我国固体废物产生量整体处于较高水平。根据我国生态环境部（简称环保部）发布的全国大、中城市固体废物污染环境防治年报数据显示，20142016 年，我国大、 1 固体废物，是指在生产、生活和其他活动中产生的丧失原有利用价值或者虽未丧失利用价值但被抛弃或者放弃的固态、半固态和置于容器中的气态的物品、物质以及法律、行政法规规定纳入固体废物管理的物品、物质。 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 中城市的固体废物产生量2分别约为 21.12 亿吨、21.24 亿吨和 17.03 亿吨。其中一般工业固废3是我国固体废物的最主要组成部分，占比约 90%；工业危险废物与医疗废弃物产生总量占比虽低，但由于其危害严重，一直是国内外污染的重点防治领域；随着生活水平和城市化水平的提高，我国生活垃圾产生总量逐年增长，占比也逐年提升，目前我国生活垃圾产生量主要集中于东部经济发达地区，预计后续将呈现持续增长态势。 图表图表 2. 我国我国固体固体废物废物产生量情况（亿吨）产生量情况（亿吨） 资料来源：20152017 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报 近年来，我国工业固废产生量保持在较大规模，根据环保部发布的环境统计年报统计数据显示，20122016 年我国工业固废产生量约 30.9232.90亿吨，其中 2016 年产生量为 30.92 亿吨。从综合利用及处置情况来看，20122016 年工业固废综合利用量为 18.4120.59 亿吨，处置量为 6.558.30 亿吨，2016 年综合处理量为 18.41 亿吨、处置量为 6.55 亿吨。目前我国工业固废治理相对滞后，其中 2016 年工业固废贮存量为 6.26 亿吨，石油化工、矿山采矿与冶炼等诸多行业仍存在大量的工业固废未进行安全处理和处置。 从欧美发达国家治理工业固废的经验来看， 工业固废对人类生存环境造成的压力很大且将长期存在。随着我国环保力度的加大和相关法律法规的完善，工业固废污染的防治力度将加大，工业固废治理行业发展前景广阔。 图表图表 3. 我国我国工业固废产生量、综合利用量和工业固废产生量、综合利用量和处置处置量情况（亿吨）量情况（亿吨） 资料来源：Wind 2 固体废物产生量=一般工业固废产生量+工业危险废物产生量+医疗废物产生量+生活垃圾产生量。 3 工业固废是指在工业生产活动中产生的固体废物，包括了一般工业固废和工业危险废物。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 生活生活垃圾处理垃圾处理方面方面，目前我国生活垃圾处理，目前我国生活垃圾处理仍以卫生填埋仍以卫生填埋为主为主，近年来近年来生生活垃圾处理能力活垃圾处理能力持续提高持续提高， 但由于但由于历史累计的未经处理的生活垃圾存放量规模历史累计的未经处理的生活垃圾存放量规模大，大，我国垃圾处理仍面临较大的压力。我国垃圾处理仍面临较大的压力。 随着我国人民生活水平的提高，从 2004 年起，我国已超过美国成为世界上最大的生活垃圾产生国，但由于垃圾处理能力相对不足，导致目前我国历年累积的未经处理的生活垃圾已达到 70 多亿吨，占地 8 亿多平方米，我国生活垃圾处理堆存量巨大，治理压力较大。近年来，我国垃圾处理能力有所提升，城市生活垃圾清运量和无害化处理率均呈持续增长态势， 城市生活垃圾清运量从 2006 年的 1.48 亿吨增长至 2016 年的 2.04 亿吨， 无害化处理率从 2006 年的52.2%上升至 2016 年的 96.62%，但我国垃圾年处理量与产生量仍存在较大的缺口，根据 2015 年环境统计公报 ，2015 我国垃圾产生量为 33.10 亿吨，垃圾处理量仅为 7.42 亿吨。2016 年 12 月，国家发改委、住建部印发 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ，规划中指出： “十三五”期间，全国规划新增生活垃圾无害化处理能力 50.97 万吨/日， 设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到 50%， 东部地区达到 60%。 此外，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 2,518.40 亿元。其中，无害化处理设施建设投资 1,699.30 亿元，收运转运体系建设投资 257.80亿元，餐厨垃圾专项工程投资 183.50 亿元，存量整治工程投资 241.40 亿元，垃圾分类示范工程投资 94.10 亿元，监管体系建设投资 42.30 亿元。 图表图表 4. 我国我国生活垃圾清运和无害化处理情况生活垃圾清运和无害化处理情况（万吨，（万吨，%） 资料来源：Wind 生活垃圾无害化处理主要包括卫生填埋、焚烧和堆肥等方式，三种处理方式各有优劣，近年来受垃圾产生量快速增长、国家政策及垃圾填埋场占地面积大而大城市土地相对不足等因素影响，垃圾焚烧处理量占比不断提升，卫生填埋处理量占比下降。目前卫生填埋仍是我国生活垃圾主要处理方式，2016 年卫生填埋和垃圾焚烧处理量分别为 1.19 万吨和 0.75 万吨，较上年分别增长3.34%和 15.38%；占比分别为 61.34%和 38.66%，其中垃圾焚烧处理量占比较上年增长 2.41 个百分点，未来随着垃圾填埋受到用地的限制，预计垃圾焚烧占比将持续上升。 工业危险废物和医疗废物产生量相对较少，但对环境和人类的危害后果严 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 重，且处理难度大、成本高，是固废处置的重难点。而我国对于危险废物的处置尚处于起步阶段，处置能力很低。近年来国家持续开展集中处置危险废物设施建设，危险废物处置能力有所提高。根据 2017 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报 ，20062016 年全国持有危险废物（含医疗废物）经营许可证的单位数目逐年增加，截至 2016 年末，全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）经营许可证共 2,195 份。20142016 年内我国工业危险废物处理率4由约 25%提升至 30%。 我国环保投入长期滞后于经济发展，占我国环保投入长期滞后于经济发展，占 GDP 比比重重偏低。随着国家对环保偏低。随着国家对环保治理重视程度加深，环保投入处于高速增长期，固废治理投资的市场容量也迅治理重视程度加深，环保投入处于高速增长期，固废治理投资的市场容量也迅速扩大。 “十三五”期间固废治理市场速扩大。 “十三五”期间固废治理市场规模规模有望达到有望达到 4.5 万万亿元亿元。目前我国大。目前我国大部分部分环保环保投资投资主要主要由由政府和公共部门投入政府和公共部门投入，但是，但是政府财政资金政府财政资金有限有限，与与实际环实际环保投资需求保投资需求存在存在较大差距较大差距。 后续后续环保环保投资投资发展发展方向将方向将转变为由转变为由政府政府引入引入相关专相关专业环保业环保类类企业，政府购买企业，政府购买其环保其环保服务服务方式方式进行，以进行，以缓解缓解政府融资压力，政府融资压力，实现实现资资源整合。源整合。 根据世界银行的研究报告显示，环保投入达到 GDP 的 1.5%2%，才能控制污染，达到 2%3%才能改善环境质量。 “十五” 、 “十一五”及“十二五”期间我国环保累计投资总额分别为 0.84 万亿元、2.16 万亿元和 3.40 万亿元，占GDP 比重分别为 1.13%、1.41%和 1.60%，呈持续增长态势，但占比仍偏低。我国固废治理投资方面，同期分别为 0.12 万亿元、0.21 万亿元和 0.80 万亿元，占环保投资比重分别为 11.4%、13.7%和 23.53%。2017 年 4 月国家环境保护“十三五” 发展规划 中指出 “十三五” 期间我国环保年投入将增至 2 万亿元，社会环保总投资有望超过 17 万亿元，而固废市场规模将达到 4.5 万亿元。 图表图表 5. 我国我国环保投资总额及环保投资总额及 GDP 占比情况占比情况（亿元）（亿元） 资料来源：国家统计局 目前我国大部分环保投资主要由政府和公共部门投入，但是政府财政资金有限，与实际环保投资需求存在较大差距。近年来，政府积极推进和社会资本 4 根据 20142016 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报 ，由工业危险废物年处置量与产生量之比所得。 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 合作提供公共服务的模式，根据财政部发布的关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见 、 财政部关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知等文件，政府鼓励在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服务领域，采用政府和社会资本合作模式，吸引社会资本参与，提升我国公共服务供给质量和效率，巩固和增强经济持续增长动力。此外，根据2018 年 2 月财政部印发关于公布第四批政府和社会资本合作示范项目名单的通知 （财金20188 号） ，确定 396 个项目作为第四批 PPP 示范项目，涉及投资额 0.76 万亿元。经统计，本次公布的示范项目清单中，垃圾处理项目 31个、环境综合治理项目 29 个、污水处理项目 36 个、垃圾发电项目 4 个、海绵城市项目 14 个，共计 114 个，占比达 28.79%，较第二批示范项目的 25.58%提高 3.21 个百分点，环保已成为 PPP 模式重点发展的领域之一。未来环保投资发展方向为由政府引入相关专业环保类企业，政府购买环保服务方式进行，以缓解政府融资压力，实现资源整合。 为规范 PPP 项目运作，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知 （财办金201792 号） ，严格项目入库标准，集中清理已入库项目。截至 2018 年 3 月末，已累计清退管理库项目 1,160 个，其中生态建设和环境保护行业清退库项目共 68 个，占比仅为 5.86%。环保类PPP 项目公益性强，主要集中在供水、污水处理、固废处置等领域，为政府支持发展的行业，受 PPP 项目退库影响相对较小。 B. 政策环境政策环境 近年来我国政府在环保及固废处理方面出台相关政策及规划，为行业内企业提供了一定的发展机遇。2014 年 4 月 24 日，十二届全国人大常委会第八次会议通过了环保法修订案 ，并于 2015 年 1 月 1 日生效实施。该项修订案在经济和法律层面上加大了污染的处罚力度，其中新增的按日计罚，罚款金额不设上限，按违反时间长度，进行累计连续罚款；修订案中还新增了行政拘留的处罚措施，对污染违法者将动用最严厉的行政手段。该修订案在一定程度上提升了污染的成本，起到一定的震慑作用。2016 年，环保部发布水污染防治法（修订草案） ，加强流域水污染联合防治与生态保护，规定建立重要江河、湖泊的流域水环境保护联动协调机制，组织评价、实施生态修复工程；强化重点领域水污染防治措施，特别是工业废水、地下水污染、农业和农村水污染、船舶污染防治方面，分别实施针对性的措施。 2017 年以来，环保部逐步推进土十条的全面实施，全面启动土壤污染状况详查，开展建设用地土壤环境调查评估，加快土壤污染防治法立法，并继续推动土壤污染治理与修复技术应用试点和土壤污染综合防治先行区建设。2018 年 7 月，环保部发布中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案） （征求意见稿） ，并公开征求意见。该修订草案明确了“无害化”是“资源化”的前提；提出固废纳入排污许可证管理，强调废物产生者的主体责任，上市公司需公开固废污染环境防治等信息；禁止进口固废，即全面禁止进口洋 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 垃圾得到了法律确认；同时推出危废强制险、增设垃圾分类制度。 近年来，我国政府对环保问题重视度日益提高，随着国家政策的大力推进以及人们对于环保行业的需求越来越大， 固废处理行业作为环保行业的最大子行业，发展前景广阔。 图表图表 6. 环保及环保及固废处理方面固废处理方面相关政策相关政策和规划和规划 日期日期 政策名称政策名称 内容内容 2015 年 1 月 新环境保护法实施 从环境规划、环境标准、环境监测、环评、生态补偿、排污许可等基本制度作出了规定，完善了环境保护基本制度，强化了政府和企业的环保责任。 2016 年 5 月 土壤污染防治行动计划（ “土十条” ） 到 2020 年，受污染耕地安全利用率达到 90%左右，污染地块安全利用率达到 90%以上。到 2030 年，受污染耕地安全利用率达到 95%以上，污染地块安全利用率达到 95%以上。 2016 年 8 月 工 业 绿 色 发 展 规 划（2016-2020 年） 推进资源综合利用向高值化、规模化、集约化方向发展，建立技术先进、 清洁安全、吸纳就业能力强的现代化工业资源综合利用产业新模式， 促进工业领域资源综合利用与信息产业、 工业服务业、城镇化建设和社会管理服务深度融合。不断扩大产业规模，加强创新，推动区域协同发展，高效安全利用，政策引导。要加强工业资源的高值化、规模化、集约化利用，深入推进资源综合利用基地建设， 探索资源综合利用产业区域协同发展新模式和全面推行循环生产方式。 2016 年 11 月 国务院印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知 节能环保行业被列为七个战略性新兴产业之一， 环保行业地位得以大大提升。 明确要加快发展先进 环保产业， 大力推进实施水、大气、土壤污染防治行动计划，推动区域与流域 污染防治整体联动，海陆统筹深入推进主要污染物减排，促进环保装备产业发展， 推动主要污染物监测防治技术装备能力提升， 加强先进适用环保技术装备 推广应用和集成创新，积极推广应用先进环保产品， 促进环境服务业发展， 全面提升环保产业发展水平。 到 2020年，先进环保产业产值规模力争超过 2 万亿元。 2016 年 12 月 “十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 “十三五”期间，全国规划新增生活垃圾无害化处理能力 50.97万吨/日，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到 50%，东部地区达到 60%。 “十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 2,518.40 亿元。 其中，无害化处理设施建设投资 1,699.30 亿元，收运转运体系建设投资257.80 亿元，餐厨垃圾专项工程投资 183.50 亿元，存量整治工程投资 241.40 亿元，垃圾分类示范工程投资 94.10 亿元， 监管体系建设投资 42.30 亿元。 2017 年 4 月 国家环境保护“十三五”规划 “十三五”期间我国环保年投入将增至 2 万亿元， 社会环保总投资有望超过 17 万亿元，而固废市场规模将达到 4.5 万亿元。 2017 年 7 月 环保部 固定污染源排污许可分类管理名录(2017 年版) 规定到2020年共有78个行业和4个通用工序要纳入排污许可管理，同时规定，除这些行业外，如果已被环保部门确定为重点排污单位和排污量达到规定数量的，也需要纳入排污许可管理。对于排污许可名录以外的企业事业单位和其他生产经营者，暂不需要申请排污许可证。 2018 年 7 月 环保部 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 （修订草案） （征求意见稿） 修改稿重点强调，明确“无害化”是“资源化”的前提；提出固废纳入排污许可证管理，强调废物产生者的主体责任， 上市公司需公开固废污染环境防治等信息；禁止进口固废， 即全面禁止进口洋垃圾得到了法律确认； 同时推出危废强制险、 增设垃圾分类制度。 资料来源：新世纪整理 C. 竞争格局竞争格局/态势态势 从市场竞争形势来看，因我国的固废处理行业尚处于初期阶段，产业化程度和市场化程度还很低，加之技术工艺复杂等因素，使得行业内企业的规模和实力普遍较小，但由于行业市场空间巨大且高成长，市场参与者正逐渐增多，市场竞争或将加剧。从市场竞争格局看，经多年的发展，固废处理行业市场竞争格局尚未最终形成，目前只是初具雏形。根据中国固废网，按照企业新签约 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 项目的垃圾处理能力计算，中国光大国际有限公司、上海环境集团股份有限公司和杭州锦江集团生态环保有限公司等大型国有企业依靠其资金实力和技术优势等，占据行业领先地位。而以启迪桑德环境资源股份有限公司、北京中科通用能源环保有限责任公司等为代表的民营企业， 凭借自有或引进的技术及垃圾处理经验逐步发展起来，树立了一定的品牌效应，并迅速成长，成为了市场的中坚力量。 高能环境在固废环境设施投资领域， 属于规模较小的市场参与者，主要关注二、三线城市的市场机会。 图表图表 7. 行业行业内核心样本企业基本数据概览内核心样本企业基本数据概览（2017 年年/末，末，亿元，亿元，%） 核心样本企业核心样本企业名称名称 核心经营指标核心经营指标 核心财务数据核心财务数据（合并口径）（合并口径） 营业收营业收入入 毛利率毛利率 营业收营业收入现金入现金率率 应收账款应收账款和存货合和存货合计占资产计占资产比重比重 总资产总资产 资产资产负债负债率率 权益资权益资本本/刚性刚性债务债务（倍）（倍） 净利润净利润 经营性净经营性净现金流现金流 上海环境集团股份有限公司 25.66 33.71 110.21 5.61 123.84 49.06 1.97 6.06 8.70 启迪桑德环境资源股份有限公司 93.58 30.95 48.99 13.23 333.16 54.77 1.86 12.69 -4.51 国家电投集团远达环保股份有限公司 32.77 17.86 70.49 25.73 90.46 42.31 3.80 1.15 -0.61 北京碧水源科技股份有限公司 137.67 28.96 81.69 12.85 456.37 56.44 1.59 25.91 25.14 重庆康达环保产业(集团)有限公司 24.90 38.25 92.79 8.11 148.31 71.50 0.51 3.93 3.71 安徽国祯环保节能科技股份有限公司 26.28 24.88 106.15 14.24 80.99 72.61 0.58 2.08 -4.18 中国天楹股份有限公司 16.12 38.41 45.12 5.56 81.30 62.51 1.22 2.25 0.35 高能环境高能环境 23.05 27.65 84.50 29.13 59.62 58.46 1.24 2.40 1.02 资料来源：新世纪评级整理。 D. 风险关注风险关注 垫资垫资压力大。压力大。固废处理行业具有典型的资本密集型特征，固废处理工程的资金投入大、建设周期长，且在 BT、BOT、PPP 等模式下，企业需先垫资建设，企业面临的资金压力大。融资环境的不利变化将显著不利于行业民营企业的运营。 回款风险。回款风险。固废治理属于工程施工行业，企业一般根据工程进度收取工程款，但是工程款收取情况易受政府财力、国内金融环境、信贷政策环境、客户信用状况等的影响，企业面临较大的回款风险。此外，较多固废治理项目采取与政府合作的 PPP 模式，项目回款情况取决于政府财务状况，若地方政府偿债能力弱化，企业面临的项目回款风险将加大。 技术替代风险。技术替代风险。随着固废处理行业相关环保标准的逐步趋严，部分高污染固废处理技术将被低污染技术替代，且近年来国家对固废处理投资总额快速增长，新的高效、低污染固废处理技术的研发能力将成为固废处理企业的重要竞争力。 成本上升风险。成本上升风险。材料成本是工程施工企业的主要成本之一，近年来土工布、 膨润土垫和土工网等原材料成本整体有所上涨， 导致企业成本压力增加。同时，工程施工属于劳动力密集型行业，近年来我国劳动力价格不断攀升。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2. 业务运营 该公司主营固废污染防治工程该公司主营固废污染防治工程施工服务，业务领域涵盖城市环境、工业环施工服务，业务领域涵盖城市环境、工业环境和环境修复三大板块。公司业务模式包括境和环境修复三大板块。公司业务模式包括 EPC、BT、PPP、BOT 和和 TOT模式。模式。2017 年以来年以来，受益于受益于公司新增订单量增长公司新增订单量增长，公司营业收入和净利润公司营业收入和净利润持持续增长续增长；公司公司毛利率毛利率同比有所提升，且毛利率同比有所提升，且毛利率整体水平较高。整体水平较高。2017 年公司新年公司新增订单额增订单额 33.19 亿元，且目前公司亿元，且目前公司在建项目可在建项目可履行履行的合同金额仍较大，的合同金额仍较大，能