(精品)周爱民《金融工程》第二章金融工程学的基本理论 (2).ppt

金融工程学基础金融工程学基础第二章金融工程的基本理论第二章金融工程的基本理论（返回电子版主页返回电子版主页）（）（返回返回）周爱民周爱民主编主编参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷l南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系l天津市天津市(300071)4/6/20231第二章第二章金融工程学的基本理论金融工程学的基本理论第一节第一节无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法第二节第二节MM理论理论第三节第三节投资组合理论与投资组合理论与CAPM第四节第四节套利定价理论套利定价理论4/6/20232第一节第一节无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法一、什么是无套利均衡分析方法？一、什么是无套利均衡分析方法？二、无套利均衡分析方法的应用二、无套利均衡分析方法的应用4/6/20233现代金融理论的研究基点现代金融理论的研究基点l1950年年代代建建立立起起来来的的现现代代金金融融理理论论，其其研研究究的的基基点点是是金金融融市市场场的的运运营营或或交交易易，对对这这一一基基点点的的研研究究形形成成了了现现代代金金融融理理论论的的四四个个分分支支或或组组成成部部分分：有有效效市市场场理理论论、风风险险和和收收益益评评估估理理论论、定定价价理理论论和和公公司司金金融融理理论论。其其中中最最为为核核心心的的问问题题就就是是如如何何正正确确地地为为金金融融资资产产定定价价，因因为为正正确确定定价价是是进进行行一一切切金金融融决决策策的的前前提提和和依依据据，只只有有建建立立在在正正确确定定价价基基础础上上的的金金融决策才是理性的决策。融决策才是理性的决策。l 因因此此，金金融融交交易易的的核核心心技技术术是是对对所所交交易易的的金金融融工工具具进进行行正正确确的的估估值值和和定定价价，而而且且，对对现现代代金金融融理理论论做做出出重重要要贡贡献献的的学学者者，其其开开创创性性的的研研究究成成果果也也几几乎都和金融资产定价有关。乎都和金融资产定价有关。4/6/20234无套利均衡分析用途广泛无套利均衡分析用途广泛l例例如如莫莫迪迪格格利利亚亚尼尼和和米米勒勒提提出出的的有有关关公公司司价价值值的的MM定定理理、威威廉廉夏夏普普提提出出的的资资本本资资产产定定价价理理论论、布布莱莱克克和和斯斯科科尔尔斯斯发发表表的的著著名名的的布布莱莱克克斯斯科科尔尔斯斯期期权权定定价价公公式式以以及及默默顿顿对对布布莱莱克克和和斯斯科科尔尔斯斯理理论论的的深深化化和和系系统统化化等等。所所有有这这些些对对金金融融资资产产定定价价研研究究做做出出贡贡献献的的学学者者都都先先后后获获得得了了诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖，而而他他们们对对金金融融资资产产定定价价研研究究所所取取得得的的重重要要成成果果，都都是是以以无无套套利利均均衡衡原理为基础的。原理为基础的。l无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法现现代代金金融融学学研研究究的的基基本本方方法法，也也是是金金融融工工程程学学最最基基本本的的理理论论方方法法，最最早早体体现现这这一一分分析析方方法法的的MM理理论论是是无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法的的最最基基本本理理论论。因因此此，要要介介绍绍金金融融工工程程学学的的基基本本理理论论，首首先先就就要要从无套利均衡分析方法及从无套利均衡分析方法及MM理论入手。理论入手。4/6/20235一、什么是无套利均衡分析方法？一、什么是无套利均衡分析方法？l无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法是是金金融融工工程程学学面面向向产产品品设设计计、开开发发和和实实施施的的基基本本分分析析技技术术，金金融融学学在在研研究究方方法法上上完完全全从从经经济济学学中中独独立立出出来来的的标标志志应应当当是是MM理理论论及及无无套套利利分分析析方方法法。在在1950年年代代后后期期，莫莫迪迪格格里里亚亚尼尼(FrancoModigliam)和和米米勒勒(MertonMiller)在在研研究究企企业业价价值值与与其其资资本本结结构构关关系系时时提提出出了了“无无套套利利”(No-Arbitrage)均均衡衡分分析析方方法法，从从而而带带动动了了整整个个现现代代金金融融学学研研究究方方法法的的革革命命。在在与与经经济济学学一一般般均均衡衡理理论论保保持持本本质质一一致致的的基基础础上上提提出出的的金金融融市市场场的的无无套套利利均均衡衡假假设设是是金金融融学学成成为为经经济济学学一一个个独独立立分分支支的的基基本本标标志志。因因为为无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法可可以以指指导导金金融融资资产产的的定定价价问问题题，从从而而使使得得金金融融成成为为一一种种“可可以以计计算算的的活活动动”，从从而而诞诞生生了了现现代代金金融融理理论。论。返回节返回节4/6/20236GeneralEquilibriuml首首先先，为为了了理理解解无无套套利利分分析析方方法法，我我们们先先简简述述一一下经济学中一般均衡思想。下经济学中一般均衡思想。l现现代代经经济济学学的的基基本本思思想想，始始于于英英国国古古典典政政治治经经济济学学的的奠奠基基人人亚亚当当斯斯密密(AdamSmith)在在1776年年国国富富论论中中一一段段广广为为引引用用的的名名言言：“每每个个人人都都在在力力图图应应用用他他的的资资本本，来来使使其其生生产产品品能能得得到到最最大大的的价价值值。一一般般地地说说，他他并并不不企企图图增增加加公公共共福福利利，也也不不知知道道他他所所增增加加的的公公共共福福利利为为多多少少。他他所所追追求求的的仅仅仅仅是是他他个个人人的的安安乐乐，仅仅仅仅是是他他个个人人的的利利益益。在在这这样样做做时时，有有一一只只看看不不见见的的手手引引导导他他去去促促进进一一种种目目标标，而而这这种种目目标标决决不不是是他他所所追追求求的的东东西西。由由于于追追逐逐他他自自己己的的利利益益，他他经经常常促促进进了了社社会会利利益益，其其效效果果比比他他真真正正想想促促进进社社会会利利益益时时所所得得到到的的效效果果更更大大”。这这一一段段话话中中包包含含着着对对经经济济学学有有重重大大影影响响的的深深邃邃经经济济思思想想：经经济济人人及及其其古古典典理理性性决决策策假假设设和和经经济系统分散化的思想。济系统分散化的思想。4/6/20237看不见的手看不见的手l1801年年，法法国国经经济济学学家家古古诺诺(Cournot)在在政政治治经经济济学学原原理理一一书书中中提提出出：价价格格是是买买主主和和卖卖主主力力量量竞竞争争的的结结果果。1838年年，古古诺诺在在其其财财富富理理论论中中数数学学原原理理的的研研究究一一书书中中开开始始运运用用需需求求函函数数和和收收益益函函数数来来分分析析垄垄断断、多多头头垄垄断断到到完完全全竞竞争争的的各各种种市市场场类类型型的的价价格格决决定定问问题题，这这深深深深地地影影响响了了“边边际际革革命命”的的著著名名代代表表人人物物法国经济学家瓦尔拉斯。法国经济学家瓦尔拉斯。l1874年年，瓦瓦尔尔拉拉斯斯出出版版了了纯纯粹粹政政治治经经济济学学要要义义一一书书。在在这这本本书书中中，他他把把亚亚当当斯斯密密的的那那只只“看看不不见见的的手手”清清晰晰地地解解释释为为价价格格体体系系，并并且且把把“社社会会利利益益”理理解解为为供供需需平平衡衡。他他以以边边际际价价值值论论为为基基础础，将将亚亚当当斯斯密密关关于于“看看不不见见的的手手”的的那那一一段段名名言言中中隐隐含含的的“经经济济人人”思思想想和和经经济济分分散散化化的的思思想想表表述述为为一一个个具具体体而而明确的问题：明确的问题：4/6/20238歪打正着歪打正着l即即在在一一个个经经济济体体中中有有许许多多生生产产者者和和消消费费者者，生生产产者者追追求求的的是是他他生生产产的的利利润润最最大大化化，消消费费者者追求的则是他消费的效用最大化。追求的则是他消费的效用最大化。l因因此此，生生产产者者对对市市场场有有产产品品供供给给和和对对原原料料、资资源源有有所所需需求求，消消费费者者者者对对市市场场则则有有对对产产品品的的需需求求或或对对原原料料、资资源源的的需需求求。但但无无论论是是生生产产者者的的利利润润，还还是是消消费费者者的的支支付付能能力力，都都与与价价格格体体系有关。这很自然地就会产生一个问题：系有关。这很自然地就会产生一个问题：l是是否否存存在在一一个个合合适适的的均均衡衡价价格格体体系系，使使得得由由此此决决定定的的供供给给和和需需求求恰恰好好相相等等，即即达达到到一一般般经济均衡经济均衡?4/6/20239过了过了8080年才真正被证明年才真正被证明l瓦瓦尔尔拉拉斯斯将将一一般般经经济济均均衡衡理理论论表表达达为为数数学学形形式式。这这是是一一个个由由几几个个供供给给与与需需求求相相等等所所决决定定的的等等式式组组成成的的非非线线性性方方程程组组。由由于于瓦瓦尔尔拉拉斯斯的的杰杰出出贡贡献献，一一般般经经济济均均衡衡的的均均衡衡价价格格的的存存在在性性和和均均衡衡的的变变化化规规律律，成成为为经经济济学学研研究究的的基基本本问问题题。1954年年，阿阿罗罗(Arrow)和和德德布布罗罗(Debru)的的价价值值理理论论，以以集集值值映映射射、凸凸性性和和不不动动点点定定理理等等数数学学工工具具和和公公理理化化方方法法，严严格格地地叙叙述述和和证证明明了了一一般般经经济济均均衡衡问问题题，这这样样就就使使得得考考虑虑供供给给与与需需求求的的均均衡衡分分析析方方法法成成为为经经济济学学研研究究的的基基本本方法。方法。4/6/202310与马尔科维茨与马尔科维茨同时同时l1952年年，现现代代金金融融学学中中无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法的的提提出出，被被认认为为是是金金融融学学研研究究方方向向的的一一次次意意义义十十分分深深远远的的金金融融学学革革命命。其其中中，斯斯蒂蒂芬芬罗罗斯斯(Stephen A.Ross)首首 创创 的的 APT(ArbitragePricingTheory)不不但但直直接接继继承承了了经经济济学学的的一一般般经经济济均均衡衡理理论论的的经经济济学学思思想想，而而且且还还将将其其在在金金融融学学领领域域做做了了重重大大发发展展，使使得得现现代代金金融融学学在在研研究究方方法法上上从从传传统统的的经经济济学学独独立立出出来来，成成为为一一门门真正意义上的独立学科。真正意义上的独立学科。4/6/202311头寸头寸就是位置就是位置Positionl西西方方主主流流经经济济学学研研究究的的基基本本方方法法是是供供给给与与需需求求的的均均衡衡分分析析，分分析析的的着着眼眼点点常常常常在在均均衡衡的的存存在在性性和和均均衡衡的的变变动动情情况况，而而金金融融研研究究的的一一项项核核心心内内容容是是对对金金融融市市场场中中某某项项“头头寸寸”进进行行估估值值和和定定价价。分分析析的的基基本本方方法法是是将将这这项项头头寸寸与与市市场场中中其其他他金金融融资资产产的的头头寸寸组组合合起起来来，建建立立一一个个在在市市场场均均衡衡时时不不能能产产生生无无风风险险利利润润的的组组合合头头寸寸，由由此此测测算算出出该该头头寸寸在在市市场场均均衡衡时时的的价价值值，即即均均衡衡价价格格。当当市市场场处处于于几几个个不不均均衡衡状状态态时时，价价格格偏偏离离了了由由供供需需关关系系所所决决定定的的价价值值，此此时时就就出出现现了了套套利利的的机机会会。而而套套利利力力量量将将会会推推动动市市场场重重建建均均衡衡。市市场场一一回回到到均均衡衡状状态态，套套利利机机会会就就消消失失，而而在在市市场场均均衡衡时时不不存存在在套套利利机会，这就是无套利均衡分析的依据。机会，这就是无套利均衡分析的依据。4/6/202312什么叫套利？什么叫套利？l其其次次，要要理理解解无无套套利利均均衡衡还还要要理理解解什什么么是是套套利利。菲菲利利普普H戴戴布布维维格格和和斯斯蒂蒂芬芬A罗罗斯斯给给出出了了一一个个关关于于套套利利的的学学术术性性权权威威定定义义：套套利利是是指指“保保证证在在某某些些偶偶然然情情况况下下获获取取正正报报酬酬而而没没有有负负报报酬酬的的可可能能性性，也也无无需需净净投投资资”。通通过过假假设设，有有可可能能在在任任意意套套利利规规模模上上遍遍历历套套利利的的可可能能性性；换换句句话话说说，“套套利利机机会会代代表表的的是是一一个个货货币币泵泵”1。学学术术意意义义上上的的套套利利有有两两个个核核心心特特征征：第第一一，存存在在一一个个无无风风险险的的收收益益，即即所所谓谓“保保证证获获取取正正报酬而没有负报酬报酬而没有负报酬”。l1菲菲利利普普H戴戴布布维维格格和和斯斯蒂蒂芬芬A罗罗斯斯，新新帕帕尔尔格格雷雷夫夫经经济济学学大大辞辞典典(中中文文本本)V.1,1996年年版，第版，第108页。页。4/6/202313零头寸零头寸=净投资为零净投资为零l第第二二，存存在在一一个个自自融融资资策策略略，即即所所谓谓的的“无无需需有有净净投投资资”，或或者者如如美美国国著著名名金金融融工工程程学学家家约约翰翰马马歇歇尔尔所所言言，是是指指“零零头头寸寸”，完完全全可以用贷款来融资（无需自有资本）。可以用贷款来融资（无需自有资本）。l无无套套利利均均衡衡就就是是指指市市场场不不存存在在套套利利机机会会的的状状态态，虽虽然然金金融融市市场场参参与与者者的的风风险险偏偏好好差差异异很很大大，但但是是，一一旦旦出出现现套套利利机机会会，他他们们都都会会抓抓住住机机会会去去套套取取无无风风险险利利润润。套套利利机机会会消消除除后后市市场场均均衡衡是是所所确确定定的的均均衡衡价价格格，与与市市场场参参与与者者的的风风险险偏偏好好无无关关（关关于于这这点点后后面面会会论论证证），可可见见无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法抓抓住住了了金金融融市市场场均均衡衡的的本本质质特征。特征。4/6/202314二、无套利均衡分析方法的应用二、无套利均衡分析方法的应用l无无套套利利均均衡衡分分析析的的经经典典研研究究领领域域是是资资产产定定价价，最最初初提提出出无无套套利利分分析析方方法法的的MM定定理理是是研研究究资资本本结结构构和和公公司司价价值值的的关关系系，其其实实质质是是将将经经济济环环境境理理想想化化后后通通过过复复制制两两个个公公司司的的现现金金流流，利利用用无无套套利利分分析析方方法法研研究究公公司司价价值值。然然后后，威威廉廉夏夏普普(WilliamSharpe)、约约翰翰林林特特纳纳(JohnLintner)、简简莫莫辛辛(JanMossin)等等人人建建立立的的著著名名的的资资本本资资产产定定价价模模型型CAPM(CapitalAssetsPricingModel)模模型型也也是是无无套套利利分分析析方方法法应应用用于于资资产产定定价价的的经经典典例例子子。事事实实上上，现现代代金金融融学学研研究究的的一一系系列列突突破破性性的的成成果果，如如APT和和BS期期权权定定价价理理论论等等，都都是是运运用用无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法取取得得的的。尤尤其其是是期期权权定定价价理论，其金融学的意义极为重大。理论，其金融学的意义极为重大。返回节返回节4/6/202315看个看个例子例子l早早在在1973年年，费费歇歇尔尔布布莱莱克克(FischerBlack)和和迈迈伦伦斯斯科科尔尔斯斯(MyronScholes)发发表表了了著著名名的的期期权权定定价价公公式式，接接着着他他们们以以这这个个公公式式为为起起点点，发发展展了了对对衍衍生生证证券券定定价价的的布布莱莱克克斯斯科科尔尔斯斯理理论论，并并由由罗罗伯伯特特默默顿顿(RobertMerton)进进一一步步将将其其完完善善和和系系统统化化了了。这这一一理理论论被被誉誉为为“华华尔尔街街的的第第二二次次金金融融学学革革命命”。为为此此，默默顿顿和和斯斯科科尔尔斯斯荣荣获获了了1997年年的的诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖。可可惜惜的的是是布布莱莱克克由由于于英英年年早早逝逝，未未能能享享受受此此殊殊荣荣。我我们们举几个例子来说明无套利定价的分析方法。举几个例子来说明无套利定价的分析方法。l例例2.1.1：假假设设现现在在6个个月月即即期期年年利利率率为为10%（连连续续复复利利，下下同同），1年年期期的的即即期期利利率率是是12%。如如果果有有人人把把今今后后6个个月月到到1年年期期的的远远期期利利率率定定为为11%，试试问问这这样样的市场行情能否产生套利活动？的市场行情能否产生套利活动？4/6/202316套利过程是：套利过程是：l第第一一步步，交交易易者者按按10%的的利利率率借借入入一一笔笔6个个月资金（假设月资金（假设1000万元）万元）l第第二二步步，签签订订一一份份协协议议（远远期期利利率率协协议议），该该协协议议规规定定该该交交易易者者可可以以按按11%的的价价格格6个个月月后后从市场借入资金从市场借入资金1051万元（等于万元（等于1000）。）。l第第三三步步，按按12%的的利利率率贷贷出出一一笔笔1年年期期的的款款项金额为项金额为1000万元。万元。l第第四四步步，1年年后后收收回回1年年期期贷贷款款，得得本本息息1127万万元元（等等于于1000），并并用用1110万万元元（等等于于1051）偿偿还还那那个个远远期期借借贷贷后后，交交易易者者净净赚赚17万万元（元（1127万元万元-1110万元）。万元）。4/6/202317再举个例子说明无套利定价法再举个例子说明无套利定价法l例例2.1.2：假假设设一一个个无无红红利利支支付付的的股股票票，当当前前时时刻刻t股股票票价价格格为为S，基基于于该该股股票票的的某某个个买买权权的的价价值值是是f，期期权权的的有有效效期期是是T，在在这这个个有有效效期期内内，股股票票价价格格或或者者以以概概率率P上上升升到到Su，或或者者以以概概率率1-P下下降降到到Sd。当当股股票票价价格格上上升升到到Su时时，我我们们假假设设期期权权的的收收益益为为fu，如如果果股股票票的价格下降到的价格下降到Sd时，期权的收益时，期权的收益为为fd。l无套利定价法的思路是：无套利定价法的思路是：l首首先先，构构造造一一个个由由股股股股票票的的多多头头和和1股股股股票票的的买买权权空空头头组组成成的的证证券券组组合合1，如如果果该该组组合合为为无无风风险险组组合合的的话话，那那么么无无论论股股票票价价格格是是上上涨涨还还是是下下跌跌，其其期期末末值值都应该相等：都应该相等：l(2.1.1)l1注注意意这这里里的的称称为为套套头头率率，表表示示的的是是1股股股股票票的的卖权能对冲的现货股票数量。卖权能对冲的现货股票数量。4/6/202318复制证券复制证券头寸头寸4/6/202319参见第八章阅读材料参见第八章阅读材料返回电子版主页返回电子版主页l4/6/202320无套利定价方法的主要特征无套利定价方法的主要特征 ll l无无套套利利定定价价原原则则首首先先要要求求套套利利活活动动在在无无风风险险的状态下进行。的状态下进行。ll l无无套套利利定定价价的的关关键键技技术术是是所所谓谓“复复制制”技技术术，即用一组证券来复制另外一组证券。即用一组证券来复制另外一组证券。ll l无无风风险险的的套套利利活活动动从从即即时时现现金金流流看看是是零零净净投投资组合资组合（自融资组合）。（自融资组合）。l关关于于MM定定理理及及CAPM模模型型和和APT模模型型，我我们们将将分分节节详详细细阐阐述述，因因此此在在这这一一节节里里我我们们重重点点阐阐述述无无套套利利分分析的另一个应用领域。析的另一个应用领域。l除除了了资资产产定定价价外外，无无套套利利分分析析的的另另外外一一个个重重要要领领域域是是无无摩摩擦擦市市场场利利率率的的期期限限结结构构理理论论，利利率率的的期期限限结结构构是是指指债债权权型型金金融融产产品品(以以下下简简称称债债券券)利利率率和和期期限限之之间间的的关关系系。利利率率因因期期限限的的不不同同而而不不同同，形形成成利利率率的的期期限限结构。结构。返回节返回节4/6/202321利率的期限结构利率的期限结构l对对利利率率的的期期限限结结构构的的研研究究方方法法主主要要有有回回归归分分析析方方法法和和无无套套利利分分析析方方法法两两种种方方法法。由由于于均均衡衡定定价价是是建建立立在在无无套套利利假假设设的的基基础础上上，即即当当且且仅仅当当利利率率的的期期限限结结构构存存在在时时无无卖卖空空限限制制的的无无摩摩擦擦市市场场是是无无套套利利的的，无无套套利利均均衡衡分分析析方方法法就就是是通通过过构构筑筑无无风风险险的的对对冲冲头头寸寸，复复制制不不同同期期限限的的长长期期债债券券的的现现金金流流，根根据据无无套套利利原原理理来来确确定定利利率与期限的关系。率与期限的关系。l下下面面举举个个例例子子来来说说明明如如何何根根据据债债券券的的市市场场均均衡衡价价格格来来确确定定零零息息票票利利率率。因因为为零零息息票票利利率率对对于于金金融融产产品品的的设设计计比比较较重重要要，所所以以下下面面我我们们以它为例子来简单说明利率的确定。以它为例子来简单说明利率的确定。4/6/202322看个例子看个例子（返回主页返回主页）l例例2.1.3：1年年期期短短期期国国库库券券(折折现现型型)的的面面值值是是1000元元，现现在在市市场场的的均均衡衡价价格格是是910.50，则则可以计算出其利率可以计算出其利率r1得：得：l2年年期期的的国国库库券券第第1年年年年底底付付息息100元元，第第2年年年年底底还还本本付付息息1100元元，现现在在的的市市场场均均衡衡价价格格为为98210，可以用下式来推算，可以用下式来推算r2：l由由上上式式可可解解得得r2=11.08%，如如果果已已知知三三年年期期的国库券的市场价格信息，依次可以类推的国库券的市场价格信息，依次可以类推r3。4/6/202323第二节第二节MMMM理论理论l一、公司价值的含义一、公司价值的含义l二、无税收情况下的二、无税收情况下的MM定理定理l三、有税收情况下的三、有税收情况下的MM定理定理l返回章返回章4/6/202324一、公司价值的含义一、公司价值的含义l1958年年莫莫顿顿米米勒勒(MertonMiller)和和费费朗朗哥哥莫莫迪迪格格里里安安尼尼(FrancoModigliani)在在美美国国经经济济评评论论上上共共同同发发表表了了资资本本成成本本，公公司司理理财财和和投投资资理理论论一一文文，从从此此将将关关于于资资本本结结构构的的研研究究引引入入了了一一个个崭崭新新的的时时代代。1963年年二二人人再再次次合合作作，在在美美国国经经济济评评论论上上发发表表了了题题为为公公司司所所得得税税和和资资本本成成本本:校校正正的的论论文文。之之后后两两人人因因为为在在资资本本结结构构研研究究方方面面的的突突出出贡贡献献及及一一些些其其他他研研究究成成果果而而分分别别荣荣获获了了诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖。莫莫迪迪格格里里安安尼尼和和米米勒勒在在研研究究公公司司资资本本结结构构与与公公司司价价值值关关系系的的时时候候提提出出了了MM理理论论。MM理理论论断断言言在在理理想想的的市市场场条条件件(即即在在MM条条件件)下下，公公司司的的市市场场价价值值只只依依赖赖于于它它的的利利润流，而与其资本结构和分红策略无关。润流，而与其资本结构和分红策略无关。l（一）公司的整体价值（一）公司的整体价值l（二）公司的经济价值（二）公司的经济价值4/6/202325（一）（一）公司的整体价值公司的整体价值l要要衡衡量量一一个个公公司司的的价价值值，首首要要问问题题是是明明确确“要要度度量量的的是是什什么么”，也也就就是是说说价价值值评评估估的的对对象象是是什什么么。我我们们要要度度量量的的对对象象是是公公司司作作为为一一个个整整体体的的经经济济价价值值，公公司司整整体体的的经经济济价价值值是是指指公公司司作作为为一一个个整整体体的的公公平平市市场场价价值值。为为此此，有有必必要区分几个重要概念。要区分几个重要概念。返回小节返回小节l公公司司的的整整体体价价值值概概念念主主要要体体现现在在以以下下四四个个方面：方面：l1、整体不是各部分的简单相加、整体不是各部分的简单相加l2、整体价值源于要素结合方式、整体价值源于要素结合方式l3、部分只有在整体中才能体现出其价值、部分只有在整体中才能体现出其价值l4、整体只有在运转中才能体现其价值、整体只有在运转中才能体现其价值4/6/2023261、整体不是各部分的简单相加、整体不是各部分的简单相加l公公司司是是各各个个部部分分的的有有机机组组合合体体，而而不不是是各各个个部部分分的的简简单单相相加加。这这种种有有机机结结合合使使得得公公司司具具备备各各个个部部分分所所没没有有的的整整体体性性功功能能，因因而而，公公司司价价值值不不能能简简单单的的等等于于各各个个部部分分价价值值相相加加。就就如如同同电电脑脑是是各各个个组组件件的的有有序序结结合合才才具具备备了了电电脑脑的的整整体体功功能能，这这种种功功能能不不是是内内存存或或者者硬硬盘盘等等其其它它散散件件具具备备的的，所所以以电电脑脑的的价价值值不不是是由由各各个个组组件件价价值值简简单单相相加加得得来来的的。公公司司的的整整体体性性功功能能，表表现现为为它它可可以以通通过过特特定定的的生生产产经经营营活活动动为为股股东东增增加加财财富富，这这是是任任何何单单项项资资产产所所不不具具备备的的。公公司司是是有有组组织织的的的的资资源源，各各种种资资源源组组织织方方式式不不同同就就可可以以产产生生不不同同效效率率的的公公司，从而，公司价值也将不同。司，从而，公司价值也将不同。返回子小节返回子小节l公公司司整整体体能能够够具具有有价价值值，关关键键在在于于它它能能够够为为投投资资人人带带来来现现金金流流，这这些些现现金金流流量量是是所所有有资资产产联联合合起起来来运运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。4/6/2023272、整体价值源于要素结合方式、整体价值源于要素结合方式l公公司司的的整整体体价价值值来来源源于于各各个个部部分分之之间间的的联联系系。只只有有整整体体内内各各个个部部分分之之间间建建立立有有机机联联系系时时，才才能能使使公公司司成成为为一一个个有有机机整整体体。一一堆堆建建筑筑材材料料零零散散堆堆起起来来不不叫叫房房子子，同同理理，机机器器、厂厂房房和和人人简简单单加加起起来来也也不不能能成成为为企企业业，关关键键是是要要按按一一定定的的要要求求将将他他们们有有机机集集合合起起来来。相相同同的的建建筑筑材材料料可可以以构构成成千千差差万万别别的的建建筑筑物物。因因此此，企企业业资资源源的的重重组组即即改改变变各各要要素素之之间间的的结结合合方方式式，可可以以改改变变企企业业的的功功能能和和效效率率。从从而而影影响响企企业业的的价价值值。返回子小节返回子小节返回节返回节4/6/2023283、部分只有在整体中才能体现出其价值、部分只有在整体中才能体现出其价值l公公司司是是整整体体和和部部分分的的统统一一。部部分分依依赖赖整整体体，整整体体支支配配部部分分。部部分分只只有有在在整整体体中中才才能能体体现现出出它它的的价价值值，一一旦旦离离开开整整体体，这这个个部部分分就就失失去去了了作作为为整整体体中中一一部部分分的的意意义义，如如同同车车轮轮离离开开汽汽车车就就失失去去了了作作为为车车轮轮的的意意义义，公公司司的的某某个个部部门门在在整整体体中中发发挥挥着着他他的的特特定定作作用用，一一旦旦剥剥离离出出来来，他他就就具具有有了了另另外外的的意意义义。公公司司有有的的部部分分可可以以单单独独存存在在，有有的的不不能能，例例如如商商誉誉。举举例例说说明明，天天津津“狗狗不不理理”这这个个品品牌牌其其价价值值一一定定依依存存于于公公司司整体，剥离出来单独估价就失去意义了。整体，剥离出来单独估价就失去意义了。l返回子小节返回子小节4/6/2023294、整体只有在运转中才能体现其价值、整体只有在运转中才能体现其价值l公公司司价价值值只只有有在在运运转转中中才才能能体体现现出出来来。如如果果公公司司停停止止运运转转，剩剩下下的的只只是是存存货货、厂厂房房和和机机器器，此此时时的的公公司司价价值值是是这这些些财财产产的的边边线线价价值值，即即清清算算价价值值。公公司司能能够够为为所所有有者者提提供供价价值值的的方方式式有有两两种种：一一种种是是由由经经营营所所产产生生的的未未来来现现金金流流量量，公公司司财财务务学学称称之之为为持持续续经经营营价价值值；另另一一种种就就是是停停止止运运转转的的时时候候出出售售资资产产产产生生的的现现金金流流，成为清算价值。成为清算价值。返回子小节返回子小节返回小节返回小节返回节返回节l一一个个公公司司的的公公平平市市场场价价值值，理理论论上上来来说说应应该是持续经营价值和清算价值中较高的那个。该是持续经营价值和清算价值中较高的那个。4/6/202330（二）（二）公司的经济价值公司的经济价值l经经济济价价值值是是指指一一项项资资产产的的公公平平市市场场价价值值，通通常常用用该该资资产产所所产产生生的的未未来来现现金金流流量量的的现现值值来来计计量量。因因此此我我们们应应该该注注意意区区分分账账面面价价值值和和市市场场价价值值。账账面面价价值值是是由由资资产产所所发发生生的的历历史史成成本本减减去去损损耗耗(折折旧旧)后后所所剩剩的的净净价价值值核核计计的的。市市场场价价值值是是资资产产未未来来创创造造的的收收入入现现金金流流用用资资产产的的预预期期收收益益率率(这这个个预预期期收收益益率率称称为为这这项项资资产产的的资资本本成成本本)折折现现后后的的现现值值作作为为资资产产的的价价值值，而而这这实实际际上上就就是是市市场场对对这这项项资资产产价价值值的的评评价价。即即资资产产的的市市场场价价值值。因因此此，账账面面价价值值的的度度量量是是面面向向过过去去的的，市市场场价价值值的的度度量量则则是是面面向向未未来来的的。整整个个公公司司在在会会计计上上的的账账面面价价值值是是由由所所有有资资产产的的账账面面价价值值加加总总得得出出的的，市市场场价价值值则则是是将将所所有有的的资资产产合合到到起起后后(合合到到一一起起会会产产生生某某种种组组合合效效应应)，能能够够创创造造出出的的未未来来的的收收入入现现金金流流用用企企业业总总的的资资本本成成本本(即即加加权权平平均均资资本本成成本本）折折现现后后的的现现值值。现现在在大大家家普普遍遍接接受受了了这这样样一一个个观观点点：帐面价值和市场价值是两回事。帐面价值和市场价值是两回事。返回小节返回小节4/6/202331看个看个例子例子l例例2.2.1：青青岛岛海海尔尔电电冰冰箱箱股股份份有有限限公公司司2000年年资资产产负负债债表表中中，股股东东权权益益的的账账面面价价值值为为28.9亿亿元元，总总股股份份数数为为5.65亿亿股股。该该股股票票全全年年平平均均市市价价为为20.79元元/股股，市场价值为市场价值为117亿元，与股权的账面价值相去甚远。亿元，与股权的账面价值相去甚远。l首首先先，对对于于任任何何企企业业(个个人人或或其其他他组组织织)来来说说，都都应该有下列关系式恒成立：资产应该有下列关系式恒成立：资产=负债负债+权益权益l在在会会计计上上，这这个个关关系系是是靠靠复复式式计计账账(“有有借借必必有有贷贷，借借贷贷必必相相等等”)来来保保持持的的，在在金金融融学学里里，这这个个恒恒等等关关系系意意味味着着企企业业的的价价值值(即即其其总总资资产产价价值值)是是由由其其负负债债和和权权益益在在金金融融市市场场上上的的总总市市值值来来度度量量的的。企企业业实实体体价价值值是是股股权权价价值值和和债债务务价价值值之之和和。股股权权价价值值在在这这里里不不是是所所有有者者权权益益的的会会计计账账面面价价值值，而而是是股股权权的的公公平平市市场场价价值值，债债务务价价值值也也不不是是会会计计报报表表中中的的账账面面价价值值，而而是是其其公公平平市市场场价价值值。因因此此，金金融融市市场场的的存存在在使使企企业业的的市市场场价值得以度量和评定。价值得以度量和评定。4/6/202332公平的是有理性公平的是有理性的的l因因为为我我们们研研究究的的是是金金融融财财务务问问题题，所所以以从从现现在在开开始始，若若非非特特别别指指明明，我我们们凡凡提提到到价价值值，都都是是指指市市场场价价值，即由金融市场上的均衡价格所反映的价值。值，即由金融市场上的均衡价格所反映的价值。l其其次次，还还要要区区分分现现时时市市场场价价值值和和公公平平市市场场价价值值两两个概念。个概念。l公公平平的的市市场场价价值值是是在在公公平平的的交交易易中中，交交易易双双方方彼彼此此熟熟悉悉交交易易情情况况，自自愿愿进进行行资资产产交交换换或或者者债债务务清清偿偿的的金金额额。资资产产被被定定义义为为未未来来的的经经济济利利益益。所所谓谓“经经济济利利益益”指指的的其其实实就就是是现现金金流流入入。资资产产具具有有时时间间价价值值，因因而而对对于于不不同同时时间间的的现现金金应应该该进进行行折折现现处处理理，因因此此，资资产公平的市场价值就是未来现金流入的现值。产公平的市场价值就是未来现金流入的现值。l现现时时市市场场价价值值是是指指按按现现行行市市场场价价格格计计量量的的资资产产价价值值，基基于于以以下下几几个个原原因因，它它可可能能是是公公平平的的，也也可可能能是是不公平的。不公平的。4/6/202333理想还是要有地理想还是要有地l第第一一，作作为为交交易易对对象象的的公公司司通通常常没没有有完完善善的的市市场场，也也就就没没有有现现成成的的市市场场价价格格。对对于于非非上上市市公公司司或或者者他他的的一一个个部部门门，由由于于不不在在市市场场上上出出售售，其其价价格格不不得得而而知知。即即使使是是对对于于上上市市公公司司，每每天天参参与与交交易易的的只只是是少少数数股股权权，多多数数股股权权不不参参加加日日常常交交易易，因因此此市市价价只只是是少少数数股股东东认认可的价格，未必代表公平市场价值。可的价格，未必代表公平市场价值。l第第二二，以以公公司司为为对对象象的的交交易易双双方方，通通常常存存在在比比较较严重的信息不对称。成交的价格不一定公平。严重的信息不对称。成交的价格不一定公平。l第第三三，股股票票价价格格经经常常变变动动，金金融融理理论论试试图图证证明明存存在在一一个个均均衡衡市市场场价价格格，但但是是，现现时时价价格格未未必必会会等等于于这这个公平的均衡市场价格。个公平的均衡市场价格。返回小节返回小节4/6/202334二、无税收情况下的二、无税收情况下的MM定理定理lMM定定论论是是现现代代资资本本结结构构研研究究的的起起点点，企企业业的的资资本本结结构构是是指指企企业业各各种种长长期期资资金金筹筹集集来来源源的的构构成成和和比比例例关关系系，简简单单的的说说就就是是长长期期负负债债和和权权益益的的比比例例结结构构。最最初初的的MM理理论论认认为为，在在某某些些严严格格的的假假设设下下(即即MM条条件件)，企企业业的的资资本本结结构构与与企企业业的的价价值值无无关关。由由于于MM假假设设条条件件与与现现实实经经济济环环境境相相差差很很大大，这这一一结结论论与与人人们们的的直直觉觉相相去去甚甚远远。而而且且，由由此此可可以以引引申申出出企企业业的的金金融融活活动动本本质质上上并并不不创创造造价价值值的的结结论论。这这不不是是很很令令人人吃吃惊惊吗吗？实实际际上上，