目标企业并购价值评估2910.pdf

.93.第四章 目标企业并购价值评估 在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。估价即确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，本章主要论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、前提概念 为了更好说明问题，本章的论述以下列若干假定或概念为前提：（一）前提 1.并 购方式为吸收合并或控股并购。在吸收合并情况下，主并企业对目标企业的原有资产实行直接控制或管理，目标企业失去法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业的全部或部分股权，二者形成母子控制关系；2.并 购产生的增量价值为协同价值。（二）关键概念 假定：A 为主并企业，B 为目标企业，VA、VB 分别表示二者在并购前的独立价值，VAB 表示二者在并购后的联合价值，V 表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看，有以下几个关键概念：（如图表4-1 所示）第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 94 图表4-1 评估购并价值的框架1 1.交 易费用C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化分析，假定其为0。则 VA VB V=VAB；则，目标企业并购价值=VAB VA=VB V。2.目 标企业的并购价格：主并企业为购买目标企业而支付的价格。显然，并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1 元，且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利，是联合价值扣除次佳选择的价值次佳选择的价值通常是VA，本文亦假设其为VA。但是，有时候还需要考虑其他因素，例如：如果收购交易尚未完成，那么次佳选择或许就是主并公司面对更激烈的竞争（因为别人已收购了目标）所具有的价值，而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。，并扣除为收购支付的价格之余值。如果主并企业的出价比目标企业并购价值（保留价格）哪怕多付1 元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当知道自己的保留价格，也应了解被购企业对其他潜在买主的价值，包括债资收购中的现有管理层。如果一切顺利，那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保留价格（目标对出价次高的竞买人的价值）多付1 元。目标企业并购价值可表示为VB V 或 VAB VA。二、贴现模式概述 （一）一般原理 1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin,贾辉然等译，second edition 1998.p.451 收购者的独立价值VA目标的独立价值VB协同作用的价值V交易费用C联合价值VAB次佳选择的价值目标对收购者的价值支付价格包括溢价由收购获得的净值第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 95 美国著名估值专家Shannon P.Pratt 在其专著企业估价1中有这样两段论述：企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的未来利益（future benefit）,这些未来利益应按适当折现率折现 公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的东西是什么？是管理者？是市场？是技术？是产品？（其实），他们所真正买到的是一连串未来回报（a stream of future returns）。因而，为并购或其他目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些未来回报，并将其折为现值。按照Pratt 的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下：FRt V=(1 i)t 其中：V企业的价值（或某部分权益的价值）FRt第t 年的回报（Future Returns）i 相关的折现率 Pratt 所言的未来利益或未来回报主要有三种理解(或定义),即未来的现金流量、未来的净收益或未来的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1)现 金流量贴现模式；(2)收 益贴现模式；(3)股 利贴现模式。在以上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔CF.,Malkiel的论述）应用最少。Shannon P.Pratt 在企业估价中写道：早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为：股份的价值完全取决于未来所支付的股利但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股利支付能力，人们在对企业的控制性股权进行估价时，更重视企业的盈利能力。这主要是因为：股利支付能力主要取决于盈利能力。除此之外，股利贴现模式应用很少，还有下列原因：在吸收合并或新设合并的情况下，目标企业失去法人资格，不再是一个独立的经营实体，因而就谈不上股利支付了。即使在控股并购的情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机，因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣。(二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较1 1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition,1989,P.35 and p.68 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 96 现金流量与净收益是两个截然不同的概念。例如，在计算现金流量时，折旧及其它非现金支出成本都要加回净收益，因而对那些非现金支出成本较高的企业来说，其净收益可能会小于现金流量；另一方面，计算现金流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资，因而对那些处于高速成长期的企业来说，其净收益可能会大于现金流量。无疑，按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的并购价值可能相去甚远。那么，哪一种模式能够更为精确、可靠地描述公司的价值呢？1.一个简例：收益贴现模式的缺陷 设 A、B 两公司有着相同的风险水平，二者的预测损益表如图表4-2 所示：图表4-2 A、B 公司的预测损益表 A 公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)折旧 (200)(200)(200)(200)(200)(200)净收益 100 105 110 120 130 145 B 公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出（含所得税）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)折旧 (200)(200)(200)(200)(200)(200)净收益 100 105 110 120 130 145 由上表可见，A、B 两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同。若采用收益贴现模式，则两公司的价值相同，因此，多数人将会为两个公司标出同样价钱。再设A、B 两公司同期内的预测现金流量如图表4-3 所示：图表4-3 A、B 公司预测现金流量表 A 公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计 净收益 100 105 110 120 130 145 710 折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (600)0 0 (600)0 0 (1200)应收帐款增加额 (250)(13)(13)35 45 (23)(219)股权自由现金流量 (550)292 297 (245)375 322 491 B 公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计 净收益 100 105 110 120 130 145 710 折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (200)(200)(200)(200)(200)(200)(1200)应收帐款增加额 (150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)股权自由现金流量 (50)97 102 105 115 122 491 1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97”第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 97 根据上表，如果按10%折现第一年开始时的现金流量，就会看到A 公司未来6 年现金流量的现值为212，而B 公司同期内现金流量的现值为323。因而，现金流量贴现模式得出的结论是：B 公司的价值大于A 公司的价值。那么，哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢？我们可以从两个角度来分析：(1)上表显示：两公司在6 年内的累计现金流量是相等的，但各年的分布情况却大不相同：从总体上看，B 公司的现金流量分布较为均衡，而且它的股东比A 公司的股东较早地收到了现金流量（假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东）。早收到比晚收到要好，因而投资者对B 公司的评价会更高。(2)A 公司的固定资产平均每三年更新一次；B 公司的固定资产平均一年更新一次，但其成本只相当于A 公司固定资产的三分之一（200/600）。虽然两个公司每年的净收益相同，但A 公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其它因素，投资者对B 公司的评价会更高。以上分析表明：收益贴现模式只盯住了收益本身，但却忽视了产生收益所需要的投资或其时机。A 公司的价值低于B 公司的价值，是因为它投入了更多资本（或同等数额的早期资本）产生同一水平的销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值的差异，将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，更为精确、可靠地描述了公司价值。2.股票市场是否幼稚？在有效的资本市场上，股票市价反映了投资者对公司内在价值的集体判断。那么，在这一价值判断过程中，投资者更加关注哪一种信息净收益还是现金流量？（1）会计利润与股票价格没有密切联系 许多实证研究表明：在有效的资本市场上，股票价格与现金流量的相关性较强。例如Tom Copeland 等人用贴现现金流量模式对35 家公司进行了估价，他们发现由此而得出的企业价值与其市场价值之间存在很强的相关性，相关系数为0.94。另一方面，人们发现会计收益与股票市价之间的相关性较弱，即：用收益贴现模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距。（2）利润方面的浮夸结果不会提升股票价格 1974 年 10 月 1 日，华尔街日报发表了一篇社论，叹息人们普遍将每股收益额看作价值指标：许多管理人员认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性的经济变化。换句话说，管理人员认为，他们很精明，市场很蠢 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 98 但市场很精明。听信每股收益额神话的公司经理，显然才是愚不可及的。越来越多的实证研究和经验表明：虽然在一些情况下，每股收益额确实有用，但它过于简单，另经理们忽略了其他影响公司价值的重要因素。而现金流量折现以一种全面而又简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。从长期看，有效的股票市场不会受会计手段蒙蔽；与会计收益相比，投资者更加关注企业提供现金流量的能力。以下举简例说明：A、改变存货计价方法 根据美国税法，企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用的存货计价方法相一致。因而，存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响，但方向恰好相反。在通货膨胀条件下，后进先出法（LIFO）相对于先进先出法（FIFO）会导致较低的报告期利润，但同时能减少所得税支出（现金流出）。而无论采用哪种方法，税前现金流量都是相等的。所以，LIFO 法会导致较高的税后现金流量。如下所示：净收益 税后现金流量 FIFO 较高 较低 LIFO 较低 较高 那么，若改变存货计价方法，股票市场将如何反应呢？虽然证据不完全确凿，但一些研究人员发现，从FIFO 转向LIFO，虽然报告期收益比以前降低，但股票价格却提高了；由LIFO 转为FIFO，虽然报告期收益比以前提高，但股票价格却下降了。看来，股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的。实际上，Biddle和 Lindahl1发现，转向LIFO导致的减税额越大，伴随变化而来的股票价格的涨幅就越高。B、折旧方法的变更 根据某些国家的税法规定，纳税申报中所用的折旧方法应与编制财务报告所用的折旧方法相一致。因而，折旧方法的改变会同时影响企业的净收益和现金流量。Kaplan 和 Roll 对此作了实证研究，结论是2：由直线折旧法改为加速折旧法，会计收益比以前降低，现金流量比以前提高（因为所得税支出减少），而股票市价也随之提高了；由加速折旧法改为直线折旧法，则会引起股票价格的下降因而股票价格的变动与现金流量的变动方向是一致的。在有些国家，企业编制财务报告所应用的折旧方法可以任意选择，但根据税法规定，在申报纳税中，应采用加速折旧法。此时，会计上折旧方法的改变虽然会影响企业的净收益，但却不会影响企业的现金流量（因为这一改变不会带来纳税收益）。股票市场是如何反映的呢？Kaplan和 Roll 的研究发现：从加速折旧法改为直线法，1 G.Biddle and F.Lindahl,“Stock price reactions to LIFO adoptions:the association between excess returns and LIFO tax savings”,551-548 2 Kaplan，R.S.and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 99 虽然导致报告期收益比以前提高，但股票市价却无明显变化因为企业的现金流量没有受到影响。3.两种贴现模式的相关性 上文的分析表明：现金流量贴现模式可以更好地用来解释公司的市场价值。那么，为什么收益贴现模式至今仍被认为是一种重要的估价方法呢？可从以下两个方面进行解释：（1）就像经受了时间考验的大多数事物一样，它在某些特殊情况下是行之有效的。例如，对于一个处在稳定期（增长率为0）的企业来说，各期的增量投资需求（当期资本支出当期折旧+当期增量营运资本投资）很小或者为0，此时净收益可以较好地代表现金流量，两种贴现模式得出的企业价值相差不大。（2）为简化估价过程，寻找替代变量。Watts 和 Zimmerman 在实证会计理论一书中写道1：公司证券的大多数计价模型是根据企业未来的现金流量来对索偿权进行计价的。使用这些模型要求对预期的未来现金流量进行估计，但这种估计数据通常难以获得。因此必须使用替代变量。一个最为常见的替代变量是未来会计收益的预测额。并非只有证券分析者才把未来会计收益的预测用于计价模型。经济学家也把会计收益当作其计价模型中现金流量的替代变量。三、贴现模式之一：现金流量贴现 在西方国家论述公司收购评估的专业文献中，现金流量贴现法（DCF）占据主导地位。下文，我们将探讨这一方法的若干重要方面。（一）价值评估框架2 企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量，这里笔者先就几种现金流量贴现模式加以简单说明。1.实体现金流量贴现模式 公司的实体价值（可向所有投资者提供的价值）减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求（如优先股）为公司价值即股本价值。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。图表4-4 说明了这一模式。图表4-4 单一业务公司的简单实体价值评估 1 R.L.瓦茨、J.L.齐默尔曼合著，黄世忠等译，p.168-171 2 参考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin,贾辉然等译，second edition 1998.”第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 100 只要折现率选择适当，能够反映每一现金流量的风险，运用实体模式得出的结论与直接向股东进行现金流量贴现的股本价值完全相同。公司实体价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值 =债务价值+公司价值（股本价值）非营业现金流量表示与经营无关的项目中的税后现金流量，包括非连续经营的现金流量、非常项目、以及对无关的子公司进行投资的现金流量。通常这部分现值所占实体价值的比例非常之小。本文为了简化分析，究其实质，假定被估值的公司只有正常的营业现金流量。则：公司价值=公司自由现金流量现值债务价值 自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。自由现金流量可以看作是公司无债务的情况下向公司股东提供的税后现金流量。自由现金流量通常不受公司财务结构的影响，尽管财务结构可能影响公司的加权平均资本成本并因此影响其价值。略加分析便不难发现，自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权的现金流量的总和。如下所示：营业自由现金流量对债权人的现金流量对股本所有者的现金流量营 业 价 值债务价值股本价值16015014013010090708580746943362075706661575450第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 101 资本供应者 具有要求权的现金流量 普通股股东 股权现金流量 债权人 利息费用*（1-税率）+偿还的本金-新借债务 合计 自由现金流量 自由现金流量等于公司的扣除调整税的净营业利润（NOPLAT）减去净投资，其中净投资是投资资本的变化。在扣除调整税的净营业利润与净投资中加上折旧，可得出毛现金流量和总投资，大多数自由现金流量表均如此显示。如下表所示：自由现金流量=扣除调整税的净营业利润净投资 自由现金流量=（扣除调整税的净营业利润+折旧）（净投资+折旧）自由现金流量=毛现金流量总投资 自由现金流量的计算为：未含利息收支的税前经营利润 所得税（实际交纳）=扣除调整税的净营业利润 +折旧及其他非现金支出成本 =毛现金流量 营业流动资金的增加 +资本支出（固定资产的净增加+当期折旧）+其他资产的净增加 =总投资（公司用于新的资本的支出总额）融资流动：税后利息支出净额 债务增加 +股利 股票发行 =融资流动总额 自由现金流量应等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额。这些可利用的资金总额必须等于融资流动总额。也就是说，公司经营所产生的现金总额必须等于向公司所有债权人和股东所支付的净额。相反，如果自由现金流量为负数，则第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 102 必须等于公司股东和债权人所提供的资金净额（例如，通过发行新的债务或股本）。债务价值：公司的债务价值等于对债权人的现金流量现值，按能反映其现金流量风险的折现率贴现。折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平。在大多数情况下，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值。对于未来借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。折现率：为了与现金流量的定义相一致，用于预期自由现金流量的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。这称之为加权平均资本成本（WACC）。在我们提及资本成本这一概念时，实际上是站在筹资者的角度上。而从企业投资者的角度来看，资本成本则是投资者要求达到的预期最低投资报酬率（MARR）。MARR 与企业的风险成正比：企业的风险越大，投资者要求的MARR 也越大，相应地，企业的资本成本也就越高。一个企业的资本成本反映其本身的风险，包括经营风险和财务风险。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收收益（如因利息费用而减少的税收）。在DCF 法中，估价的基本原则之一是：现金流量应按与之相适应的折现率来贴现。而现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估。这里的配比不仅指所选用的折现率应该与被折现现金流量的风险、类型及所体现的内容相一致，也包括时间上的一致性。因此在确定加权平均资本成本时要认识到的最重要的原则就是必须与全面价值评估方法以及要价值评估折现的自由现金流量的定义相一致。WACC 的一般公式如下：WACC=Kb(1-Tc)*B/V+Ks*S/V 其中：Kb=不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报 Tc=被进行价值评估实体的边际税率 B=付息债务的市场价值 V=被进行价值评估实体的市场价值（V=B+S）Ks=市场确定的股本资本机会成本 S=股本的市场价值 如果能逐年预期未来自由现金流量，则贴现模式一般估价公式可表示为：FCFt 公司实体价值=(1 WACC)t 其中：FCFt第t 年的自由现金流量 连续价值：DCF 法的一个重要假定是：企业是一个持续经营的实体（a going concern），其生命周期具有无限性（即上式中的t 趋于无穷大）。那么应如何预测其在无限的未来所产生的现金流量呢？一种方法是明确预测100 年的每年自由现金流第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 103 量，不考虑以后年份，因为以后的折现值很小。而普遍的做法是：将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下：公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值 在明确的预测期期间的每年自由现金流量都逐年预期，并被折为现值，组成明确的预测期期间的现金流量现值。这一等式中的第二部分即连续价值，系指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。在DCF 法下，连续价值的估计是关键的一环。Joseph H.Marren 在合并与收购估价手册一书里将连续价值的估计视为最重要的问题。另外一些调查也表明：连续价值往往在目标企业价值总额中占有很大比例，如高技术行业、护肤业等。产生这种现象的原因可能是：未来充满了不确定性，所以预测期不可能太长（一般情况下为5 10 年），若把企业看作一个持续经营的实体，预测期之后的现金流量自然会对企业的总体价值造成重大影响；此外，它经常意味着初期年份的现金流入已由同期资本投资和流动资金的外流所抵销这些投资可在以后年份产生较高的现金流量。确定连续价值的模型或方法很多，以下简述两种方法。（1）自由现金流量恒值增长公式法 自由现金流量恒值增长公式法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以一个不变比例增长，公式如下：CV=FCFt(1+g)/WACC-g 其中：CV连续价值 FCFt预测期最后一年的自由现金流量 t预测期 g自由现金流量预期增长率恒值 WACC加权平均资本成本 利用该方法确定企业连续价值需注意几个问题：其一，该公式只有在gWACC 的情况下才有效；其二，g 的确定尤为重要，因为计算结果对g 最为敏感，而g 又很难预测；其三，要正确估计自由现金流量的正常水平，使之与你要预测的增长率相一致。例如，如果连续价值期间的增长率预计低于明确预测期的增长率（属通常情况），那么扣除调整税的净营业利润需要投资以实现增长的比例可能也低。于是在连续价值期间，扣除调整税的净营业利润中就有更多数额变为可向投资者提供的自由现金流量。如果这一过渡未予考虑，连续价值将被大大低估。自由现金流量恒值增长公式法经常遭到批判，原因是：任何一个企业都有自己的生命周期，其自由现金流量不可能按照一个增长率恒值永续增长下去。否则，一个月前以50%的年增长率发展的小公司，其产值在不久的将来一定会超过一个国家的GNP。第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 104 （2）价值驱动因素公式法 公式如下：CV=NOPLATt+1(1-g/ROIC)/WACC-g NOPLATt+1=预测期后第一年中扣除调整税的净营业利润的正常水平 g=扣除调整税的净营业利润的恒值的预期增长率 ROIC=新投资净额的预期回报率 CV=连续价值 t=预测期 WACC=加权平均资本成本 该公式从价值驱动因素投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式。g/ROIC 表示扣除调整税的净营业利润投入额比资本的比例或投资率。整个分子部分表示扣除调整税的净营业利润乘以1 减去投资率或自由现金流量。价值驱动因素公式的一种变异是两阶段价值驱动因素公式。这一公式可以将连续价值期分为两个时期，增长率和投资资本回报率均有不同的假设。例如，可以假设明确预测期后第一个八年内公司增长率为每年8%，增加的投资资本回报率为15%。八年之后公司的增长率为每年5%，增加的投资资本回报率为11%。CV=连续价值 N=连续价值期间第一阶段的年数 gA=连续价值期间第一阶段的预期增长率 gB=连续价值期间第二阶段的预期增长率 ROICA=连续价值期间第一阶段的预期投资资本回报率 ROICB=连续价值期间第二阶段的预期投资资本回报率 一般建议使用价值驱动因素公式法，它会使你在估算连续价值时认真考虑价值驱动因素。但在评估连续价值时，必须对公式中的参数进行认真的估测，因连续价值对于这些参数的变动十分敏感，尤其是g。估算的连续价值是预测期结束时的价值。这一估算必须按照WACC 折为现值，才能计入明确的自由现金流量现值，即 明确的预测期之后的现金流量现值=CV/（1+WACC）n （n 预测期）明确预测期：连续价值的估算是在明确预测期的基础上进行的，选择预测期的NOPLATT+1（1-gA/ROICA）WACC-gA 1+gA 1+WACC 1-N-1+NOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CV=第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 105 期限十分重要。对预测期的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假设（参数）的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。例如，许多预测者假定新投资资本回报率等于连续价值期的资本成本，而公司在明确的预测期间获取的回报将超过资本成本。当他们将明确的预测期延长时，他们将新资本回报率预期超过资本成本的时期也延长了。因此，延长预测期可导致价值的增加，这是由于假定回报率增加了。明确预测期的期限是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。这是因为任何连续价值估算法都要依赖几条重要的假定：公司赚取固定毛率，保持固定的资本周转，并因而获取现有投资资本的固定回报；公司以不变比例增长，每年将相同比例的毛现金流量投入经营；公司所有新投资均可获得固定回报。企业必须以平衡的水平经营才能有效地使用连续价值估算方法。在企业的估价实践中，5 到 10 年的预测期最为普遍。明确了预测期之后，则公式：公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值 可表示为：n FCFt CV 公司实体价值=+t=1 (1 WACC)t (1 WACC)n 其中：FCFt第t 年的自由现金流量 n 预测期 WACC 加权平均资本成本 CV 连续价值 这也是贴现模式一般估价公式在实体现金流量贴现模式中的具体应用。而实体价值扣除债务价值即得出公司的价值。DCF 分析从理论上来讲是一种最科学、成熟的评估技术，但是它建立在对企业未来的正确预测基础上。因此，价值评估主要取决于对企业，对其行业及普遍的经济环境的了解，然后进行认真的预测。认真的思考和艰苦的工作可产生远见卓识。正确的方法仅是价值评估过程中必要的一小部分。然而，要准确地预测企业将来的经济状况是非常困难的，特别是只能依靠公众可以得到的信息进行预测时。正如William D.Rifkin 在谈及并购价值之确定时所言：1 从纯财务的角度看，贴现现金流量分析法（DCF）是一种最合理的估价方法。不幸的是：它也是一种充满主观性和需要大量假设的方法。2股权现金流量直接贴现模式 1 Merger,Acquisitions,Leveraged Buyouts,p.40 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 106 采用向股东直接折现现金流量的方法对公司股本进行价值评估，直观上是最为直截了当的价值评估方法。股权现金流量体现了股权投资者（即普通股股东）对企业某部分现金流量的要求权。这部分现金流量通常是指企业在履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息等），并满足了其本身再投资需要之后的剩余现金流量。因为股权现金流量是一种剩余现金流量，即使将其全部支付给股东（以股利或股份回购的形式），也不会危及企业目前的生存与今后的发展，所以有人称之为股权自由现金流量（Free Cash Flow to Equity，简记为FCFE）。按照配比原则，折现率应为股权成本。遗憾的是，这一方法没有像实体价值模式那么有效。折现股本现金流量所提供的有关价值创造来源的信息较少，对于确定价值创造机会也不那么有效。此外，这种方法需要进行详细的调整，以确保预计的融资资金的变化不会对公司的价值有不当影响。因此，在进行价值评估实践时，该方法运用较少。3以公式为基础而非明确的现金流量贴现模式 以公式为基础的现金流量贴现法对企业及其现金流量做出简化的假设，以便用简洁的公式得出全部现金流量折现。遗憾的是，这些公式往往过于简单，虽然可以作为有价值的交流信息的工具，但无法解决实际问题。以下简单介绍三种模型，具体的推导过程及由来，请参阅有关书籍：（1）米勒莫迪里亚尼（MM）模型2 MM 公式对公司价值评估是将其现有资产的现金流量价值总额加上增长机会价值。该公式依据的是可靠的经济分析，因此可用于说明会影响公司价值的关键因素，对于传达公司的价值来源特别有效。但是，其简化的假定（至少在下述形式中），对于严格的价值评估来说太不准确了。MM 公式的定义如下所述：实体价值=现有资产价值+增长价值 其中 NOPLAT=第一预测期扣除调整税的净营业利润预期水平 WACC=加权平均的资本成本 ROIC=预期投资资本回报率 K=投资率，为新项目增长而投入的NOPLAT 的百分比 N=预期公司将持续向新项目投资并获取预计ROIC 的年数，也称为竞争优势间隔 2 Divident Policy,Growth and the Valuation of Shares/M.Miller,and F.Modigliani,journal of business,1985.september,1031-1051 NOPLAT WACC ROICWACC WACC(1WACC)=K(NOPLAT)N 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 107（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）这一模型是由美国西北大学阿尔弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）创立的。他在Creating Shareholder Value（1986）一书中，建立了一个实用性较强的自由现金流量模型，用文字表示为：自由现金流量=经营利润*（1-所得税）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动资本投资+资本支出额）亦可以用字母表示为：CFt=St-1(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt自由现金流量 S销售额 g销售额的年增长率 p销售利润率 T所得税率 f销售额每增加一元所需要的增量资本支出 w销售额每增加一元所需要的增量营运资本投资 t第t 年 拉佩玻特方法的一个重要意义在于其论述了如何应用财务模型来提高股东的收益。它的核心是假定销售额、投资额、利润比例分别和资金成本之间存在固定关系。它的缺陷主要在于企业的盈利能力是用销售利润率来衡量的。人们已普遍认识到，销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因为各行业的资本密集度不同。资本密集度高的行业，利润率相对也高。而在一个周转率相对较高的行业，如商业批发和零售业，预期的销售利润率较低。此外，公司不进行意味着营运资本存量和净固定资产积累的投资的话，销售也无法完成，而该方法恰恰忽视了这一点。（3）沃斯顿模型（Weston Model）公式评估法 沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德沃斯顿创立，又称公式评估法。在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率；而公司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。该模型建立在公司经历一个暂时的超常增长期后零增长的假设基础上，并假定销售收入与自由现金流量将按一定的比率增长，公司的主要经营变量之间也被认为存在着固定的联系。估价模型如下：V0=X0(1-T)(1-bS)(1+gS)t(1+k)t X0(1-T)(1+gS)n+1 +t=1 n 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 108 式中，V0为公司价值；X 为税息前经营利润；g 为营业净利或税息前经营利润增长率；k 为边际盈利率；K 为加权平均成本；b 为税后投资需求或投资机会；n 为超长持续期；T 为所得税。该模型的实用性较强。（二）运用实体现金流量贴现模式确定目标企业并购价值 笔者以下就运用实体现金流量贴现模式评估购并价值加以说明。我们知道，目标企业并购价值可表示为VB V 或 VAB VA。而表达方式的选择取决于并购的方式：是吸收合并还是控股并购。1.吸 收合并 在吸收合并情况下，目标企业解散，主并企业存续；无论在法律上，还是在经营上，两个企业真正实现了合二为一（为便于论述，下文称兼并完成之后的主并企业为联合企业）。此时，目标企业并购价值的确定宜采用VAB VA的方法。具体来说：a.预 测未合并状态下主并企业A 的未来独立自由现金流量，所选用的折现率是合并前A 企业的独立预期加权平均资本成本，贴现为独立A 企业的实体价值，扣除其预期债务价值，得出VA。b.设 想A、B 已合并，预测联合企业未来各年的自由现金流量，选用联合企业的预期加权平均资本成本作为折现率，算出联合企业的实体价值，扣除联合企业的预期债务价值，得出VAB。在这一过程中，应充分考虑合并完成之后管理当局所采取的重组整和措施，以及合并可能产生的协同效应。c.得 出目标企业并购价值：VAB VA。2.控 股并购 在控股并购情况下，并购完成之后的主并企业与目标企业形成了一种母子关系，二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行重组。在这种并购方式下，目标企业购并价值的评估宜采用VB V 方式，V 是由于两企业的购并而产生的增量价值，该部分增量价值既包括B 企业由于并购而产生的增量价值（设这部分增量价值为Vb），亦包括A 企业由于购并而产生的增量价值（设这部分增量价值为Va）。则目标企业购并价值的表达式可变为VB+Vb+Va，具体而言：a.设 想主并企业已取得目标企业的控股权（即目标企业已处于主并企业的管理控制之下），预测目标企业未来各年的自由现金流量和其加权平均资本成本及债务价值，这样估算出来的价值为VB+Vb。在这一过程中，应充分考虑主并企业对目标企业采取的各种重组措施。b.同 理可计算出购并后A 企业的价值（为VA+Va），减去A 企业的独立价值VA，可计算出Va。K(1+k)n 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 109 c.得 出目标企业并购价值：VB+Vb+Va。四、贴现模式之二：收益贴现（一）引入 在现金流量贴现模式中，被贴现的对象是预期自由现金流量。在收益贴现模式中，被贴现的对象则是未来的净收益，则贴现模式的一般估价公式可表示为：NIt V=(1 i)t 其中：V企业的价值 NIt第t 年的净收益（Net Income）i 相关的折现率 前文在说明收益贴现模式至今被认为是一种重要的估价方法之缘由是因其能作为替代变量，笔者以为净收益应该是股权现金流量的替代（尤其在各期的增量投资需求为零的情况下），按照配比原则，折现率为市场确定的股