我国当前MBO(管理者收购)制度存在的问题及其完善)3216.pdf

定义：MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给 MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。3.实施 MBO 的现实意义 尽管当前实施 MBO 既有成功的企业，也有失败的例子，但是从根本上看，MBO 对于中国企业的改革，尤其是中小型国企的改革，是有很深的现实意义的。（1）利于防止人才流失。中国已经加入 WTO，WTO 给我们带来的最大竞争压力是人才的竞争，因为国外公司比国内企业提供更高的工资和待遇，尤其是用股权制度来吸引人才。国企改革中，管理者作为企业人力资本的精华部分，是国有企业中最具有价值的，在不能提供与国外企业相当的工资和待遇时，实现 MBO 无疑是一种较好的选择。否则，国外公司必然会凭其优越的条件来挖我们的墙角，会使人才流向国外公司，也就意味着国有资产的流失。可以说，实行 MBO 是可以留住人才，为入世之后的激烈竞争提供强有力的后盾。（2）利于激励和约束管理者以及降低代理成本。实行 MBO 也就是经营者持股，经营者以合法的形式成为企业的股东，这虽然没有直接为他们带来收入，但他们能享有股份收入，这些股份收入与企业的经营业绩长期联系在一起，并具有很强的依赖特征，也就是说，经营者收入的高低很大程度上取决于企业的效益，企业效益好，经营收入就高，反之亦然。因此，MBO 不仅是对经营者的激励，同时也是对经营者的约束。而且，实施 MBO 后，成为股东的管理者原本就对公司的经营和管理现状相当了解，在拥有了更大的自主权以后，必将会着眼于企业的长远发展，兢兢业业地从事经营管理活动，而不是短视地敢于冒经营风险从事腐败活动。现代企业所有权与经营权相分离的制度在一定范围内也限制了经营者能力的发挥，在国企改革中若高层管理者通过 MBO 拥有企业的股份，他们既是股东又是管理者的双重身份结合在一起，从而能实现经营者目标与所有者目标的统一，消除所有权与经营权的分离所形成的经营者与所有者之间的委托代理关系，大为降低代理成本与经营风险，并弥补国有企业监督机制的不足。（3）有利于解决政企、政资不分的问题。实施 MBO 可以解决政府与企业所有权与经营权长期纠缠不清的矛盾。众多的国有企业中，国有资本占据绝对优势地位，也就是绝对的大股东，拥有企业重大人事、重大资产决策和收益分配的决定权，这从现代法人治理结构的角度看是比较吻合的，可这与国家实行的“政企分离”政策是相矛盾的，虽然政府部门做出了许多的努力，如建立控股公司等，但这些措施常常失灵，因为他们背后始终是政府。如果引进 MBO，政府必将减持国有股，从而可以建立起国有资本和民营资本能够形成合理制衡的所有权结构以及适应市场经济要求和规范的现代企业制度，有效缩小“政企不分、政资不分”这一矛盾。在民间资本的参入份额能够形成不同所有制资本之间的平等竞争的时候，国有资本“所有者缺位”和“所有权行政化”等问题立即可以得到有效的控制，甚至化解为有利因素。（4）有利于实现国有资产的战略性转移。目前，我国已积累了庞大的国有资本，由于国有资本存在涉及面广、流动性差和资金利用率低等一系列问题，从而造成国有资本在某一产业或企业中“过度集中”，国有企业对国有资本的过度争夺，致使国有资本的运行效率明显低于其他经济成分和国有经济资源配置效益不高，并影响了作为主导地位的国有经济的控制力的发挥。而推行 MBO 可以把众多中小企业合法地让渡给其他经济成分，使之逐步退出不属于国家经济命脉和对非国有经济成分有较低进入障碍的产业，以收缩国有资产的分布面。转换出来的大量国有资本通过再投资和分配，投资于自然垄断部门、社会公益部门和特殊性行业等必须由国家控制或社会效益要求高的行业，创造国家新的经济增长点，从而可以实现国有资产的战略性转移，同时也可以解决各地区之间发展失衡和不发达地区发展问题。二、MBO 在中国的兴起 1.MBO 在中国兴起的背景 在中国，MBO 萌芽的出现要追溯到 20 世纪 80 年代中后期，当时迫于政策环境压力，并没有明确的管理层收购之说，也很少有人对此进行宣传，MBO 在默默地进行。而当前的 MBO 热，并不是无端的炒作造势。随着改革开放向纵深发展和经济体制改革的不断深入，许多深层次矛盾凸现出来，而产权制度就是其中一个突出的难题。就国家经济政策而言，1999 年，中共十五大通过 关于国有企业改革和发展若干问题的决定，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”；2001 年国务院通过了持减国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，提出通过一级市场持减国有股；2002 年国务院规定，除企业海外发行上市外，对国有上市公司停止执行暂行办法中关于利用证券市场持减国有股的规定，但指出通过向战略投资者协议转让国有股权等形式来充实社保基金；2002 年证监会公开征求上市公司收购管理办法（征求意见稿）的修改意见，首次对一级市场要约收购价格、协议收购停牌，管理层收购中中介机构聘任等有关问题作出明确规定，同时淡化对内资与外资以及个人与法人的区分，鼓励实质性的和股权层面上的资产重组；最近，党的十六大报告提出国有资产管理体制改革的新方略，意味着国有资产管理体制改革步伐将加快。在这样的背景下，近年来，许多机构已经在悄然动手开始实施 MBO，如新华信托率先推出的“MBO 资金信托计划”，各类有关 MBO 的研讨会层出不穷。事实上，几年前自粤美首开先河之后，深圳方大、宇通客车，特变电工、佛塑股份、胜利股份等也分别试水其中。据估计，目前上市公司通过 MBO 达到管理层控股的为数不少，只是其中相当部分因种种原因尚未完全浮出水面。2.我国 MBO 与外国之对比 我国的管理层收购，尤其是上使公司的管理层收购同西方国家的管理层收购，有着许多不同之处。（1）我国上市公司管理层收购还不算杠杆收购。西方通行的 MBO 是在收购后，对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本结构。对比国内 MBO 案例，由于收购主体通常是管理层注册的壳公司，加上融资方面的限制，对于目标公司很难体现财务杠杆的避税效应。（2）我国上市公司管理层往往实行间接控股。在我国上市公司的管理层收购中，管理层一般先注册一个投资公司（壳公司），然后通过壳公司持有上市公司股权，达到间接控制上市公司的目的。而西方国家的管理层收购，一般是企业管理层和战略投资者直接持有被收购公司的股权。股票发行与交易管理暂行条例中明确规定：“任何人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”，这可能是造成管理层收购总是间接控股的主要原因。（3）我国上市公司的管理层收购中，管理层一般是相对控股。根据对我国上市公司发生的10 余起 MBO 案例统计，管理层平均持股比例为 25%。西方管理层收购过程中，管理层和战略投资者一般持有目标公司发行在外股份的 90%以上，最终完成公司下市，保证管理层和战略投资者对公司的绝对控制。我国上市公司的管理层收购一般是通过协议受让国有股或者法人股实现的，管理层持股比例低于 30%，主要是为了规避要约收购的考虑。对于非上市公司，由于不存在股权的双轨制（国有股、法人股和流通股），也不受上市公司相关法律法规的制约，除了融资来源以及收购股权定价与西方国家不同外，并没有明显的区别。3.实施 MBO 的现实意义 尽管当前实施 MBO 既有成功的企业，也有失败的例子，但是从根本上看，MBO 对于中国企业的改革，尤其是中小型国企的改革，是有很深的现实意义的。（1）利于防止人才流失。中国已经加入 WTO，WTO 给我们带来的最大竞争压力是人才的竞争，因为国外公司比国内企业提供更高的工资和待遇，尤其是用股权制度来吸引人才。国企改革中，管理者作为企业人力资本的精华部分，是国有企业中最具有价值的，在不能提供与国外企业相当的工资和待遇时，实现 MBO 无疑是一种较好的选择。否则，国外公司必然会凭其优越的条件来挖我们的墙角，会使人才流向国外公司，也就意味着国有资产的流失。可以说，实行 MBO 是可以留住人才，为入世之后的激烈竞争提供强有力的后盾。（2）利于激励和约束管理者以及降低代理成本。实行 MBO 也就是经营者持股，经营者以合法的形式成为企业的股东，这虽然没有直接为他们带来收入，但他们能享有股份收入，这些股份收入与企业的经营业绩长期联系在一起，并具有很强的依赖特征，也就是说，经营者收入的高低很大程度上取决于企业的效益，企业效益好，经营收入就高，反之亦然。因此，MBO 不仅是对经营者的激励，同时也是对经营者的约束。而且，实施 MBO 后，成为股东的管理者原本就对公司的经营和管理现状相当了解，在拥有了更大的自主权以后，必将会着眼于企业的长远发展，兢兢业业地从事经营管理活动，而不是短视地敢于冒经营风险从事腐败活动。现代企业所有权与经营权相分离的制度在一定范围内也限制了经营者能力的发挥，在国企改革中若高层管理者通过 MBO 拥有企业的股份，他们既是股东又是管理者的双重身份结合在一起，从而能实现经营者目标与所有者目标的统一，消除所有权与经营权的分离所形成的经营者与所有者之间的委托代理关系，大为降低代理成本与经营风险，并弥补国有企业监督机制的不足。（3）有利于解决政企、政资不分的问题。实施 MBO 可以解决政府与企业所有权与经营权长期纠缠不清的矛盾。众多的国有企业中，国有资本占据绝对优势地位，也就是绝对的大股东，拥有企业重大人事、重大资产决策和收益分配的决定权，这从现代法人治理结构的角度看是比较吻合的，可这与国家实行的“政企分离”政策是相矛盾的，虽然政府部门做出了许多的努力，如建立控股公司等，但这些措施常常失灵，因为他们背后始终是政府。如果引进 MBO，政府必将减持国有股，从而可以建立起国有资本和民营资本能够形成合理制衡的所有权结构以及适应市场经济要求和规范的现代企业制度，有效缩小“政企不分、政资不分”这一矛盾。在民间资本的参入份额能够形成不同所有制资本之间的平等竞争的时候，国有资本“所有者缺位”和“所有权行政化”等问题立即可以得到有效的控制，甚至化解为有利因素。（4）有利于实现国有资产的战略性转移。目前，我国已积累了庞大的国有资本，由于国有资本存在涉及面广、流动性差和资金利用率低等一系列问题，从而造成国有资本在某一产业或企业中“过度集中”，国有企业对国有资本的过度争夺，致使国有资本的运行效率明显低于其他经济成分和国有经济资源配置效益不高，并影响了作为主导地位的国有经济的控制力的发挥。而推行 MBO 可以把众多中小企业合法地让渡给其他经济成分，使之逐步退出不属于国家经济命脉和对非国有经济成分有较低进入障碍的产业，以收缩国有资产的分布面。转换出来的大量国有资本通过再投资和分配，投资于自然垄断部门、社会公益部门和特殊性行业等必须由国家控制或社会效益要求高的行业，创造国家新的经济增长点，从而可以实现国有资产的战略性转移，同时也可以解决各地区之间发展失衡和不发达地区发展问题。三、完善与发展 MBO 的思路 1.完善 MBO 的有关法律法规体系 任何一种商业运作的模式如果总是游走于法律的边缘，那么这种商业模式便很难真正成为一种稳定的改革路径。陈新(2003)指出，现在对MBO 的质疑，既有MBO 本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而 MBO 本身的问题，大多也是因无章可循而起。具体而言，完善MBO的法律法规体系包括：(1)要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO 作为一种产权变革形式的地位和适用范围。(2)制定专门的MBO 实施规范和细则。MBO 属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等 MBO 关键环节给予明确规定;另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。(3)对收购过程国有资产保护的规定。在国有产权主体缺位的情况下，国有产权权益太多的转让给其他产权主体这种情况难免发生。政府制订相关政策一定要考虑国有产权的保障。(4)明确适用 MBO 的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO 的产业应都处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致;MBO 适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。2.加强对MBO 公司的监管 现代企业制度下的公司治理结构是一种基于效率原则，关于企业组织内部各要素贡献者之间的责任、权利、风险、利益相匹配的制度安排;是一种在所有者和经营者制衡关系下驱动效率改进的契约约束。而MBO 在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，是对两权分离理论的一种否定。但它通过所有权与经营权的统一，旨在降低代理成本。然而所有权与经营权的统一也会更加剧现存国内外的内部人控制问题，因此为防范管理层收购在公司治理结构上的风险，必须加强监管。陈新(2003)、王成慧(2002)等认为，一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，从而建立起内部监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系;另一方面应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度;此外，也需要加强对实施 MBO 后企业动作的监管。至于监督体系，包括市场投资者的监督与中介机构的监督两个层面。三、MBO 的模式 通过分析一些主要 MBO 案例，本人认为，目前国内 MBO 大体上有七种模式：1.通过职工持股会或工会造壳收购上市公司。这种模式的操作要点是公司工会或职工持股会（一般由管理层和职工共同出资建立）出资设立公司，然后由该公司出面受让股权。这种模式一般发生在集体企业（在历史上全体职工积累了部分共有财产）或参加收购人员比较众多的情况。目前，由于国家对职工持股投资资格和年审登记等限制，以职工持股会或工会名义来进行 MBO 操作的逐步减少。以职工持股会或工会名义进行管理层收购的典型案例有粤美的和大众科创。2.管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司。这种模式的操作要点是参与收购的管理层和其他自然人直接出资设立有限公司，并利用该公司来收购上市公司股权，实现管理层收购的目的。这是目前国内管理层收购普遍采用的形式，其优点是收购主体产权明晰，利于融资以及后继运作资金偿还：不利之处是有限公司的对外转投资受到公司法的约束，不能超过公司净资产的 50%。采用这种模式的典型案例有：深方大、洞庭水殖、胜利股份、特变电工等。3.设壳收购大股东，实现间接控股。这种模式是典型的间接收购，即管理层通过设立的壳公司对目标公司大股东进行收购，并进而通过对大股东的控制来实现对目标公司的控制。这种方式的优点是规避了直接受让上市公司股权的部分繁杂程序，降低了收购难度：缺点是对目标公司控制的链条加长，弱化了对企业的控制力。典型案例如宇通客车。4.对公司优质资产或子公司的 MBO。这是相对整体收购而言的 MBO 操作方式。所谓局部 MBO 即管理层所收购的标的不是上市公司整体，而是针对上市公司中部分具备 MBO 特点的资产或子公司进行收购。这种模式的特点是操作性强。对母体庞大或整体资产不良但局部资产很好的公司，或者收购母体时很难获得股份来源时，管理层可以考虑进行局部的 MBO。在具体操作中，MBO 有两种操作方式；一种是管理层直接收购目标公司的某一处资产：另一种方式是管理层收购并控制目标公司的下属子公司。局部 MBO 的典型案例是刘瑞旗收购世茂股份下属“恒源祥”。5.控制“黄金股”来影响目标公司。这种模式的操作要点是管理层并不收购很大数量的目标公司股权，而是收购在股东结构或股权机构中处于非常关键地位的股权，使管理层在目标公司中处于举足轻重的地位，从而实现管理层对目标公司的相对控制。此种模式适合公司股权结构相对分散，有可能产生控股权争夺或已有争夺历史的公司，管理层可以通过持股关键股权的方式保持自身利益和公司稳定。这种模式的典型案例是“胜利股份”。6.股权激励式佛山塑料模式。这种模式的特点是股权激励和管理层收购相结合。操作要点是在保持（国有）控股股东地位不发生变化的前提下，为完善公司激励机制和体现管理层社会价值，让管理层受让一定数量的股权，使管理层从单纯的管理者向所有者融合。该模式适合国有股“一股独大”类上市公司进行管理层收购或进行股权激励的操作。从目前统计情况来看，此类模式是较为普遍的操作方式，也是在目前市场条件下，管理层尚不能对公司进行收购的一种妥协状态，典型案例是佛山塑料、上海家化等。7.借助信托投资公司持股。随着信托法的出台和有关法律法规的相继完善，信托投资机构正逐步成为管理层进行MBO 改革的辅助工具。从发生的案例分析，信托参与 MBO 改革的功能有二：一是信托机构受管理层之托对上市公司进行收购，信托机构成为名义股东，管理层成为实际控股人。这种操作模式由于受信息披露的影响，管理层往往不被披露（新颁布的上市公司收购管理办法对上市公司实际操作人要求进行披露），所以市场发生类似的案件中，隐藏在信托公司背后的是不是管理层还不得而知，但浙江国投收购健力宝、北国投收购宁城老窖都受到市场怀疑：二是信托公司出面代表部分管理人员持股，规避收购主体作为有限责任公司的股东人数限制。这种案例在上市公司中尚未出现，但在非上市公司中已经有案例发生。如华宝信托参与中国康辉管理层收购。上述七种模式，适用背景不同，产生效果也各异。在具体操作中，各公司应选择好适合自己的模式，才能更好地完成 MBO 改革。同时，随着环境的变化，也可以多种模式结合使用或创造新的模式。我国当前的 MBO 多发生在国有或集体所有制企业，就我个人认为，管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司和设壳收购大股东实现间接控股这两种 MBO 模式更加适合目前情况。以粤美的为例，美的集团管理层和工会于 2000 年初共同出资组建美托投资有限公司作为收购主体对美的进行管理层收购。在美的收购中，美托投资有限公司对美的控股的法人股的收购成本累积在 1 亿元以上，管理层持股款的 90%通过分期付款方式解决。实施 MBO 后，美的的财务指标系数都处于中上游水平，现金流状况有了明显改善。而控制“黄金股”来影响目标公司也不失为一种有效的 MBO 模式。譬如胜利股份的例子。2000年 3 月，广州通百惠服务有限公司通过竟拍以及后来又通过二级市场增持持有胜利股份15.15%股权（比胜利股份第一大股东山东胜邦企业投资集团仅低 2.16%），并提出改组公司董事会，由此引发了 2000 年胜利股东大会上的“胜利股权之争”。胜利股份的股权结构相对分散使胜利股份的控股权争夺存在客观条件，而公司控股权变更的最终受害者又往往是管理层。在这样的背景下，2002 年 10 月，由公司第一大股东胜邦企业投资集团、胜利集团和胜利股份中高级管理人员共 43 人发起设立山东胜利股份投资有限公司，受让胜利股份第三大股东山东胜利集团持有的公司 6.85%股权，成为公司第三大股东，也成为影响公司股权结构的最重要力量 四、MBO 实施障碍与对策 1.实施障碍 在一些人看来，实施 MBO 是明晰企业产权、优化企业治理结构的一条新途径。对于民营企业来说，MBO 可以帮助民营企业家摘掉“红帽子”，实现企业所有权向真正的所有者回归：对于国有企业来说，MBO 可以解决国有企业长期存在的所有这“缺位”问题。然而当 MBO遭遇中国企业所面临的问题时，事情显然不如想象的那么简单。所以，尽管各方对 MBO 的热情高涨，但 MBO 在中国仍然有种种障碍限制它的尽情发挥。（1）政府和法律方面的障碍。按照现行的国有股权管理方法，国有股权的转让必须经过中央或答复财政部门的严格审批。因此，对于国有控股的上市公司而言，其 MBO 一旦涉及国有股减持问题，政策障碍明显多与民营企业，丽珠集团 MBO 计划流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对 MBO 制定相应的股权转让法规，也必然会影响到它在国有上市公司中的应用。上市公司管理层参与管理层收购通常方式是注册“壳”公司作为收购的主体来进行。这种壳公司当然是有限责任公司，这会面临许多法规限制：从操作规程上看，壳公司对于上市公司的收购行为属于一种股权投资行为。而根据我国的公司法规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的 50%。显然，通过组建壳公司实施收购的做法无疑会面临股权投资比例的限制：公司法同时规定，有限责任公司的股东人数不得超过 50 人，这也影响管理层收购过程中对全体管理层的激励安排：由于大多数国有上市公司的控股比例通常都会超过 30%的要约收购豁免界限，而要约收购将大大增加收购成本，管理层收购将面临如何回避要约收购的问题。（2）收购价格以及国有资产流失问题。上市公司管理层收购的案例中，有多个案例的国有资产转让价格低于每股的净资产。因此，如何公平地确定 MBO 中股权转让价格，防止管理层作为内部人操纵转让价格，成为防止避免集体于国有资产流失的关键。（3）融资和还款问题。融资是 MBO 操作中遇到的另一个重要问题。管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此 MBO 的成功实施必然需要金融资本的支持，但目前国内的融资环境尚无法满足这种需求。商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。我国落后的金融体制和不发达的资本市场限制了 MBO 的推广。在我国，MBO 的融资渠道很窄。与融资直接相关的还有一个还款问题。国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或（非上市公司的）发行上市。在国内，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业赢利后发放的股利。在还款的压力下，管理层可能会过度发放股利，损害企业长远发展机会。另外，由于我国上市公司管理层收购一般通过壳的公司实现间接控股，管理层回收投资面临更多重征税问题，从而加大管理层收购的成本。同时管理层为了回避税务方面问题，可能通过关联交易转移利润，这也对监管当局提出了更高的要求。（4）专业人才和实践经验的缺乏，也影响着管理层收购的顺利实施。由于管理层收购涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、涉及公司发展战略、资产重组等诸多环节，企业管理层本身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，需要借助中介机构的力量。但管理层收购在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在管理层收购的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。其次，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。2.对策分析 MBO 在国外几十年以来迅猛发展经验表明，它可以有效地把公司发展和管理层利益紧密联系起来以促进公司持续发展，MBO 在我国企业中将得到广泛应用已经成为必然。对于上述种种不利条件和现实问题，本文尝试提出如下对策。（1）加强相关的法律制度规定建设。首先要明确企业家和管理者在市场中的地位和贡献，认识到要保障他们的权益，进而才能加紧实施 MBO 的法律制度建设，其次要注意明确 MBO中如何约束收购者的行为、保证股东和雇员利益以及信息披露方面的要求。（2）制定合理的收购价格，防止国有资产流失。在资产定价方面，需要有规范的收购程序，强化的信息披露制度，促使管理层收购价格做到相对科学、公平和合理。只有拿到公开的控股权市场上去竞价，才能减少因收购价格不合理而给其他股东特别是流通股股东带来的影响和伤害。应该按照价值和借鉴其他国家 MBO 成功的经验来运作，上市公司的价格只能定在净资产价值附近，不可过高或过低。这样不但能够为政府树立起公正的形象和建立一个国有股退出的框架，而且能使证券市场容纳更多的国有股上市流通，更好地改变上市公司不合理的股权结构。对于如何防止国有资产流失的问题，还可以从以下三个方面来解决：收购主体要符合法律要求，管理者不能是我国法律规定禁止商业赢利的自然人；收购必须经过当地政 府部门以及国家主管部门的批准；必须经过严格审计，并及时披露相关信息。（3）强化金融体制改革，积极有效融资。各个商业银行应该放宽对管理层收购贷款抵押的限制，相应的投资银行、投资基金等专业公司也要对借贷融资予以支持，简化一些贷款抵押担保手段。同时，允许和鼓励外资和民间资本进入资本市场。而目前的信托方式和私募 MBO资金方式，是较为本土化的两个融资方式，虽然也有不成熟的方面与一定的风险性，但不失为当前情况下的有效解决办法，可以加快上市公司并购速度。（4）培养中介机构及相关人才。我们要加强中介结构的培育，加强专业人才的培养，如成立专门的财务顾问公司，培养专门的财务顾问。在进行 MBO 之前，要让财务顾问公司对目标公司的财务状况进行调查，邀请专门的中介机构参与进行收购的风险论证。结束语 通过上述分析，本文得出初步结论：MBO 作为一种收购行为，对于企业降低代理成本、理顺产权关系、规范公司治理结构等方面有一定的积极意义。目前我国一些企业对 MBO 进行了一些有益的探索和实践，但作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，MBO 在我国还处于起步阶段，对它的进一步发展还需要在制度上进一步规范，制度相关政策和规定，加强监管，防止在此过程中出现国有与集体资产的流失。在国有经济的战略性重组和收缩的大前提下，要实现国有资产从一般竞争性领域部门向战略部门集中，MBO 将大有可为。【参考文献】1巴曙松、钟伟等，MBO 故事的中国版本，财经界，2003 年 2 月。2洪峰，制度缺位，MBO 叫停，企业技术开发，2003 年 5 月。3李江伟、王芳，管理层收购与民营高科技企业产权改革，经营管理者，2003 年3 月。4赵观兵、梅强，简析基于 MBO 的中小型国企改革，企业经济，2003 年 2 月。5张哲，MBO 是陷阱还是馅饼，经济管理，2003 年第 5 期。6方华，MBO 及其在中国的实践，经营与管理，2002 年第 6 期。7许新，MBO，掀起你的盖头来，国际市场，2003 年 2 月。8陈虹，辨证地看待中国的 MBO，企业经济，2003 年 1 月。9吴昊，MBO 为财富重新排队，财经界，2003 年 2 月。10李新，俄罗斯 10 年经济转机：结果、趋势与启示，财经研究，2003 年 4 月。11余颖、陈琦伟，中国引入管理层收购的框架设计，经济 理论与经济管理，2000年 6 月。国内上市公司 MBO 的制度障碍与法律监管-论文 字号:小 中 大|打印 发布:2006-5-08 22:21 作者:佚名 来源:西政在线 查看:6 次 摘 要：自 20 世纪 80 年代，发端于美国的上市公司管理者控股收购（Management Buyout，缩写为 MBO）异军突起，并迅速席卷全球。上市公司 MBO 实质是市场经济对效率最大化追求的必然产物，其不仅有利于实现产权结构调整，同时还可以降低公司代理成本，激励管理人员等，尤其对于急需明晰产权与减退国有股的国内上市公司，无疑具有重大意义。本文依据国内外上市公司 MBO 实践，先对上市公司 MBO 作出一般法律分析，再对国内上市公司 MBO 运作的制度障碍与监管问题进行深入探讨，以求对上市公司 MBO 立法与实践有所稗益。关键词：MBO 制度障碍 法律监管 一、上市公司 MBO 的一般法律分析 究其实质，上市公司 MBO 只是杠杆收购的一种，是指目标公司管理层借助目标公司的担保而大量举债，向其股东收买公司控股权的行为。事实上，MBO 之所以能够作为一种分配制度创新，迅速风靡全球，是有其本身重要的科学性因素。概而言之，MBO 使所有者与经营者合二为一，弥补所有者缺位的局限，不仅有利于降低公司代理成本，调动公司管理者释放“企业家才能”的积极性，而且可让原公司所有者实现投资结构的调整，完成公司退市与获取致力于其他投资的资金等。但也正由于上市公司 MBO 的创新性及其管理者扮演有冲突的双重角色因素，在实践中带来一些急需解决的新问题，如 MBO 高负债率带来金融风险；管理层与股东的利益冲突导致管理层的忠实义务的违背；信息不对称性带来股价不合理以及侵犯股东权益等等。鉴于此，各国法律对其展开充分的引导和监管，以求达趋利避害之效，并由此形成上市公司 MBO 的一般法律特征：（一）上市公司 MBO 的特定法律主体 如前所述，上市公司 MBO 是目标公司管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制公司的行为。在这个收购行动中，收购方是目标公司的管理层，被收购方是管理层供职的目标公司，收购标的就是目标公司的股权，而管理层作为收购方正是上市公司 MBO 与一般公司收购的法律主体的区别所在。在实践中，为了收购与融资的操作便利，作为收购主体的目标公司管理层通常会成立一个投资公司，以其名义进行 MBO 行动，因为这个投资公司的形式意义，所以亦被称为“壳”公司。另外，由于近几十年各国对职工持股计划（ESOP）的广泛推行，职工持股会也成为上市公司 MBO 的重要收购主体（当然，由于职工持股会中非管理层职工股份的存在，借助职工持股会的上市公司 MBO 被视为不彻底的 MBO，或过渡性 MBO）。如 1999 年粤美的 MBO 收购主体是“顺德市美托投资管理公司”，其中美的公司管理层约占美托股本的 78%，剩下 22%的股份为工会持有。当年美托占美的总股本的 6%，列第三股东位置。到 2001 年上半年美托持股比例增至 22.19%，位居第一，从而完成 MBO 计划。（二）上市公司 MBO 的特殊法律性质 首先，上市公司 MBO 是一种民事法律行为，是目标公司的管理层与原股东之间的股权转让。股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的“私法上效果”。在 MBO 行动中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购，即通过发出公开收购要约向上市公司不特定股份持有者按公开要约条件的收购行为；或采取协议收购方式，即与特定股东就收购股份的价格、数量协商一致，达成收购意愿。但无论是采取那种方式，目标公司原股东与管理层都必须遵循平等、自愿、诚实信用原则，并在双方意思表示一致的前提下，MBO 才能完成。其次，上市公司 MBO 是一种特殊的民事法律行为，其除应遵守平等、自愿、诚信等原则外，还必须遵守证券法以及相关法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。而由于许多国内上市公司国有股控股的实际，涉及国有股转让的 MBO还必须符合国家有关国有股的转让政策。如珠海丽珠管理层于 2001 年 1 月借助珠海桂花职工互助会，委托浙江省国际信托投资公司与第一股东光大集团达成股份转让协议，但由于未获财政部通过，该协议无疾而终。由此可见，上市公司 MBO 广泛涉及民法原则、公司法、证券法、税法、劳动法、反垄断法以及民事诉讼法等法律领域，并受到国家有关国有资产政策的影响，是一种法律层面影响和调查极广的特殊民事法律行为。（三）上市公司 MBO 的严格法律程序 尽管每一个具体的上市公司 MBO 的过程互不相同，但是，透过纷繁复杂的表面现象，可以将其划分为以下几个相互联系的阶段。即首先由管理层发起成立职工持股会或投资公司；再由目标公司资产为职工持股会或投资公司作担保，向银行、保险公司或风险投资基金贷款融资，或向养老基金、保险公司与风险投资基金等发行优先股票或次级债券以及在市场上公开发行高收益债券（即垃圾债券）进行“夹层”融资；然后实施收购计划；最后收购完成，根据控股情况决定公司重新上市或退市经营。无论是哪一阶段，都必须严格按照法定程序进行，既要保护债权人与中小股东的利益，又要防止市场垄断与金融风险，只有切实遵从了法律规定的程序的 MBO 才是合法有效的收购行为。如美国威廉姆斯法案要求收购发盘方在取得上市目标公司的股权的 5%或 5%以上时，在 10 天内向证券委员会和目标公司各呈递一份表格，详细描述收购的条件、收购者背景、资金来源以及收购者接管后发展公司的计划等。该法案同时规定发盘期至少为 20 天，而且还应给股东 15 天时间的慎重考虑期，若收购股份少于发盘数额，就必须在发盘股东中按比例分配。同样，我国证券法与股票发行与交易管理暂行条例也对要约收购程序作出严格规定。（四）上市公司 MBO 的不同法律后果 上市公司 MBO 可能的结果无非是两种，即收购成功与收购失败。对于后者，即管理层所收购的目标公司的股份未能达到对目标公司的控股目的。对此各国规定的法律后果不尽相同，有的国家法律对发出新要约作出时间暂禁，如英国城市法典规定：收购失败后，收购者在以后 12 个月内不得对目标公司进行新的收购，或使自己处于被迫按第34 条的规则进行收购的境地（该条规定：持有一个公司 30%-50%有表决权股票的股东，在 12 个月内又增购股票，以致使其持有股票的比例增加 2%以上，那么他必须向所有其他人进行收购）；也有的国家法律允许立即发出新的要约，如我国股票发行与交易管理暂行条例第51 条规定：“收购要约人除发出新的要约外，其以后每次购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股的 5%。”另外，由于在我国大部分上市公司中，不能上市流通的国家股与法人股占据控股地位，所以对其协议收购才是 MBO 的更实际形式，而协议收购则不受以上规定限制，这是由中国股市的特殊性决定的。当收购成功，管理层占有目标公司控股股份时，如果这使剩余股票的数量或股东人数低于证券管理部门或交易所的上市标准，将导致该目标公司停止上市交易，丧失其上市资格，即退市。如我国公司法第 152 条第 4 款规定股份公司必须满足持有股票面值 1000 元人民币的股东人数不少于 1000 人，向社会公开发行的股份达公司总股份的 25%以上等条件，才有资格申请上市；而证券法第 86 条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”事实上，上市公司 MBO 本身常作为上市公司退市的一种重要手段，这时若该公司股东人数已不符合设立股份公司的最低人数要求，原上市公司不仅要退市还必须作转成其他企业形式的登记。若管理层收购了目标公司的 100%的股份，包括英、美、德、法等许多国家的公司法，承认其作为一人公司继续存在；而我国公司法规定除国家授权投资部门及外商外，不允许设立一人公司，但对于管理层设立的“壳”公司收购得目标公司的 100%股份后，是否因为其一人公司性质而要求解散，公司法未作明确，但证券法第 86 条规定：“收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。”在实践中多是安排形式股东来满足有限责任公司必须有二个以上股东的条件，从而规避一人公司问题。（五）配套的金融法律制度是上市公司 MBO 运作的关键 按美国上市公司 MBO 的实践，其资本结构大致为：股本金 5-20%；次级垃圾债券10-40%；银行贷款占 40-80%。也就是说，买方一般只需要支付 20%以下的收购资金，其余主要利用目标公司的资产做担保，向金融机构、保险公司融资；再不足部分则向养老基金、保险基金或风险投资基金等其他资金来源贷得款项。由此可见，与上市公司 MBO 配套的宽松管制的金融法律制度对于 MBO 的顺利开展至关重要。在美国，也正由于政府在 20 世纪80 年代对金融管制的放松，金融机构之间的竞争性增强，迫使其努力寻找放款途径，及垃圾债券市场的繁荣与投资银行收购业务的延伸，皆是推动上市公司 MBO 兴起的重要力量。二、国内上市公司 MBO 的制度障碍及革新 丽珠管理层于 2001 年 1 月借助珠海桂花职工互助会收购第一股东光大股权未获财政部通过后，继而成立珠海市丽士投资股份有限公司，收购丽珠的法人股。但丽珠集团 2002年 3 月 29 日公告，太太药业与珠海市丽士投