水电站收购项目尽职调查2746.pdf

文成县高岭头一级水力发电有限公司 尽职调查报告 陈文辉 目 录 一、基本情况.2（一）企业概况.2（二）公司股权架构.2（三）水文及电站技术指标.2（四）人力资源和管理现状.3（五）主要财务状况.3（六）政策合规性调查.5 二、问题与风险.5（一）财务问题与风险.5（二）法律问题与风险.6 三、收购标的股权价值评估.7（一）实体现金流贴现模型FCFF 模型.7（二）股权现金流贴现模型FCFE 模型.8 四、收购方案模拟.10 五、结论及建议.10 一、基本情况（一）企业概况 高岭头一级水电站于 1994 年建成，坐落于文成县境内飞云江支流小溪上游，电站坝址位于文成县石垟村。1995 年正式发电，现注册资本 2000 万，由文成县电力开发投资有限公司（占 34%股权），温州市电力开发投资公司（占 33.5%股权），个人持股会（占 32.5%股权）三方出资。公司法定代表人：黄中民；住所：文成县西抗镇下背村；工商登记注册号：3303281000384；经营范围：水利水电，淡水养殖 装机容量：16000 千瓦，年设计发电 4146 万千瓦时。（二）公司股权架构 （三）水文及电站技术指标 文成县高岭头水电站位于浙江省文成县内，属飞云系小溪支流高岭头溪，坝址距县城50 公里。高岭头溪源位于文成县与景宁县分水岭马路峰山，海拔 1000 米以上。地势西北高，东南低，溪流在三板桥合流，经小溪流入飞云江。河流平均坡降 2.54%，河流内山高坡陡，林木茂盛，植被良好，雨量充沛。河道切割深窄，河床稳定。高岭头水电站工程是一个以发电为主的水里枢纽，坝址以上集雨面积 32.6 平方公里，主流长 9.2 公里，总库容 1775 万立方米，流域内多年平均降雨量 2085mm，多年平均径流33.5%32.5%34%文成县电力开发投资有限公司 温州电力开发投资公司 个人持股会 高岭头一级水利发电有限公司 深 1388mm，坝址控制多年平均净流量 4524 万立方米，平均流量 1.434 立方米/秒。水库正常蓄水位 792 米，相应正常库容 1575.1 万立方米；校核洪水位 794.57 米，相应总库容 1775万立方米；水库死水位 758 米，相应库容 133.4 万立方米，调节库容 1441.7 万立方米，水库淹没山地共 992 亩。水电站工程枢纽建筑物由拦河大坝，进水口，输水隧道，调压井，压力管道，发电厂房，升压开关站，永久房屋建筑和其他工程构成。坝址位于上垟乡岗山村，坝址处河流呈梯形。拦河坝为抛物线双曲线拱坝，坝底高程 732 米，坝顶高程 795.2 最大坝高 63.2 米，坝底厚 17 米，坝顶厚 3.5 米，坝顶弧长 220 米，大坝附属建筑物有直径 1200 放水设施，帷幕灌浆廊道 192.2 米，断面 2.53.5 米城门洞形，坝顶溢洪，三孔溢洪道设三扇 104.25 米钢闸门。输水隧洞总长 4773.6 米，坡降 0.2%，开挖洞径 2.6 米，根据围岩地质条件确定衬砌型式和设计衬砌断面，衬砌后 1.6 米。调压为双室式，底高程 744.5 米，顶高程 794.5 米，书井直径 2.1 米；压力管道全长 1020 米，压力钢管随地面形起伏，地面纵坡 30 度左右。电站厂房位于梧溪支流田寮溪上，厂房和升压站设于右岸，发电厂安装两台立式冲击式水轮发电机组，单机容量 8000 千瓦。水头 440 米左右，近三年平均年发电量 4200 万千瓦时左右。（四）人力资源和管理现状 公司现有职工 84 人，其中 20 人左右离岗，退休人员 11 人，每人每月公司支付 300 左右的补助金，公司人员存在较大的冗余，年龄大都 70 年代出生，员工为国有企业身份，且身份置换困难较大。2001 年公司进行过一次不彻底的改制，文成县电力开发投资公司将部分股权出让给了个人持股会和温州电力开发投资公司，未解决公司的体制问题。公司内部管理较规范，但电站运行年限较长，存在设备老化，未来需要进行设备大修技改。（五）主要财务状况【资产评估账目调整】2001 年公司在改制过程中进行过一次资产评估，依评估增值结果对最初的原始投资账面值进行了调整。具体调整如下：序号 项目 原始账面值 评估值 增值额 一 资产总额 10730 15436 4706 1 待摊费用 6 5-1 2 固定资产合计 7460 10921 3461 3 无形资产 1262 1262 4 递延资产 32 17-15 二 负债总额 8452 8452 0 三 净资产 2278 6984 4706 固定资产增值：(1)建筑物工程增值 2182 万系物价指数调整 （2）机器设备增值 1212 万系物价指数调整 （3）土地使用权增值 75 万 无形资产增值：为水利自然环境资源增值，包括自然环境，水利资源，水电站容量。2003 年 12 月，评估增值的固定资产，无形资产增值转列在资产评估评估增值专户，没有计提折旧。【公司往来账款（08 年末财务报告）】预付款：项目 余额 备注 股东个人持股会 83 预付分红未结算收回 浙江华东建设工程公司 54 大坝工程款 其他应收款：项目 余额 备注 伯温路地基款 65 账龄超 3 年，可收回 文成县电力投资公司 165 股东借款 季建峰 14 浙江江能建设有限公司 10 【无形资产（08 年末财务报告）】期末余额为 431 万，主要为土地使用权。【固定资产（08 年末财务报告）】累计折旧：4401 万 在建工程：15 万，主要为大坝灌浆工程。【负债（08 年末财务报告）】长期借款：股东融资款 2340 万 应付职工薪酬：289.7 万【成本结构（08 年末财务报告）】项目 2007 2008 工资 121 138 水资源费 46 42 动力费用 43 39 制造费用 53 45 折旧费 296 270 高文线路维修费 15 库区补偿费 10 10 合计 569 560【管理费用明细（08 年末财务报告）】项目 2007 2008 工资 130 122 福利费 29 28 办公费 6 7 差旅费 3 3 修理费 2 1 折旧费 14 14 工会经费 5 5 教育经费 6 8 劳动保险费 61 55 住房公积金 21 20 业务招待费 11 14 董事会费 11 11 房产税 5 5 会议费 2 3 留成电量 4 4 长期待摊费用 6 10 无形资产摊销 13 13 合计 349 341（六）政策合规性调查 工程计划任务由省计委以浙计【1978】325 号文件批复同意，根据温州市和文成县小流域梯级开发规划报告推荐为一期开发工程为高岭头一级和梧溪三级（高岭头二级水电站）。本工程由省水利水电勘测设计院承担设计任务。1983 年省水电设计院遵造原浙江省水利厅浙水计80第 152 号文件关于补做文成县高岭头水电站勘测设计工作的意见，重新编制初步设计，1984 年通过审查，被列入省基建补助项目，开始工程续建工作。高岭头水电站工程 1977 年开始着手三通一平工作。根据温州市重点工程建设领导小组以温重建87037 号文件关于高岭头水电站工程开工报告的批复，工程于 1987 年 11 月25 日开工。其他关于水资源，环境，可行性评价，征地等政策及个阶段验收手续基本俱全，不存在政策法律合规性的问题。二、问题与风险（一）财务问题与风险（1）电站运行年限比较长，在收购过程中，需要考虑将来可能存在的设备大修支出，在收购价格估值谈判中予以考虑。（2）收购价格的溢价风险 2008 年开始的金融危机拖累了全球的经济，世界上几乎所有的主要国家都采用了扩张性的货币政策来应对危机，2009 年以来，全球性的货币供应泛滥已经比较明显，在经济复苏后的预期下，通货膨胀预期已经形成，近期的房地产和有色金属等大宗商品价格的强劲反弹明显预示着通胀规避行为。我国 2009 年前 5 个的银行信贷已经接近 08 年全年总额，6 月份的经济数据显示，我国的经济触底已经确认，在经济复苏的情况下，我国的通胀预期已经形成，因此，银行利率有望触底，进入一轮较长的上升通道。对于水电行业的资产收购而言，低利率时代的是资产收购价格将在利率上升中面临机会成本上升和长期贷款利率上升带来的财务风险。因此，在资产收购中，必须考虑考虑中长期的利率走势，反映到对水电资产的是收购价格估值中。（二）法律问题与风险（1）公司前期的勘测设计，水资源，环境，可行性评价，征地等政策及个阶段验收手续基本俱全，不存在政策法律合规性的问题。因此，不存在法律方面的风险。（2）公司 2001 年改制过程中的股权转让后，未完成工商登记变更，另外还涉及税务和其他有关管理部门的登记变更，股权收购前需要原来的股东协助完成相关的登记变更。（3）公司此次收购的标的为个人持股会的股权，如果想进一步收购文成县电力开发投资有限公司的股权，则涉及到国有资产转让问题，在对方同意转让的的前提下，还需要履行挂牌手续，存在较大的不确定性。三、收购标的股权价值评估（一）实体现金流贴现模型FCFF 模型 根据两阶段的自由现金流贴现模型，在对前两年公司的现金流分析的基础上，预测公司未来第一阶段（2009-2033 年）的现金流模式，第二阶段（2034-2060 年）的现金流模式将在第一阶段最后一年的现金流的基础上以每年 3%的百分比下降。FCFF 模型估值结果(具体测算见附表)：假设 FCFF 估值结果 现金流折现值 价值百分比 发电量：41,460,000 第一阶段价值 103,127,277.97 93.45%高峰电价：0.55 元 第二阶段价值 7,228,911.53 6.55%高峰电比例：0.9 第三阶段（终值）忽略不计 0.00%Wacc 折现率：9%净债务 23,403,026.02-21.21%主营业务税金：6.6%实体价值 110,356,189.49（2009 年 6 月 30 日截止日）所得税：25%总股本价值 86,953,163.47（2009 年 6 月 30 日截止日）下面是不同的 wacc 折现率和年发电量水平对总股本估值的影响表(具体测算见附表)：【总股本价值敏感度测试】年 发 电 量 偏 离 度 wacc 波动-20%-15%-10%-5%-2%0.00%2%5%10%15%20%7.50%89,166,099 96,019,532 102,872,966 109,726,399 113,838,460 116,579,833 119,321,206 123,433,266 130,286,700 137,140,134 143,993,567 8.00%83,520,484 90,018,867 96,517,250 103,015,633 106,914,663 109,514,016 112,113,370 116,012,399 122,510,783 129,009,166 135,507,549 8.50%78,385,222 84,561,390 90,737,559 96,913,727 100,619,428 103,089,895 105,560,363 109,266,064 115,442,232 121,618,401 127,794,569 9.00%73,699,464 79,582,287 85,465,111 91,347,934 94,877,629 97,230,758 99,583,887 103,113,581 108,996,405 114,879,228 120,762,052 9.50%69,410,964 75,025,911 80,640,858 86,255,805 89,624,774 91,870,752 94,116,731 97,485,699 103,100,646 108,715,593 114,330,540 10.00%65,474,716 70,844,328 76,213,940 81,583,552 84,805,319 86,953,163 89,101,008 92,322,775 97,692,387 103,061,999 108,431,611 10.50%61,851,818 66,996,109 72,140,401 77,284,692 80,371,267 82,428,984 84,486,701 87,573,276 92,717,567 97,861,859 103,006,150 11.00%58,508,540 63,445,337 68,382,135 73,318,933 76,281,012 78,255,731 80,230,450 83,192,529 88,129,326 93,066,124 98,002,922 11.50%55,415,542 60,160,771 64,906,000 69,651,230 72,498,367 74,396,459 76,294,551 79,141,689 83,886,918 88,632,147 93,377,377 wacc=10%发 电 量：41,460,000度 12.00%52,547,221 57,115,151 61,683,081 66,251,011 68,991,769 70,818,941 72,646,113 75,386,871 79,954,801 84,522,731 89,090,661（二）股权现金流贴现模型FCFE 模型 根据两阶段的自由现金流贴现模型，在对前两年公司的现金流分析的基础上，预测公司未来第一阶段（2009-2033 年）的现金流模式，第二阶段（2034-2060 年）的现金流模式将在第一阶段最后一年的现金流的基础上以每年 3%的百分比下降。FCFF 模型估值结果(具体测算见附表)：假设 FCFE 估值结果 现金流折现值 价值百分比 发电量：41,460,000 第一阶段价值 82,153,709.95 96.37%高峰电价：0.55 元 第二阶段价值 3,094,716.02 3.63%高峰电比例：0.9 第三阶段（终值）忽略不计 0.00%科 ke 折现率：13%总股本价值 85,248,425.96（2009 年 6 月 30 日截止日）主营业务税金：6.6%所得税：25%下面是不同的 ke 折现率和年发电量水平对总股本估值的影响表：具体测算见附表【总股本价值敏感度测试】年 发 电 量 偏 离 度 ke 波动-20%-15%-10%-5%-2%0.00%2%5%10%15%20%10.00%86,207,262 91,576,874 96,946,486 102,316,098 105,537,865 107,685,710 109,833,554 113,055,322 118,424,933 123,794,545 129,164,157 10.50%82,604,512 87,748,803 92,893,095 98,037,386 101,123,961 103,181,678 105,239,395 108,325,970 113,470,261 118,614,553 123,758,844 11.00%79,281,050 84,217,848 89,154,646 94,091,443 97,053,522 99,028,241 101,002,960 103,965,039 108,901,837 113,838,634 118,775,432 11.50%76,207,544 80,952,774 85,698,003 90,443,233 93,290,370 95,188,462 97,086,554 99,933,691 104,678,921 109,424,150 114,169,380 12.00%73,358,400 77,926,330 82,494,260 87,062,190 89,802,948 91,630,120 93,457,292 96,198,050 100,765,980 105,333,910 109,901,840 12.50%70,711,215 75,114,666 79,518,118 83,921,570 86,563,641 88,325,021 90,086,402 92,728,473 97,131,925 101,535,376 105,938,828 13.00%68,246,326 72,496,851 76,747,376 80,997,901 83,548,216 85,248,426 86,948,636 89,498,951 93,749,476 98,000,001 102,250,526 13.50%65,946,419 70,054,453 74,162,488 78,270,522 80,735,343 82,378,557 84,021,770 86,486,591 90,594,625 94,702,660 98,810,694 14.00%63,796,209 67,771,205 71,746,201 75,721,196 78,106,194 79,696,192 81,286,190 83,671,188 87,646,184 91,621,180 95,596,175 ke=12%发 电 量：41,460,000度 四、收购方案模拟 假设：1、以 2009 年 6 月 30 日公允价值为基础作为收购基准日；2、目标公司的总资产定价为 115,000,000.00；公司目前负债 23,403,026.02,相当于以 86,412,239.60收购目标公司的100%股权。3、高峰电价 0.55 元，低谷电价 0.2 元，高峰电价比例 90%；4、以设计发电量 41,460,000 千瓦时/年计；股权现金流折现模型结论：投资回收期：9 年 股权内部收益率：12%前十年平均股权投资回报率：8.9%具体测算见附表 实体现金流折现模型结论：实体项目投资回收期：10 年 实体项目内部收益率：9.6%前十年平均总资产回报率：6.7%单位电能投资：2.77 元/千瓦时 具体测算见附表 五、结论及建议(1)对于收购股权比率，在管理成本一定的前提下提高股权收购比率，以提高投资效率和收益水平。(2)在对收购标的的估值中，必须考虑未来长期利率的走势的影响，虽然收购标的的资产负债率较低，且负债是股东方借款，不存在财务压力，长期利率的上升必然会提高公司项目的机会成本，提高了项目估值的折现率，使标的资产的估值价格下降。因此，在价格估值中，以收购价格测算的内部收益率不能低于 9%，以应对未来中长期利率走势的影响。